通胀可能先降后升 美国政府停摆导致 10 月数据缺失，11 月 CPI 和核心 CPI 增速均大幅放缓，显著 低于市场预期。食品、能源、核心商品和核心服务价格环比增速大幅下降。11 月 通胀数据因转结填补方式(carry-forward imputation)而失真，预计偏差将在未来 3- 4 个月逐渐回补，12 月通胀可能反弹。数据公布后，市场反应平淡，预计此次数 据对美联储决策影响较小，12 月数据对 1 月议息会议的影响更大。我们维持联储 明年 6 月降息 1 次的判断。 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 资料来源：Wind，招银国际环球市场 0 2 4 6 8 10 2026 CPI 核心CPI CPI预测 核心CPI预测 同比(%) (5) 0 5 10 15 20 (%) 年 12 月 19 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 美国经济 Economic Perspectives - 资料来源：Wind，招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声 ...

宏观经济与市场环境 - 2026年上半年全球政策预计延续宽松，主要受美国中期选举压力、欧日振兴国防诉求和中国稳增长需求推动[2] - 宏观政策的实际空间与边际效应将递减，原因包括利率接近中性水平、通胀仍高于目标、政府债务率攀升和前期政策透支需求[2] - AI热潮在提升效率与股市估值的同时，也加剧了就业走弱和经济K型分化[2] - 下半年通胀可能回升，驱动因素包括全球流动性宽松、美元走弱和中国反内卷共振，流动性预期拐点可能引发高估值资产动荡[2] - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低[4] - 欧央行连续第四次保持利率不变，重申通胀中期将回归2%目标[4] - 英国央行如期降息25个基点，但决议以5比4投票结果惊险通过，未来降息节奏存在较大不确定性[4] - 德国上调明年发债规模至5,120亿欧元，以支持基建与国防[4] 中国互联网软件行业 - 2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，关注重点在于降低使用门槛、助力提升决策效率、创造真实价值[2] - 传统互联网业务中，具备稳定主业现金流支撑AI投资、拥有丰富应用场景积累数据、供应链与运营能力突出以支撑出海的公司具备更高长期投资价值[5] - 建议采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量[5] - AI主题方面，建议关注腾讯、阿里巴巴和快手[5] - 盈利增长确定性方面，建议关注网易和携程[5] 海外互联网软件行业 - 2026年大模型行业竞争将进一步加剧，细分领域的AI应用变现有望持续起量[6] - 看好智能体能力提升带来的进一步变现潜力，以及图像编辑及视频生成大模型能力提升带来的付费用户渗透及变现[6] - 目前不担心云厂商存在过度投资风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值[6] - 建议更加关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司，推荐微软、谷歌、亚马逊、派拓网络[6] 半导体行业 - 维持四大核心投资主线：人工智能驱动的结构性增长、中国半导体自主可控趋势、高收益防御性配置、行业的整合并购[7] - 据WSTS 2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计将同比增长26%至9,750亿美元[7] - 以人工智能为核心的细分领域引领增长，其中逻辑芯片预计增长32%，存储芯片预计增长39%[7] - 中国本土半导体板块有望继续跑赢其他板块及大盘指数[7] - 首推标的中际旭创年内涨幅达407%，生益科技上涨172%，北方华创上涨64.9%[7] 科技行业 - 2026年全球科技产业将呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局[8] - 算力产业链景气度持续高企，端侧AI新品落地提速，但中低端消费电子需求预计短期承压[8] - 核心增长动力来自算力需求扩张与端侧AI创新周期[8] - 投资主线一：AI算力基础设施，预期GPU/ASIC服务器双轮驱动，VR/ASIC架构升级带动ODM及零部件量价齐升[8] - 投资主线二：端侧AI，苹果将迎来创新大年，折叠iPhone及AI手机/眼镜/PC产品创新有望加速渗透[8] - 看好立讯精密、鸿腾精密、比亚迪电子、舜宇光学、瑞声科技和小米集团等龙头企业[8] 必选消费行业 - 2026年居民消费核心约束为“资产端缩水 + 收入端预期修复缓慢”[9] - 消费延续“降级”主基调，支出向“不可压缩的刚性需求”与“低成本情绪慰藉”倾斜[9] - 三大投资主线值得关注：消费分层深化、聚焦刚性生存需求与低成本情绪慰藉、出海对冲内需不确定性[10] - 