核心观点 - 7月CPI同比持平（0 0%），核心CPI同比持续回升至0 8%，工业消费品和服务价格环比强于季节性带动CPI环比升至0 4% [4] - PPI环比跌幅收窄至-0 2%，但同比仍处于两年低位的-3 6%，供给侧"反内卷"政策对物价提振效果较2016年更市场化、法治化 [2][19] - 食品价格同比下降1 6%（降幅走阔1 3个百分点），拖累CPI同比0 30ppt，其中鲜菜（-7 6%）、鲜果（2 8%）、猪肉（-9 5%）价格弱于季节性 [4][8] - 工业消费品价格同比改善至-0 4%（降幅收窄0 4个百分点），环比上涨0 5%，主要因网促扰动消退、换新资金690亿元下达及金价上涨 [13] - 暑期出游带动服务价格环比上涨0 6%，旅游相关价格涨幅显著（飞机票+17 9%、旅游+9 1%、宾馆住宿+6 9%） [15] - 供给侧"反内卷"政策在煤炭（环比降幅收窄1 9ppt）、钢铁（1 5ppt）、光伏（0 8ppt）等行业初见成效，但对PPI整体拉动仅减少0 14ppt [19] - 期货市场抢跑"反内卷"预期，但终端需求疲软仍是主要矛盾，需财政扩张助力扩内需以实现物价持续回升 [23][24] CPI分析 - 食品分项：鲜菜价格同比从-0 4%降至-7 6%，鲜果从6 1%降至2 8%，猪肉从-8 5%降至-9 5%，合计拖累CPI同比0 22ppt [4][8] - 非食品分项：工业消费品价格环比+0 6%（十年均值+0 18%），家用器具（+0 5%-2 2%）、金铂饰品（环比+0 9%）表现突出 [13] - 服务分项：旅游相关价格环比涨幅创历史同期第二高，医疗服务价格环比+0 3%强于季节性 [15] PPI分析 - 生产资料：环比从-0 6%收窄至-0 2%，煤炭（-1 9ppt）、钢铁（-1 5ppt）、光伏（-0 8ppt）等行业改善明显 [19] - 生活资料：同比环比双降，显示供给侧控量提价向下游传导不畅 [19] - 国际因素：石油开采（+3 0%）、有色冶炼（+0 8%）受益于输入性涨价，但电子设备（-0 4%）、纺织（-0 2%）受外需拖累 [20] 政策与展望 - 供给侧治理涉及更广泛行业（包括新三样、化工、生猪等），但企业规模更大、市场化程度更高，政策执行难度大于2016年 [24] - 翘尾因素消退后，PPI同比8月后、CPI同比四季度有望改善，但回归2%中枢仍需扩内需政策加码 [23][24]

两融余额突破两万亿元 - A股两融余额于8月5日升至20002.6亿元，为2015年7月以来首次突破2万亿元，随后两个交易日继续上行至20131.3亿元，其中融资余额19989.2亿元，融券余额142.1亿元 [2] - 当前两融余额占A股流通市值的比例约2.3%，明显低于2015年峰值期的4.7%，且杠杆类资金体量及占比明显低于十年前水平 [2] - 本轮两融规模上行节奏更平稳，从2024年9月的1.4万亿元低位启动，历时近一年提升0.6万亿元至2万亿元，相比2014-2015年从0.4万亿元提升至2万亿元更为平稳 [4] 两融资金配置特点 - 当前两融资金行业分布更分散，集中度更低，偏好医药、电子、计算机、高端制造、军工等偏成长板块，同时有色金属、非银板块也获较多融资净买入 [4] - 两融交易额占A股成交额的比例为10.1%，仍明显低于2015年峰值的22.3% [9] - 自2024年7月暂停转融券并上调融券保证金以来，融券规模已降至百亿元左右，两融市场中融资和融券的规模差距加大 [9] 市场资金面变化 - 2022-2024年居民新增存款48.8万亿元，储蓄存款余额累计增长47.6%，2025年上半年居民储蓄存款余额突破162万亿元 [11] - 