中央经济工作会议与政治局会议政策解读 - 核心观点：中央经济工作会议（12月10-11日）与政治局会议（12月8日）为2026年经济工作定调，总基调为“稳中求进、提质增效”，政策将突出问题导向，回应市场关切[3][5] - 政策取向：明年宏观政策将更加注重落地效果与质效，而非仅强调总量扩张，“提质增效”是新增要求[5] - 政策工具：政策工具选择范围更丰富，将更加注重质效导向[5] - 总量政策：在国内供求矛盾突出、外围环境有挑战的背景下，明年总量政策或将适度加力[7] - 政策协同：财政与货币政策可能加大协同以提升治理效能[7] - 结构政策：结构政策将“增减”并行，既做加法也做减法，以改善政策效率，同时提振需求和改善供给，以实现合理增长[5][7] - 任务重点：将“内需主导，建设强大国内市场”放在八大任务首位[7] 宏观策略与流动性展望 - 核心观点：未来一个月全球流动性面临一系列关键事件扰动，短期宽松程度并非“十拿九稳”，但中期将更确定地走向宽松[9] - 短期扰动：10月底以来全球风险资产承压，流动性是关键扰动因素，AI泡沫尚无定论使流动性变化成为短期重要变量[9] - 关键事件：影响流动性的事件包括12月11日FOMC会议（降息路径与是否扩表）、16日非农与18日CPI数据、12月19日日央行加息（市场担心重蹈去年覆辙）、以及美联储新主席提名[9] - 中期展望：中期看流动性将更确定地走向宽松，主要驱动因素包括新主席提名与美联储扩表，但过于激进的鸽派立场也可能“适得其反”[9] 黄金在国际货币体系中的角色 - 核心观点：近年来美元制度信任出现裂缝，国际货币体系加速碎片化与多元化，但黄金价格狂飙并不意味着金本位卷土重来，全球已不可能回到由稀缺金属决定货币秩序的时代[11][12] - 历史演变：金本位时代后，美元凭借金融市场、主权信用与制度保障成为国际货币体系中心，黄金退居为具有风险分散功能的特殊商品[12] - 信任裂缝：随着美国经济相对优势下降、债务负担加重，尤其是2022年俄乌冲突与2025年“对等关税”后，全球投资者开始重新评估美元资产安全性[12] - 黄金定位：在当前国际货币体系动荡时代，黄金重新受到关注，但其价格上涨被解读为“新世界裂变的回声”，而非旧制度回归，因金本位有其内在缺陷且全球经济政治格局已变[12] 寿险行业2026年展望 - 核心观点：展望2026年，寿险行业将再次进入黄金发展期，负债端将呈现更积极的发展趋势，行业投资逻辑将从“寻求存量业务的重估修复”重回“给予成长能力估值溢价”[14] - 历史回顾：2022年底判断行业将迈向新增长周期，但2023年以来因利率下行等因素，负债增长说服力不强，行业股价主要受资产端剧烈波动影响[14] - 未来展望：2026年优质寿险公司的核心经营优势有望再度凸显[14]

文章核心观点 印度化工产业正处于快速发展阶段，其全球市场地位逐步提升，并具备成为全球重要化工制造中心的潜力[2] 该产业发展由庞大的内需市场、显著的成本优势以及积极的政府政策所驱动[3] 然而，行业也面临资源短缺、基础设施不完善、技术水平有待提升以及外国直接投资（FDI）不足等挑战[3] 根据印度政府规划，行业产值有望从2023年的约2200亿美元增长至2040年的万亿美元规模，全球价值链占比目标为10%-12%[2][21] 印度化工产业现状 - **全球地位与规模**：2023年印度化工市场销售额为1340亿欧元，全球市场份额为2.6%，位列全球第六、亚洲第四[2][10] 2013至2023年间，销售额年均复合增速为7.3%[10] 2024财年（上年4月至当年3月），印度化工行业总产值为36.22万亿卢比，占印度总产值的6.3%，占制造业总产值的18.7%[4] - **产业结构**：石油炼化是最大子行业，产值占比约50%；化学及化学制品行业产值占比超30%，其中基础化工产品、化肥和初级塑料等占比较大；橡胶及塑料制品产值占比最小[8] - **区域分布**：产业沿海聚集，古吉拉特邦、马哈拉施特拉邦等是主要产区[14] 印度设有4个大型一体化石化化工投资园区（PCPIR）[14] - **贸易状况**：2023年，印度化工出口额为432.0亿美元（全球占比2.4%），进口额为854.1亿美元（全球占比4.6%），贸易逆差约422亿美元，呈现净进口格局[17] 出口以农药、染料等优势产品为主，进口则以聚丙烯、PTA、甲醇等石化品种为主[17][18] - **发展对标**：印度炼油、乙烯、化肥等子行业的产能产量水平约相当于中国20世纪90年代至21世纪初期的水平[18] - **行业龙头**：行业重点公司呈现多样化，信实工业是唯一进入全球化工50强的印度企业（2025年位列第16名）[23] 