食品饮料板块建议关注农夫山泉及华润饮料[10] - 美妆板块建议关注巨子生物、颖通控股[10] 可选消费行业 - 对2026年中国可选消费行业持“同步大市”评级，预期整体零售销售增长约3.5%，较2025年的约4%略有放缓[11] - 不利因素包括国补及外卖补贴退潮、出口动能放缓、AI应用普及导致职位减少[11] - 预计2026年上半年行业股价承压，下半年反弹空间相对较大[11] - 行业估值目前约15倍PE，较过去8年20倍均值仍不贵[11] - 投资策略按消费属性分为三大主题：生存型消费、补偿型消费及具防守属性的标的[11] - 子板块方面，对茶饮与咖啡、潮玩、服装及纺织行业有“优于大市”评级[11] - 推荐瑞幸、波司登、锅圈、百胜、李宁、滔搏、JS环球等公司[11] 汽车行业 - 预计2026年乘用车零售销量有望同比持平，批发量因出口增长或同比增长2.9%[12] - 新能源乘用车零售、批发量市占率将分别达到61.8%、59.2%[12] - 行业呈现三大核心趋势：竞争烈度升级、插混车型有望重获增长动能、电池价格或上涨[12] - 新能源车竞争将从单一造车延伸至AI，区间交易与逆向投资或成优选策略[12] - 整车板块首选吉利汽车，电池板块关注正力新能[12] 医药与装备制造行业 - 创新药板块未来核心催化剂将由“首付款”转向“里程碑”[13] - CXO行业有望在2026年继续业绩修复[13] - 医疗服务板块部分个股估值已极具吸引力[13] - 医疗器械板块海外市场将是重要增长极[13] - 装备制造2026年主题：矿山机械、数据中心电源、设备更新周期[13] - 全球矿企资本支出预计维持高位，中资矿企出海将拉动中国品牌设备需求[13] - 预计2025-30年间全球数据中心备用发电机组需求将大增70%[13] - 推荐中联重科、三一重工、三一国际、潍柴动力[13] 天然铀行业 - 全球天然铀紧供应将持续，支撑铀价延续上升周期[13] - 2026-2030年的天然铀需求可能会出现超预期上涨，人工智能将在长期推动核电结构性需求增长[13] - 现有铀矿产量将在2027年达到峰值，新矿贡献率将从2027年的4%上升到2030年的17%[13] - 维持对中广核矿业的买入评级[13] 保险行业 - 2026年寿险行业全面转型分红险，负债端有望迎来高质量发展拐点[14] - 伴随传统险和分红险预定利率差值收窄至25个基点，分红险将成为行业共识[14] - 中资寿险公司有望在权益增配叠加资本市场回暖的背景下，迎来“戴维斯”双击[14] - 财险行业关注非车综合治理落地改善承保盈利及车险海外扩张[14] - 人保财险提出车险“出海”战略，目标未来5年车险海外新增保费规模达到30%[14] - 寿险推荐中国平安、中国人寿、友邦保险；财险推荐中国财险[15] 房地产及物管行业 - 预计2025年一二手住宅销售额同比下降6%至14.78万亿元[16] - 预计2026年综合销售额再跌8%至13.55万亿元[17] - 投资主线一：存量市场相关标的，物业服务商迎来价值重估，交易生态龙头将受益[16] - 推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、滨江服务、贝壳[18][19] - 投资主线二：聚焦重资产领域抗风险与弹性优势，关注开发运营并重及拿地质量优异的标的[16][19]

核心观点 - 2026年市场整体估值中枢在震荡中持续修复，挖掘alpha成为重点，AI仍是最具确定性的机遇，新消费和传统消费在挑战中寻求破局，医药需精选个股，工业和资本品可关注主题性投资，高股息和红利策略可通过挑选基本面边际向好的子板块进行增量挖掘 [4] - 宏观层面，2026年上半年全球政策预计延续宽松，但政策实际空间与边际效应递减，AI热潮加剧经济K型分化，下半年通胀可能回升，流动性预期拐点可能引发高估值资产动荡 [7] 行业展望摘要 - **宏观经济**：2026年上半年，美国中期选举压力、欧日振兴国防诉求和中国稳增长需求将推动政策延续宽松，但由于利率接近中性水平、通胀仍高于目标、政府债务率攀升和前期政策透支需求，宏观政策的实际空间与边际效应递减 [7] - **中国互联网软件板块**：2026年是争夺AI时代用户心智的关键之年，建议采用“杠铃型”投资策略，同时关注AI主题（如腾讯、阿里巴巴、快手）和盈利增长确定性（如网易、携程） [8] - **海外互联网软件板块**：2026年大模型行业竞争将加剧，细分领域AI应用变现有望持续起量，看好智能体及图像/视频生成模型的变现潜力，推荐关注AI变现实质性起量、投资能高效拉动增长的公司，如微软、谷歌、亚马逊、派拓网络 [9] - **中国半导体板块**：维持四大核心投资主线：人工智能驱动的结构性增长、中国半导体自主可控趋势、高收益防御性配置、行业整合并购，据WSTS 2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计同比增长26%至9,750亿美元，其中逻辑芯片增32%、存储芯片增39% [10] - **中国科技板块**：2026年全球科技产业呈现终端需求分化与AI创新加速并存格局，算力产业链景气度高企，端侧AI新品落地提速，建议关注AI算力基础设施（GPU/ASIC服务器、ODM及零部件）和端侧AI创新（如折叠iPhone、AI手机/眼镜/PC）相关龙头企业 [11] - **中国必选消费板块**：2026年居民消费受资产端缩水与收入预期修复缓慢约束，消费延续“降级”主基调，支出向刚性需求与低成本情绪慰藉倾斜，三大投资主线包括：消费分层深化、聚焦“刚性生存需求+低成本情绪慰藉”、出海对冲内需不确定性 [12] - **中国可选消费板块**：对2026年行业持「同步大市」评级，预期整体零售销售增长约3.5%，较2025年的约4%略有放缓，投资策略聚焦生存型消费、补偿型消费及具防守属性的标的，对茶饮与咖啡、潮玩、服装及纺织行业有“优于大市”评级 [13] - **中国汽车板块**：2026年行业虽面临补贴退坡压力，但韧性或强于预期，预计乘用车零售销量同比持平，批发量或因出口增长同比增2.9%，新能源乘用车零售、批发量市占率将分别达61.8%、59.2%，行业呈现竞争烈度升级、插混车型重获增长动能、电池价格或上涨三大趋势 [14] - **中国医药板块**：未来核心催化剂将由出海授权的“首付款”转向“里程碑”，CXO行业有望在2026年继续业绩修复，医疗服务板块部分个股估值已具吸引力，医疗器械板块需关注海外市场增长 [15] - **中国装备制造板块**：2026年主题为矿山机械、数据中心电源及设备更新周期，矿山机械将成为主要增长领域，预计2025-30年间全球数据中心备用发电机组需求将大增70% [16] - **天然铀板块**：全球天然铀紧供应将持续，支撑铀价延续上升周期，2026-2030年需求可能出现超预期上涨，而AI将在长期推动核电结构性需求增长，供应方面新矿贡献率将从2027年的4%上升到2030年的17% [17] - **中国保险板块**：2026年寿险行业全面转型分红险，负债端有望迎来高质量发展拐点，带动估值筑底回升，财险行业关注非车综合治理改善承保盈利及车险“出海”战略，人保财险目标未来5年车险海外新增保费规模达30% [18] - **中国房地产及物管板块**：预计2026年一二手住宅综合销售额再跌8%至13.55万亿元，投资主线包括存量市场相关标的（如物业服务商、交易生态龙头）及重资产领域抗风险与弹性优势企业 [19] 行业首选股份 - 报告列出了多个行业的首选公司，包括腾讯控股、阿里巴巴、快手科技、微软、谷歌、中际旭创、生益科技、北方华创、贝克微、立讯精密、鸿腾精密、瑞声科技、华润饮料、锅圈食品、瑞幸咖啡、吉利汽车、正力新能、三生制药、固生堂、中联重科、潍柴动力、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国财险、华润万象生活等 [20][21]

核心观点 - 报告认为美国就业市场整体走弱但尚未大幅恶化，预计2026年经济增速和失业率可能走平，通胀先降再升，美联储可能在6月降息一次 [2] - 中国股市反弹，市场监管总局提示平台企业“全网最低价”可能构成垄断，海南自贸港启动全岛封关以推动贸易投资自由化 [4] - 日本央行可能因实际利率严重为负、通胀压力加剧而再次加息；英国通胀意外大幅下降增加了央行降息可能性 [4] - 美股延续下跌，AI板块被抛售，能源股跟随回调，美联储理事认为仍有降息空间但不必急于行动 [4] 宏观经济 - **美国就业市场**：美国10月新增非农就业大幅萎缩，11月反弹并好于预期，但失业率意外升至4.6%，创近4年新高，数据因政府停摆噪音较大 [2] - **就业市场韧性**：首次领取和持续领取失业金人数小幅改善，服务业PMI就业指数和Indeed网站职位招聘数回升，显示就业市场仍有韧性 [2] - **经济与政策展望**：预计2026年美国经济增速和失业率可能走平，通胀先降再升，美联储可能在6月降息一次 [2] 全球市场表现 - **环球主要股市**：上日表现分化，恒生指数涨0.92%，年内涨26.96%；美国纳斯达克指数跌1.81%，年内涨17.52%；德国DAX指数跌0.48%，年内涨20.35% [2] - **港股分类指数**：恒生金融指数涨1.03%，年内涨36.13%；恒生工商业指数涨0.94%，年内涨23.71%；恒生地产指数涨0.09%，年内涨17.72% [3] - **中国股市**：港股原材料、信息科技与金融业领涨，公用事业、电讯与地产建筑跑输；南向资金净买入79.09亿港币，小米、美团与阿里巴巴净买入居前 [4] - **A股板块**：通信、有色金属与电子涨幅最大，农业、国防军工与煤炭大幅跑输；人民币兑美元回落至7.04左右 [4] - **美股板块**：信息技术、工业与通讯服务领跌，能源、必选消费与材料上涨；AI板块延续被抛售，英伟达与卡特彼勒跌幅居前 [4] 行业与政策动态 - **中国平台经济监管**：市场监管总局提示平台企业要求商家“全网最低价”可能构成垄断，鼓励平台企业开展算法筛查，构建算法垄断识别防控体系 [4] - **海南自贸港**：启动全岛封关，核心在于“一线放开、二线管住”，通过降税制、简化通关和扩大开放，推动贸易投资自由化，显著降低企业经营成本 [4] - **日本货币政策**：日本内阁政策小组委员表示央行应避免过早加息，但由于实际利率严重为负，通胀和工资与房价涨幅居高，日元贬值加剧通胀压力，日本央行此次会议可能不得不再次加息 [4] - **英国通胀与货币政策**：英国11月CPI增速意外大幅降至3.2%，食品与服务通胀走低，就业市场走弱，经济活动放缓，增加了英国央行本周四降息可能性 [4] - **美国AI与能源板块**：甲骨文数据中心融资遭遇挫折，最大金融合作伙伴Blue Owl将不再支持其在密歇根州规划的数据中心建设；因AI尽头是电力，能源股跟随AI板块回调，通用电气能源公司跌超10% [4] 金融市场其他动态 - **美债与美元**：美债收益率与美元指数回升 [4] - **大宗商品与加密货币**：金价上涨，白银再创新高；加密货币冲高回落；油价反弹，特朗普下令封锁受制裁油轮进出委内瑞拉 [4] - **美联储观点**：美联储理事沃勒称仍有50-100个基点降息空间，没有必要急于降息；美联储最新调查显示企业CFO们预计明年美国物价上涨4.2%，明显高于美联储对通胀回落至接近2%的判断 [4]

就业市场状况 - 美国11月新增非农就业人数反弹至6.4万人，高于市场预期的5万人[8] - 10月新增非农就业人数大幅萎缩至-10.5万人，主要因联邦政府裁员合同买断集中到期，减少16.2万个岗位[8] - 11月失业率意外升至4.56%，创2021年9月以来新高[8] - 广义失业率U6上升0.7个百分点至8.7%，因经济原因兼职者人数大幅上升近91万人至550万人[8] - 薪资同比增速从9月的3.7%降至11月的3.5%，创后疫情以来新低[8] 行业就业分化 - 11月就业增长集中在建筑业（新增2.8万人）、医疗和教育服务业[8] - 制造业就业连续7个月负增长，耐用品和非耐用品制造就业分别减少4千和1千人[8] - 批发、运输仓储、信息、金融和休闲与酒店业就业分别减少2.2千、1.8万、4千、2千和1.2万人[8] - 联邦政府就业2025年已累计减少26.8万人，与全年裁员目标接近[8] 市场韧性指标 - 首次领取和持续领取失业金人数从10月开始小幅改善[2] - 服务业PMI就业指数和Indeed网站职位招聘数缓慢回升[2] - 10月除汽车和汽油外的零售环比增速保持快速扩张[2] - 劳动参与率从62.3%连续升至62.5%[8] 经济与政策展望 - 预计2026年美国经济增速和失业率可能走平，通胀先降再升[1] - 美联储可能在6月降息一次作为一种政治表态[2] - AI应用扩大降低初级岗位招聘需求，青少年失业率升幅显著超过整体失业率升幅[2]

全球市场表现概览 - 全球主要股市普遍下跌，恒生指数单日下跌1.54%，年内累计上涨25.80% [1] - 美国股市表现分化，道琼斯指数单日下跌0.62%，标普500指数下跌0.24%，纳斯达克指数逆市上涨0.23% [1] - 欧洲主要股指收跌，德国DAX指数单日下跌0.63%，法国CAC指数下跌0.23% [1] - 亚太市场普遍回调，日经225指数单日下跌1.56%，澳洲ASX 200指数下跌0.42% [1] 港股市场表现 - 港股主要指数全线下跌，恒生国企指数单日下跌1.79%，恒生科技指数下跌1.74% [1] - 港股分类指数中，恒生金融指数单日下跌1.32%，但年内累计上涨34.74%，表现最佳 [2] - 恒生工商业指数单日下跌1.66%，恒生地产指数下跌1.71%，恒生公用事业指数下跌1.22% [2] 中国股市动态 - 中国股市连续回调，上证综指单日下跌1.11%，深证创业板指数下跌2.10% [1] - 港股市场中，原材料、综合企业与可选消费板块领跌，医疗保健、必选消费与电讯板块跑赢大市 [3] - A股市场中，通信、有色金属与综合板块跌幅最大，商贸零售、美容护理与社会服务板块大幅跑赢 [3] - 南向资金净买入0.82亿港币，小米、小鹏汽车与腾讯净买入居前，阿里、中移动与中芯国际净卖出最多 [3] - 人民币兑美元汇率升至7.03左右 [3] 宏观经济与政策 - 中财办表示明年首要任务是扩大内需，将继续实施适度宽松货币政策 [3] - 房地产政策方面，供给端将严控增量、盘活存量，鼓励收购存量商品房用于保障性住房，以加快消化库存 [3] - 预计明年投资和消费增速有望恢复 [3] - 美国11月新增非农就业超预期，但失业率意外升至四年新高，该数据因统计质量问题预计不会对美联储政策利率路径产生重大影响 [3] - 美国10月零售销售基本持平，受汽车销量下滑和汽油价格走低拖累，但核心零售增速好于预期，显示假期购物季消费支出仍有韧性 [3] - 美国11月Markit综合PMI创六个月最低，价格指数大涨，就业指数疲软 [3] - 欧元区12月制造业PMI加速萎缩，德国创10个月最差表现，法国意外重回扩张区间 [3] 行业与公司动态 - 小鹏汽车在广州市获得L3级自动驾驶道路测试牌照 [3] - 欧盟可能放弃2035年燃油车“全面禁令”，减排目标降至90%并放行插混车销售 [3] - 白宫威胁动用一切工具报复欧盟对美国科技巨头的数字税，报复对象可能包括SAP、西门子等欧洲企业 [3] - 美股能源、医疗保健与工业板块跌幅居前，信息技术、可选消费与通讯服务板块相对跑赢 [3] - 特斯拉股价收涨创历史新高，因投资者对自动驾驶商业化前景预期更加乐观 [3] - Alphabet旗下自动驾驶公司Waymo正在洽谈新一轮融资，估值可能达到1000亿美元，相比去年10月的450亿美元估值大幅提升 [3] - 特斯拉盘后下跌，因加州机动车管理局称其在加州的销售将被暂停，直至自动驾驶营销案件作出裁决 [3] - 因业绩指引悲观，辉瑞股价下跌并拖累医疗保健板块 [3] 其他资产表现 - 美债收益率小幅回落，美元指数收盘基本持平 [3] - 金价冲高回落，加密货币小幅上涨 [3] - 油价下跌拖累能源板块 [3]