当前A股总市值/M2为32%，位于历史35%分位左右，总市值/储蓄存款为65%，仅略高于历史最低水平，显示居民资金入市仍有较大潜力 [11] - 沪深300当前股息率2.8%，相比10年期国债收益率高出约110bp，处于历史较高水平 [19] 机构投资者持仓 - 主动偏股型公募基金的A股仓位降至70.6%，为近十年低位，港股仓位升至16.9%的历史高位 [25] - 私募基金总权益仓位回升，但A股占比下降和港股占比上升的特征明显 [25] - 年初以来被动型外资边际回流，但主动外资仍略流出A股 [29] 市场盈利预期 - 2025年A股盈利增速有望结束"四年连降"，预计A股/非金融盈利同比可能在+3.5%/+8.3%附近 [33] - AI、创新药等高景气科技领域的技术突破与盈利实现正在成为新的市场焦点 [33] - 当前市场结构性特征类似2013年，但预计全年表现将明显优于2013年 [34]

北京房地产政策调整核心内容 - 北京五环外购房套数限制全面取消，符合条件的京籍家庭及连续缴纳社保/个税满2年的非京籍可无限购[2] - 京籍单身人士限购政策调整为按家庭执行，五环内限购套数由1套增至2套[2] - 公积金贷款政策放宽：无房且全国范围内使用过1次公积金贷款并结清的认定为首套，二套五环内最低首付比例由35%降至30%，二套最高贷款额度由60万元增至100万元，缴存年限系数由10万元/年提至15万元/年[2] 政策影响分析 - 五环外取消限购将直接刺激多套购房需求，公积金政策调整降低刚需和改善型购房者负担[3] - 政策略超市场预期，短期内或推动交易量回升并传导至挂牌量价指标，提振市场情绪[3] - 北上深三地政策存在差异：北京侧重五环外放松，上海侧重多孩家庭支持，深圳侧重非核心区宽松[4] 行业横向对比 - 商贷利率：三地首套均为LPR减45BP，北京二套五环内LPR减5BP、五环外减25BP，上海核心区减5BP、非核心区减25BP，深圳统一减5BP[4] - 限购标准：北京五环外完全放开，上海外环外对多孩家庭放宽，深圳非核心区对无社保者开放[4] - 公积金差异：北京二套额度提升至100万，上海首套最高120万，深圳家庭首套最高110万且多孩家庭可享首套待遇[4] 市场动态 - 地产板块估值具备韧性，政治局会议政策基调平稳，流动性改善或成潜在驱动因素[3] - A股/H股地产公司动态市盈率及市净率数据截至2025年8月8日（未披露具体数值）[6][7]

AH溢价的核心观点 - AH溢价近期从4月初高点144%快速回落至7月底的123%，创2020年以来新低，当前处于125%低位，宁德时代、恒瑞医药等A to H上市公司出现31%和15%的倒挂 [2] - AH溢价长期存在的根本原因是两地市场存在套利壁垒，无法自由兑换，导致同股同权公司在不同市场定价分化 [7] - 近期AH溢价大幅回落主要受南向资金加速流入、港股分红板块吸引力提升、优质公司赴港上市三因素驱动 [20] - 长期看AH溢价可能趋势性收敛但无法完全抹平，125%是当前分红逻辑下的"隐形底" [47] AH溢价的定价逻辑 - 投资者结构与市场机制差异是AH溢价主因，港股海外投资者占比高要求额外风险补偿 [4] - 流动性差异显著：A股散户占比54%，年化换手率373% vs 港股105% [4] - 港股"闪电配售"机制灵活，再融资便利压制估值 [4] - 港股卖空制度纠正高估值，红利税降低实际回报率（H股20%、红筹最高28%） [4][40] - 汇率因素：南向投资者需承担港币兑人民币汇率变动 [4] AH溢价的历史特征 - 2007-2014年：AH溢价中枢115%，呈现"A股弱则折价、港股弱则溢价"格局 [13] - 2015-2020年：互联互通开通但流动性差异扩大，溢价中枢抬升至130% [13] - 