行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [5] 核心观点 - "双碳"目标推动国内能源电力结构转型 新能源装机增长空间广阔 为传统电力上市公司带来转型机遇 [4][11] - 新能源装机规模的快速扩张带来电力系统调峰需求 部分电力公司体内火电装机以老旧中小型机组为主 运行效率相对较低 经营压力相对较大 但伴随容量电价水平提升及新增优质火电装机的陆续投产 建议关注该类公司未来盈利变化 [4][50] 双碳目标推动能源电力结构转型 - 碳中和承诺驱动能源加速转型 风 光装机容量快速扩张 截至2025年6月 国内风电装机规模达到5.73亿千瓦 上半年同比增长22.7% 光伏装机规模达到11.00亿千瓦 上半年同比增长54.2% 2020-2024年风光合计装机CAGR达27.4% [1][11] - 截至2025年6月 国内风光装机占比达到45.9% 同比增加7.4个百分点 相比于2020年末增加21.5个百分点 上半年风光发电量占比为18.1% 同比增加3.1个百分点 相比于2020年增加10.6个百分点 [12] - 2025年2月"136号文"出台 新能源入市节奏加快 各省份"136号文"配套政策陆续出台 由于各省份新能源发展节奏 燃煤基准价 电力供需水平等不同 未来其新能源项目收益表现或存在差异 [1][17] 火电新增投资持续与资产盈利分化 - 2022年后火电投资"回暖" 核准装机规模明显增加 2022-2023年国内火电核准装机规模分别达到136.25GW 140.25GW 2024年核准量下滑至59.29GW 但2025年核准量再次出现回暖 上半年核准量达到32.49GW 同比增加127.81% [2][23] - 新能源发电具有波动性和不确定性 带来调峰需求 风电日波动最大幅度可达装机容量的80% 光伏发电存在间歇性和波动性 在新能源装机和发电量占比持续提升背景下 火电的功能将从电量生产转为兜底调节 [20] - 不同容量等级火电机组盈利表现分化 国内煤电机组主要容量等级分为30万 60万 100万千瓦级 百万千瓦级大机组或具备一定盈利优势 [2][27] 华银电力案例分析 - 公司为大唐集团旗下湖南电力平台 截至2025H1 公司发电装机规模716.37万千瓦 其中火电482.00万千瓦 风电73.79万千瓦 光伏发电146.58万千瓦 水电14.00万千瓦 [3][30] - 公司大力推进清洁能源转型 新能源装机规模快速增长 截至2024年底 公司新能源装机规模达到193.03万千瓦 同比增长23.50% 2020-2024年CAGR达到42.70% [36] - 公司新能源装机集中于湖南省内 2024年公司风电平均上网电价约0.516元/KWh(剔除内蒙地区项目后平均上网电价约0.535元/KWh 超出湖南省燃煤基准价约0.085元/KWh) 光伏发电平均上网电价0.427元/KWh 新能源整体平均上网电价约0.468元/KWh 超出湖南省燃煤基准价约0.018元/KWh [41] - 公司在役火电机组容量等级均处于60万千瓦及以下 运行效率相对较低 2022-2024年公司供电标准煤耗分别为311.72克/千瓦时 328.62克/千瓦时 334.94克/千瓦时 高于全国标准 2022-2024年公司火电机组平均负荷率约57.84% 年利用小时数分别为3433 4036 3224小时 低于全国平均水平 [43] - 公司把握火电核准窗口期 积极获取优质火电项目指标 旗下大唐华银株洲2×100万千瓦扩能升级改造项目正处于建设过程中 计划2026年3月投产 [4][49] - 公司经营状况逐步改善 2025H1实现归母净利润2.07亿元 同比增长4146.80% 对应净利率为5.35% 同比增加5.07个百分点 [34]

