文章核心观点 - 聚和材料以约3.5亿人民币收购SKE空白掩模业务板块 旨在拓展半导体核心材料领域布局 提升国产化能力并强化技术协同 [1][4][5] 空白掩模产品与市场概况 - 空白掩模是半导体光刻工艺核心材料 用于制造光掩模版 直接影响下游制品优品率 [2] - 2024年全球半导体材料收入空间约675亿美元 中国大陆占比20%约135亿美元 [2] - 国内光掩模版2024年收入空间约72亿人民币 空白掩模收入空间预计14-15亿人民币 [2] - 空白掩模国产化率极低 市场被日韩垄断 日本主要厂商为Hoya/信越 韩国为S&S Tech/SKC [3] 收购战略与业务协同 - 收购后通过激励措施绑定韩国核心技术人员 保障现有技术水平与生产能力 [4] - 委派高级管理团队入驻统筹海外业务 派遣专业半导体销售团队拓展客户资源 [4] - 规划在中国大陆扩大产能以匹配市场需求增长 [4] - 目标公司产品集中在DUV高端类型 已通过多家掩模厂验证 覆盖韩国/中国大陆/中国台湾等地区 [4] - 公司资金储备充裕 截至2025H1货币资金+交易性金融资产约20亿元 [5] - 新业务与原高端电子浆料业务存在协同效应 [5] 行业竞争格局 - 半导体掩模版市场以晶圆厂/IDM厂为主(占比65%) 第三方厂商中日本Toppan占31%/美国Photronic占29%/日本DNP占23% [3]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[10] 核心观点 - 聚和材料通过收购SKE空白掩模业务切入半导体核心材料领域 与公司原有非光伏业务高度协同 助力国内半导体自主可控[2] - 空白掩模是半导体光刻工艺中的核心材料 目前国产化率极低 在贸易摩擦等宏观环境不确定性增加的背景下 国内光掩模版/空白掩模行业发展迎来了历史性的机遇[2][5] - 聚和材料使用约3.5亿人民币收购SKE空白掩模业务板块 目标公司产品集中在DUV高端类型 已通过多家掩模厂验证 业务覆盖韩国 中国大陆及中国台湾等国家和地区[4][7] 空白掩模行业分析 - 2024年全球半导体材料收入空间约675亿美元 其中中国大陆约135亿美元 占比20%[5][27] - 晶圆制造占半导体材料的比例约63.6% 光掩模版在晶圆制造材料中占比约12%[5][31] - 2024年国内光掩模版收入空间约72亿人民币 空白掩模收入空间预计14-15亿人民币[5][31] - 半导体掩模版以晶圆厂/IDM厂为主 占比约65% 第三方厂商中日本Toppan占31% 美国Photronic占29% 日本DNP占23%[6][21] - 空白掩模市场基本被日韩垄断 日本主要为Hoya 信越等 韩国主要为S&S Tech和SKC等[6][21] 聚和材料战略布局 - 收购后通过激励措施绑定韩国现有核心人员稳固技术与运营根基 同时强化韩籍人员储备 推动研发人员深度参与技术交流[7][37] - 从多维度推进国产化与全球化布局：委派高级管理团队入驻统筹海外业务 委派专业半导体销售团队拓展客户资源 规划在中国大陆扩大产能[7][37] - 目标公司主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板 产品已通过多家半导体晶圆厂验证并实现量产销售[7][38] - 公司银浆龙头地位稳固 市占率行业领先 铜浆产品性能优异并已实现小批量出货 Q3推出第二代产品[8][39] - 截止2025H1货币资金+交易性金融资产约20亿元 资金储备充裕[8][39]

