报告投资评级 - 对北方华创(002371)维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告核心观点：北方华创作为国内半导体设备平台型领军厂商，将持续受益于下游扩产与国产替代进程，平台化发展效果显著 [3][9] - 核心驱动因素：全球半导体设备支出持续增长，特别是中国大陆市场；晶体管结构向3D GAA转变及背面供电技术发展，推动刻蚀、薄膜沉积等设备需求；全球内存技术多赛道迭代，驱动相关设备需求大涨 [4][5][6][8] 行业趋势与市场展望 - **全球及中国大陆设备支出预测**：SEMI预计全球300mm晶圆厂设备支出将在2025年首次超过1000亿美元，达到1070亿美元（同比增长7%），并预计在2026年、2027年、2028年分别达到1160亿美元（增长9%）、1200亿美元（增长4%）、1380亿美元（增长15%）[4] - **中国大陆市场地位**：中国大陆预计在2026至2028年间设备投资总额达940亿美元，继续领先全球300mm设备支出 [4] - **分领域投资预测**：2026至2028年间，Logic和Micro领域设备投资总额预计达1750亿美元领先；Memory领域预计支出1360亿美元位居第二；Analog相关领域预计投资超过410亿美元；功率相关领域（含化合物半导体）预计投资270亿美元 [4] - **技术变革驱动设备需求**：晶体管从FinFET转向GAA（全环绕栅极）及CFET（互补场效应晶体管）等3D结构，显著提升刻蚀、薄膜沉积等工艺步骤的重要性 [5] - **刻蚀与薄膜设备需求变化**：在GAA架构下，刻蚀设备用量占比将从FinFET时代的20%上升至35%，单台设备价值量同比增长12%；薄膜沉积设备需满足复杂3D结构上原子级均匀沉积的要求 [5] - **背面供电网络(BSPDN)发展**：该技术面临晶圆减薄、键合等挑战，将推动新设备开发和现有制造流程改造 [5] - **内存技术迭代驱动设备需求**：HBM、CXL、HBF、LPDDR、GDDR等多技术并行发展，推动刻蚀、薄膜设备需求 [6][8] - **存储设备投资细分**：在Memory领域预计的1360亿美元支出中，DRAM相关设备投资预计超过790亿美元，3D NAND投资将达到560亿美元 [8] - **中国大陆产能前景**：根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计其占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30% [9] 公司分析与展望 - **公司平台优势**：北方华创是国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升 [9] - **股权激励计划**：公司于2025年11月22日披露股票期权激励计划草案，拟向2306名激励对象授予10,465,975份股票期权，约占公司股本总额的1.4446%，预计2025-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿元 [9] - **财务预测**：预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入398.26亿元、502.59亿元、613.30亿元，同比增长33.48%、26.20%、22.03% [10][13] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为61.28亿元、83.78亿元、111.17亿元，同比增长9.02%、36.72%、32.69% [10][13] - **每股收益预测**：预计公司2025/2026/2027年EPS分别为8.46元、11.56元、15.34元 [13] - **估值指标预测**：预计公司2025/2026/2027年市盈率分别为54.21倍、39.65倍、29.88倍 [13] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价457.46元，总市值3314亿元，流通市值3312亿元 [2] - **股本结构**：总股本及流通股本均为7.24亿股 [2] - **历史股价**：52周内最高价468.00元，最低价318.60元 [2] - **财务比率**：资产负债率51.0%，市盈率43.27 [2] - **控股股东**：第一大股东为北京七星华电科技集团有限责任公司 [2]