核心观点 - 报告核心观点认为，中国经济动能减弱，2026年第一季度增长势头疲软，可能触发新一轮政策宽松，预计2026年GDP增速将从2025年的5%下降至4.8% [2] - 全球市场方面，中国股市回调，港股医疗保健、可选消费与信息科技领跌；美股下跌，AI概念股抛售潮延续；日本制造业信心创4年新高，为央行加息铺平道路 [4] - 行业展望方面，半导体行业在2026年将继续由人工智能主题驱动，全球市场预计同比增长26%至9,750亿美元，中国本土半导体板块有望继续跑赢 [5] 宏观经济 - 中国经济动能减弱：11月经济指标普遍低于市场预期，社会零售额增速跌至疫情后新低，固定资产投资增速大幅下滑，房地产投资创下历史新低 [2] - 终端需求走弱：11月房地产市场、耐用品消费和家庭部门新增贷款的全面下滑，预示2026年第一季度经济增长势头疲软 [2] - 政策宽松预期：GDP增速连续多个季度低于5%可能触发新一轮政策宽松，预计2026年第一季度RRR将下调50个基点，LPR将下调10个基点，第三季度LPR将再次下调10个基点，2026年广义财政赤字预计将维持在8.5%的水平 [2] - 增长预测：预计2026年全年GDP增速可能从2025年的5%下降至4.8% [2] 全球市场观察 - 中国股市表现：中国股市回调，港股医疗保健、可选消费与信息科技领跌，必选消费、公用事业与金融跑赢，南向资金净买入36.54亿港币 [4] - A股板块表现：A股电子、通信与传媒跌幅最大，农业、基础化工与钢铁上涨 [4] - 人民币汇率：人民币兑美元升至7.04左右 [4] - 日本经济与政策：日本制造业信心创4年新高，资本支出强劲，通胀预期较强，为日本央行12月加息铺平道路，市场已充分反映政策利率上调至0.75%的预期 [4] - 日本央行资产减持：日本央行最早可能在明年1月开始减持市值83万亿日元ETF持仓（账面值37万亿日元），但每年减持规模限定为账面值3300亿日元，减持完毕需要112年，对市场直接影响较小 [4] - 美股市场：美股下跌，能源、信息技术与通讯服务领跌，医疗保健、公用事业与可选消费领涨，AI概念股抛售潮延续，博通和甲骨文等持续下跌 [4] - 美国科技人才计划：白宫联手科技巨头公司推出“美国科技力量”人才计划，招募高端人才致力于人工智能基础设施和其他技术项目 [4] - 其他资产：美债波动性降至去年5月以来最低，10年国债收益率小幅下降，美元指数四连跌，黄金冲高回落，加密货币大跌 [4] 行业展望（半导体） - 2026年投资主线：半导体行业维持四大核心投资主线推荐：1) 人工智能驱动的结构性增长；2) 中国半导体自主可控趋势；3) 高收益防御性配置；4) 行业的整合并购 [5] - 历史表现回顾：自2024年以来人工智能驱动与科技自主可控两大主题已实现显著回报，截至2025年12月10日，首推标的中际旭创（年内涨幅达407%）、生益科技（+172%）及北方华创（+64.9%）表现优异 [5] - 市场增长预测：据WSTS 2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计将同比增长26%至9,750亿美元；其中以人工智能为核心的细分领域引领增长（逻辑芯片+32%、存储芯片+39%） [5] - 中国板块展望：中国本土半导体板块有望继续跑赢其他板块、大盘指数（如上证） [5]

报告行业投资评级 - 报告维持对半导体行业的积极展望，并推荐四大核心投资主线 [2][3][4] 报告核心观点 - 展望2026年，全球半导体市场预计将同比增长26%至9750亿美元，增长主要由人工智能相关领域驱动，其中逻辑芯片预计增长32%，存储芯片预计增长39% [2][4][48] - 中国本土半导体板块有望继续跑赢其他板块及大盘指数 [2][4] - 自2024年以来，人工智能驱动投资与科技自主可控两大主题已为首推标的带来显著回报，例如中际旭创年内涨幅达407%，生益科技上涨172%，北方华创上涨64.9% [2][4] 四大核心投资主线总结 主题一：人工智能驱动的结构性增长 - 人工智能基础设施建设需求动力强劲，并非短期热潮，将支撑产业链长期持续增长 [3][5] - 下游资本支出增长动能延续：美国四大云厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta）2024年资本开支达2300亿美元（同比增长55%），2025年预计增至3670亿美元（同比增长59%），2026年预计进一步攀升至4950亿美元（同比增长35%）[5][7] - 