2021-2024年2月：港股累计跌50% vs A股跌40%，溢价中枢升至140% [15] - 2024年2月至今：南向日均流入42亿港币（均值18亿），成交占比从20%升至35%，溢价回落至125% [15][17] 板块与市值分层特征 - 电力设备及新能源（-9%）、家电（2%）等板块溢价低，国防军工（92%）、电子（74%）等高 [17] - 小盘股溢价显著：200亿港币以下公司平均溢价90% vs 2000亿以上仅21% [19] - 金融板块总市值占比47%，对整体溢价影响大，与地产周期密切相关 [9] 近期溢价回落驱动因素 - 南向资金加速：2025年至今流入9008亿港币超去年全年，日均63亿港币为去年两倍 [20] - 内地可投港股ETF净流入883亿元，险资增配银行板块 [20][23] - 港股高股息率吸引力：恒生高股息指数股息率6% [27] - 港股IPO活跃：2025年53家募资1200亿港币，A to H公司12家占比70% [29][31] 个股倒挂案例分析 - 宁德时代、恒瑞医药等8家出现倒挂，需符合宏观趋势且匹配外资审美 [31] - 外资持股占比：宁德时代A股24.5%、恒瑞医药13.8% vs A股平均2.8% [32] - 技术因素：宁德时代港股流通市值仅为A股5%，Hibor低位（隔夜0.3%）助推 [34][36] AH溢价未来展望 - 南向资金占比提升（当前持股11.5%、成交36.3%）将改善投资者结构 [20][38] - 若港股通红利税优化可能弱化价差，但市场机制差异长期存在 [40] - 125%的"隐形底"由红利税计算得出（1/80%），银行板块溢价已从20%修复至26% [47]

AI玩具的演进：情感交互与陪伴 - AI玩具通过大语言模型和多模态交互技术实现自然对话和情感互动，能根据用户情绪调整互动方式并提供个性化陪伴 [7] - 产品形态多样，包括AI挂件、毛绒玩具和陪伴机器人，覆盖儿童教育、老年人陪伴及年轻人情感慰藉等场景 [7] - 全球发展历程从1999年索尼AIBO机器狗起步，后续涌现Lovot、Moflin等产品，中国虽起步较晚但凭借技术突破实现多客群覆盖且性价比更高 [7] AI玩具的驱动力：需求与技术共振 - 需求端：城市家庭儿童陪伴时间不足、老龄化社会情感需求及年轻人减压需求催生市场缺口 [8] - 技术端：大语言模型实现自然对话，多模态交互支持语音/图像处理，AI芯片小型化与成本下降推动技术集成，云计算助力持续学习 [8] - 政策端：人工智能产业扶持措施为技术研发创造有利环境 [8] AI玩具的市场前景与核心竞争力 - 技术基础：大语言模型和多模态交互能力决定产品竞争力，直接影响对话流畅度与用户体验 [11] - 持续学习能力：个性化功能提升用户长期黏性 [11] - IP价值：知名IP如"AI喜羊羊玩偶"可降低推广难度并提高溢价，但需注重与产品的契合度 [13] - 商业模式：硬件销售+内容订阅、教育机构合作等多元化变现模式成为趋势，2033年全球市场规模预计达600亿美元 [15] AI玩具未来：技术突破与风险挑战 - 技术突破方向：多模态交互流畅度提升、硬件性能与成本优化、AI模型合规性与有效性增强 [17] - 儿童信息安全：摄像头/麦克风数据采集存在隐私滥用风险，需严格保障措施 [17] - 社交影响：过度使用可能削弱儿童真实人际互动能力与情感认知发展 [17] - 技术挑战：响应延迟、硬件设计平衡（低功耗/过热风险）及价值观引导问题需解决 [17]