投资评级 - 报告对大参林(603233)维持“买入”评级 [9][10] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩高速增长，经营质量持续提升 [4] - 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大 [8] 财务业绩与盈利能力 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入200.68亿元，同比增长1.71%；归母净利润10.81亿元，同比增长25.97%；扣非净利润10.73亿元，同比增长25.93%；经营现金流净额37.29亿元，同比增长48.60% [4] - **2025年第三季度业绩**：Q3单季营业收入65.46亿元，同比增长2.51%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.04%；扣非净利润2.84亿元，同比增长47.01% [4] - **盈利能力提升**：2025年前三季度毛利率为34.82%，同比提升0.14个百分点；归母净利率为5.39%，同比提升1.04个百分点；扣非净利率为5.35%，同比提升1.03个百分点 [5] - **费用率优化**：2025年前三季度销售费用率为21.78%，同比下降1.57个百分点；财务费用率为0.60%，同比下降0.16个百分点 [5] 业务分项表现 - **零售业务**：2025年前三季度营收163.40亿元，同比微降0.07%；毛利率为37.70%，同比提升0.44个百分点，得益于营促销策略优化、供应链整合等措施 [5] - **加盟及分销业务**：2025年前三季度营收31.99亿元，同比增长8.38%；毛利率为9.39%，同比下降1.55个百分点 [5] - **中西成药**：2025年前三季度收入154.51亿元，同比增长5.01%；毛利率为30.12%，同比下降0.29个百分点 [6] - **中参药材**：2025年前三季度收入19.63亿元，同比下降13.47%；毛利率为42.70%，同比提升0.46个百分点；第三季度收入下滑幅度环比收窄 [6] - **非药品**：2025年前三季度收入21.25亿元，同比下降8.43%；毛利率为45.62%，同比提升3.32个百分点；第三季度收入下滑幅度环比收窄 [6] 门店网络扩张 - 截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家，其中加盟店7,029家 [7] - 报告期内净增门店832家，其中新开自建门店300家，新增加盟店979家，关闭直营门店447家，动态优化门店网络 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为291.50亿元、321.06亿元、354.34亿元 [8][12] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.47亿元、13.20亿元、15.22亿元 [8][10] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为1.01元、1.16元、1.34元 [12] - **市盈率估值**：当前股价对应2025-2027年预测PE分别为17倍、15倍、13倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对芯联集成(688469)给予“买入”投资评级，并维持该评级 [1][6] - 报告核心观点认为公司“拐点将至，蓄势待发”，预计2026年将实现扭亏为盈，归母净利润达到0.5亿元，2027年进一步增长至6.0亿元 [4][6] 公司业务进展与技术突破 - **碳化硅(SiC)业务**：公司SiC MOSFET芯片及模组已全面覆盖650-3300V工艺平台，2025年上半年6英寸SiC MOSFET新增项目定点超10个，新增5家进入量产阶段的汽车客户，国内首条8英寸SiC产线已实现批量量产，SiC MOSFET总计装车辆目前已超过100万台，最新一代产品性能达到全球领先水平 [4] - **AI与数据中心业务**：公司将AI列为第四大核心市场，提供从一级到三级电源的一站式芯片系统代工解决方案，用于AI服务器、数据中心的数据传输芯片已进入量产，第二代高效率数据中心专用电源管理芯片制造平台已发布并获得关键客户导入，国内首个55nm BCD集成DrMOS芯片通过客户验证，180nm DrMOS实现量产 [5] - **MEMS与传感器业务**：在具身智能方向，公司MEMS传感器芯片可用于语音交互、姿态识别等多种场景，自主研发的机器人灵巧手小型化驱动模块已获国内头部企业定点，预计2026年Q1进入量产，在智能驾驶方向，公司扩展了MEMS代工服务在车载领域的应用，包括惯性导航芯片、激光雷达VCSEL芯片、微镜芯片等 [5] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为81.01亿元、100.95亿元、126.63亿元，同比增长率分别为24.46%、24.61%、25.44%，预测同期归母净利润分别为-6.09亿元、0.52亿元、6.01亿元，预计2026年将实现扭亏为盈 [6][8][12] - **盈利能力改善**：预测毛利率将从2024年的1.0%显著提升至2025年的5.1%、2026年的10.5%和2027年的15.5%，净利率预计从2024年的-14.8%改善至2027年的4.7% [12] - **相对估值**：报告选取中芯国际、华虹公司、士兰微、华润微为可比公司，其2025年一致预期市净率(PB)均值为4.50倍，而芯联集成2025年预测PB为3.17倍，低于可比公司均值，报告认为公司通过新技术平台开发及客户导入推动产品结构优化，量产规模效应加速显现 [10][11] 公司基本情况 - **股价与市值**：截至报告日，公司最新收盘价为6.46元，总市值为542亿元，流通市值为286亿元，52周内最高/最低价分别为7.34元/4.17元 [3] - **股本与财务指标**：公司总股本为83.83亿股，流通股本为44.30亿股，资产负债率为41.7%，市盈率为-46.14 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周信用债跟随利率调整且跌幅更大，二永重现“波动放大器”属性，跌幅高于同期限普信债 [34] - 目前票息策略最优，1 - 3 年隐含评级 AA 和 AA(2) 信用债约 28.7%收益率在 2.2% - 2.6%之间，有择券空间 [34] - 不建议追超长久期信用债，市场对该品种砸盘力度大 [34] - 二永连续三周调整后有一定性价比，对负债端稳定的配置盘，3 - 5Y 国有大行二永收益率调整后保护垫厚，可适当参与 [34][35] 根据相关目录分别总结 连续调整后，二永的机会在哪儿 - 上周利率债震荡稍弱，信用债跟随调整且跌幅更大，或受万科事件影响，市场信用风险偏好趋于谨慎 [10] - 超长期限信用债跌幅高于普信债和同期限利率债，7Y 表现好于 10Y，AAA/AA + 10Y 中票收益率分别上行 4.18BP，10Y 国债收益率仅上行 0.68BP [12] - 全等级 1 - 2 年、低等级 2 - 3 年收益率曲线陡峭程度高，如 AA + 中票 1 - 2 年斜率为 0.1433 [13] - 3 - 5Y 普信债保护垫增厚，有一定性价比，1Y - AAA 等中债中短票估值到期收益率和信用利差处于一定历史分位数水平 [15] - 二永债“波动放大器”特征重现，持续三周调整后有左侧参与机会，2 - 6 年曲线陡峭化最高，4 年及以上部分离 2025 年以来最低点位差距 45BP - 65BP [18] - 上周二永债活跃成交多空力量均衡，行情反复，低估值成交占比和平均成交久期波动大，成交幅度普遍较低 [19] - 超长期限信用债上周卖盘力量强，年末市场对久期谨慎，折价成交重点是信用瑕疵个券，万科事件影响市场信用偏好，投资机构对地产等板块下沉意愿降低 [22] - 超长期限信用债买入意愿不强，市场交易重点是弱资质城投，约 30%低于估值成交幅度在 3BP 及以上，以 2 - 5YAA(2)、AA - 弱资质城投为主 [23][25] - 公募基金和理财对普信债增持集中于中短端，以 3Y 以内为主，二永被抛盘力度减弱，其他资管产品是二永债主要增持力量 [27]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：预计2025年11月新增信贷与社融规模同比少增，信贷需求持续偏弱，但未来一个季度（2025年12月至2026年3月末）在存款到期、无风险利率下行及政策工具支持下，银行业存在结构性投资机会 [3][4][5][30] 预计11月新增信贷同比少增 - **总量预测**：预计2025年11月新增人民币贷款（信贷口径）约3300亿元，同比少增约2500亿元；新增实体人民币贷款（社融口径）约3000亿元 [3][12] - **宏观背景**：11月官方制造业PMI为49.2%，仍低于荣枯线，但新订单、生产、新出口订单指数分别环比上行0.4、0.3和1.7个百分点，修复可能与工作日增加有关 [12] - **企业分化**：大型企业PMI回落0.6个百分点至49.3%，中型企业PMI上升0.2个百分点至48.9%，小型企业PMI大幅上行2.0个百分点至49.1%，各类企业PMI明显收敛，大型企业景气度连续偏弱表明经营压力仍存 [12] - **银行信贷需求**：四季度以来信贷需求持续偏弱，11月信贷诉求或仍处于低位 [3][14] - **市场利率信号**：11月票据利率先上后下，月末1个月、2个月期限票据利率分别收于0.50%、0.11%，票据供过于求现象延续；11月6个月票据与6个月同业存单（NCD）的利差相较2023年、2024年同期明显偏高，或表明银行资产与负债两端同步偏弱 [14][15][16][18] 信贷结构分析 - **对公贷款**：预计对公贷款小幅提升，大型企业供需两端偏弱导致融资需求偏弱，但基于历年同期表现，对公中长期贷款和短期贷款可能出现季节性修复 [4][19] - **居民短期贷款**：预计增长偏弱，因居民消费信心与经营意愿承压，且2025年“双十一”购物节时点前移、消费补贴前置，一般消费贷款同比增长或有限 [4][21] - **居民中长期贷款**：预计同比少增，一方面，11月全国30个重点城市商品房住宅成交面积同比减少；另一方面，11月全国乘用车市场零售222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1.1%，非房消费贷款增长承压 [4][24] - **居民信心**：消费者信心指数中的收入和就业分项仍处于低位 [22][23] 预计11月新增社融约21000亿元 - **总量预测**：预计2025年11月新增社会融资规模约21000亿元，同比少增约2000亿元 [4][25] - **人民币贷款**：预计社融口径新增人民币贷款约3000亿元，同比少增约2000亿元 [4][25] - **未贴现票据**：预计增量提升至0亿元左右，因11月银行表内贴现明显回落，市场供过于求 [4][25] - **直接融资**：政府债券和企业债券合计净融资约16000亿元，其中国债净融资约6100亿元，地方债净融资约6500亿元，信用债（公司债、企业债、中票、短融等）合计净融资约3300亿元 [26] - **股权融资**：IPO和再融资合计约550亿元，其中IPO规模约200亿元，定增配股等融资约350亿元 [26] - **其他项目**：信托贷款、委托贷款和外币贷款预计维持小幅负增，持平历史数据 [4][27] 投资建议 - **宏观背景展望**：2025年12月至2026年3月末或将仍有大量定期存款到期，居民存量资产无风险利率将进一步下行，居民存款或将继续向保险资产迁移；同时受益于新型政策性金融工具等支持，重点省市固定资产投资增速或将明显改善 [5][30] - **投资方向一**：建议关注存款到期量较大、息差有望超预期改善的相关标的，包括重庆银行、招商银行、交通银行 [5][30] - **投资方向二**：建议关注明显受益于固定资产投资改善的城商行，包括江苏银行、齐鲁银行、青岛银行等 [5][30]

投资评级 - 报告对地平线机器人-W(9660.HK)给出“买入”评级，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 地平线机器人-W的核心投资逻辑在于其“大算力+HSD”战略，致力于打造越级的智能辅助驾驶解决方案 [5] - 公司的征程系列车载智能计算方案累计出货量已突破1000万片，客户覆盖超40家国内外车企，合作车型超400款，服务车主超600万 [5] - 公司自主研发的BPU®智能计算架构，历经三代迭代，计算性能在6年间提升了246倍 [5] - 基于新一代BPU纳什架构开发的征程®6系列，覆盖10-560TOPS算力，是目前国内唯一满足从L2辅助驾驶到全场景城区辅助驾驶需求的计算方案 [5] - 公司的HSD（高阶智能驾驶）解决方案采用一段式端到端架构并融入强化学习，已获得国内外多达10家车企品牌、超20款车型的定点合作，正进入大规模量产的高速发展周期，有望实现“HSD千万量产”目标 [6] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为8.70港元，总市值为1159.75亿港元，流通市值为991.59亿港元 [4] - 公司52周内最高价为11.32港元，最低价为3.32港元 [4] - 公司总股本为146.52亿股，流通股本为125.27亿股 [4] - 公司资产负债率为299.40%，市盈率为-11.68 [4] - 公司第一大股东为Everest Robotics Limited [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为35.89亿元、55.96亿元、81.37亿元，同比增长率分别为50.58%、55.91%、45.42% [7][12] - 报告预测公司2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为-70.25亿元、-15.10亿元、-8.29亿元 [7][12] - 报告预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为-0.48元、-0.10元、-0.06元 [9][12] - 报告预测公司毛利率将从2024年的77.25%持续提升至2027年的81.41% [12] - 采用相对估值法，选取黑芝麻智能、佑驾创新等为可比公司，2025年可比公司iFind一致预期市销率（PS）均值为44.38倍，而地平线机器人-W 2025年预测PS为32.31倍 [10][11] - 报告认为公司作为市场领导者，抓住行业巨大发展机会，业务有望实现显著规模性增长 [10] 业务与技术进展 - 征程6P作为新一代旗舰车载智能计算方案，算力高达560TOPS，结合硬件架构革新与安全冗余设计，为HSD的规模化落地提供支撑 [6] - 公司的HSD解决方案已随着星途ET5、风云T9L、iCAR V27等多款合作车型陆续亮相，将覆盖更多细分市场与多元化车型 [6] - 公司是市场领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，拥有专有的软硬件技术，并已成为智能汽车转型及商业化的关键推动者 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对北方华创(002371)给予“买入”评级，并维持该评级 [3][7][10] - 报告核心观点：公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，其超高深宽比刻蚀等设备将受益于3D NAND扩产、先进制程演进（如GAA、背面供电）带来的设备需求增长，以及下游扩产与国产替代进程 [3][5][9] 行业趋势与市场前景 - 受益于晶圆厂区域化趋势及AI芯片需求激增，SEMI预计全球300mm晶圆厂设备支出将持续增长：2025年达1,070亿美元（增长7%），2026年达1,160亿美元（增长9%），2027年达1,200亿美元（增长4%），2028年达1,380亿美元（增长15%）[4] - 中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元 [3][4] - 全球分领域看，2026至2028年间：Logic和Micro领域设备投资总额预计为1,750亿美元；Memory领域预计支出1,360亿美元；Analog相关领域预计投资超过410亿美元；功率相关领域预计投资270亿美元 [4] - 晶体管结构从平面转向3D（如GAAFET、CFET）及背面供电网络（BSPDN）发展，推动对刻蚀、薄膜沉积等设备更高要求。刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12% [5] - 全球内存技术多赛道迭代，AI算力与终端升级为核心驱动力。3D NAND主流产品已超200层并向1000层迈进，DRAM亦向3D DRAM发展。NAND从32层提高到128层时，刻蚀设备用量占比从35%提升至48% [6][8] - 根据SEMI，Memory领域2026至2028年间设备支出预计为1,360亿美元，其中DRAM相关设备投资超790亿美元，3D NAND投资达560亿美元 [8] 公司竞争优势与近期动态 - 公司是国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升 [9] - 根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%，公司将持续受益于下游扩产与国产替代进程 [9] - 公司于2025年11月22日披露股票期权激励计划（草案），拟向2,306名激励对象授予10,465,975份股票期权，约占公司股本总额的1.4446%。假设2025年11月末授予，2025-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿元 [9] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入398.26亿元、502.59亿元、613.30亿元，同比增长率分别为33.48%、26.20%、22.03% [10][13] - 报告预计公司2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为61.28亿元、83.78亿元、111.17亿元，同比增长率分别为9.02%、36.72%、32.69% [10][13] - 报告预计公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为8.46元、11.56元、15.34元 [13] - 基于盈利预测，报告给出公司2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为54.08倍、39.56倍、29.81倍 [13] - 报告预计公司2025/2026/2027年毛利率稳定在约40.4%-40.5%，净利率分别为15.4%、16.7%、18.1% [14]