需求群体持续扩容：人工智能需求已从超大规模云服务商拓展至国家主权基金与企业级客户 [5] - 创新技术快速迭代：算力、存储及网络连接技术的持续突破为硬件生态构筑根基 [5] - 应用规模化落地：企业人工智能技术采用率已攀升至88%，74%的企业在部署后12个月内实现了正向投资回报率 [5] - **人工智能供应链各环节投资机遇**： - **算力**：图形处理器（GPU）主导人工智能训练与推理；专用集成电路（ASIC）针对特定负载优化总成本 [10] - **存储**：高带宽内存（HBM）市场预计在2026-27年向第四代技术过渡，2026年和2027年需求预计同比分别增长77%和68%，市场供应缺口显著 [10][16][17] - **光模块**：加速从800G向1.6T升级，2026年硅光技术渗透率预计突破50%，1.6T光模块需求缺口预计达数百万只 [10][20][23] - **印制电路板（PCB）/覆铜板（CCL）**：人工智能服务器部署推动高端产品（如18层以上PCB、M7/M8级CCL）需求，2024年特种覆铜板价格同比上涨52% [10][25] - **晶圆代工与设备**：先进制程（7纳米以下）需求旺盛，成熟制程迎来需求外溢；2025年纯晶圆代工市场规模预计达1710亿美元，同比增长26% [10][32] - **宽禁带半导体**：碳化硅（SiC）与氮化镓（GaN）应用于数据中心电源架构革新，可提升能效并降低总持有成本30% [10][34] - **首推公司**：中际旭创（全球光模块龙头，目标价707元）、生益科技（领先覆铜板供应商，目标价90元）[3][20][25] 主题二：中国半导体自主可控趋势 - 半导体供应链自主可控是中国硬科技领域确定性最高、具备长期投资价值的核心主题 [3][37] - 政策支持与强劲内需推动技术突破、加速进口替代，促使本土半导体市场规模结构性扩张 [3][37] - 2024年中国半导体设备国产化率为13.6%，在刻蚀、清洗设备领域进展显著 [40][90] - **国产供应链各层级投资机遇**： - **半导体设备**：2024年全球半导体设备市场规模为1170亿美元，同比增长10%；2025年第三季度中国内地设备订单金额占比反弹至44%，9月设备进口额同比增长35%、环比增长80% [40][89][90] - **AI加速芯片**：海外先进制程GPU供应受限加剧，中国大型云厂商正优先考虑本土方案，推动国产算力产业链发展 [40] - **晶圆代工**：中芯国际与华虹半导体成为供应链本土化核心受益者；华虹半导体2025年第三季度营收创6.4亿美元新高，产能利用率超100% [41][62][86] - **模拟芯片**：2025年、2026年中国模拟芯片市场规模预计同比增长13%、11% [41] - **首推公司**：北方华创（中国领先平台型设备厂商，目标价460元）、贝克微（工业级模拟芯片标的，目标价93港元）[3][39][41] 主题三：高股息防御性配置 - 在长期利率趋平的背景下，高股息、现金流充裕的权益类资产（如中国主要电信运营商）可作为传统固定收益的替代 [3][43] - 中国主要电信运营商股息率具吸引力，截至2025年12月5日，中国移动为6.0%，中国联通为5.4%，中国电信为5.0% [43] - 中国移动、中国电信计划到2026年将派息率提升至75% [43] - **提及公司**：中国铁塔（目标价13.1港元，2025年上半年收入同比增长2.8%，净利润同比增长8.0%）[43][44] 主题四：行业整合并购 - 半导体行业并购活动在2025年保持活跃，预计2026年将进一步加速和深化 [3][46] - 半导体设备、功率及模拟芯片、光器件领域的平台型企业有望成为活跃收购方，以加速技术落地并强化本土供应链韧性 [3][46] - 2025年企业上市热潮叠加市场融资放缓，可能促使更多公司通过二级市场交易实现退出或业务拓展 [3][46] - **2025年并购案例**：包括北方华创收购芯源微（约2.35亿美元）、南芯科技收购珠海昇生微（1.6亿元）、富创精密收购Compart（30亿元收购80.8%股权）等 [47] 全球及中国半导体市场表现 全球市场展望 - 据WSTS 2025年秋季预测，2025年全球半导体销售额预计同比增长22%至7720亿美元，2026年预计同比增长26%至9750亿美元 [48] - 2026年增长动能高度集中于人工智能相关领域：逻辑芯片（占集成电路销售额45%）预计同比增长32%，存储芯片（占34%）预计同比增长39% [49] - 分区域看，2026年美洲地区预计以34%同比增幅领跑，亚太地区预计增长25% [52] 中国市场表现 - 2025年以来，中国半导体板块表现显著优于境内外主要股指，Wind半导体指数于2025年前11个月上涨47.1% [54][57] - 行业ETF表现突出：半导体设备ETF年初至今上涨约59%，半导体材料ETF上涨49%，半导体ETF上涨47% [57][61] - 