宏观 Macroeconomy - 中国当前经济增速走弱且物价低迷，但A股出现快速上涨，被称为"水牛"行情，这与美国和日本在金融周期下行阶段的股市上涨类似 [4] - 从金融周期视角看，中国经历了金融周期见顶转向的大调整，经济结构改善，解决债务的政策有助于改善相关部门资产负债表并提升经济活力，对资本市场有积极意义 [4] - 中国利率中枢仍有很大下行空间，但10年期国债利率快速下行趋势难以持续，短期政策利率下调可能遇到1%左右的阈值，10年期国债利率的期限溢价较难低于0.2% [10] - 中国可通过财政扩张、央行资产负债表扩张和深化改革等政策手段提振增长，这些手段的约束小于将利率降到极低水平 [10] 大类资产 Strategy - 美国关税已导致通胀局部反弹，但季节调整方法缺陷低估了过去2个月通胀近20bp，CPI读数未真实反映通胀反弹情况 [6] - 预测美国CPI环比或在未来1-2个月确认上行拐点，最快在8月12日验证，CPI同比上行周期可能持续一年左右 [6] - 美国通胀进入上行周期可能干扰美联储降息节奏，给全球资产带来新变数 [6] 策略 Strategy - 美股风险溢价低的核心原因在于实际回报走高、AI行情结构市和全球"资产荒"下投资者对美股的追捧 [8] - 考虑成本与回报的相对利率水平或海外投资者增量贡献的加权无风险利率后，美股风险溢价仍有小幅修复空间 [8] 宏观 Macroeconomy - 7月以来美元指数在贬值周期中出现反弹，但随着7月非农数据出炉而停止，全球市场随之大幅震荡 [12] - 美国经济已在6月触底并在7月有改善迹象，债务发行潮已在7月开启并逐渐吸收美元流动性 [12] - 关税对通胀的影响可能在8-9月间显露，叠加美元流动性收紧，可能不利于美股表现，10年期美债利率或快速触底并逐步上行至4.8%附近 [12] - 长期来看，财政对货币干预将越发明显，美元流动性再度宽松是大势所趋，风险资产仍具潜力，美元下行周期将持续 [12]

会议议程 - 会议将于2025年8月12日至13日在深圳福田香格里拉大酒店举行 [2] - 第一天培训内容包括宏观分析框架、A股市场策略、海外资产与港股市场研究、全球资产配置、债券分析、银行行业框架、保险行业理解、有色金属行业分析、油气化工行业分析、交通运输行业分析 [5][6] - 第二天培训内容包括科技硬件创新、AI发展、互联网行业讨论、医药行业研究、食品饮料行业研究、新消费研究、轻工零售美妆行业研究、旅游酒店餐饮行业研究、传媒行业研究、农林牧渔行业研究、家电行业研究、机器人研究 [7][8] 宏观与策略分析 - 中金宏观分析框架由首席宏观分析师张文朗讲解 [5] - A股市场策略分析框架由首席国内策略分析师李求索探讨 [5] - 海外资产与港股市场研究框架由董事总经理刘姓分析师讲解 [5] - 全球资产配置研究框架由大类资产配置研究负责人李昭讲解 [5] 行业研究框架 - 银行行业框架由银行行业首席张帅帅讲解 [5] - 保险行业理解由大保险行业负责人毛晴晴讲解 [5] - 有色金属行业分析框架由行业首席齐丁讲解 [6] - 油气化工行业分析由行业分析师贾雄伟讲解 [6] - 交通运输行业分析由行业首席冯启斌讲解 [6] - 科技硬件创新由行业分析师贾顺鹤讲解 [7] - AI发展由软件电信教育行业分析师于钟海讲解 [7] - 互联网行业讨论由行业首席白洋讲解 [7] - 医药行业研究由行业首席张姓分析师讲解 [7][8] - 食品饮料行业研究由行业首席王文丹讲解 [8] - 新消费研究由可选消费行业首席郭海燕讲解 [8] - 轻工零售美妆行业研究由行业首席徐卓楠讲解 [8] - 旅游酒店餐饮行业研究由行业首席林思婕讲解 [8] - 传媒行业研究由行业首席张雪晴讲解 [8] - 农林牧渔行业研究由行业首席王思洋讲解 [8] - 家电行业研究由行业首席汤亚玮讲解 [8] - 机器人研究内容未明确标注讲解人 [8]

