中金点睛数字化投研平台介绍 - 平台致力于打造开放共享的金融业知识平台，集成中金研究分析师投研智慧，是一站式数字化投研服务平台 [1] - 平台依托中金研究超过30个专业团队、全球市场视野、覆盖超1800支个股的深度积淀 [1] - 平台提供研究报告、会议活动、基本面数据库、研究框架等分析师研究成果，并结合大模型技术，旨在为客户提供高效、专业、准确的研究服务 [1] 平台核心功能与服务 - **研究观点**：提供日度更新的投研焦点，并精选文章及时推送，例如“中金晨报” [4] - **公开直播**：由资深分析师及时解读市场热点，例如“公开路演” [4] - **精品视频**：内容为真人出镜、图文并茂，直观展示，例如“CICC REITs TALK” [5][7] - **研究报告**：提供超过3万份完整版研究报告，涵盖宏观经济、行业研究、大宗商品等领域 [9] - **数据与研究框架**：提供超过160个行业研究框架、行业数据、超过40个精品数据库以及精品数据看板 [10] - **大模型应用**：平台结合大模型技术，提供AI搜索、要点梳理、智能问答等功能 [10][11] 平台访问与权益 - 用户可通过网站（www.research.cicc.com）或手机号登录体验平台 [2][4] - 完成邮箱认证后，可解锁三大升级功能 [8]

AI Agent相关技术与产品发展现状 - AI Agent的技术架构已初步成型，核心为“底层大模型 + 各类工具 + 配套Agent Infra（环境、记忆、工具及内容接口、安全等）”，其中基础大模型是决定Agent能力上限的关键[5] - 衡量AI Agent能力的重要指标是完成复杂任务的长度，产业目标是让AI Agent能高成功率地处理长链条任务[7] 根据海外研究机构METR的调研，在成功率为50%的情况下，大模型的Agentic能力能完成的任务长度已呈指数级增长，目前达到小时级[7] 预计未来将出现能以天、月为单位持续工作的AI Agent，成为真正的通用生产力[7] - 基础大模型的Coding（代码）与Agentic（工具调用）能力是构建Agent应用的基石，多模态与长上下文能力是重要补充[9] 目前很多Agent任务和工具调用依赖代码作为中间介质，因此基础模型的代码能力在Agent能力中占很大比重[9] 大模型厂商正持续加码投入，Coding与Agentic能力成为竞争焦点[9] - 技术路线正从适用于明确流程的Workflow Agent，向具有通用泛化能力、能应对复杂动态场景的端到端Agent演进，后者被认为是C端通用Agent产品的重要发展方向[11] - 系统架构正从单Agent向多Agent发展，多代理架构具有更强的可扩展性和理论通用性，能通过协作解决更高复杂度的问题[11] AI Agent的商业化实践进展 - C端与B端市场呈现不同发展路径：C端AI Agent应用侧重通用性，旨在以标准化产品满足大众用户的泛化需求；B端AI Agent应用则更聚焦具体场景，通过与业务流程深度结合来提升企业生产力[13][14] - 市场参与主体不同：C端Agent创新由大厂及创业公司主导，B端Agent落地由企业服务厂商推动[14] 海外大厂如OpenAI、Anthropic、Google持续提升其基础模型的Agentic能力并优化配套开发平台；国内大厂如字节跳动（扣子）、阿里（夸克）、百度（如流）也积极布局[14] 创业公司方面，Manus、GenSpark、Flowith、智谱、Minimax等企业陆续推出通用Agent产品争夺市场[14] B端市场，海外厂商如Microsoft、Salesforce、ServiceNow已形成较完整产品矩阵并实现初步规模落地，国内各类B端软件企业也在积极跟进[14] - 海外商业化落地进度整体领先于国内：海外大厂凭借领先的基础模型能力成为全球Agent生态的核心底座，其近半年模型相关收入的加速增长很大程度上来源于Agent应用的需求[16] 