自2025年年中以来，在政策支持、AI服务器需求攀升及科技自主可控进程加速推动下，半导体板块涨势进一步扩大，其中设备和材料子板块领涨 [58] 晶圆代工行业深度分析 市场格局与趋势 - 全球晶圆代工行业已从周期性增长转向人工智能驱动的结构性超级周期，2025年纯晶圆代工市场规模预计达1710亿美元，同比增长25.6% [32][62][63] - 行业增长日益集中于人工智能领域，台积电高性能计算业务营收占比从2023年第三季度的42%升至2025年第三季度的60% [67][69] - 技术持续迭代，2025年7纳米以下制程预计占据约56%的晶圆代工市场收入，台积电计划在2025年底启动N2制程量产 [67] - 地缘政治推动全球供应链重构，各国政府补贴支持本土制造产能投资 [70][73] 竞争格局与公司表现 - 市场高度集中，台积电2025年第二季度市场份额达71%，较2024年第一季度的63%显著提升 [62][83][84] - 平均售价走势分化：2025年第三季度，台积电综合平均售价同比增长15%，而中芯国际、格芯、联电、华虹半导体的晶圆平均售价同期有所下降 [77][79] - 华虹半导体2025年第三季度营收6.4亿美元创历史新高，晶圆平均售价环比上涨5%，产能利用率达109.5% [86] - 报告对华虹半导体维持“持有”评级，目标价68港元 [62][86]

宏观经济与政策环境 - 11月中国社融规模超出市场预期，但信贷复苏不均衡，对实体部门的人民币贷款增速持续下降，显示信贷需求依然疲软[2] - 家庭部门新增贷款历史上首次出现萎缩，反映住房需求和消费倾向依然低迷[2] - 企业贷款融资有所改善，但主要由票据融资和短期贷款推动，新增长期贷款依然疲弱，表明企业融资更多反映短期流动性需求而非资本支出需求[2] - 整体来看，社融规模改善似乎更多地受到金融条件宽松而非实体经济复苏的驱动，货币和信贷增速持续放缓显示经济动能较弱[6] - 央行可能保持政策宽松并提升政策传导效率，预计将在2026年第一季度降准50个基点、降息10个基点，在第三季度再次降息10个基点[6] - 中国央行表示将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，发改委称将综合整治“内卷式”竞争和培育发展新动能，商务部称将更大力度提振消费，财政部表示将用好用足各类政府债券资金并发行超长期特别国债[5] 全球及中国股市表现 - 上周五（12月12日）中国股市反弹，港股恒生指数单日上涨1.75%，年内累计上涨29.50%[3] - 港股分类指数中，恒生金融单日上涨1.84%，年内累计上涨36.44%，表现领先[4] - A股方面，上证综指单日上涨0.41%，年内累计上涨16.04%，深圳创业板指数年内累计涨幅达49.16%[3] - 美股主要指数下跌，道琼斯指数单日下跌0.51%，标普500指数下跌1.07%，纳斯达克指数下跌1.69%[3] - 日经225指数单日上涨1.37%，年内累计上涨27.43%[3] - 港股市场上，原材料、信息科技与综合企业领涨，能源、电讯与公用事业跑输[5] - A股市场中有色金属、电子与电力设备涨幅领先，商贸零售、综合与建材跌幅最大[5] - 南向资金净卖出52.87亿港元，其中阿里、腾讯与华虹半导体净卖出居前，美团、小米与贝壳净买入最多[5] 行业与公司动态 - 贵州茅台据称将推出控量保价政策，周六飞天茅台酒价出现上涨[5] - 美股信息技术、能源与通讯服务板块跌幅居前，必选消费、医疗保健与材料板块上涨[5] - AI担忧加剧打击科技股，博通公布的AI产品销售前景未能满足投资者的高预期，盘后股价大跌；甲骨文被指部分数据中心推迟至2028年竣工，股价大跌[5] - 必选消费板块获得买盘支撑，麦当劳和可口可乐领涨，Lululemon股价因CEO更迭和公司重组预期而大涨[5] - 美债收益率升至近三个月高位，美元指数连跌三周，黄金与白银冲高回落，加密货币大跌，铜与原油均出现下跌[5] - 美联储内部对降息是否推升通胀和未来政策利率路径仍存分歧[5] - 墨西哥明年起将对中国等亚洲多个国家汽车及零部件、纺织品、服装、塑胶、钢铁等商品加征关税，大部分商品关税税率为35%[5] 重点公司点评：中际旭创 - 中际旭创是全球AI基础设施资本支出最直接的受益者，是报告方2026年的首推标的[6] - 2025年对AI相关度高的光模块供应商而言是表现突出的年份，中际旭创交出亮眼的9M25成绩：收入和净利润分别同比大增44%和90%[6] - 中际旭创3Q25毛利率较去年同期提升9个百分点至43%[6] - 强劲的财务表现推动股价上行，截至12月11日，中际旭创年初至今涨幅超过380%[6] - 展望2026年，继续坚定看好AI方向，核心支撑在于AI基础设施投资周期仍在延续，以及产品结构持续向更高价值量方案（如1.6T）升级[6] - 基于上调的超大规模云厂商资本支出预期，重申对中际旭创的“买入”评级，并将目标价上调至707元人民币[6]