印度化工产业发展优势 - **庞大内需市场**：印度是全球第五大经济体和第一人口大国（2024年人口14.51亿），经济增长、人口红利及城市化进程为化工产品创造了快速增长的内需市场[3][27] 其医药、汽车、纺织服装等优势产业在全球占据重要地位，能有效拉动上游化工品需求[3][27] - **显著成本优势**： - **劳动力成本**：2020年人工成本约1-2美元/小时，是全球主要化工国家中最低之一[28] - **公用设施成本**：2022年工业用电成本约0.10美元/kWh，工业用水成本为0.6-0.8美元/立方米，在可比国家中具备竞争力[31] - **工程化成本**：在建设、材料、设备等方面成本较低[34] - **财税环境**：2022年公司税率约25%，2019-2021年平均实际利率为3.2%，相对温和[34] 综合成本优势使得印度固定资产投资的回报相对较高[34] - **积极政策支持**：印度政府通过“印度制造”、“自给自足的印度”、生产挂钩激励计划（PLI）等政策推动制造业发展[35] 在化工领域，2007年提出的PCPIR政策旨在创建世界级化工中心，通过大型一体化工业区域吸引投资[36] 政府目标到2040年将化工产值提升至万亿美元[20] 印度化工产业发展挑战 - **资源相对短缺**： - **能源**：煤炭资源丰富但多为劣质非炼焦煤，炼焦煤及油气资源匮乏，对外依存度高[38][40] 2024财年煤炭进口依赖度约26%[38] - **矿产**：钾矿国内基本无储量，磷矿、萤石等化工相关资源也相对短缺，依赖进口[38][40] 钛矿资源相对丰富[40] - **基础设施待完善**：港口在年货运量、储存能力等方面有待提升[43] PCPIR等化工园区在投资效率、基础设施完备性、环境许可及原料供应运营方面仍有较大提升空间[45] - **技术水平待提升**：化工产品较多集中在附加值较低的品种，精细化工品技术水平及研发人才储备不足[3][46] 对SAP、PC树脂、MDI/TDI、尼龙66、电池化学品、电子化学品等多种高附加值产品尚不掌握核心技术[48] - **投资环境与FDI不足**：复杂的监管框架、环境合规障碍及技能短缺影响投资[3][49] 2025财年，印度化工（不含化肥）产业股权FDI累计流入仅10.6亿美元，占全国股权FDI的2.1%，占比较低[49]

文章核心观点 展望2026年，造纸行业整体需求处于温和修复阶段，但不同纸种的供需格局和投资逻辑出现分化[2]。行业供给扩张已进入尾声，龙头企业的战略重心从“纸”转向“浆”，原料自供能力成为决定企业中长期竞争力的关键[2][17]。具体来看，箱板瓦楞纸有望率先迎来供需改善和价格修复，而浆纸系纸种（文化纸、白卡纸、特种纸）仍面临一定的供给压力，利润修复将更多依赖成本控制能力和行业集中度的提升[2][3][15]。 木浆市场展望 - **2025年回顾**：木浆价格呈现“V”型走势，年末因停产检修回暖，春节后因需求走弱下跌，8月起阔叶浆厂减产推动阔叶浆价小幅回升[4] - **2026年需求展望**：中国因自制浆上量（2025-26年新增产能超500万吨），对外采商品浆需求可能进一步下降[6]；欧美需求或因去一体化、行业整合及美联储降息而小幅改善[7] - **2026年供给展望**：阔叶浆因Suzano减产、Bracell转产及OKI 2项目可能延期，供给压力边际缓解，预计2027年后压力增大[10]；针叶浆因无大型新项目、产能老化及高成本地区减产（2025年意外减产超52万吨），供给延续偏紧[10] - **2026年价格预测**：阔叶浆价预计温和复苏，在550-650美元/吨区间震荡，上半年或维持在550-600美元/吨[2][14]；针叶浆价相对坚挺，但趋势跟随阔叶浆[14] 浆纸系纸种：行业战略转向原料 - **扩产方向转变**：行业龙头扩产重心从“纸”转移到“浆”，致力于打造浆纸一体化基地以增强成本优势[16][17]，例如太阳纸业计划扩产60万吨化学浆，玖龙纸业计划新增200万吨化学浆产能[17] - **文化纸**：2026年供给压力明显，主要来自玖龙2025年投产的130万吨产能满产释放及联盛可能投产的100万吨产能[18]，预计价格和龙头吨利润中枢同比下移，成本控制（自制浆比例）成为关键[18]。中长期看，双胶纸有望复制铜版纸高度集中的格局（铜版纸CR4超80%），行业竞争趋于有序[24][25] - **白卡纸**：2023-25年行业新增产能达640万吨（占2024年消费量30%以上），导致价格和盈利处于周期底部（2025年11月模拟毛利率为-5.33%）[27]。