得益于下游企业客户更旺盛的IT预算和更完善的数字化基础，海外头部SaaS厂商在Agent应用的商业落地进度上相对领先于国内厂商[16] 从2024-2025年的商业化收入角度看，海外B端Agent厂商的相关订单和收入体量仍超出国内厂商一个数量级[16] - 模型即应用趋势显现，一线大模型商业化加速：目前全球范围内年化收入能达到数十亿美元级别的只有OpenAI、Anthropic等大模型公司[16] 无论是C端用户订阅还是B端企业调用，在AI Agent产业趋势下，头部大模型厂商的收入均出现加速增长，商业化拐点逐渐靠近[16] - 长期市场空间广阔，商业化拐点将随通用产品出现而到来：短期视角下，全球最领先的Agent相关产业收入规模也仅有数亿美元，商业化进度不完全符合市场最初预期[18] 长期来看，AI Agent是由供给创造需求的领域，广阔市场需求已普遍存在，但产品层面尚未能完全激发这部分需求[18] 未来行业需要基础大模型能力提升，以及应用厂商通过基础模型能力与场景深度结合来打通更多应用闭环[18] 对于该领域的商业化，更应关注长期市场空间和竞争格局，而非短期进展[18]

策略：下一阶段的行业选择思路 - 核心观点：建议投资者延续“哑铃型”组合（红利+科技互联网）作为配置底仓，并结合拥挤度动态调整权重，以起到对冲和平衡效果 [6] - 在此基础上，可将外需拉动的顺周期（如铜铝等有色、化工、工程机械、地产链）和创新药作为组合的弹性选择，尤其在一季度 [6] - 内需消费板块预计仍将受基本面拖累 [6] 大类资产：布局年末政策窗口期 - 海外方面：随着美联储12月FOMC会议临近，市场关注点可能重回降息，会议前全球股、债、商品及黄金等资产表现可能改善 [8] - 展望未来6个月：随着特朗普政府提名新一届美联储主席（现任主席鲍威尔任期于2026年5月届满），预计美联储将重新加速降息，届时大类资产上涨的确定性将再次上升 [8] - 国内方面：12月政治局会议与中央经济工作会议召开在即，增量政策或在路上，建议把握12月份债券与商品的波段机会 [8] - 具体配置建议：12月中上旬对风险偏好相对有利，可对股票相对积极；12月下旬建议根据政策导向灵活调整配置方向 [8] 宏观：股市长牛之中国道路 - 核心观点：尽管去年“924”以来A股与经济基本面有所分化，但从发达国家历史经验看，在经济转型升级、增速中枢下移过程中，稳定的盈利增速和抬升的估值中枢仍可支撑股市长牛 [10] - 股市长牛需要资产端与资金端共同作用：资产端因素包括成长性、高质量出海和公司治理改善；资金端因素包括国内外资金的持续投入 [10] - 全球化能同时强化资产端和资金端的积极因素，进一步提升全球化和提振内需、改善宏观基本面将巩固A股全面牛市，促进市场从再配置效应向盈利驱动过渡 [10] 航空航天科技：商业火箭行业 - 行业定位：商业火箭是获取低成本、大规模进入空间能力的关键基础，其低成本、快履约、大运力导向明确，将有力支撑大规模空间基础设施建设 [13] - 发展趋势：全球商业航天蓬勃发展牵引火箭发射需求，国内可复用火箭有望逐步成熟，重复使用是商业火箭降本的关键路径 [13] - 投资机会：在卫星互联网需求牵引下，火箭发射需求有望持续扩张，火箭总体及配套企业有望持续受益，建议关注商业火箭总体及核心供应商的投资机会 [13]

文章核心观点 - 全球商业航天蓬勃发展，巨型星座建设拉动火箭发射需求快速增长，商业火箭凭借低成本、快履约、大运力优势，正成为全球发射主力 [5][7] - 可重复使用是商业火箭实现低成本的关键技术路径，能大幅降低发射成本，国内外可复用火箭型号计划在2025-2026年密集首飞，有望成为运力的有力补充 [5][6][16] - 商业火箭的经济性优势将有力支撑大规模空间基础设施建设，其发展正牵引火箭发动机、箭体材料、测控系统等分系统技术加速迭代 [5][6][35][37] 全球商业火箭发展现状与需求 - **发射需求快速增长**：全球航天发射次数从2020年的112次增长至2024年的263次，商业火箭已成为全球发射主力 [5][7] - **商业火箭运力崛起**：2011至2020年，SpaceX的Falcon-9系列共完成99次发射，高居所有火箭型号第一，通过回收复用实现成本大幅下降，逐渐成为发射主力 [8] - **市场规模持续增长**：2024年全球商业航天发射服务市场规模达93亿美元，其中美国市场达61亿美元，较2021年增长2倍以上 [15] 国内外政策与市场机遇 - **美国政策支持**：自1984年《商业航天发射法》以来，美国持续完善商业航天法律体系，NASA通过Commercial Crew and Cargo等项目培育商业火箭公司 [10] - **中国政策加码**：2014年以来国内商业航天政策频出，2024年以来政策定位持续提升，在“航天强国”目标和商业发射需求牵引下，国内商业火箭产业成长有望加速 [10] - **中国商业发射活跃**：国内商业火箭发射次数已由2017年的1次增长至2024年的16次，2025年前11个月已完成15次发射，主力型号如谷神星一号已进行22次发射，逐步具备常态发射能力 [16][19] 商业火箭的经济性优势 - **显著降低发射成本**：发射成本约占星座建设总成本的30%~40%，商业化模式下Falcon-9单位运载成本降至约3000美元/千克 [5][29] - **回收复用降本效果显著**：箭体和推进系统约占火箭成本的60%~80%，关键结构复用能有效降本，测算显示Falcon-9在十次复用情况下发射成本可降至1270美元/千克 [6] - **大幅缩短履约周期**：相较传统火箭约20个月的履约周期，Falcon-9等商业火箭履约周期可降至100天以内，未来“火箭超市”模式有望将任务周期缩短至数天 [5][23] 可复用火箭技术路径与降本 - **垂直回收为主流**：Falcon-9通过垂直回收实现一级火箭和整流罩复用，使其成为全球运载成本最低的商业火箭之一 [29] - **液体发动机成为复用关键**：液体发动机具备可重复加注、推力可调的特点，是当前回收模式下的唯一选择 [31] - **液氧甲烷成为主流燃料**：液氧甲烷凭借低成本、少积碳（初始结焦温度978℃）优势，对可复用火箭适配性强，成为Starship、朱雀三号等下一代火箭的选择 [33] 分系统技术发展趋势 - **发动机技术迭代**：动力循环向闭式循环发展，全流量补燃循环（如SpaceX的猛禽发动机）具备更高比冲和效率，国内外相关研制正在加速 [33] - **箭体材料创新**：为降低成本，箭体结构材料从传统铝合金向不锈钢、复合材料等拓展，例如Starship采用304不锈钢，以适配可复用火箭的经济性要求 [35] - **测控体系商业化**：测控系统向天地一体化方向发展，国内航天驭星、星图测控等商业测控公司蓬勃发展，开始为商业发射提供测控服务 [37] 商业火箭对产业的影响 - **支撑巨型星座建设**：传统火箭难以满足大规模、低成本运力需求，以Falcon-9为代表的商业火箭单次可提供17.5吨低地球轨道运力，2024年发射134次即可提供超2000吨运力，有力支撑如星链等星座建设 [25] - **开启低成本航天时代**：商业火箭的低成本、快履约、大运力导向明确，将为大规模空间基础设施建设提供充沛的低成本运力支持，进一步夯实商业航天产业发展基础 [5]

德国财政转型计划核心内容 - 德国财政转型计划包括三个部分：设立总额5000亿欧元（相当于2024年德国GDP的12%）的基础设施和气候中和专项基金（SV IK），计划在未来十二年使用；放宽对国防支出的预算约束，将超过GDP 1%的国防支出豁免于政府赤字预算约束；改革联邦州层面的“债务刹车”规则，将联邦州的借款上限从此前的0%提高到GDP的0.35% [4][12] - 该计划总体量预计相当于1.2~1.5万亿欧元，标志着德国财政从长期谨慎转向扩张的开始 [8] 2025年联邦预算细节 - 