行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 核心观点 - 数据中心规模及功率持续提升，高效冷却技术快速发展，液冷主要解决高能耗和高发热难题，2024年中国算力中心总耗电量达1660亿kWh，占全社会总用电量1.68%[2] - 液冷技术具有换热效率高、节能、减少噪音等多重优势，液体比热容是空气的1000-3500倍，导热系数是空气的20-30倍，节能效果达20-30%，浸没式液冷PUE可低至1.1以下[17][22] - 主流液冷技术为冷板式与浸没式，冷板式技术成熟且应用比例达91%，浸没式解热能力更高但成本较高[2][23] - 冷却液按基质分为水基、油基和含氟冷却液，分别适用于不同场景，含氟冷却液性能优异但售价较高[2] - 冷却液市场空间快速扩张，预计2028年全球AI数据中心新增装机量达59GW，催生约8.9万吨冷却液需求，传统服务器新增需求约1.9万吨[2][118] 主流冷却路径梳理 - 全球数据中心市场规模从2017年465.5亿美元增长至2027年1632.5亿美元，复合增长率13.4%[13] - 中国液冷数据中心市场规模预计2027年突破1000亿元，2019-2027年复合增速达51.4%[17] - 风冷散热效率不足，芯片功率超300W时风冷失效，液冷成为必然选择，三大运营商要求2025年新建数据中心液冷应用比例超50%[2][17] - 液冷技术按接触方式分为间接冷却（冷板式）和直接冷却（浸没式、喷淋式），按相变分为单相与双相[2][22] - 冷板式液冷兼容性好、成本低、维护方便，但解热能力不如浸没式；浸没式液冷散热效率高但运维复杂且冷却液成本高[23][25] - 微通道冷板式液冷技术兴起，热流密度超500W/cm²，英伟达等厂商推动其发展，但制造难度和成本较高[38][40] 水基冷却液 - 主要用于单相冷板式液冷，具有高比热容、低成本等优点，但易滋生藻类和细菌[2][48] - 分为纯水液和配方液，纯水液以去离子水为主，配方液添加防冻剂、缓蚀剂等，最佳浓度区间为20%-30%[48][50] - 国内生产商包括康普顿、统一股份等，终端应用案例有京东云冷板解决方案和阿里云浸没式方案[50] 油基冷却液 - 包括矿物油、合成油和合成烃，主要用于单相浸没式液冷，矿物油成本低但黏度大，合成油性能好但成本高[53][55] - 硅油冷却液介电强度高、化学稳定，但散热能力较差，改性硅油提升性能，供应商包括晨化股份、兴发集团等[57][59] - 终端应用案例涵盖新华三、英特尔、中国石油等企业的浸没式液冷方案[58] 含氟冷却液 - 氟化液具有优异电绝缘性、热传导性和化学惰性，是理想冷却液，包括全氟聚醚、全氟胺、氢氟醚等[63][64] - 全氟聚醚售价40-50万元/吨，分子量低于2500适用于冷却液，巨化股份、晨光博达等推动国产替代[103][108] - 氢氟醚环保性好但绝缘性较差，售价25-80万元/吨，生产商包括3M、巨化股份、东岳集团等[92][93] - 全氟胺绝缘性优异但GWP值高，3M主导市场，南通詹鼎等尝试国产替代[95][96] - 3M退出PFAS生产，国产替代加速，新宙邦、巨化股份等企业有望填补市场空缺[112][113] 市场空间测算 - 2024年全球AI数据中心新增装机量7GW，传统数据中心46GW，预计2028年分别增至59GW和64GW[118] - 液冷渗透率从2024年14%提升至2028年85%，浸没式渗透率从9%增至60%，推动冷却液需求增长[118] - 冷却液总需求从2024年1.4万吨增至2028年10.8万吨，年复合增速显著[118]