财务表现 - 25H1营收64.4亿元同比下降4.9% 归母净利润1.8亿元同比下降39.6% 毛利率6.9%同比下降4个百分点 归母净利率2.8%同比下降1.6个百分点 [1] - 25Q2营收34.4亿元同比降9.7%环比增14.9% 归母净利润0.9亿元同比降59.2%环比增1.5% 毛利率7.4%同比降5.6个百分点环比升1个百分点 归母净利率2.6%同比降3.2个百分点环比降0.4个百分点 [1] - 25H1期间费用2.4亿元同比下降17.9% 费用率3.7%同比下降0.6个百分点 其中Q2期间费用1.3亿元同比降25.2%环比升12.3% 费用率3.7%同比降0.8个百分点环比降0.1个百分点 [2] 运营数据 - 25H1银浆出货约930吨同比下降20% N型产品占比96% 25Q2出货490吨同比降20%环比增11% N型占比达97% [1] - Q2单公斤毛利约518元环比增88元 单吨净利约15-20万元保持稳定 Q2计提资产减值与信用减值约0.4亿元 [1] - 25H1经营性净现金流-11亿元同比下降108.6% 其中Q2经营性现金流-9.8亿元同比降229.6%环比降724.9% [2] 技术进展 - BC浆料出货突破 P区浆料下游客户市占率超50% N区实现突破 铜浆在头部客户测试并小规模出货 [2] - HJT银包铜浆料20%及以下银含低成本浆料实现大批量量产 25H2将推出二代设备 [2] - 新技术全面布局 贱金属化持续推进 [2] 资本与存货 - 25H1资本开支1.4亿元同比上升64.4% 其中Q2资本开支0.5亿元同比降9%环比降42.5% [2] - 25H1末存货9.7亿元较年初增加4.6% [2] 展望与预测 - 预计全年出货2000吨以上 份额保持稳定 25H2随光伏反内卷推进盈利或有望修复 [1] - 下调25-27年归母净利润预测至4.2/5.9/7.9亿元 同比增长0.6%/40%/35% [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年营收64.4亿元同比下降4.9% 归母净利润1.8亿元同比下降39.6% [8] - 25Q2出货量490吨环比增长11% N型产品占比达97% 市占率稳中有升 [8] - BC浆料P区市占率超50% 铜浆进入头部客户测试阶段 HJT银包铜浆料实现大批量量产 [8] - 下调2025-2027年归母净利润预测至4.2/5.9/7.9亿元 同比增长0.6%/40%/35% [8] 财务表现 - 2025H1毛利率6.9%同比下降4个百分点 归母净利率2.8%同比下降1.6个百分点 [8] - 25Q2单公斤毛利约518元/公斤 环比增加88元/公斤 单吨净利保持15-20万元/吨 [8] - 经营性净现金流-11亿元同比下降108.6% 期末存货9.7亿元较年初增加4.6% [8] - 预计2025年营业总收入142.4亿元同比增长14.03% 2027年达178.54亿元 [1][9] 业务运营 - 2025年上半年银浆出货约930吨同比下降20% 全年预计出货2000吨以上 [8] - 25Q2资本开支0.5亿元同比下降9% 研发费用3.42亿元持续投入新技术 [8][9] - 铜浆二代设备将于2025年下半年推出 有望提升出货规模 [8] - 资产负债率49.82% 流通A股市值92.16亿元 总市值123.46亿元 [5][6] 盈利预测 - 2025年预计EPS 1.74元/股 对应PE 29.36倍 2027年EPS提升至3.27元/股 [1][9] - 2026年归母净利润预计58.69亿元同比增长39.58% 2027年79.24亿元同比增长35.02% [1][9] - ROE预计从2025年8.23%提升至2027年12.21% ROIC从6.11%提升至8.55% [9] - 市净率2.60倍 每股净资产19.64元 [5][6]

光伏电池金属化工艺转型 - 光伏电池金属化工艺正经历从银浆向铜代银方案转型 因银价持续上涨导致金属化成本在电池总成本中占比接近30% [1] - 铜凭借接近银的导电性和显著成本优势成为降本核心方向 但铜的活泼性导致氧化和迁移问题 需通过银种子层和表面包覆等技术解决 [1] - 铜代银目前处于早期阶段 预计2025-2026年为导入期 2027-2028年进入快速渗透期 届时铜浆需求将显著增长 [1] 产业链影响与企业竞争格局 - 铜浆加工费高于传统银浆 有望增厚浆料企业盈利 同时粉体技术成为竞争关键 拥有铜粉布局的企业更具优势 [1] - TOPCON和BC电池是铜浆应用的重点领域 技术难点突破进度及行业竞争强度可能影响产业化节奏 [1] 新能源指数产品特性 - 创业板新能源ETF国泰（159387）跟踪创新能源指数（399266） 单日涨跌幅可达20% [1] - 该指数聚焦新能源及相关产业链 从清洁能源生产 储存到应用等领域筛选成分股 重点覆盖具备高成长性和创新能力的标的 [1] - 指数旨在反映新能源行业技术进步和可持续发展表现 为投资者提供参与全球低碳经济转型机遇的工具 [1]