2025年联邦政府预算内支出预计达5025亿欧元，同比增长8%，带动预算内赤字达到819亿欧元，同比大幅增长230%，预算内赤字占GDP比例从2024年的0.6%扩张至1.8% [14] - 新专项基金推动预算外支出预计达613亿欧元，同比增长260%，占GDP的1.4% [14] - 总联邦支出将达到5640亿欧元，同比增长17%；总国防支出将达到940亿欧元，同比增长27%；联邦政府总投资将达到1157亿欧元，同比增长55% [15] 2025年财政进展追踪（截至10月） - 预算内层面，2025年1-10月联邦政府预算内赤字达到全年目标的81% [5] - 预算外支出进展偏慢，其中基础设施与气候中和专项基金（SV IK）从10月起正式完成法律程序，10月完成借款进度为34%；预算外国防基金净借款仅为今年总投资目标的49% [29] - 投资和国防支出整体偏慢：预算内投资支出进度为70%，建筑和建设投资、设备投资进度均低于60%；总国防支出目前只到全年目标的61% [5][30] - 边际变化上，10月份预算内支出有所加快，赤字完成度从9月的62%上升至82%，上升20个百分点 [33] 2026年预算草案及中期财政展望 - 根据2026年预算草案对中期财政（26-29年）的计划，联邦预算内赤字扩张明显，25-29年预算内赤字或将以12%的年化增速增长，到2029年时预算内赤字占比或将达到GDP的2.5% [16] - 联邦政府总投资占GDP比例可能从2024年的1.7%提高到未来几年平均2.5%的水平 [6][16] - 总国防支出占GDP比例或将逐渐上升，从2025年的2.1%上升到2029年的3.2% [16] - 联邦政府净借款占GDP比例（预算内+预算外）可能在2026年达到近年来高点，占GDP的4%，相较2025年的3.2%和2024年的1.2%有明显提高 [6][16] 财政扩张的宏观影响与市场疑虑 - 德国财政扩张的直接影响将主要集中在2026年和2027年，最早于今年四季度开始体现 [6] - IMF预计德国实际GDP增长将从今年的0.2%上升到明年的1%，2027年将加速至1.5% [40] - 德国财政措施是带动欧元区资产端走出复苏行情的关键，财政效果能否在经济增长和企业盈利上兑现是需要持续关注的重要变量 [7][40] - 市场对特殊基金的支出去向存在疑虑，有智库研究指出，到2029年计划的额外借贷中可能有40%左右偏离投资，被用于弥补核心预算相关支出；一项调查显示，学者们平均认为新设立的专项基金中仅有47%将真正用于新投资项目 [34] 德国财政转型的宏观背景 - 过去德国财政较为谨慎，2000年来一般政府预算赤字占GDP比例始终低于3%，政府债务占GDP比例为64%（2024年），低于欧元区平均水平（87%） [8] - 疫情后，结构性的挑战使得德国GDP增长明显落后，有需求、有能力又有政治意愿进行更多的财政刺激 [8]

文章核心观点 - “十五五”规划将可控核聚变明确纳入国家未来产业体系，标志着其从前沿科学探索升级为战略性科技攻关方向 [2] - 可控核聚变作为清洁基荷能源，能支撑高耗能产业降碳升级并衍生多领域应用，产业链上中下游协同突破为商业化奠定基础 [2] - 建议重点关注超导线缆、激光器、传感监测与控制系统等上下游产业链投资机会 [2][6] 行业发展驱动力 - 全球碳中和共识激发对稳定、清洁、高能量密度能源的迫切需求，1克氘氚燃料聚变释放能量约相当于燃烧11.2吨标准煤 [10] - 关键技术节点连续突破，如NIF装置实现净能量增益，EAST装置实现1亿摄氏度高温下等离子体持续运行1066秒 [5][13] - 资本投入规模化与多元化，全球私营聚变企业数量增至45家，累计融资额达71.2亿美元 [5][14] - 各国政府通过立法保障、资金支持构建有利政策环境，如美国推出《聚变能源战略》，德国投入超20亿欧元 [5][15] 技术路径与全球格局 - 技术路线百花齐放，磁约束为当前主导路径，托卡马克是主流，ITER预计2030-2035年首供 [5] - 