美国通胀反弹的核心观点 - 关税已导致美国通胀局部反弹，但季节调整方法缺陷导致过去2个月通胀被低估近20bp，CPI读数尚未反映真实情况 [2] - 预测CPI环比将在未来1-2个月确认上行拐点，最快在8月12日验证，同比上行周期可能持续一年左右 [2] - 使用投入产出表估算通胀上升幅度，本轮通胀高点或明显低于2021-2022周期（2022年CPI高点为9%） [8] 通胀滞后反映关税的三大原因 统计方法缺陷 - 疫情后通胀季节性突变导致当前季节调整模型缺陷，累计压低5-6月通胀约20bp [4] - 大量CPI商品分项（服装、家电、汽车等）每两个月才抽样统计一次，导致CPI滞后反映物价变化 [4] - 因预算削减和联邦招聘冻结，美国劳工统计局被迫缩减CPI采样网络，降低数据准确度 [4] 企业行为调整 - 进口商通过保税区延递关税或暂时自行承担成本，延缓价格传导 [6] - 2024年底美国进口货物数量同比从5%激增至30%以上，反映"抢进口"行为 [30] - 实际执行关税税率截至6月仅为8.9%，明显低于宣布的平均税率 [30] 经济增长放缓 - 服务通胀下行（权重61%）抵消商品通胀上行（权重19%） [37] - 劳动力市场降温：6月JOLTS职位空缺743.7万个低于预期，7月失业率升至4.2% [38] 通胀路径预测 - 季节调整偏差将在7月数据中基本消失，核心CPI环比中枢或从10-20bp升至30-40bp [7] - 分项模型预测7月核心CPI环比0.34%（前值0.23%），同比从2.9%升至3.1% [44][45] - 中间品关税（占进口51.5%）影响更持久：10%关税第一年推升通胀0.58个百分点且持续数年 [50] - 极值测算显示关税可能导致CPI最高抬升111bp（直接效应76bp+间接效应35bp） [63] 政策与资产影响 货币政策 - 通胀反弹可能干扰美联储降息节奏，2025年路径存变数但2026年大幅降息确定性上升 [9] - 若经济陷入衰退可快速降息，但若出现滞胀将导致政策两难 [9] 资产配置 - 美股：估值过高（标普500溢价1倍标准差），无论滞胀或衰退均利空，建议低配 [70][72] - 美债：短期受通胀压制但能对冲衰退风险，性价比优于美股，建议标配 [75] - 美元：短期受益于通胀但中期下行周期确立，建议观望 [77] - 中国资产：政策转向+技术突破驱动重估，建议逢低增配科技成长股 [81] - 黄金：中长期仍占优，模型显示合理中枢3000-5000美元/盎司，建议超配 [86][90]

核心观点 - 持续看好户外运动和黄金珠宝行业的投资机会，行业龙头有望持续获得高增长 [4] - 在贸易环境下，具备全球化生产布局、效率领先的制造业龙头有望继续提升份额 [4] - 预计2H25整体消费需求延续平稳修复趋势，服装消费整体表现稳健，黄金珠宝增速好于大盘 [7] - 户外运动和黄金珠宝行业能够持续跑赢社零大盘，满足消费者实用价值和情绪价值的需求 [12] - 关税政策的波动加速产业链整合，看好龙头供应商进一步提升份额 [41] 消费需求与行业表现 - 2025年1-6月社会消费品零售总额同比增长5.0%，快于2024年整体的3.5% [7] - 1-6月服装、鞋帽、针纺织品类社零累计同比增长3.1%，金银珠宝类同比增长11.3% [7] - 居民消费信心自4Q24以来平稳修复，预计2H25延续改善态势 [7][10] - 户外运动和黄金珠宝行业在1H25表现出色，预计2H25继续成为增长最快的细分赛道 [12] 户外运动行业 - 消费者对户外生活方式关注度提升，功能性户外鞋服备受青睐 [19] - 户外品牌推动产品品类和使用场景的细分和创新，如硬壳、软壳、皮肤衣等 [21] - 户外品牌与上游供应商合作进行材料创新，如环保ePE面料 [21] - 波司登品牌户外场景收入占比30%以上，未来聚焦专业、泛户外和时尚融合方向 [25] - 安踏体育和亚玛芬体育通过品牌矩阵覆盖不同细分赛道，保持优于行业增速 [23][25] 黄金珠宝行业 - 黄金珠宝品牌通过高端化、创新的产品和渠道切入快速增长的一口价黄金品类 [4] - 品牌通过产品工艺创新、IP联名、渠道高端化等方式提升竞争力 [27] - 莱绅通灵1Q25收入同比增长53%，切入"艺术黄金"赛道 [29] - 曼卡龙1Q25收入同比增长43%，线上收入增长61% [29] - 潮宏基1Q25收入同比增长25%，推出移动博物馆新概念店 [29] 制造业龙头与关税影响 - 美国关税政策波动，对各国征收不同税率，如越南20%、印尼19% [40] - 关税税率落地有利于头部纺织制造公司订单、排产、出货正常化 [40] - 头部制造商具备全球生产布局和效率优势，有望在行业整合中提升份额 [41] - 申洲国际2024年海外产能占比55%，利润率21.8% [43] - 华利集团2024年海外产能占比100%，利润率16.0% [43] 投资建议 - 户外运动和黄金珠宝仍是有确定性增长机会的方向 [44] - 看好具备规模、技术、管理优势的中国龙头纺织制造商 [45] - 行业竞争缓和、现金流出色有高分红意愿的品牌服饰公司值得关注 [45]

全球宠物食品市场概览 - 全球宠物食品市场规模达1473亿美元（约合人民币10606亿元），预计2024-2029年CAGR为5.7% [5] - 美国市场占比最高（41%），2024年规模606亿美元，预计2029年达759亿美元（CAGR 4.6%）[5] - 干粮为最大品类（2024年占比58%），高端主粮增速最快（2019-2024年CAGR 10.5%）[5][6] 行业竞争格局与盈利能力 - 行业集中度高，2024年CR3为46.7%，显著高于婴配粉（39.5%）和美妆（25.4%）[9] - 头部企业盈利强劲，雀巢宠物业务2010-2024年平均EBIT利润率20.5%，高于其其他业务（15.4%）[17] - 玛氏/雀巢为双龙头，2024年市占率分别为21.4%/20%，合计超40% [22] 核心发展趋势 - **猫经济**：全球猫数量占比从44%提升至53%，中日增幅显著（+19.6ppt/+6.5ppt）[30] - **线上化**：全球线上销售占比从6%提升至29%，中国达67.5%（+36.2ppt）[31] - **高端化**：高端宠粮消费占比从42%增至47%，美日英高端化程度领先（57.3%/75%/42.8%）[32] - **拟人化**：90%+美国宠物主视宠物为家庭成员，推动鲜粮（Freshpet市占率96%）等创新 [33][43] 龙头企业案例分析 - **玛氏**：2024年宠物营收328亿美元，通过收购皇家（处方粮市占率32.5%）强化高端布局 [35][61] - **雀巢**：2024年宠物营收233亿美元，并购普瑞纳后形成全品类/全价格带矩阵 [36][75] - **希尔斯**：处方粮开创者，全球市占率53%，近十年平均营业利润率26% [39][63] - **蓝爵**：聚焦天然粮，2024年全美单品牌市占率7% [40][41] 中国市场的启示 - **产品创新**：功能粮（如处方粮）为高壁垒赛道，全球CR3达97%，国内企业尚未突破 [55][59] - **品牌矩阵**：全球宠食企业/品牌端CR5为52%/17%，国内需从单一品牌转向多品牌运营 [56][68] - **渠道迭代**：中国线上渠道占比67.5%，抖音等兴趣电商增速达55%成为新风口 [84]