核心观点与市场展望 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，显示劳动力市场持续走弱[1] - 展望2026年，OBBBA法案带来的财政宽松与降息进程将压低短端利率，对美元形成利空[1] - 需关注日元升值的尾部风险，因美元兑日元汇率已显著偏离两国利差水平[2] - 市场定价显示，预期美联储在2025年12月会议降息25个基点的概率为87.0%[23] 近期经济数据表现 - 美国11月ISM制造业PMI为48.2，连续多月低于荣枯线；服务业PMI为52.6，保持扩张[10] - 美国9月核心PCE同比上涨2.83%，较8月的2.90%进一步放缓[10] - 12月密歇根大学1年期通胀预期从11月的4.5%降至4.1%，5年期预期从3.4%降至3.2%[10] - 日本央行行长暗示可能加息，推动日本2年期国债收益率升至1.01%，为2008年以来最高[9] 主要风险提示 - 若美国经济韧性超预期，就业走强或通胀回升，将导致市场重新定价更高利率路径，支撑美元走强[3][24] - 若日本央行加息推迟或日本财政担忧再度升温，日元升值的逻辑将遭到削弱[3][24]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 政策推动行业高质量转型，国务院强调深入实施城市更新行动，要求2026年底前完成地市级城市更新专项调查 [4] - “好房子”建设标准明确，要求新供土地绿色建材应用比例不低于70%、智慧社区配套率100%，多地已出台地方版建设标准推动产品力升级 [4] - 多地通过发放购房补贴等方式“因城施策”，实现需求端松绑与供给端优化并举，以稳定楼市预期 [4] 行业基本面跟踪 新房成交及库存 - 上周30大中城市新房成交面积为173.76万方，本年累计成交8408.46万方，累计同比-10.4% [5][13] - 30大中城市近四周平均成交面积为198.85万方，同比-29.7%，环比+4.5% [5][13] - 分线城市看，近四周平均成交面积：一线城市48.78万方（同比-38.9%，环比+2.6%），二线城市116.01万方（同比-23.9%，环比+6%），三线城市34.06万方（同比-32.7%，环比+2.4%） [5][13] - 上周14城商品住宅可售面积为8045.1万方，同比-6.31%，环比+0.17% [5][15] - 14城去化周期为19.33个月，其中一线城市去化周期为13.88个月 [5][15] 二手房成交及挂牌 - 上周20城二手房成交面积为202.3万方，本年累计成交10364.33万方，累计同比+5.9% [6][18] - 20城近四周平均成交面积为213.32万方，同比-24.4%，环比-0.6% [6][18][20] - 截至2025年11月24日，全国城市二手房出售挂牌量指数为4.59，环比-10.7%，挂牌价指数为148.66，环比+0.02% [6][22] 土地市场成交 - 上周100大中城市新增供应住宅类土地109宗，成交113宗；新增供应商服类土地141宗，成交144宗 [6][25] - 近四周100大中城市平均住宅类土地成交数量/供应数量（供销比）为0.48，商服类为0.58 [6][25] - 近四周100大中城市成交住宅类土地楼面均价为4394.5元/平方米，溢价率为1.46%，环比下降0.33个百分点 [6][25] - 近四周成交商服类土地楼面均价为1843.75元/平方米，溢价率为0.95%，环比下降10.32个百分点 [6][25] 行情回顾 - 上周A股申万一级房地产行业指数下跌2.15%，沪深300指数上涨1.28%，房地产指数跑输沪深300指数3.43个百分点 [7][28] - 上周港股恒生物业服务及管理指数上涨0.37%，恒生综合指数上涨0.85%，物业服务及管理指数跑输恒生综合指数0.47个百分点 [7][28] - 从行业排名看，上周A股房地产在31个申万一级行业中排名第30，港股地产分类、物业服务及管理在14个恒生综合行业中分别排名第13、第7 [29] - 个股表现：A股涨幅居前为华联控股（+7.42%）、衢州发展（+3.37%）、苏州高新（+1.96%）；港股涨幅居前为新世界发展（+3.49%）、龙湖集团（+3.29%）、中国金茂（+2.9%）；物企涨幅居前为金茂服务（+3.55%）、招商积余（+3.01%）、碧桂园服务（+2.51%） [35]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：扩散指数模型（首次阈值法/左侧交易）**[6][13][43] * **模型构建思路**：基于微盘股扩散指数的数值，设定一个固定的阈值（如0.925），当指数值低于该阈值时，触发空仓信号，属于左侧交易策略[6][43]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算微盘股扩散指数。该指数反映了在特定价格涨跌幅度和回顾窗口下，微盘股指数成分股中股价上涨的股票比例[40]。 2. 设定一个固定的看空阈值（例如0.925）[6][43]。 3. 在每日收盘后，比较当日扩散指数值与阈值。 4. 若扩散指数值低于或等于阈值，则生成空仓信号[6][43]。 