中国工程化优势显著，CFETR、BEST装置推进顺利，BEST装置体积比ITER缩小约40%，聚变功率密度提升3倍 [5][25] - 全球聚变行业投资规模高速增长，总投资额从2021年19亿美元攀升至2025年约97.66亿美元，四年内增长超过五倍 [5][28] 上游核心环节投资机会 - 超导线缆是磁约束装置能量输送大动脉，高温超导材料市场规模预计从2024年3.0亿元增长至2030年49.0亿元，复合年增长率达59.3% [6][35] - 激光器是惯性约束路线的点火核心，技术重心在提升半导体激光芯片功率与效率，如长光华芯EEL双结单管芯片输出功率超132瓦，光电转换效率达62% [6][38] - 监测与控制系统是装置的神经中枢，政策明确将基于人工智能技术开展可控核聚变智能控制系统研究列为重点任务 [6][41] 中国进展与政策支持 - 2025年中国实现多维度突破，EAST装置刷新稳态运行世界纪录，中国环流三号实现双亿度运行状态 [8] - 中国聚变能源有限公司于2025年7月在上海挂牌成立，整合央企资源构建聚变工程化与商业化创新主体 [8] - 《原子能法》明确将聚变装置纳入分级分类监管框架，从政策层面强化支持 [8][15]

文章核心观点 - 展望2026年，AI基建与应用仍是投资主线，建议关注三大方向：1）聚焦“十五五”规划，看好国产AI链加速创新与前沿科技领域；2）海外市场AI硬件高景气有望延续，关注AI ASIC、光模块等方向；3）应用侧看好国内端侧AI产业创新落地，以及汽车电子市场受益于智驾标准深化和国产厂商份额扩大 [2][4] 2025年市场回顾 - 截至2025年11月21日，SW通信设备板块点数较年初上涨79.0%，大幅跑赢大盘（SW通信指数上涨51.7%）[2][7] - 2025年A股通信板块整体滚动市盈率为47.82x，高于十年估值平均水平40.14x，处于近十年54.32%的历史分位点 [7] - 2025年国产算力链与海外算力链走势交替，主要受DeepSeek R1发布、对等关税、北美AI预期提振等因素影响，行情可分为五个阶段 [8] - 3Q25公募基金通信板块持仓比例为7.13%，同比上升3.00ppt，环比增加3.17ppt，过去十年历史平均水平为2.17%，板块由低配转为超配2.20ppt [12] - 3Q25公募基金重仓及增持标的向AI算力链集中，尤其是海外光模块链头部企业，如中际旭创（重仓基金数从593增至1153）、新易盛（从628增至1112）获大幅加仓 [12] “十五五”政策与国产AI链创新 - “十五五”规划将科技自立自强作为核心目标，明确将“全国一体化算力网”与信息通信网络、重大科技基础设施并列，作为新型基础设施三大核心方向之一，凸显其战略地位 [4][20] - 全球AI大模型加速迭代，海外如GPT-5、Gemini系列，国内如字节豆包、MiniMax M1、Kimi K2、阿里千问等持续突破，对底层算力基础设施提出更高需求 [19] - 国产算力芯片在核心参数与工艺水平上实现关键突破，服务器厂商多元布局并大范围适配国产AI加速芯片 [21] - 绿色化是智算中心关键，液冷技术加速渗透，例如英维克相关产品2025年上半年累计交付达1.2GW [21] - 前沿科技迎来集群发展窗口期：1）卫星互联网依托“国网星座”计划加速组网，向空天地一体化生态扩展；2）低空经济崛起，截至2025年6月全行业实名登记无人机已达272.6万架，无人智能系统有望在安防、物流等场景规模化落地 [23][24] - 规划前瞻布局量子科技、脑机接口、具身智能、6G等未来产业，推动其成为新增长点 [25] - 2024年中国AI核心产业规模已突破7000亿元，连续多年保持20%以上增长率，生成式AI在ToB端需求呈现爆发趋势 [26] 海外AI硬件高景气延续 - 3Q25北美四大云厂商资本开支同比增长75%，对2026年AI投资保持乐观 [4] - 预期2025/2026年北美Top4云厂商总资本开支（含融资租赁）有望分别达到3845/4998亿美元，同比增长54.8%/30.0%，较此前预期上修 [27] - AI需求持续超过供给，并加速赋能核心业务实现商业闭环，例如Meta由AI驱动的广告工具年化收入已超600亿美元，AI Overview推动谷歌搜索查询量在Q3翻倍增长 [27] - 云厂商加速向AI ASIC转型以优化成本与功耗，预计2026年全球AI ASIC出货量有望实现同比翻倍及以上增长，2025/26年出货量有望达约400/1000万片 [4][30] - 数据中心定制化加速计算芯片市场规模预计从2023年的66亿美元增长至2028年的554亿美元，5年CAGR达53% [28] AI服务器与光模块需求展望 - 全球服务器市场在AI驱动下高增长，2Q25全球服务器市场规模同比增长97.3%，IDC预计未来五年CAGR（截至2029年）有望达到28.7% [31] - AI服务器为核心增长引擎，TrendForce预计2025年全球AI服务器出货量同比增长24%，市场规模增48%；2026年出货量预计年增20%以上，占整体服务器比重升至17%，市场规模同比增30%以上，占比升至74% [33] - 看好中国AI服务器需求，国产大模型迭代与供应链完善有望形成支撑 [33] - 预计2025年全球800G光模块需求量达2000万只以上，1.6T完成100万只以上初步导入；2026年800G、1.6T需求有望分别达到4000万只以上、2000万只以上 [34] - 预计2026年全球400G+光模块市场规模有望从2023年30亿美元增长至378亿美元，2023-2026年CAGR超130% [34] - 高端EML芯片（如100G、200G）供应因设备、良率等因素趋于紧张，将成为光模块供应关键瓶颈，其中200G EML供需剪刀差更大 [35] - 硅光方案在高速光模块中渗透率快速提升，预计在400G+市场中渗透率（按销售额）从2024年的22%提升至2027年的69%，硅光模块市场空间有望从2024年20.2亿美元增长至2027年418.8亿美元 [39] - 光互连技术从scale-out网络向scale-up网络拓展，预计2030年用于scale-up的光模块在AI光模块市场规模中占比达32% [43] PCB与汽车电子产业链 - AI算力硬件架构升级驱动高端HDI及高多层PCB需求快速增长，新工艺迭代有望提升单板价值量，驱动行业量价齐升 [45] - PCB产能加速扩建，但受限于设备交付周期、材料瓶颈等，产能释放效率可能滞后于AI需求增速，中期供需缺口或持续存在 [46] - 汽车智能化加速：2025年1-9月中国乘用车L2（含L2+）ADAS累计渗透率达57.94%，9月单月渗透率达62.05% [50] - 《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》拟于2028年1月1日转为强制性标准，将加速AEBS规模化前装 [50] - 高级别自动驾驶提升车载传感器需求：2025年前9个月国内乘用车激光雷达出货超184万颗，同比增86%，渗透率达11.47%；智能驾驶域控制器搭载量超482万辆，同比高增112% [54] - 国产厂商份额持续扩大：智驾芯片领域，地平线在低阶市场以43.58%市占率位居第一；域控制器市场国产化率（剔除特斯拉）超70%；激光雷达市场国产化率达99.99%；HUD市场中国厂商份额至2025年1-9月达55.53%，较2019年上半年提升47.68pct [56][57][58]