投资评级 - 行业投资评级为看好 维持[1] 核心观点 - SAF海外供应减少叠加全球需求旺盛 UCO-SAF产业链价格持续上涨[5] - 欧盟对美国SAF产品征收反侵销税 中国SAF产品竞争力或进一步凸显[6] - 中国SAF工厂凭借UCO带来的低碳属性和海外供应短缺机遇 具有较强市场竞争力[6] 价格表现 - 截至9月24日欧盟SAF FOB价格2,705美元/吨 较年初上涨46%[5] - 中国SAF FOB价格2,400美元/吨 较年初上涨33%[5] - 潲水油不含税价格7,400元/吨 较年初上涨15%[5] - 9月24日中国SAF单吨利润超3,000元/吨 2025年以来最高超3,500元/吨[5] 供应端变化 - 壳牌荷兰石油公司不再重启大型生物燃料厂建设计划[5] - 壳牌叫停佩尔尼斯生物燃料工厂建设[5] - 芬兰芬欧汇川集团退出鹿特丹项目[5] - NESTE预计2025年4季度对鹿特丹工厂进行6周检修 12月对新加坡工厂进行6周检修[5] - NESTE鹿特丹工厂50万吨SAF投产后总产能达150万吨[5] - 国内镇海炼化SAF装置复工时间延长至11-12月[5] - 张家港HVO/SAF工厂35万吨产能9月中旬停机检修[5] 需求端推动 - 欧盟拨款1.18亿美元ETS配额支持航空采购SAF[5] - 新加坡宣布2026年推出SAF税支持1% SAF添加目标[5] - 中国预计2025年下半年推出SAF第三阶段试点 拓展至全国省会机场[5] - 2027年CORSIA要求成员国家强制推出SAF掺混比例[5] - 2050年实现航空业净零排放目标[5] 贸易政策影响 - 欧盟对美国SAF产品征收反侵销税172.2欧元/吨[6] - 美国为生物柴油提供1美元/加仑补贴 为SAF提供1.75美元/加仑补贴[6] - 中国SAF行业尚未出台明确补贴政策[6] - 目前仅嘉澳环保一家SAF企业获得出口白名单[6] 受益标的 - 嘉澳环保 山高环能 卓越新能 海新能科 鹏鹞环保等[7]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 数据中心规模及功率持续提升 高效冷却技术快速发展 液冷主要解决高能耗和高发热难题 2024年中国算力中心总耗电量达1660亿kWh 占全社会总用电量的1.68%[2] - 液冷技术具有换热效率高、节能、减少噪音等多重优势 液体比热容是空气的1000-3500倍 导热系数是空气的20-30倍 液冷相比传统风冷节能20-30%以上 冷板式PUE可低至1.2以下 浸没式PUE可低至1.1以下[2][17][22] - 主流液冷技术为冷板式与浸没式 冷板式液冷技术方案相对成熟 是目前主要的液冷应用方案 2022年冷板式液冷应用比例达91% 浸没式液冷应用比例达8%[2][23][24] - 不同基质冷却液适用于不同场景 水基冷却液用于单相冷板式液冷 油基冷却液与含氟冷却液可用于单相或多相浸没式液冷[2] - 冷却液市场空间快速扩张 根据SemiAnalysis预测 2028年全球新增AI数据中心装机量将达59GW 预期催生出约8.9万吨冷却液需求 传统服务器新增装机量带来1.9万吨冷却液需求[2][118] 主流冷却路径梳理 - 全球数据中心市场规模快速增长 2017年全球数据中心规模为465.5亿美元 预计2027年将达到1632.5亿美元 期间复合增长率达13.4%[13] - 数据中心PUE要求持续提升 2023年6月起要求数据中心电能比不高于1.4 2025年起要求不高于1.3 全国在用超大型数据中心平均PUE达1.46 大型数据中心平均PUE为1.55[2][10][13] - 风冷散热效率难以匹配高功率需求 当芯片功率超过300W时传统风冷系统散热能力失效 芯片热流密度超过120W/cm² 远超风冷散热极限[2][17] - 液冷技术商用条件逐渐成熟 实践案例不断增多 阿里巴巴、中科曙光、华为、联想、京东、浪潮、中国联通等企业已有成熟应用[27][28] - 2027年中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元 2019-2027年复合增速高达51.4%[17] 水基冷却液 - 水基冷却液主要用于单相冷板液冷 