电池金属化工艺概述 - 金属化是光伏电池生产中的关键工艺 通过在晶硅表面制备银浆或铜浆等金属电极实现电流导出 直接影响电池的光电转换效率 成本和长期可靠性 [1][2] - 主要工艺包括接触式的丝网印刷和非接触式的激光转印与电镀铜技术 使金属栅线附着于电池片表面形成电极 [1][3] 技术发展历程 - 1980年代前经历实验室探索期（40-50年代真空蒸镀Ag/Al）和早期应用期（60-70年代航天需求带动Ti/Pd/Ag多层蒸镀与Cu/Ni电镀） [4] - 1980年代后以丝网印刷配合银浆/铝浆为主并持续优化 [5] - 当前因银价持续上涨及行业竞争加剧 贱金属化替代成为降本核心 铜代银方案逐步成熟 [5] 铜浆产业化挑战与解决方案 - 铜氧化问题源于铜元素过于活泼 在200℃左右形成氧化铜导致银包铜结构破坏 使电极丧失导电性能 [6] - 防氧化方案包括采用其他气体保护隔绝氧气接触 以及通过有机/无机材料表面包覆形成保护层 [6]

行业投资评级 - 电气设备行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 晶硅电池金属化工艺正经历从银浆向铜浆的转型 铜代银方案可显著降低光伏电池制造成本并提升行业竞争力 [14][19][35] - 铜浆产业化面临铜氧化和铜迁移两大技术难点 需通过表面包覆 气体保护及添加种子层等方式解决 [23][27] - 铜代银趋势预计2025-2026年为导入期 2027-2028年进入快速渗透期 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 [42][43] - 铜浆加工费高于传统银浆 浆料企业盈利空间有望扩大 同时粉体技术将成为行业竞争新壁垒 [45][49] 铜浆的作用及原理 - 金属化是光伏电池生产关键工艺 通过丝网印刷或激光转印等技术使金属栅线附着于晶硅表面实现电流导出 直接影响转换效率和成本 [14] - 晶硅电池金属化方案历经真空蒸镀 电镀到丝网印刷银浆的变迁 目前因银价高企（8500元/kg）转向铜代银方案 [19][22] - 铜的电导率（1.68×10⁻⁸ Ωm）接近银（1.59×10⁻⁸ Ωm）且成本极低（铜80元/kg vs 银8500元/kg）但存在稳定性和氧化问题 [22][23] - 铜氧化源于高温下与氧气反应形成氧化铜 解决方案包括还原性气体保护及表面包覆银 碳材料或无机物 [23][24] - 铜迁移会破坏PN结结构 在TOPCon电池中尤为严重 需通过添加银种子层阻隔扩散 [27][28] 铜浆在下游的降本效果 - 金属化成本在电池总成本中占比逐年提升 2025年预计达30% 成为电池企业降本核心目标 [31][32] - TOPCon电池采用铜浆方案后 金属化成本可从当前0.06元/W降至远期0.01元/W 降幅超80% [35][36] - BC电池铜浆方案金属化成本预计从当前0.08元/W降至远期0.02元/W 银包铜方案通过降低银含量也可实现成本优化 [35][36][40] 铜浆对中游的影响 - 铜代银产业化将分阶段推进：BC电池应用较快 TOPCon电池同步推进铜浆与银包铜浆料 [42] - 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 铜代银比例在TOPCon/HJT/BC电池中分别达60%/40%/70% [42][43] - 铜浆售价约8000元/kg 加工费达2500元/kg 显著高于银浆（加工费约500元/kg） 浆料企业单吨盈利有望提升 [45][46] - 浆料行业竞争格局将因粉体技术变革重塑 铜浆需攻克粉体一致性与抗氧化性壁垒 企业需向上游铜粉领域延伸布局 [49][51]