2. **模型名称：扩散指数模型（延迟阈值法/右侧交易）**[6][46] * **模型构建思路**：同样是基于扩散指数设定阈值进行交易，但采用延迟确认的机制，属于右侧交易策略，旨在过滤部分噪音[6][46]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算微盘股扩散指数[40]。 2. 设定一个固定的看空阈值（例如0.8975）[6][46]。 3. 在每日收盘后，比较当日扩散指数值与阈值。 4. 当指数值低于或等于阈值时，触发空仓信号[6][46]。 3. **模型名称：扩散指数模型（双均线法/自适应交易）**[6][48] * **模型构建思路**：对微盘股扩散指数计算两条移动平均线，通过观察短期均线与长期均线的相对位置（金叉或死叉）来产生交易信号，是一种自适应趋势跟踪方法[6][48]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算微盘股扩散指数的时序数据[40]。 2. 分别计算该指数的短期移动平均线（如5日线）和长期移动平均线（如20日线）。 3. 比较短期均线与长期均线的位置关系。 4. 当短期均线下穿长期均线（形成死叉）时，产生看空信号[6][48]。 4. **模型名称：小市值低波50策略**[8][16][35] * **模型构建思路**：在万得微盘股指数成分股范围内，同时筛选市值更小、股价波动率更低的股票，构建一个包含50只股票的投资组合，以追求在微盘股内部的超额收益[8][16][35]。 * **模型具体构建过程**： 1. **股票池**：限定为万得微盘股指数(8841431.WI)的当前成分股[8][35]。 2. **因子选择**：使用“市值”因子和“波动率”因子。其中，波动率因子可能指过去一段时间的价格波动率[8][16]。 3. **排序与筛选**：对股票池内的股票，分别按照“市值”（从小到大）和“波动率”（从小到大）进行排序。将两个排序序数进行综合（例如等权相加），得到综合排名。 4. **组合构建**：选取综合排名最靠前的50只股票，等权构建投资组合[8][35]。 5. **调仓周期**：每双周调仓一次[8][16][35]。 模型的回测效果 1. **扩散指数模型（首次阈值法）**，于2025年11月14日收盘触发空仓信号[6][43] 2. **扩散指数模型（延迟阈值法）**，于2025年11月17日收盘触发空仓信号[6][46] 3. **扩散指数模型（双均线法）**，于2025年11月25日收盘触发看空信号[6][48] 4. **小市值低波50策略**，基准为万得微盘股指数，2024年收益7.07%，超额收益-2.93%；2025年YTD收益72.07%，本周超额0.001%（费用双边千三）[8][16][35] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：pe_ttm倒数因子**[5][16][33] * **因子构建思路**：使用市盈率（TTM）的倒数，作为估值因子的一个变体，通常认为该值越高代表股票越便宜[5][16]。 * **因子具体构建过程**：对于股票i，在时间t，因子值为其市盈率（TTM）的倒数。 $$因子值_{i,t} = \frac{1}{PE(TTM)_{i,t}}$$ 2. **因子名称：pb倒数因子**[5][16][33] * **因子构建思路**：使用市净率的倒数，作为另一个估值因子，该值越高通常表示股票估值越低[5][16]。 * **因子具体构建过程**：对于股票i，在时间t，因子值为其市净率的倒数。 $$因子值_{i,t} = \frac{1}{PB_{i,t}}$$ 3. **因子名称：盈利因子**[5][16][33] * **因子构建思路**：衡量公司的盈利能力，具体构建方式未在报告中明确给出，可能涉及净利润、ROE等财务指标[5][16]。 4. **因子名称：股息率因子**[5][16][33] * **因子构建思路**：衡量公司现金分红回报的指标，股息率越高对投资者吸引力可能越大[5][16]。 * **因子具体构建过程**：对于股票i，在时间t，因子值为其股息率。 $$因子值_{i,t} = \frac{每股股息_{i,t}}{股价_{i,t}}$$ 5. **因子名称：单季度净资产收益率因子**[5][16][33] * **因子构建思路**：使用最近一个季度的净资产收益率（ROE）来衡量公司当期的盈利效率[5][16]。 * **因子具体构建过程**：对于股票i，在时间t，因子值为其最新报告期的单季度ROE。 6. **因子名称：过去一年波动率因子**[5][16][33] * **因子构建思路**：计算股票过去一年的价格波动率，作为风险或反转因子的代理指标[5][16]。 * **因子具体构建过程**：对于股票i，在时间t，因子值为其过去252个交易日（或类似年度交易日）收益率的标准差。 