分为纯水液和配方液 具有高比热容、低成本等优点 但存在易滋生藻类、细菌等问题[2][48][50] - 水基冷却液最佳浓度区间应控制在20%-30% 25%的乙二醇/丙二醇水溶液是较为理想的选择[50] - 国内主要生产商包括康普顿（纳米改性水冷液）、统一股份（工业级水冷液）[50] 油基冷却液 - 油基冷却液包括矿物油、合成油、合成烃和硅油 主要应用于单相浸没式液冷技术[53][55][57] - 矿物油具有价格低、高沸点、无毒等优点 但存在可燃、粘性大、流动阻力大等问题[54][55] - 合成油具有稳定性好、抗氧化性强等优势 但成本较高[54][55] - 硅油冷却液介电强度高、化学性质稳定 但比热容和导热系数较低 粘度较高[57][59] - 主要供应商包括统一股份、中国石油、奥吉娜化工、晨化股份、宏达新材、兴发集团、润禾材料等[55][59] 含氟冷却液 - 含氟冷却液主要包括全氟聚醚、全氟胺、氢氟醚、全氟烯烃等 具有流动性好、毒性低、绝缘性好等优势 但售价相对较高[2][63][64] - 全氟聚醚(PFPE)具有优异的耐热性、耐氧化性、低挥发、不燃烧等特性 当前售价约40-50万元/吨[103] - 全氟胺(PFA)电绝缘性能高、热传递性能好 但GWP值一般大于5000[95][96] - 氢氟醚(HFE)环保性能较好 GWP值较低 但绝缘性能较弱 售价约为25-80万元/吨[91][93] - 六氟丙烯多聚体包括二聚体(HFPD)和三聚体(HFPT) 具有低GWP值、成本低等优势 目前售价约为20-30万元/吨[88] - 3M宣布退出PFAS生产 国产替代持续推进 巨化股份、永和股份、东岳集团等国内企业快速占据市场份额[109][113] 市场空间测算 - 2024年全球AI数据中心新增装机量达7GW 预计2028年达59GW 期间复合增速高达70%[118][119] - 2024年AI数据中心液冷渗透率14% 预计2025年提升至33% 2025年将成为液冷需求启动元年[118][119] - 2024-2028年全球冷却液需求量预计分别为1.4万吨、2.0万吨、5.0万吨、7.9万吨、10.8万吨[118] 投资建议 - 重点推荐巨化股份（全氟聚醚、氢氟醚等）、东岳集团（全氟聚醚、氢氟醚、六氟丙烯低聚体、改性硅油等）、中国石油（矿物油、合成油等）[2][122]

行业投资评级 - 报告持续看好中国互联网及软件板块的中长期投资价值 建议关注相关投资机会 [1][4] 核心观点 - 2025云栖大会进一步印证中国AI及云行业相关需求持续起量的趋势 行业发展呈现模型能力持续提升、基础设施能力持续优化、应用生态逐步繁荣的态势 [1] - 阿里云定位为全栈人工智能服务商 提供世界领先的智能能力和全球AI云计算网络 宣布新一轮全球基础设施扩建计划 在巴西、法国和荷兰首次设立云计算地域节点 并扩建墨西哥、日本、韩国、马来西亚和迪拜的数据中心 [1] - 通义千问模型选择开源路线发展 目标是打造AI时代的安卓系统 认为在大模型时代开源模型创造的价值和渗透场景将远大于闭源模型 [1] - 阿里云积极推进三年3800亿人民币的AI基础设施建设计划 并预期将增加更多投入以满足行业快速增长的需求 预期2032年全球数据中心能耗规模相较2022年提升10倍 [1] 大模型布局更新 - 阿里巴巴发布及更新7款大模型 包括通义旗舰模型Qwen3-Max、下一代基础模型架构Qwen3-Next、升级版千问编程模型Qwen3-Coder、开源视觉理解模型Qwen3-VL、全模态模型Qwen3-Omni、Wan2.5-preview系列模型、语音大模型通义百聆 [4][5] - Qwen3-Max预训练数据量达36T tokens 总参数超过万亿 在SWE-Bench Verified测试中获得69.6分（全球第一梯队） 在Tau2-Bench测试中取得74.8分（超过Claude