2026年暂无确定性新产能投放，但前期产能爬坡仍带来压力，行业基本面有望在2027年改善[27][28]。中长期看，“以纸代塑”和进口替代带来增长空间，原料自供能力是关键[28] - **特种纸**：行业步入洗牌期，因消费需求走弱及大厂切入竞争，价格下行压力加大[36]。龙头（如仙鹤股份）通过品类扩张和浆纸一体化布局提升份额，小企业或将加速退出[37] 箱板瓦楞纸：看好供需边际改善 - **2025年回顾**：上半年价格同比下跌（箱板纸-9%，瓦楞纸-15%），下半年因成本推动价格大幅上涨（箱板纸+13%，瓦楞纸+27%）[40]。2025年1-11月消费量同比增长4%[41] - **供给进入尾声**：2023-25年已投产能合计超1500万吨，四家龙头占比约40%[3]。2026年目前仅太阳纸业有70万吨产能计划年末投产，玖龙、理文、山鹰等龙头暂无新增计划，行业扩张接近尾声[3][51] - **进口冲击减弱**：2023-24年进口量达顶峰（892万吨、828万吨），但2025年（1-10月年化）已下滑至666万吨，因国内利润空间被挤压及东南亚本地需求增长[41] - **成本端新变化**：2025年下半年国废价格上涨近30%，受下游快递提价、天气影响回收及进口再生浆监管加强等因素推动[42] - **2026年展望**：需求端有望随消费温和复苏保持3%以上增速，供给压力显著减弱，看好产能利用率提升和价格中枢同比修复[3][51]。高端箱板纸走向原料自供和高端化，瓦楞纸市场则仍以中小厂竞争为主[52]

文章核心观点 印度凭借其突出的规模禀赋和增长潜力，正成为全球投资者组合再平衡的优质选项，其资本市场持续吸引资金流入[2][8] 尽管面临外部关税压力和内部结构性挑战，但印度以内需为主导的经济模式、积极的财政与货币政策、以及持续推进的内部改革，有望支撑其经济在中长期内保持较高增速，并为消费、金融、信息技术、基础设施及债券市场等领域带来投资机会[3][4][5] 二、印度凭借规模禀赋和增长潜力受到全球瞩目 - **规模禀赋优势突出**：印度拥有14亿人口，年龄中位数低于30岁，近5亿年轻人口为增长提供支撑[9] 2019年印度人均资本存量仅为巴西和泰国的约三分之一，发展空间巨大[9] 地理位置优越，使其成为地缘竞争中的重要合作对象[9] - **特色产业具备全球竞争力**：2024年印度服务出口达3,749亿美元，占全球4.3%，其中ICT服务出口占全球份额达10%[10] - **经济持续高速增长**：2022-23、2023-24、2024-25财年实际GDP增速分别为7.6%、9.2%和6.5%[12] 2024-25财年名义GDP规模达3.9万亿美元，预计2026年将超过日本成为全球第四大经济体[12] - **增长动能来源**：高增长得益于大规模资本性支出和商品服务税改革，2024-25财年中央政府资本性支出达10.2万亿卢比（约1150亿美元），占GDP比例维持在3%以上[15] - **股市表现强劲且相关性低**：2014年至今，MSCI印度指数涨幅达281%，显著领先于MSCI新兴市场指数[18] 印度股指与全球主要市场（如美国、中国大陆）相关性较低，成为组合再平衡的优质选项[21] 三、从外部环境来看，关税与贸易摩擦对印度影响有限 - **内需型经济缓冲外部冲击**：印度居民消费占GDP比重超60%，2024年进出口贸易总额占GDP比重为45%，显著低于新加坡、越南等国，属典型内需型经济体[23] - **贸易结构使影响可控**：印度是货物贸易逆差、服务贸易顺差，加征关税多发生在货物贸易领域[25] 2024-25财年对美货物出口865亿美元，占货物出口总金额20%，但仅占GDP约2%[25] 受影响较大的纺织服装、宝石珠宝等行业附加值较低[26] - **潜在风险在于服务外包税**：美国是印度最大服务出口目的地，占比超50%[26] 美国拟议的“HIRE法案”可能对IT服务外包征收25%税款，影响可能大于商品关税[26] - **关税最终幅度可能降低**：据印媒报道，印美接近达成协议，出口关税或从50%大幅降至15%-16%[27] - **对内改革与对外合作应对冲击**：2025年9月印度再次改革商品服务税，简化税制并下调日常商品税率，预计可为民众节省超25亿卢比（约2820万美元）[31] 积极与EFTA、英国、欧盟等签署贸易投资协定，开拓新市场[35][36] 四、印度内部政策与改革有望贡献长期增长动能 - **财政整固收效明显**：2024-25财年印度中央财政赤字占GDP比例为4.8%，较疫情期间显著收窄[37] 财政收入增长部分来自政府资产出售，支出结构优化体现为资本性支出占比提升[37] - **财政政策刺激消费**：推出所得税减免、现金转移计划等600亿美元经济刺激计划，并通过新所得税法案提高个税免征额[38] 预计2027年生效的政府雇员薪酬调整有望进一步刺激消费[38] - **货币政策维持宽松**：2025年印度央行降息四次，累计下调回购利率125个基点，并预计将现金储备率下调100个基点[46] 通胀回落和约5,700亿美元的外汇储备为政策提供空间[46] - **金融体系修复助力信贷**：银行业平均资本充足率回升至14.8%，不良资产率从2017年高点的6.8%下降至2023年的1.7%[48] 非银金融公司总资产达受监管银行总资产的约1/5，信贷增速预计可达15%-18%[49] - **结构性改革注入长期动能**：商品服务税改革统一并简化了国内市场税制[55] 《破产法典》实施以来，已有1,194家公司完成清算，帮助债权人收回3.89万亿卢比[56] 数字化进程迅猛，互联网连接数从2.5亿提高至9.7亿[57] - **生产要素改革面临障碍**：劳动力、土地和营商环境改革虽在推进，但面临政治阻力、执行差异大、法律修改受阻等结构性障碍[58][59][60] 五、印度的投资和制造业发展面临挑战 - **私人投资增长放缓**：私人部门投资份额下降，主要受加息环境、私人部门贷款利率高达10.2%（高于十年期国债利率6.7%）、以及企业和银行资产负债表问题影响[61] - **外商投资增速放缓且集中**：2024-25财年吸引外商直接投资806亿美元，但净流入规模大幅下降至9.6亿美元[63] 外商投资集中于马哈拉施特拉邦（39%）、卡纳塔克邦（13%）等特定地区和行业[64] - **“印度制造”计划不及预期**：目标将制造业增加值占GDP比例提升至25%的年份已推迟至2035年[67] 2014-2024年，服务业吸收外商直接投资占比60%，制造业仅占24%[67] 制造业增加值占GDP比例从2015-16财年高点的17%下滑至2024-25财年的14%[67] - **制造业发展面临内外挑战**：外部面临全球化逆流和关税壁垒[67] 内部受“进口替代”政策效率损失、内需潜力未充分释放、劳动力技能不足（80%工程师不满足知识经济工作技能）以及生产要素改革停滞风险制约[68] 六、印度资本市场的投资机会 - **股权市场融资活跃**：2024年印度IPO募资规模逾200亿美元，是美国之外全球最大的IPO市场[72] 2025年募资总额可能超过去年[72] - **看好五大板块投资潜力**：耐用消费品、消费品和信息技术板块疫后已实现超额涨幅[73] 随着内需刺激政策、金融体系修复、数字化推进及基建开支，消费、金融、信息技术、基础设施、钢铁水泥等板块具备增长潜力[73] - **债券市场吸引力提升**：2024年摩根大通将印度政府债券纳入其新兴市场指数，2025年彭博和富时罗素也先后纳入[76] 外国投资者持有印度债券的比例仅约2.8%，有较大提升空间[76] - **债券具备配置价值**：印度十年期国债收益率达6.6%，高于美国、日本等成熟市场及泰国、菲律宾等新兴市场，且与全球债券相关性较低，可作为多元化配置与提升收益的选项[77] 企业债券集中于金融、电力、建筑等核心增长行业，优质企业债具投资价值[77]

宏观政策总基调 - 2026年政策取向为“稳中求进、提质增效”，其中“提质增效”是新要求，意味着宏观政策将更注重落地效果而非仅强调总量扩张 [2] - 政策将加大逆周期和跨周期调节力度，工具选择范围更丰富，注重质效导向 [2][10] - 会议客观指出经济发展面临老问题与新挑战，外部环境影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多 [4][14] 财政政策 - 将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 [10][15] - 表述相比2024年“提高财政赤字率”略显克制，可能意味着明年广义财政赤字率难有大幅提升，基准情形或与今年大体持平 [20][23] - 将加强财政科学管理，优化支出结构，规范税收优惠和财政补贴政策 [10][23] - 推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，2025年中央预算内投资规模为7350亿元，较去年增长5.0%，预计明年增速有望继续高于总体财政支出水平 [6][10] - 继续发挥新型政策性金融工具作用，不排除明年仍有增量，但考虑到2025年工具在10月底才发放完毕，明年若新增规模，投放时点或更可能在2季度及以后 [6][10] - 优化地方政府专项债券用途管理（2024年为“增加发行使用”） [10] 货币政策 - 继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量 [11][15][19] - 灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，表述从去年的“适时”调整为“灵活高效”，意味着宽松政策的灵活性会进一步提升 [11][24] - 引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [11][15] - 会议未再提“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，政策可能更加重视政策质量 [11] - 新提法意味着明年货币政策放松会加快，尤其是基准利率下调可能会加快 [20] 扩大内需 - 坚持内需主导，建设强大国内市场，是明年经济工作的首要任务 [5][15][25] - **消费侧**：制定实施城乡居民增收计划，优化“两新”（消费品以旧换新、新能源汽车）政策实施，预计2026年或继续实施消费以旧换新政策 [6][15] - **供给侧**：扩大优质商品和服务供给，清理消费领域不合理限制措施（可能指向汽车、住房等），释放服务消费潜力 [5][15] - **投资侧**：推动投资止跌回稳，2025年1-10月固定资产投资累计同比下降1.7%，下半年基建投资同比负增长，将通过政府投资引领带动，有效激发民间投资活力 [6] 科技创新与产业政策 - 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能，一体推进教育科技人才发展 [12][15] - 建设北京、上海、粤港澳三大国际科技创新中心，强化企业创新主体地位 [12] - 实施新一轮重点产业链高质量发展行动，提升产业链供应链韧性和安全水平 [12] - 深化拓展“人工智能+” [12][15] 房地产领域 - 着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给 [7][17][29] - 鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，需关注后续实践上能否创新以推动存量住房收储上量 [7][29] - 深化住房公积金制度改革，目前多地创新优化相关政策如提高贷款额度、异地互认互贷以及“商转公”等，值得进一步推广 [7][30] - 加快构建房地产发展新模式，中短期内内涵主要落在完善商品房开发、融资、销售等基础制度上 [29][30] 重点领域风险化解 - **地方政府债务风险**：积极有序化解，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务，首次提出要多措并举化解地方政府融资平台“经营性债务风险” [9][17][23] - **改革攻坚**：深入整治“内卷式”竞争，增强企业获得感，加紧清理拖欠企业账款 [9][15] 对外开放 - 稳步推动开放，有序扩大服务领域自主开放，鼓励支持服务出口 [12] - 积极发展数字贸易、绿色贸易，深化外商投资促进体制机制改革 [12][16] - 推动商签更多区域和双边贸易投资协定 [12] 农业发展 - 抓好粮食生产，促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平 [42] - 粮食稳产保供关键在科技，生物育种产业正迎来从量变到质变节点，“AI+农业”智慧农业综合服务商有望进入发展快车道 [42] - 生猪养殖行业，“反内卷”产能调控政策推动行业迈入高质量发展新阶段，强化振幅收敛、波动下降的“猪价新范式”，2026年周期下行期间猪价或现温和回落 [42] 债券市场展望 - 宏观政策基调较为积极，尤其是货币政策放松力度可能加大，继续看好明年债券市场表现 [21] - 近期债市调整带来较好的介入机会，建议在今年年底到明年一季度积极关注相应配置机会 [21] A股市场展望 - 在中外流动性宽松周期共振背景下，A股市场估值相对合理，AI科技革命与能源革命支撑部分产业需求，上市公司业绩改善助力市场震荡上行趋势延续 [17] - 当前时点至明年初，建议仍重点关注大盘成长风格，明年一季度关注更持续的风格切换可能性 [17] - 本次会议化解风险部分关于地产政策的表述较多，超出市场预期，地产链相关领域可能受到阶段性关注 [17]

