报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026 年债务周期仍处出清阶段，财政货币双宽松政策组合延续，维持该政策具必要性，政策强调提质增效，重点领域风险化解方向更清晰，政策注重量速与质提，将推动经济高质量发展为“十五五”奠基 [28] 根据相关目录分别进行总结 形势任务：压力边际缓和，定调统筹内外 - 中央经济工作会议 12 月 10 - 11 日召开，明确“稳中求进、提质增效”基调，定调货币政策适度宽松，提出应对举措，关注重点领域风险化解 [12] - 会议对经济形势认识相对持稳，总结过去五年成绩，阐述工作体会，对经济问题表述总括，对形势认识边际好转，压力缓和，预计 2026 年 GDP 增速 5%左右，上半年稳增长诉求或强，政策随经济调整节奏 [13] - 政策目标强调经济“质的有效提升”，将做强国内大循环放首位，更重提质增效和扩大内需，对重点任务安排有变化，未提“能早则早”，政策发力迫切性或降，经济增长节奏更稳健 [19] 宏观调控：政策提质增效，灵活降息可期 - 宏观调控首提“提质增效”，政策基调“稳中求进，提质增效”，重视存量与增量政策协同，把控逆周期与跨周期调节节奏，新提健全预期管理机制 [21] - 财政政策“继续更加积极”，预计 2026 年赤字率约 4%，广义赤字率约 9.8%，举债净融资规模 14.42 万亿，提出规范税收优惠和财政补贴政策 [21] - 货币政策“继续适度宽松”，提出“灵活高效”运用降准降息工具，“物价合理回升”纳入货币政策定调，后续将提振总需求和推动通胀修复，继续为重点方向提供定向支持 [21] 发展规划：强调内需主导，整治内卷竞争 - 2026 年“内需主导”更突出，首提城乡居民增收计划，清理消费领域不合理限制，释放消费需求，投资端重心向中央倾斜，增加中央预算内投资推动止跌 [23] - 产业政策聚焦科技创新，加强制度性供给，完善创新链条，首提“创新科技金融服务” [23] - 改革方面，“整治内卷式竞争”纳入改革攻坚，推进清理拖欠企业账款，平台经济改革迈向劳动者权益保护，财税体制改革方向更清晰，中小金融机构“减量提质” [23] 防范风险：房地产去库存，化债有序推进 - 2026 年风险防范聚焦房地产与地方政府债务，未提中小金融机构风险说明化险有进展，对房地产和地方债务重视点有变化 [27] - 房地产方面，明确“去库存”，前置“因城施策”，再提收购存量商品房用于保障性住房，关注配套政策 [27] - 地方债务方面，重申不得违规新增隐性债务，明确优化债务重组和置换办法化解融资平台经营性债务风险，监管将加强宽口径管理 [27]

宏观政策定调与经济增长 - 2026年经济增长预期目标或下修至4.5%至5%之间[6] - 财政赤字率预计维持在4%左右，超长期特别国债发行规模或持平去年水平[7] - 地方政府专项债额度预计适度扩容至约4.8万亿元[7] 重点工作部署：扩内需与消费 - 扩大国内需求位居八大重点工作首位，政策重点转向服务消费突围[2][8] - 2025年中央预算内投资规模为7350亿元，预计2026年将增长5%至约7717.5亿元[9] - 2025年第三季度居民边际消费倾向为66.37%，较去年同期下降0.31个百分点[8] 重点工作部署：科技创新与产业 - “人工智能+”被确定为2026年产业重点发展方向[2][11] - 新型基础设施建设被强调为“适度超前”，是国际科技创新中心建设的必要条件[10][11] 重点工作部署：风险化解与房地产 - 风险化解工作排序降至八大工作最后一位，显示或已取得实质性进展[2][13] - 房地产政策重在托底而非刺激，核心举措包括鼓励收购存量商品房用于保障房及深化公积金改革[14] - 截至2025年6月末，超60%（超六成）的融资平台实现退出，隐性债务已清零[15] 重点工作部署：民生与就业 - 保障和改善民生工作重要性提升，在八大工作中排序升至第七位[2][16] - 稳就业是民生重点，会议新增实施稳岗扩容提质行动等表述[16]

投资评级 - 报告对丘钛科技(1478.HK)给予“买入”评级，并维持该评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为丘钛科技在无人机、手持影像等新兴领域将实现高速增长，并联合合作伙伴在具身机器人感知技术领域取得突破，有望充分受益于行业成长 [3][4][5][8] - 基于此，报告预计公司2025至2027年收入及利润将实现显著增长，并维持“买入”评级 [9] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为8.80港币，总股本为11.90亿股，总市值为104.68亿港币 [2] - 公司52周内最高/最低价分别为16.99港币和5.21港币，资产负债率为65.06%，市盈率为20.48 [2] - 第一大股东为丘钛科技投资有限公司 [2] 行业增长与公司机遇 - **无人机领域**：无人机光学模组持续升级，旗舰、中端、入门级无人机分别配备约3颗、2颗、1颗相机模组（拍摄功能），以及约9颗、5颗、3颗视觉模组（机器视觉）[3] - 