Opus4） [6] - Qwen3-Next模型训练成本较密集模型Qwen3-32B下降超90% 长文本推理吞吐量提升10倍以上 [13] - Qwen3-VL在32项核心能力测评中超过Gemini-2.5-Pro和GPT-5 [13] - Wan2.5-preview系列模型首次实现音画同步的视频生成能力 可生成中英文文字和图表 支持图像编辑功能 [12] - 通义百聆包括语音识别大模型Fun-ASR（基于数千万小时真实语音数据训练）和语音合成大模型Fun-CosyVoice（提供上百种预制音色） [15] AI应用生态发展 - 阿里云发布全新Agent开发框架ModelStudio-ADK 帮助企业开发具备自主决策、多轮反思和循环执行能力的Agent [4] - 升级低代码Agent开发平台ModelStudio-ADP 已广泛应用于金融、教育和电商等领域 [4] - 阿里云百炼平台已有超20万开发者开发80多万个Agent 过去一年模型日均调用量增长15倍 [4] 云基础设施优化 - 阿里云AI算力过去一年增长超5倍 AI存力增长逾4倍 [4][16] - 发布磐久128超节点AI服务器 支持多种AI芯片 同等AI算力下推理性能提升50% [21] - 新一代高性能网络HPN 8.0支持单集群10万卡GPU高效互联 存储网络带宽800Gbps GPU互联网络带宽6.4Tbps [21] - 灵骏集群基于HPN网络支持10万卡稳定互联 具备分钟级故障恢复能力 [21] - 通过人工智能平台PAI与通义大模型联合优化 训练端到端加速比提升3倍以上 推理吞吐TPS增加71% 时延TPOT降低70.6% 扩容时长降低97.6% [22] 行业估值参考 - 报告列出全球科技板块可比估值数据 包括阿里巴巴（BABA US）2025E市盈率21.6倍、腾讯（700 HK）2025E市盈率21.3倍、NVIDIA（NVDA US）2025E市盈率39.3倍等 [23]

报告行业投资评级 - 报告未明确提及对美光或相关行业的投资评级 [1][3][4][5] 报告的核心观点 - 美光2025财年业绩表现强劲 营收达到创纪录的374亿美元 同比增长49% 毛利率提升至41% 每股收益同比增长538% [1][9] - 公司技术领先 1-gamma DRAM节点以创纪录速度达到成熟良率 比上一代快50% 并成为行业内首家出货1-gamma DRAM的公司 [1][12] - HBM业务增长显著 Q4 HBM营收接近20亿美元 年化运行率近80亿美元 HBM市场份额在2025年Q3有望与公司整体DRAM份额持平 [1][12] - AI驱动各领域需求增长 包括数据中心、PC和智能手机市场 推动高性能存储和大容量SSD需求 [1][14][15][16][18] - 行业供需趋紧 2025年DRAM位需求增长预计为高teens百分比 2026年行业DRAM供应预计进一步趋紧 [3][19] 财务业绩概览 - 2025财年Q4营收113亿美元 创季度纪录 环比增长22% 同比增长46% [1][10] - DRAM营收90亿美元 占总营收79% 同比增长69% 环比增长27% [1][10] - NAND营收23亿美元 占总营收20% 同比下降5% 环比增长5% [1][10] - 云内存业务部门(CMBU) Q4营收45亿美元 占总营收40% 环比增长34% 毛利率59% 环比提升120个基点 [1][11] - 核心数据中心业务部门(CDBU) Q4营收16亿美元 占总营收14% 环比增长3% 毛利率41% 环比提升400个基点 [1][11] - 移动客户端业务部门(MCBU) Q4营收38亿美元 占总营收33% 环比增长16% 毛利率36% 环比提升12个百分点 [1][12] - 汽车与嵌入式业务部门(AEBU) Q4营收14亿美元 占总营收13% 环比增长27% 毛利率31% 环比提升540个基点 [1][12] 