白银市场供需状况 - 伦敦金属交易所白银库存暴跌62%至2.8亿盎司 创十年新低 [1] - 上海保税区现货溢价飙升至12美元/盎司 出现"加钱难提货"现象 [1] - 湖南冶炼厂呈现零库存状态 下游企业带现金蹲守生产线抢购银锭 [1] 终端消费需求 - 湖南永兴县银楼客流量激增 银饰价格从7元/克上涨至更高水平 [3] - 白银门店单日客流量达500-800人 珐琅银梳子订单增长20% [3] - 上海豫园商家月销新中式银饰超1万件 和田玉银镶套链三日售出500套 [3] 价格及投资表现 - 伦敦银现货价格突破39美元/盎司 半年内暴涨30% [4] - 沪银主力合约单日暴涨120元 白银TD价格突破9160元关口 [4] - 湖南白银股票涨停 3.2亿元买单堆积 主力资金涌入3887万元 [4] - 国投瑞银白银期货基金净值达1.0472元 年内收益超12% [4] - COMEX白银空头覆盖率骤降至23% 沪银期货持仓量创历史峰值 [4] 工业需求增长 - 光伏和新能源汽车产业消耗全球55%白银供应 [5] - 新能源汽车单车用银25-50克 较燃油车增长71% [5] - N型电池银耗从80mg增至240mg HJT双面电极成为"白银黑洞" [5] - 2025年光伏用银需求将突破1.2万吨 [5] 供应端制约 - 墨西哥矿工罢工 秘鲁环保限产 三大白银生产国集体减产 [5] - 再生银回收率不足15% [5] - 湖南冶炼厂日产7.8吨银锭仍无法满足需求 仓库常年空置 [7] 技术替代进展 - TOPCon产线银包铜技术将银耗降至8.7mg/W [7] - 爱旭股份珠海基地实现全无银电池量产 但良率仅75% [7] - 一道新能电镀铜方案将银耗降至1mg/W 降幅达93% [7] - 银价上涨30%使光伏组件成本增加8美元/块 [7]

光伏板块集体反弹行情 - 光伏板块上演集体反弹行情，捷佳伟创涨幅达20%封板，双良节能涨停，海优新材、迈为股份等跟涨超10% [1] - 国家发改委宣布第三批690亿元以旧换新资金已全部下达，能源局数据显示上半年光伏新增装机2.12亿千瓦，发电量同比增长42.9% [1] - 中信证券指出"反内卷"政策已上升至国家战略高度，光伏产业链盈利修复大幕正式拉开 [1] 行业基本面与政策驱动 - 截至6月底全国光伏装机容量突破11亿千瓦，同比增长54.1%，下游需求持续旺盛 [1] - 国家发改委明确年内将完成3000亿元以旧换新资金投放，光伏设备更新需求被重点提及 [1] - 行业供给侧改革提速，硅料产能收并购进入实质阶段，落后产能出清加速，龙头企业议价能力增强 [1] 光伏设备制造领域 - TOPCon、HJT等N型电池技术渗透率突破40%，带动设备厂商订单激增 [2] - 设备更新周期叠加新技术扩产潮，市场规模有望再突破 [2] 硅料及辅材领域 - 多晶硅价格企稳反弹，胶膜、银浆等辅材需求同步回暖 [2] - 头部企业凭借成本优势加速整合中小产能，单吨净利润有望从亏损修复至合理水平 [2] 物流运输领域 - 国家以旧换新政策重点支持光伏设备运输体系升级 [2] - 物流企业加速布局新能源物流网络，相关配套服务需求激增 [2] 新能源基金领域 - 资金借道指数产品布局光伏龙头，机构持仓比例持续攀升 [2]

光伏概念股反弹表现 - 光伏设备板块大涨 捷佳伟创 海优新材等个股表现突出 [1] - BC电池 硅能源 POE胶膜等细分板块同步上涨 [1] 业绩与政策催化因素 - 捷佳伟创2025年上半年归母净利润预计17亿元至19.6亿元 同比增长38.65%-59.85% [2] - 扣非净利润预计15.49亿元至18.09亿元 同比增长31.37%-53.41% 原因为在手订单持续验收转化 [2] - 工业和信息化部印发《2025年度多晶硅行业专项节能监察任务清单的通知》 [2] 产业链价格变动 - N型G10L单晶硅片成交均价1.2元/片 环比上涨9.09% [2] - N型G12R单晶硅片成交均价1.35元/片 环比上涨8% [2] - N型G12单晶硅片成交均价1.55元/片 环比上涨7.64% [2] - 价格上涨主因原料成本增加及下游采买订单增长 [2] BC电池技术发展态势 - 主要厂商基本暂停国内TOPCon路线扩产 转向BC技术路线 [3] - 行业新增/改造XBC产能规划近90GW 带动设备需求增长 [3] - BC技术因背面电极布局对银浆要求更高 银耗更大 [3] - 银包铜 高铜浆 纯铜浆等降本方案已进入产线验证阶段 [3]