宏观经济与政策展望 - 中央经济工作会议确定2026年将采取温和刺激政策，财政政策将更加积极，货币政策保持适度宽松，重点工作包括扩大消费、推动投资止跌回稳、稳定房地产和防范系统性风险 [2] - 预计央行2026年将下调存款准备金率50个基点，下调贷款市场报价利率20个基点，广义财政赤字可能达到GDP的8.5%，与2025年的8.4%接近 [2] - 预计2026年第一季度和第三季度将进行两次降息，共20个基点 [5] - 预计2025年四季度和2026年一季度GDP增速将继续放缓，下半年可能出现小幅回升，全年增速将从2025年的5.0%降至2026年的4.8% [6] - 随着大宗商品价格上涨和部分行业供需再平衡，通缩压力将略有缓解，预计CPI增速将从2025年的-0.1%回升至2026年的0.7%，PPI增速将从2025年的-2.6%回升至2026年的-0.5% [6] 全球市场与流动性 - 美联储12月会议将政策利率下调25个基点至3.5%-3.75%，并计划从当月12日开始技术性扩表，每月购买约400亿美元的3年以内中短期国债 [6] - 预计美联储2026年降息幅度为25个基点，时间在6月，下半年通胀止跌回稳后将保持利率不变，收益率曲线将延续陡峭化 [7] - 美元指数可能从2025年末的98先降至2026年6月末的92，再升至年末的95 [7] - 美国上周失业救济申请人数大增4.4万人，创疫情爆发以来最大单周增幅，提振市场对美联储进一步降息预期 [5] - 预计2026年上半年美国通胀可能小幅下降，美联储将延续鸽派姿态，但下半年通胀可能止跌反弹，美元流动性收紧预期可能升温 [5] - 11月亚洲股市经历外资净流出222亿美元，其中科技板块占比较高的韩国股市外资净流出规模最大，大宗商品占比较高的印尼股市则逆势吸引外资净流入 [5] 行业展望：中国可选消费 - 对中国可选消费行业持“同步大市”评级，预期2026年整体零售销售增长约3.5%，较2025年的约4%略有放缓 [7] - 行业展望偏向谨慎，不利因素包括国补及外卖补贴退潮、出口动能放缓以及AI应用普及导致职位减少，正面因素包括春节时间延后、超长连假、房地产板块或出现复苏和股市保持畅旺 [7] - 预计2026年上半年行业股价承压，下半年反弹空间相对较大 [7] - 投资主线更倾向于三类方向：生存类消费（节俭主义、低单价与高性价比）、补偿类消费（小确幸与廉价娱乐）、具避险与防守属性的目标（如黄金、白银及高股息公司），对大额类消费如耐用品、房地产相关、奢侈品及高端旅游相对审慎 [8] - 行业估值约15倍市盈率，相较于过去8年约20倍的平均水平仍不算昂贵，但在行业增速可能放慢、地缘政治风险仍高的情况下，估值未必能快速上升 [8] - 2026年优先看好的消费子板块包括：茶饮和咖啡、潮玩行业、服装行业、纺织行业，对餐饮行业、体育用品行业、旅游-酒店板块和家电行业维持同步大市的看法 [8][9] - 茶饮和咖啡以及潮玩行业仍具结构性空间，但2026年增速可能较2025年放缓，推荐瑞幸咖啡 [9] - 服装行业受晚春、冷冬与库存健康、低估值与股息吸引支撑，基本面最扎实的为波司登 [9] - 纺织行业押注美欧减息带动外需企稳，但需留意关税与库存风险 [9] - 餐饮行业面对补贴退潮与竞争加剧，推荐锅圈和百胜中国 [9] - 体育用品行业中个别品牌可能有反转，但仍受消费降级、竞争和库存压力影响，推荐李宁和滔搏 [9] - 旅游-酒店板块因假期红利边际减弱与宏观压力而趋于保守，家电行业在国补透支与地产竣工下行下更倚赖出口表现，推荐JS环球 [9] 公司报告 - **Adobe (ADBE US)**：第四财季总营收同比增长10%至61.9亿美元，非GAAP净利润同比增长8%至22.9亿美元，均符合预期，新增AI赋能业务年度经常性收入占整体业务比重已超三分之一 [9] - Adobe管理层指引2026财年总营收同比增长9%-10%至259-261亿美元，期末总年度经常性收入同比增长10.2%，净新增年度经常性收入达到约26亿美元，为公司历史上最高的年初净新增年度经常性收入指引 [9] - **极兔速递 (1519 HK)**：在泰国市场已实现盈利，目前排名第一，其包裹量相当于排名第二至第四的竞争对手总和 [10] - 极兔速递在东南亚市场拥有竞争优势和市场份额增长潜力，2025年上半年市场份额达32.8%，在巴西和中东等新兴市场拥有良好发展潜力 [10] 市场表现数据 - 主要股市上日表现：恒生指数收报25,531点，单日跌0.04%，年内升27.27%；上证综指收报3,873点，单日跌0.70%，年内升15.56%；美国道琼斯指数收报48,704点，单日升1.34%，年内升14.48% [3] - 港股分类指数上日表现：恒生金融指数升0.56%，年内升33.97%；恒生工商业指数跌0.40%，年内升25.20%；恒生地产指数升0.17%，年内升19.47% [4] - 中国股市回调，港股原材料、可选消费与工业领跌，金融、公用事业与地产建筑跑赢，南向资金净买入7.91亿港元 [5] - 美股微涨，材料、金融与工业涨幅领先，通讯服务、信息技术与能源跌幅最大 [5] - 黄金上涨，白银大涨再创新高，原油下跌 [5] - 国际能源署预计2026年原油过剩规模可能比之前预测更小，因OPEC+可能延续暂停增产、俄罗斯等成员国产量下降和全球需求小幅增长 [5]