核心产品与技术进展 - 1-gamma DRAM节点实现基于1-gamma的16Gb D5产品在OEM客户的首次认证并开始量产 [1][12] - HBM4已向客户交付样品 带宽超过2.8TB/s 针脚速度超过11Gbps 计划支持客户平台量产 [1][13] - HBM4E将提供标准产品及定制化基础逻辑芯片选项 与台积电合作生产 定制化产品预计毛利率高于标准产品 [1][13] - G9 NAND量产进度符合市场需求 已完成数据中心PCIe Gen6 SSD的客户认证并实现首发 [1][13] - 2025财年NAND总成本下降约低两位数百分比 [1][13] - AI在产品设计、技术开发、制造等领域应用 部分生成式AI用例实现30%-40%的生产力提升 [1][14] - 设计仿真中AI加速硅到系统设计周期 制造中晶圆图像分析量同比增长5倍 提升良率表现 [1][14] 市场需求与行业展望 - 2025年服务器总出货量预计增长约10% 高于此前预期的中个位数增长 [1][14] - 传统服务器从持平上调至中个位数增长 AI服务器需求持续强劲 [1][14] - 数据中心业务占2025财年总营收的56% 毛利率52% [1][14] - AI推理推动高性能存储需求 AI服务器增长带动大容量SSD需求 [1][15] - HDD供应短缺预计改善NAND需求 [1][15] - Windows 10终止支持及AI PC adoption推动需求改善 2025年PC出货量预计增长中个位数百分比 [3][16] - Q4客户端SSD营收创纪录 [3][16] - 2025年智能手机出货量预期维持低个位数百分比增长 [3][18] - AI-ready智能手机占比提升 2025年Q2旗舰机型中三分之一配备12GB及以上内存 [3][18] - 停止未来移动管理NAND产品开发 专注高ROI领域 [3][18] - ADAS、AI座舱体验推动汽车内存和存储需求增长 [3][19] - 嵌入式市场中物理AI将成为长期需求驱动力 [3][19] - 2025年Q4汽车与工业需求超预期 D4和LP4供应持续紧张 [3][19] - 2025年行业NAND位需求增长预计为低至中teens百分比 高于此前预期 [4][20] 产能与资本开支 - 美国爱达荷州新晶圆厂完成关键建设里程碑并获得CHIPS补贴 预计2027年下半年开始产出晶圆 [5][20] - 启动第二座爱达荷州工厂设计 2028年后提供额外产能 [5][20] - 日本2025年Q4安装首台EUV设备用于1-gamma DRAM生产 设备安装时间创全球纪录 [5][21] - 新加坡HBM封装测试工厂建设按计划进行 预计2027年开始贡献HBM供应能力 [5][21] - 2025财年资本开支138亿美元 2026财年资本开支预计高于2025财年 [5][22] - 2026年DRAM供应增长主要来自1-gamma节点迁移 1-beta产能支持HBM增长 [5][22] 财务指引与现金流 - 2026财年Q1营收预计为创纪录的125亿美元±3亿美元 [6][23] - 2026财年Q1毛利率预计51.5%±1个百分点 EPS 3.75美元±0.15美元 [6][23] - 2026财年Q1运营费用预计13.4亿美元±2000万美元 税率约16.5% [6][23] - 2025财年Q4运营现金流57亿美元 资本开支49亿美元 自由现金流8.03亿美元 [6][24] - 期末现金及投资119亿美元 总流动性154亿美元 [6][24] - Q4偿还债务9亿美元 期末债务146亿美元 加权平均债务到期日为2033年 [6][24]