美联储12月议息会议决议与政策立场 - 美联储在12月会议上如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至3.5%-3.75% [2] - 会议决策并非一致通过，有三名官员提出异议，其中堪萨斯联储主席施密德与芝加哥联储主席古尔斯比认为应维持利率不变，美联储理事米兰则认为应降息50个基点，反对继续降息的官员人数增至两人 [2] 对未来利率路径的预测与分歧 - 根据最新利率点阵图，有12名官员认为2026年应继续降息，较上次会议增加1人，另有7名官员倾向不再降息，其中3人预测将转向加息，点阵图中值显示2026年降息次数仍为一次 [3] - 公司预计美联储可能在2026年继续降息两次，但节奏将趋于放缓，下一次降息可能在3月，1月会议可能按兵不动 [2][5] - 提高下次降息门槛的原因包括：通胀数据顽固，未向2%目标收敛；官员预测2026年GDP增长将从上次预测的1.7%提高至2.3% [3] 美联储主席鲍威尔的表态与市场解读 - 鲍威尔表态并不强硬，他认为当前通胀主要集中在关税领域，关税以外的通胀温和，这帮助缓和了市场担忧 [2][4] - 鲍威尔指出，过去数月的非农就业数据可能被高估，实际就业情况可能更弱，而人工智能带来的生产率提升有助于抑制通胀 [4] - 市场在会议前已充分定价“鹰派降息”，鲍威尔态度不够鹰派，加上美联储宣布扩表，导致预期反转，风险资产普遍上涨，美债收益率回落，美元下跌 [4] 资产负债表操作与流动性管理 - 美联储宣布将启动短期国库券购买操作以维持充足准备金，本月将增加400亿美元购买，未来数月将维持较高规模，后续视市场情况回落 [4] - 鲍威尔称此操作仅为支持货币政策有效实施和市场平稳运行，与货币政策立场无关，部分目的是避免明年4月缴税期时流动性过于紧张 [4] 经济预测数据更新 - 美联储将2026年第四季度实际GDP增速预测中值从9月会议的1.7%上调至2.3% [3][7] - 对2026年第四季度PCE通胀率的预测中值从9月会议的2.6%下调至2.4%，对核心PCE的预测从2.6%下调至2.5% [7] - 对2026年底联邦基金利率的预测中值维持在3.4%，与9月预测一致 [7]

核心观点 - 2026年理财行业在存款搬家、居民储蓄率进一步下行的背景下，面临发展机遇与估值整改压力，预计行业将呈现规模增长、产品结构优化及资产配置多元化的趋势 [2] 居民风险偏好与存款搬家 - 2026年居民风险偏好具备小幅上行条件，资产配置将呈现存款活期化、产品资管化特征，但含权产品增长弹性现阶段可能不显著 [4][7] - 2025年各期限零售存款平均降幅约30个基点，居民定期存款增量明显放缓，而活期存款、银行理财、非货基金等规模增长提速，呈现资金跷跷板特征 [4] - 2026年将有合计32万亿元2年期及以上居民定存到期，同比多增4万亿元，重定价幅度在70-170个基点左右，将推动存款搬家 [4] - 以过去10年平均储蓄率15.0%为标准，2020-2025年合计产生超额储蓄14.4万亿元，储蓄率每降低1个百分点将撬动当年0.9万亿元新增资金流向理财等领域 [5] - 若2026年居民储蓄率降至10%-12.5%，可能额外新增约2-4万亿元活化资金流向非定存投资领域 [5][26] - 居民风险偏好呈现结构性特征，私行客群风偏改善更为明显，推动其多资产配置及含权产品需求快速增长 [10] 理财行业规模与产品结构展望 - 预计2026年理财行业有望实现8%的规模增长，扩容2.6万亿元至36.0万亿元，若债市环境有利，增速有望达11-12%，规模至37.4万亿元 [29] - 产品结构预计呈现低波稳健固收产品仍是基本盘，同时含权理财增速提升的趋势，固收+理财、股混类理财同比增速有望达到20% [5][31] - 理财产品期限呈现哑铃型结构，预计长封闭期限产品供给将继续提升，以稳定负债端并响应养老金融布局 [34] - 理财供给侧改革加速，未获理财牌照的商业银行管理规模持续压降，头部机构市场份额有望进一步提升，行业前5、前10、前15大机构分别占据35%、61%、78%的市场份额 [50] 理财资产配置与资金流向 - 预计2026年理财机构将提升狭义权益资产仓位0.8个百分点至2.3%，2027年有望进一步提升至3.5%，合计有望为资本市场带来潜在近1万亿元增量资金 [6][39] - 2026年理财配置债券类资产、同业存单等资产仓位有望较2025年历史低位小幅回升，但信用债仓位提升幅度可能不大，债券、存单、债基合计增量资金或约为1.8万亿元 [41] - 第三季度末理财配置股混型基金规模创近2年新高，达1510亿元，增配了科创板、创业板、港股科技等细分赛道产品 [43] - 理财机构对公募基金的委外需求以中低波固收+为主，权益比例在15-20%之间是较理想的方案，第三季度末理财重仓的混合二级债基权益仓位平均为15.4% [6][43] - 公募基金第三阶段费率改革后，理财机构可能增配债券ETF，短期纯债基金或面临赎回压力 [6][43]