公司还为无人机提供激光雷达，单台配置1-2颗，用于感知和避障 [3] - 全球航拍无人机市场规模预计将从2023年的71亿美元增长至2030年的122亿美元 [3] - 无人机在农业、建筑等领域的应用推动整体市场规模预计在2024年至2032年以超过10%的复合年增长率增长，2032年市场规模预计达785亿美元 [3] - **手持影像设备领域**：全球运动相机市场规模预计从2023年的314.4亿元增长至2027年的513.5亿元，复合年增长率为13.0% [4] - 全球全景相机市场规模预计从2023年的50.3亿元增长至2027年的78.5亿元，复合年增长率为11.8% [4] - 手持影像设备摄像头正从单摄向双摄转变，并向全景模组发展 [4] - 全球手持设备/运动相机出货量有望从2024年的4,998万台增长至2029年的8,587万台 [4] - 公司作为全球领先消费无人机和运动相机品牌的摄像头模组核心供应商，有望受益于出货量增长 [4] - **具身机器人领域**：公司联合地瓜机器人与芯视界创新开发了双目RGB-dToF融合感知方案（RGBD感知定位模块）[5] - 该方案通过AI视觉算法融合RGB图像特征识别与dToF中远距离精确探测能力，结合内置IMU模块，实现点云稠密化与视觉盲区互补 [5] - 方案可在0.1～10米范围内实现精度误差≤1%的高精度感知，破解高反光物体与近距离探测难题 [5][8] - 2025年全球具身智能机器人市场规模预计突破600亿美元，该方案有望破解行业感知系统发展瓶颈 [8] - 公司此前已在手机、扫地机器人领域与芯视界落地多个dToF量产项目 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为205.55亿元、234.86亿元、266.88亿元，同比增长率分别为27%、14%、14% [9][11] - **净利润预测**：预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为7.68亿元、10.51亿元、12.30亿元，同比增长率分别为175%、37%、17% [9][11] - **每股收益（EPS）**：预计2025年、2026年、2027年每股收益分别为0.65元、0.88元、1.03元 [9][11] - **市盈率（P/E）**：基于预测，2025年、2026年、2027年对应的市盈率分别为12.54倍、9.16倍、7.83倍 [11] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的6.10%提升至2027年的7.67%，销售净利率将从2024年的1.73%提升至2027年的4.61% [12] - 预计净资产收益率将从2024年的5.48%提升至2026年的15.20%，2027年略降至15.09% [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][9] 核心观点 - 柳药集团2025年第三季度批发业务呈现逐步恢复态势，随着品种结构优化、降本增效推进及行业政策消化，公司未来业绩有望恢复稳健增长 [3][4] - 公司零售与工业板块保持稳健增长，同时通过员工激励计划及参股海外创新药企业以增强长期竞争力，为未来发展奠定基础 [5][6][8] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为17.79元，总市值71亿元，市盈率为8.05倍，52周内股价区间为15.97元至20.31元 [2] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率为62.7% [2] 2025年前三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入157.58亿元，同比下降1.47%；实现归母净利润6.46亿元，同比下降9.81%；扣非净利润6.34亿元，同比下降9.85% [3] - 分季度看，第三季度（Q3）营业收入为54.57亿元，同比增长1.99%，环比持续恢复；但Q3归母净利润为2.16亿元，同比下降14.02% [3] - 2025年前三季度整体毛利率为10.88%，同比下降0.88个百分点；归母净利率为4.10%，同比下降0.38个百分点 [4] - 期间费用率方面，销售费用率为2.70%，管理费用率为1.85%，研发费用率为0.19%，财务费用率为1.01% [4] 分业务板块表现 - **批发业务**：前三季度实现营业收入122.36亿元，同比下降3.79%；实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元，同比下降11.25% [5] - **零售业务**：前三季度实现营业收入25.91亿元，同比增长8.17%；实现归属上市公司股东的净利润1.17亿元，同比增长0.23% [5] - **医药工业板块**：前三季度实现营业收入8.60亿元，同比增长6.44%；实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元，同比下降13.38% [5] 