行业投资评级 - 报告对脑机接口行业持积极看好态度，建议关注医疗场景整合者和侵入式技术领军者两类企业 [4][90][91] 核心观点 - 政策与技术双轮驱动，百亿蓝海市场加速开启，全球市场规模从2019年12亿美元增至2023年20亿美元，2029年预计达76.3亿美元 [3][24][90] - 临床产品有望加速落地，医疗+消费打造行业双增长曲线，2024年国内临床试验达31项，覆盖10类疾病 [3][65][90] - 国内产业链自主可控能力增强，多地有望形成产业集群，中国在柔性电极技术、汉语解码、微创植入等产品国产化加速 [4][91] 行业概述 - 脑机接口是大脑与外部设备之间创建信息通道的前沿技术，分为输出式和输入式两大类 [14] - 侵入式是长期技术突破方向，信号强度高但成本较贵，非侵入式使用便捷且成本低 [16][18] - 非侵入式主导当前市场，规模快速增长，2024-2029年市场规模年复合增速为17.50% [23][24][25] - 行业处于技术验证期，投融资活跃，截至2025年2月全球BCI领域投融资事件超过1500起，总金额接近100亿美元 [27][29] - 上游技术创新壁垒高，下游应用场景广泛，医疗是目前最成熟、产业规模最大的行业 [32][33][35] 政策导向 - 国内外对"脑计划"的资金投入大，美国"脑计划"投入资金总额约45亿美元，欧盟"人脑计划"规划总投入10亿欧元 [39][40] - 国内政策支持力度增强，七部门联合发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，明确2027年技术突破、2030年产业生态成型的目标 [42][43] - 国内监管政策不断完善，推动产业走向成熟，2025年9月15日发布首项脑机接口医疗器械行业标准 [45][46][47] - 医疗器械审批严格，植入式脑机接口设备按Ⅲ类医疗器械监管，审批时间1-2年 [49] 临床情况 - 医疗需求带来市场，卒中是脑机接口最主要的适应症，我国肢体残疾1976万人，视觉障碍群体近397万 [54][58] - 临床潜力领域不断拓展，脑机接口技术可应用于意识与认知障碍诊疗、精神心理疾病诊疗和感觉缺陷诊疗等领域 [60] - 截至2025年8月，全球共注册228项脑机接口相关临床试验，2024年中国有31项临床试验注册 [61][63][65] 重点企业及最新进展 - 海外侵入式进展领先，Neuralink受试者数量增至7人，Synchron首次公开演示ALS患者通过意念控制iPad [71][72] - 技术产品多元，市场不断扩容，Neuralink的柔性电极和Blackrock Neurotech的犹他阵列长期领先 [73][74] - 国内进展稳步前进，博睿康的NEO系统成为我国首款进入创新医疗器械特别审查程序的BCI产品 [81][82] - 中国技术快速跟进，三博脑科、翔宇医疗、伟思医疗等企业在医疗康复、神经外科等领域展现出显著优势 [83][84][85]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[10] 核心观点 - 聚和材料通过收购SKE空白掩模业务切入半导体核心材料领域 与公司原有非光伏业务高度协同 助力国内半导体自主可控[2] - 空白掩模是半导体光刻工艺中的核心材料 目前国产化率极低 在贸易摩擦等宏观环境不确定性增加的背景下 国内光掩模版/空白掩模行业发展迎来了历史性的机遇[2][5] - 聚和材料使用约3.5亿人民币收购SKE空白掩模业务板块 目标公司产品集中在DUV高端类型 已通过多家掩模厂验证 业务覆盖韩国 中国大陆及中国台湾等国家和地区[4][7] 空白掩模行业分析 - 2024年全球半导体材料收入空间约675亿美元 其中中国大陆约135亿美元 占比20%[5][27] - 晶圆制造占半导体材料的比例约63.6% 光掩模版在晶圆制造材料中占比约12%[5][31] - 2024年国内光掩模版收入空间约72亿人民币 空白掩模收入空间预计14-15亿人民币[5][31] - 半导体掩模版以晶圆厂/IDM厂为主 占比约65% 第三方厂商中日本Toppan占31% 