中金研究 近期我们梳理储能相关数据，从需求端上游电芯排产、中游PCS和系统装机、下游招投标、计划备案项目等，价格端电池、PCS、系统价格，以及个股 出货情况观察储能行业景气度情况，我们认为短期储能数据反映需求景气度延续。 Abstract 摘要 12月电池排产淡季不淡，短期招标数据反映需求景气度延续。 需求端，12月电池排产淡季不淡，全球12月电池排产达到172.59GWh，我们认为今年国内 招标、海外获批项目量较大，明年装机增长支撑充足： 中国 ：11月储能装机3.21GW/8.82GWh，环比+18%，招标量1-11月已突破400GWh，今年招标量或 将反映明年、后年国内储能装机情况； 北美 ：大储11月、12月有2.8、3.4GW项目计划运行，25年大储新增装机量我们预期达到18GW，同比+61%，叠加 AIDC配储逻辑演绎，明年美国储能需求或迎大幅增长； 欧洲 ：德国、意大利、英国三大主要市场今年大储获批、在建项目充足，支撑明年装机量上行。 新兴市场 ：缺电刚需仍在，部分区域出台补贴支持户储工商储放量，中东、智利大储招标景气度仍然较高。 近期全球储能系统厂商竞争加剧，头部厂商份额被稀释。 储能系统23 ...

文章核心观点 - 近年来黄金价格屡创新高并非金本位制度回归的信号，而是美元霸权基础动摇、国际货币体系加速走向碎片化与多元化的体现[2][3] - 黄金因其独特的货币与商品双重属性，在多极化货币格局中仍将扮演重要的储值与避险资产角色，但无法替代现代信用货币的核心功能[3][4] - 国际货币体系正经历重构，未来更可能从单一美元体系走向多元化格局，而非回归以黄金为本位的旧体系[42][43] 黄金的历史角色与双重属性 - **历史演变**：黄金从古代天然货币演变为金本位基石，二战后成为布雷顿森林体系核心，1970年代后转型为兼具战略储备、抗通胀与风险对冲功能的另类资产[4] - **货币属性**：黄金作为“替代货币”，其价格与美元价值呈反向波动，持有黄金是对主流信用货币体系风险的防范[5][6] - **商品属性**：黄金作为实物资产，与股票、债券等主要金融资产相关性低甚至负相关，在危机时表现出避险特性，但其价格对即时供需不敏感[7][9] 黄金投资价值与定价范式转变 - **投资价值争议**：黄金不生息，其价值依赖于市场共识，巴菲特曾质疑其与生产性资产（如公司股权、耕地）相比的绝对价值[10][11] - **与传统定价锚脱钩**：历史上黄金被视为抗通胀资产，但与现代通胀相关性减弱；2000年以来黄金价格与美债实际利率呈强负相关，但自2022年起二者关系发生背离[13][14] - **新定价逻辑**：黄金与实际利率脱锚反映了国际货币体系的分裂，形成了“一个黄金，两个世界”的格局，即信任美元的国家仍用美元，不信任的国家转向黄金[15][16] 黄金需求的结构性变化 - **央行购金成为关键边际需求**：全球央行净购金规模从2020年的255吨大幅上升至2024年的1089吨，主要增持方为亚洲国家央行[18] - **新兴市场私人部门需求上升**：亚洲黄金ETF持仓规模从2022年约120吨增长至2025年10月的380吨，增幅超过200%，同期欧美持仓几乎未增长[18] - **替代资产的兴起**：比特币因其稀缺性等特性，自2022年起与黄金价格正相关性大幅提升，被视为潜在替代资产，但其全球“信用共识”远不及黄金[17] 金本位制度的兴衰与内在缺陷 - **制度内涵**：金本位下货币有法定含金量，汇率由金平价决定，要求黄金自由铸造、兑换和流动[23] - **自动调节机制**：通过“价格-铸币流动机制”，黄金流动改变货币供应量，进而调整相对价格以实现国际收支自动平衡[25] - **依赖国际合作与可信承诺**：金本位的稳定运行高度依赖中心国家（如英国）承担体系锚的作用以及各国政策协调，其稳定性以固定汇率承诺的可信度为前提[27][33] - **内在缺陷**：金本位并非因黄金供给不足导致通缩（部分准备金制度可缓解），其根本缺陷在于要求国内政策目标从属于国际目标，这在现代政治经济格局中已不可行[32][37][40] 安全资产短缺与货币体系未来 - **安全资产的定义与需求**：安全资产需具备长期保值、随时变现及危机中避险的属性，是全球金融体系稳定的基石，存在结构性短缺[19][20] - **终极安全资产的演变**：从金本位时代的黄金，转向布雷顿森林体系解体后以美国国债为代表的“制度信用”资产[21][22] - **未来货币体系展望**：国际货币体系更可能从单一美元体系走向多元化，通过储备多元化、区域货币合作与数字金融基础设施推进，形成新的多元化秩序[43]