公司近期重要举措 - 员工激励计划落地，包括员工持股计划（52人参与）和2025年股票期权激励计划（107人登记完成），旨在建立中长期激励机制 [6] - 通过全资子公司海南柳药投资有限公司参股海外创新药企业Suninflam Ltd，其核心在研药物SIF001（针对癫痫的创新单克隆抗体）已进入美国一期临床试验及中国IIT试验 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为211.33亿元、222.21亿元、233.83亿元 [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.28亿元、8.73亿元、9.22亿元 [9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.09元、2.20元、2.32元 [11] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为8.5倍、8.1倍、7.7倍 [9]

投资评级 - 对昆药集团维持“买入”评级 [7][9] 核心观点 - 报告认为昆药集团受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压，但伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复，看好来年稳步修复 [3] 公司基本情况与业绩表现 - 公司最新收盘价为12.93元，总股本/流通股本为7.57亿股，总市值/流通市值为98亿元，资产负债率为46.5%，市盈率为15.03 [2] - 2025年前三季度，公司实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后），归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%，扣非净利润1.17亿元，同比下降59.52%，经营现金流净额1.76亿元，同比下降52.43% [3] - 2025年第三季度单季，公司实现营收14.00亿元，同比下降30.19%，归母净利润0.71亿元，同比下降59.03%，扣非净利润为-0.34亿元 [3] - 2025年前三季度，公司毛利率为39.42%，同比下降4.40个百分点，归母净利率为5.67%，同比下降2.00个百分点，扣非净利率为2.47%，同比下降2.52个百分点 [4] - 2025年前三季度，公司销售费用率为25.93%，同比下降1.04个百分点，管理费用率为5.58%，同比上升1.29个百分点，研发费用率为1.53%，同比上升0.34个百分点，财务费用率为0.72%，同比上升0.49个百分点 [4] 业务进展与战略 - 777事业部与华润圣火加速融合，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，以加强全渠道覆盖 [5] - 公司血塞通软胶囊加快海外布局，已登陆印尼市场，并计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流 [5] - 在精品国药领域，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以提升市场竞争力与品牌影响力 [5] - 公司在研项目稳步推进：治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备 [6][8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为82.47亿元、90.07亿元、98.39亿元 [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.99亿元、7.09亿元、8.51亿元 [9] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为16倍、14倍、12倍 [9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.79元、0.94元、1.12元 [10][14] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为44.7%、45.0%、45.3% [14] - 预计公司2025-2027年净利率分别为7.3%、7.9%、8.6% [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 居民投资偏好回升但安全资产需求仍在，理财规模有望继续增长但收益率面临挑战，公募债基与理财互动深入且产品结构有变化趋势，未来理财资产配置更稳健，公募固收产品格局将重塑 