7. **因子名称：残差波动率因子**[5][16][33] * **因子构建思路**：衡量股票价格中不能被市场因子解释的 idiosyncratic 风险，即回归残差的波动率[5][16]。 8. **因子名称：杠杆因子**[5][16][33] * **因子构建思路**：衡量公司的财务杠杆水平，通常使用资产负债率等指标[5][16]。 9. **因子名称：自由流通比例因子**[5][16][33] * **因子构建思路**：使用公司自由流通股本占总股本的比例，作为流动性或股权结构因子[5][16]。 10. **因子名称：10天自由流通市值换手率因子**[5][16][33] * **因子构建思路**：计算过去10天基于自由流通市值的换手率，作为短期流动性的度量[5][16]。 * **因子具体构建过程**：对于股票i，在时间t，因子值为其过去10个交易日的日均成交额与自由流通市值的比率。 11. **因子名称：对数市值因子**[34] * **因子构建思路**：使用公司总市值的自然对数，作为规模因子的常见表达形式[34]。 12. **因子名称：非线性市值因子**[34] * **因子构建思路**：可能是对市值因子进行非线性变换（如平方、分段）后的因子，旨在捕捉市值与收益间的非线性关系[34]。 13. **因子名称：动量因子**[34] * **因子构建思路**：通常指股票过去一段时间的收益率，作为动量效应的代理指标[34]。 14. **因子名称：单季度净利润增速因子**[34] * **因子构建思路**：衡量公司最新季报的净利润同比增长率，作为成长因子的一个维度[34]。 15. **因子名称：标准化预期盈利因子**[34] * **因子构建思路**：可能指分析师一致预期盈利经过标准化（如除以市值或股价）处理后的因子[34]。 16. **因子名称：非流动性因子**[34] * **因子构建思路**：衡量股票的交易非流动性，通常与Amihud指标相关，即收益率绝对值与成交额的比率[34]。 17. **因子名称：过去10天收益率因子**[34] * **因子构建思路**：计算股票过去10个交易日的累计收益率，作为短期动量或反转因子[34]。 18. **因子名称：未复权股价因子**[34] * **因子构建思路**：直接使用股票的未复权价格，可能作为低价股或心理价位因子的代理[34]。 19. **因子名称：成长因子**[34] * **因子构建思路**：综合衡量公司成长性的因子，可能由多个成长类指标合成[34]。 20. **因子名称：贝塔因子**[34] * **因子构建思路**：衡量股票相对于市场指数（如沪深300）的系统性风险，即CAPM模型中的Beta系数[34]。 21. **因子名称：流动性因子**[34] * **因子构建思路**：与“非流动性因子”相反，衡量股票的交易便利程度，可能使用日均成交额、换手率等指标[34]。 22. **因子名称：10天总市值换手率因子**[34] * **因子构建思路**：计算过去10天基于总市值的换手率，作为另一种流动性度量[34]。 23. **因子名称：成交额因子**[34] * **因子构建思路**：直接使用股票的日均成交额，作为流动性或关注度的代理指标[34]。 因子的回测效果 （注：报告仅提供了部分因子在微盘股成分股内截至本周的Rank IC值及其历史均值，未提供完整的多期回测指标如年化收益、夏普比率等。以下按报告给出的本周IC值及历史平均IC值列出。） 1. **pe_ttm倒数因子**，本周Rank IC 0.237，历史平均Rank IC 0.016[5][16][33] 2. **pb倒数因子**，本周Rank IC 0.213，历史平均Rank IC 0.034[5][16][33] 3. **盈利因子**，本周Rank IC 0.185，历史平均Rank IC 0.022[5][16][33] 4. **股息率因子**，本周Rank IC 0.179，历史平均Rank IC 0.022[5][16][33] 5. **单季度净资产收益率因子**，本周Rank IC 0.163，历史平均Rank IC 0.021[5][16][33] 6. **过去一年波动率因子**，本周Rank IC -0.178，历史平均Rank IC -0.033[5][16][33] 7. **残差波动率因子**，本周Rank IC -0.156，历史平均Rank IC -0.04[5][16][33] 8. **杠杆因子**，本周Rank IC -0.129，历史平均Rank IC -0.006[5][16][33] 9. **自由流通比例因子**，本周Rank IC -0.084，历史平均Rank IC -0.012[5][16][33] 10. **10天自由流通市值换手率因子**，本周Rank IC -0.073，历史平均Rank IC -0.06[5][16][33]