美国Photronic占29% 日本DNP占23%[6][21] - 空白掩模市场基本被日韩垄断 日本主要为Hoya 信越等 韩国主要为S&S Tech和SKC等[6][21] 聚和材料战略布局 - 收购后通过激励措施绑定韩国现有核心人员稳固技术与运营根基 同时强化韩籍人员储备 推动研发人员深度参与技术交流[7][37] - 从多维度推进国产化与全球化布局：委派高级管理团队入驻统筹海外业务 委派专业半导体销售团队拓展客户资源 规划在中国大陆扩大产能[7][37] - 目标公司主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板 产品已通过多家半导体晶圆厂验证并实现量产销售[7][38] - 公司银浆龙头地位稳固 市占率行业领先 铜浆产品性能优异并已实现小批量出货 Q3推出第二代产品[8][39] - 截止2025H1货币资金+交易性金融资产约20亿元 资金储备充裕[8][39]

行业投资评级 - 白色家电Ⅱ无评级 [4] - 黑色家电Ⅱ无评级 [4] - 小家电Ⅱ无评级 [4] - 照明电工及其他无评级 [4] - 厨房电器Ⅱ无评级 [4] 核心观点 - 2025年8月家电行业整体出口金额同比下滑7% [5][9] - 清洁电器板块表现相对较好 [6][9] - 冰箱、洗衣机、音响、吸尘器实现正增长 [7][9] 细分品类出口表现 白色家电 - 洗衣机出口额实现双位数增长（+10%） [7][9] - 冰箱出口额小幅增长（+4%） [7][9] - 空调出口额大幅下滑24% [7][9] - 电扇出口额下滑19% [7][9] 黑色家电及智能投影 - 音响逆势个位数增长（+2%） [7][9] - 液晶电视机出口额下滑3% [7][9] - 传声器出口额下滑10% [7][9] - 投影机出口额下滑21% [7][9] 厨电及电工照明 - 插头及插座表现稳健（-2%） [7][9] - 抽油烟机出口额双位数下滑（-19%） [7][9] 清洁电器 - 吸尘器延续双位数增长（+10%） [7][9] 厨房小家电 - 微波炉出口额下滑11% [7][9] - 电热厨具出口额下滑15% [7][9] - 搅拌机&榨汁机出口额下滑13% [7][9] - 电热烤面包器出口额下滑26% [7][9] - 电咖啡机或茶壶出口额下滑5% [7][9] 个护按摩小家电 - 电吹风机出口额双位数下滑（-13%） [7][9] - 电熨斗出口额降幅收窄（-13%） [7][9] - 电动剃须刀出口额降幅收窄（-2%） [7][9] 相关公司研究 - TCL智家2025Q2经营稳健 上半年海外TCL品牌表现亮眼 [5] - 美的集团2025Q2业绩持续优秀 上半年海外OBM+ToB业务深化 [5] - 小熊电器2025Q2盈利能力显著提升 个护与海外业务表现亮眼 [5]

行业投资评级 - 轻工制造行业未给予明确投资评级 子行业包括造纸Ⅱ、包装印刷、家居、文娱轻工Ⅱ及其他轻工Ⅱ均无评级 [2] 核心观点 - 2025年8月电子烟出口额同比增长34% 漂白纸及纸板出口额同比增长30% 显示出口链部分品类表现强劲 [1][3] - 分品类出口呈现显著分化 电子烟和纸类产品增长突出 而家居类部分产品及塑料餐具等出现下滑 [1] 分品类出口表现总结 造纸品类 - 漂白纸及纸板出口额实现30%快速增长 纸箱类出口额增长23% [1] - 纸浆、纸及其制品出口额保持稳健 同比微增0.1% [1] 家居品类 - 弹簧床垫出口延续增长趋势 同比增长16% 卫浴出口增长14% [1] - 褥垫出口下滑幅度收窄 同比下降8% [1] - 沙发出口表现较弱 同比下降11% 办公桌椅下降4% PVC地板下降17% [1] 其他轻工品类 - 电子烟出口金额增速达34% 表现最为亮眼 [1] - 保温杯出口出现双位数下滑 同比下降16% 塑料餐具下降10% [1]