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 负债端：居民投资偏好回升，安全资产需求仍在 - 资产配置可选空间受限，居民资产配置存在平衡安全与收益的矛盾，呈现“风险偏好下降但收益诉求仍在”，倾向通过理财、债基等提升收益率 [11][13] - 存款利率下调强化存款脱媒趋势，权益市场修复促使居民预期改善，投资“基金信托”意愿改善幅度高于股票 [16][18] 理财产品：规模有望继续增长，收益率仍面临挑战 - 理财规模：2025年三季度银行理财规模达32.13万亿，产品数量、参与人数增加，但低利率环境下底层资产收益率下行，产品通过投资特定资产降低影响，2026年规模仍有增长空间 [4][19] - 理财行为：理财通过投资低波动等资产、增加同业存款比例等实现稳规模、降波动，2025年对同业存单偏好上升、规避企业债，信用债呈哑铃型配置、政金债降低久期 [4][26] - 监管环境：严监管使理财平滑手段受限、高息存款渠道收窄，净值化改革深入，嵌套穿透监管等或成主要风险，未来配置向高流动性品种聚焦 [32][34] 公募债基：与理财互动深入，关注产品结构的变化趋势 - 公募规模维持增长，债基赎回压力初现：截至2025年11月底公募基金总规模超36万亿，债基与货基合计占比70.5%较2024年年底缩减，中长债基规模下降、久期波动持稳 [38][40] - 定开基金集中打开期，理财接棒银行自营成为配置主力：2025年12月 - 2026年5月摊余成本法债基迎密集打开期，理财对其配置兴趣提升，后续理财借道配置信用类票息资产力度或加强，政金债等利率品种可能被压降 [42][45] - ETF债券基金扩容，理财加配兴趣升温：2025年债券ETF规模大幅扩容，理财产品或成参与配置重要力量，不同类型公募债基受监管影响格局将改变 [46][50]

消费者价格指数 (CPI) 分析 - 11月CPI同比增长0.7%，连续三个月边际改善，较前值回升0.5个百分点[8] - 食品项同比增速为0.2%，较前值大幅上涨3.1个百分点，是CPI改善的主要支撑[9] - 鲜菜和鲜果价格同比分别增长14.5%和0.7%，两者对食品项价格改善的贡献度达到54.29%[11] - 服务消费价格相对坚挺，教育文化和娱乐、医疗保健、家庭服务价格同比分别增长0.8%、1.6%、1.6%[14] - 核心CPI同比增长1.2%，持平前值，显示服务消费是长期价格的主要支撑[8] 生产者价格指数 (PPI) 分析 - 11月PPI同比增长-2.2%，较前值下降0.1个百分点，处于低位徘徊[19] - 生产资料价格同比增速为-2.4%，生活资料价格同比增速为-1.5%，生产资料韧性相对更强[20] - 上游采掘业价格相对坚挺，有色金属矿采选业价格同比大幅增长20.2%[23] - 下游消费制造业价格呈现弱修复，农副食品加工业、纺织业价格同比均为-2%[24] 未来展望与风险 - 预计2026年CPI同比增速中枢在0.5%左右，PPI同比增速中枢在-1.5%左右，难以转正[2] - 主要风险包括海外地缘政治冲突加剧及全球贸易摩擦超预期加大[3]

2025年11月出口表现 - 11月出口同比增长5.9%，较前值上升7个百分点[9] - 剔除基数效应，11月出口两年复合增速为6.24%，较前值回升0.69个百分点[9] - 出口表现超出Wind一致预期2.94个百分点[9] 主要贸易伙伴贡献 - 对欧盟出口同比增长14.83%，拉动出口增长1.95个百分点[12] - 对日本出口同比增长4.3%，较前值上升10.01个百分点[15] - 对韩国出口同比增长1.92%，较前值回升14.97个百分点[15] - 对美国出口延续弱势，对东盟出口因高基数回落[2][10] 重点商品出口情况 - 汽车出口同比增长52.97%，较前值变动23.3个百分点[18] - 集成电路出口同比增长34.17%，较前值变动7.17个百分点[18] - 液晶平板显示模组出口同比增长17.57%，较前值变动5.57个百分点[18] - 高新技术产品与机电产品出口同比分别增长7.68%和9.65%[18] 进口表现与展望 - 11月进口同比增长1.9%，弱于Wind一致预期0.95个百分点[19] - 对欧盟、日本、韩国进口同比拉动作用分别为0.16%、0.44%、0.47%[22] - 预计2026年中国出口增速将维持在2%左右[3][24]