核心观点 - 2026年将是航空业供需真正反转之年，行业将进入供不应求的局面，客座率预计达到87%的历史新高，票价将温和抬升，行业进入向上周期 [2] - 投资机会可能出现在传统淡季，因供给扰动可能导致淡季供需更为紧张，淡季票价涨幅和上市公司业绩改善幅度可能大于旺季 [2] 供给分析 - **飞机制造商产能不足**：波音和空客主力机型（B737MAX和A320NEO）产能恢复缓慢，2025年前9个月产能仅为疫情前高峰时期的约7成，预计2026年飞机延迟交付仍是常态 [4][5] - B737MAX疫情前（2018年）月产能为52架，2025年前9个月为36架 [6] - A320NEO疫情前（2019年）月产能为63架，2025年前9个月为44架 [6] - **国产飞机补充有限**：受全球供应链及中美关系影响，中国商飞2025年交付量预计同比大幅下滑，短期内对行业运力补充有限 [7] - **发动机问题持续困扰**：普惠PW1100G和CFM LEAP发动机存在技术质量问题，导致维修需求增加、周期延长，预计问题将持续至2028年，2026年停场飞机数量或进一步增加 [9] - 截至2025年9月，中国7%的飞机受普惠发动机问题影响，其中3%因此停飞 [9][11] - **飞机利用率接近上限**：2025年行业机队利用率已较2019年同期提升4.5%，处于很高水平，预计2026年进一步提升空间有限，同比仅提升约1% [13][16] - **供给增速预测**：预计2026年全行业可用座位公里（ASK）同比增速将明显下滑至2.7%，主要贡献来自机队增长 [18] - 预计2026年全行业客运机队同比增速约2.1%，较2025年略有下滑 [20] 需求分析 - **需求增长保持韧性**：预计2025年民航旅客周转量同比增加8%，2026年实际需求同比增速受供给约束约为5%，但潜在需求增速高于5% [4][23][39] - **高铁替代效应边际减弱**：国内航空旅客周转量增速持续高于铁路，航空需求展现较强韧性 [25] - 国内航空平均运距已拉长至1500公里以上，与高铁形成错位竞争 [27] - 高铁提速伴随成本上升及票价逐渐实行浮动机制，平均价格可能提升，导致其对航空的替代效应边际减弱 [30] - **公商务旅客逐渐回归**：公商务旅客的逐渐回暖进一步助力航空需求增长 [4] 客座率分析 - **客座率持续攀升**：2025年前10个月全行业客座率达85.1%，预计全年客座率约85%，创历史新高 [32] - **2026年客座率预测**：预计2026年客座率将进一步提升至87%，较2025年提升2个百分点，再创新高 [35] - **高客座率驱动因素变化**：2025年高客座率部分源于“以价换量”的主动策略，而2026年将是运力约束下的被动提高，反映真实的供需紧张 [35] 票价展望 - **票价温和上涨**：预计2026年行业票价将同比温和上涨，逐渐接近2019年水平 [4][45] - 2025年国内航空票价同比下降7% [45] - **淡季票价涨幅可能更大**：由于行业供需季节性减弱、淡季供给受发动机问题影响可能更紧张，以及行业“反内卷”可能首先限制淡季低价票，预计2026年淡季票价同比涨幅可能大于旺季 [48] 供需平衡与行业周期 - **2026年为供需反转之年**：预计2026年航空潜在需求增速超过5%，但行业运力（ASK）增速仅2.7%，明显低于需求增速，行业将呈现真正的供不应求局面 [44] - **历史数据对比**： - 2019年：旅客周转量（RPK）11705亿客公里，可用座位公里（ASK）14072亿客公里，客座率83.2% [50] - 2025年预计：RPK 13948亿客公里（同比+8%），ASK 16391亿客公里（同比+5.7%），客座率85.1% [50] - 2026年预计：RPK 14643亿客公里（同比+5%），ASK 16831亿客公里（同比+2.7%），客座率87.0% [50]