美联储政策展望 - 预测美联储在12月9-10日的FOMC会议上将再次降息25个基点，市场计入的12月降息概率为88% [2][3] - 预计2026年美联储将降息两次，但进入2026年后，随着美国通胀进一步上升，降息节奏可能放慢 [2][3] - 美联储宽松周期可能分为三个阶段：2025年第四季度为“快”阶段（快速降息），2026年上半年为“慢”阶段（降息节奏放慢），2026年下半年为“快”阶段（降息再次加速） [6] - 不排除12月FOMC会议提前释放鹰派信号的可能性，例如强调2026年未必持续降息，若政策预期边际收紧可能对全球大类资产造成压力 [7] 美国经济数据 - 近期美国通胀与增长数据都偏低，美国通胀已确认上行拐点，未来两个季度或持续抬升 [3][4] - 美国初请失业金人数上升，劳动力市场明显降温，美国商品和服务消费增速近期下滑 [7][12] 中国政策与市场 - 中国重磅经济会议将在12月中上旬召开，定调未来政策方向，预期逆周期调节政策进一步发力以支持经济修复 [10][11] - 复盘2010年以来12月份大类资产运行规律，发现国债利率趋于下行，商品趋于上涨；中央经济工作会议前股票博弈政策发力方向，成长价值均有表现机会，会议后大盘价值相对占优 [14][16][17] - 建议把握12月份债券与商品的波段机会，会议前对股票相对积极，会议后根据政策指引灵活调整配置方向 [19] 大类资产配置建议 - 12月中上旬或对风险偏好相对有利，建议会议前维持超配中国股票，风格更均衡；沪深300指数动态市盈率12倍，接近历史均值，估值与此前牛市高点比还有充分扩张空间 [20][21] - 黄金牛市尚未结束，建议维持超配，逢低增配，尽管年初以来上涨幅度较快已超出与基本面相匹配的水平 [23] - A股和港股相对美股的配置性价比更高，建议标配美股，因美股估值处于历史高位 [26] - 建议短期顺势增加商品配置，因12月商品表现相对较好；维持标配美债，但未来1-2个季度通胀风险与美债发行压力可能增加市场不确定性 [30][32]

AI PCB驱动电镀铜粉行业景气周期 - AI服务器需求驱动PCB产品向高厚径比、多盲埋孔升级，带动AI PCB电镀铜粉耗材需求旺盛，行业迎来量价齐升的景气周期 [2] 铜粉行业加工费与利润增长 - 铜粉加工费约为8400-10400元/吨，是铜球加工费（1700-1900元/吨）的4-5倍，显著拉动行业利润快速增长 [5][6][18] - 预计2029年PCB铜粉耗材占电镀耗材比重将从现在的15%提升至27%以上，铜粉用量占比持续提升是明确趋势 [5] - 铜粉毛利率约为11%，远高于铜球的2%-3%，高端铜粉渗透率提升及供需紧张有望进一步拉动加工费上涨 [18][39] AI PCB技术升级对电镀铜材的需求变化 - AI PCB具有层数更多（20层以上）、板厚更厚（4.0-5.5mm）、厚径比更高（提升至20:1）、孔铜厚度更厚（25μm）的特点，导致单位面积电镀用铜量显著增加 [24][25][31] - AI服务器PCB单位面积用铜价值量约为1.75元/平方米，是普通PCB（0.52元/平方米）的3倍以上 [29][31] - AI PCB盲埋孔数量几何级增长，填孔工序繁杂，脉冲电镀逐渐替代直流电镀，对铜粉纯度、粒径均匀性及溶解稳定性提出更高要求 [20][26][27] 铜粉与铜球的特性对比与应用趋势 - 铜粉可实现全封闭自动化生产，铜离子浓度波动小，无阳极泥问题，镀液更纯净稳定，特别适用于AI PCB等高阶场景 [18][26][27] - 铜球在反应中会产生废料沉积，铜离子浓度控制困难，环保压力大，多用于普通多层板等较低阶产品 [18][26] - 铜球转铜粉替代趋势不断加强，泰国因环保政策已基本使用铜粉，中国大陆厂商也在逐步扩大铜粉应用范围至低阶PCB板 [27] 行业供给格局与产能扩张 - 国内三大电子级氧化铜粉主力供应商为江南新材（产能3万吨）、光华科技（产能超1万吨）和泰兴冶炼厂（产能1.45万吨） [5][34][39] - 日韩企业在产品纯度、粒径控制等尖端技术方面仍保持领先优势，但国内厂商正加速技术攻关，迎来国产替代窗口期 [5][28][34] - 预计2026年下半年国内厂商新增产能超过3万吨，今年年底到明年上半年新产能投放前，行业供需格局紧张，加工费或酝酿涨价 [5] 市场规模预测 - 预计2025-2029年全球PCB电镀铜材市场规模将分别达到48.1亿美元、52.3亿美元、56.7亿美元、61.1亿美元和65.6亿美元 [40][46] - 全球PCB行业产值预计2025-2029年将分别达到786亿美元、834亿美元、880亿美元、923亿美元和964亿美元，高端PCB产值占比不断提升 [41][46]