投资评级 - 对甬矽电子维持“买入”评级 [1][5][8] 核心观点 - 消费类订单持续饱满 行业景气度维持高位 公司2025年前三季度实现营业收入31.70亿元 同比增长24.23% [3] - 2.5D封装等先进封装技术加速验证 公司资本开支稳定投向先进封装领域 技术平台精准适配多元化需求 [4] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/55/70亿元 归母净利润1.1/2.5/3.8亿元 [5] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为31.98元 总市值131亿元 52周内股价区间为24.06元至40.79元 [2] - 截至报告发布日 公司股价表现优于电子行业指数 [8] 经营与财务分析 - 2025年前三季度营收增长主要得益于海外大客户持续放量和国内核心端侧SoC客户群成长 AIoT应用领域营收占比超过60%且增速超过30% 车规产品同比增长达204.03% [3] - 公司2025年资本开支规模在25亿元以内 与2024年保持稳定 [4] - 根据盈利预测 公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为45.00亿元、55.38亿元、69.57亿元 同比增长率分别为24.69%、23.05%、25.62% [9] - 预计归属母公司净利润2025E/2026E/2027E分别为1.09亿元、2.47亿元、3.81亿元 对应每股收益（EPS）分别为0.27元、0.60元、0.93元 [9] - 盈利能力持续改善 预计毛利率从2024A的17.3%提升至2027E的19.8% 净利率从2024A的1.8%提升至2027E的5.5% [10] - 公司资产负债率较高 2024A为70.4% 预计未来几年维持在72%-74%之间 [2][10] 技术进展与战略布局 - 公司基于自有Chiplet技术推出FH-BSAP积木式先进封装技术平台 涵盖RWLP系列、HCOS系列、Vertical系列等 [4] - 2.5D产线进展顺利 目前正与客户进行产品验证 [4]

报告投资评级 - 对上海医药维持“买入”评级 [7][9] 核心观点 - 报告核心观点：公司2025年第三季度因计提资产减值准备增加导致利润短期承压，但看好其创新业务驱动未来成长 [3] - 医药商业板块稳健增长，创新药、进口总代、器械大健康等细分业务表现亮眼 [5] - 医药工业板块新药研发有序推进，多个创新药管线进入关键临床阶段 [6][8] 公司财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入2150.72亿元，同比增长2.60%；归母净利润51.47亿元，同比增长26.96%；扣非净利润26.99亿元，同比下降26.79% [3] - **分季度业绩**：2025年第三季度（Q3）营业收入734.79亿元，同比增长4.65%；归母净利润6.88亿元，同比下降38.13%；扣非净利润5.99亿元，同比下降38.94%，净利润下降主要因计提资产减值准备增加 [4] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为10.42%，同比下降0.63个百分点；归母净利率为2.39%，同比上升0.46个百分点 [4] - **费用率**：2025年前三季度销售费用率4.33%，管理费用率1.94%，研发费用率0.70%，财务费用率0.52，均同比略有下降 [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为2866.66亿元、3014.40亿元、3171.40亿元；归母净利润分别为57.01亿元、55.38亿元、60.74亿元 [9] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为12倍、12倍、11倍 [9] 业务板块分析 - **医药商业板块**：2025年前三季度实现销售收入1969.08亿元，同比增长2.91%，贡献利润26.53亿元 [3] - 创新药业务销售收入407亿元，同比增长超过25% [5] - 进口总代业务销售收入276亿元，同比增长超过14% [5] - 器械大健康业务销售收入339.88亿元，同比增长超过4% [5] - **医药工业板块**：2025年前三季度实现销售收入181.64亿元，同比微降0.66%，贡献利润16.65亿元 [3] - 2025年1-9月研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52% [6] - 截至2025年9月30日，公司共有57项新药管线在推进，其中创新药管线45项 [6] 研发与创新进展 - **创新药管线进展**： - 创新型重组人源IL-17单抗BCD-085（针对强直性脊柱炎）已提交新药上市申请（NDA） [6] - 中药1.1类新药参芪麝蓉丸（用于脊髓型颈椎病）已完成III期临床试验全部受试者入组 [6] - 靶向CD19和CD22的CAR-T产品B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的适应症处于I期临床试验阶段；针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [6][8] 公司基本情况 - **股票信息**：上海医药（601607），最新收盘价17.80元，总市值660亿元，流通市值496亿元 [2] - **财务指标**：资产负债率62.1%，市盈率14.47倍 [2]