行业配置核心观点 - 市场风格短期切换较难持续，成长风格相对占优，震荡上行趋势延续，重点关注大盘成长风格[2] - 中外流动性宽松周期共振，A股市场估值相对合理，AI科技革命与能源革命支撑上游原材料到中游制造需求[2] - 成长产业高景气带动上市公司业绩改善，较长时间维度的风格切换可能出现在明年一季度左右[2] 能源及基础材料行业 - 周期品价格表现分化：动力煤价格上涨6%、螺纹钢上涨1%、伦敦金上涨5%、铜上涨3%、碳酸锂上涨16%、镨钕氧化物上涨8%、钨上涨16%、锑上涨10%、钴上涨4%[2] - 地产链商品价格延续弱势：焦煤下跌17%、焦炭下跌10%、铁矿石下跌1%、水泥指数下跌1%、玻璃指数下跌5%[2] - 煤炭行业供给维持偏紧状态：10月原煤产量同比下降2.3%，中央安全生产考核巡查开始[10] - 有色金属价格偏强：碳酸锂价格同比上涨20%，小金属价格普遍上涨，稀土同比上涨37%、钨同比上涨120%、锑同比上涨25%、钴同比上涨129%[12] - 钢铁行业供给侧改革深化：5大品种钢材社会库存871万吨环比下降4%，高炉开工率81%小幅回落[13] - 基础化工行业产能扩张有望进入尾声：化工产品价格指数同比下跌11%，预计2H25进入产能扩张尾声阶段[14] 工业品行业 - 挖掘机销量增长：10月国内销量同比增长2%，出口销量同比增长13%[3] - 新能源装机增速放缓：风电新增装机累计同比增长53%，光伏新增装机累计同比增长44%[3] - 海外市场表现强劲：工业品细分行业海外毛利率高于国内，过去三年海外收入增长较快，新兴市场份额提升较快[3] - 光伏产业链价格趋稳：多晶硅、太阳能电池、多晶硅片、光伏组件价格均环比持平[3] 消费品行业 - 传统消费景气度偏弱：10月洗衣机销量同比-23%、冰箱-27%、空调-24%，社会消费品零售总额餐饮收入和商品零售分项当月同比增速均为3%[4] - 农产品价格基本持平：生猪、蔬菜、白条鸡、鸡蛋、生鲜乳价格环比基本持平[4] - 医药板块业绩分化：创新药及医疗研发外包表现较好，医疗器械、医药流通等表现弱势[4] - 消费刺激政策出台：提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[4] 科技行业 - 终端需求分化：10月手机销量同比增长15%，笔记本电脑同比下降27%，全球半导体销售额同比增长25%，我国半导体销售额同比增长15%[5] - AI产业链受益：通信设备等行业厂商在全球市占率较高，持续受益于北美算力资本开支增长[5] - 娱乐消费平稳：10月游戏版号发放数量166个维持高位，电影票房收入约26亿元环比基本持平[5] 金融行业 - 保险业增长稳健：10月保费收入同比增长8%，保险公司资产总额同比增速约16%[6] - 市场交易活跃度下降：11月全部A股日均成交额下行至1.9万亿元，两融交易额占市场成交额比重下降[6] 房地产行业 - 销售数据承压：11月30大中城市商品房销售面积749万平同比下降36%，70大中城市新建商品住宅价格同比下跌2.6%，二手住宅同比下跌5.4%[6] 12月配置建议 - 人工智能产业链：关注国产算力、光模块、云计算基础设施，应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用[7] - 有色金属细分行业：受益于全球货币秩序重构及需求改善[7] - 出海优势产业：电网设备、工程机械、白色家电、商用车等具备较好前景[7] - 消费龙头布局：从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局消费龙头、顺周期龙头[7] - 非银金融：资本市场风险偏好改善提振业绩表现，关注保险、券商[7]