固定收益 | 固定收益定期 债市再迎交易盘抛压考验 证券研究报告 机构行为跟踪周报 20250928 债市活力指数明显下降 截至 9 月 26 日，债市活力指数较 9 月 19 日下降 17pcts 至 0%，5D-MA 下降 5pcts 至 16%。 其中，无债市活力升温指标，降温指标包括：十年期国开债隐含税率（反 向）（滚动两年分位数由 1%降至 0%）、10Y 国开债活跃券成交额/9-10Y 国 开债余额（滚动两年分位数由 71%降至 19%）、银行间债市杠杆率较过去 4 年同期均值的超额水平（滚动两年分位数由 21%降至 20%）、中长期纯债基 久期中位数（滚动两年分位数由 90.0%降至 89.0%）、30Y 国债换手率（滚动 两年分位数由 35%降至 24%）。 机构买卖行为跟踪：基金抛压仍在，保险加力承接，大行入场买入 1）买卖力度与券种选择：基金主要净卖出超长债、政金债和二永债 整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：货基>大行>保险>理财>其 他产品类>其他，净卖出力度排序为城商行>农村金融>券商>基金>股份 行>外资银行。 券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力 1-3Y 利率 ...

固定收益 | 固定收益点评 整体来看，权益市场在国庆假期前后通常有较强的日历效应，节前以谨慎 离场为主，节后通常补涨。 债市资金面节前通常波动较大、节后季节性明显回落；但国债利率本身日 历效应并不明显。复盘 2019 年以来表现来看，国庆前后利率多以上行为 主，主要关注因素在于基本面和财政政策。可分类为三种情况： 1）2019、2020、2021 年，节后利率延续节前的上行态势，行情主线分别 是中美贸易谈判推进、基本面数据表现偏强、通胀担忧升温。 2）2022、2024 年，利率由节前的上行态势扭转为节后下行态势。前者主 因节前地产积极政策出台、宽信用预期升温，而节后坚决防疫政策信号加 强；后者主因节后股市涨幅放缓，债市迎来大跌之后的修复。 3）2023 年，国庆前后债市延续震荡略偏空的格局。主要逻辑在于资金面 偏紧，叠加特殊再融资债开始发行。 固收周度点评 证券研究报告 长假前后，债市表现如何？ 1、本周债市行情回顾：做空惯性中，期待维稳力量入场 本周，债市"远忧近虑"并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也 及时起到维稳效果，利率在连续"上台阶"之后有所修复。但综合来看， 做空惯性仍有待更积极、更确定的 ...

情绪偏冷，但反弹犹豫 债市情绪依然谨慎，连续第三周运行在情绪指数"偏冷"区间。与以往不同的是，过去每当情绪进入偏冷区域，市场 往往会自发出现一定的修复，而当前市场的反弹程度却比较弱。究其原因或在于制度不确定性仍压制市场，尤其是近 期备受关注的公募基金销售费用新规。由于政策尚处于征求意见阶段，市场对其最终影响的定价完成度不确定，从而 加重了观望情绪。鉴于新规的不确定性仍在发酵，本文将以史为鉴：一方面梳理自 2022 年以来数次典型赎回冲击的 关键特征；另一方面结合当前市场的利率、利差及基金净值等表现，尝试观察这一轮潜在赎回冲击所处的"进度"。 赎回冲击常见演绎路径 2022 年以来的 10 次赎回冲击。其中 2022 年出现 2 次，集中在四季度，受政策转向与理财集中赎回叠加影响，烈度最 强；2023 年仅在 8-9 月出现 1 次，主要源于资金收紧及地产政策调整；2024 年出现 4 次，3 次在 7-8 月，与央行调控 长端利率相关，但每次持续时间较短；9-10 月则与 924 一揽子政策有关。进入 2025 年，小规模的赎回冲击截至 9 月 已出现 3 次，均由权益市场强势叠加风险偏好回暖触发。 赎回冲击 ...

—— 信用利差周度跟踪 20250926 利率调整中信用利差大幅走高 二永债升幅较普信债更大 歌声ue 证券研究报告 3利率调整中信用利差大幅走高 二永债升幅较普信债更大 [[Table_R Table_Report eportTTime ime]] 2025 年 9 月 27 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | 朱金保 固定收益分析师 执业编号：S1500524080002 联系电话：+86 15850662789 联系电话：+86 15850662789 邮 箱： zhujinbao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [ ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市投资者格局变动使各类券种重定价，公募基金偏好券种首当其冲 债市在配置盘缺位时难言做多，但赎回压力未形成负反馈也不必言空 10Y 国债利率难触年内高点，可稳定债券资产定价 继超长债后中等期限信用债面临重新寻顶 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 近期债市调整：基金卖盘考验配置盘承接力 - 9 月 5 日基金费率调整征求意见稿发布后交易盘抛压加大，本周讨论再起债市先跌后涨 9 月 25 日 30Y 国债活跃券利率逼近年内高点 [1][8] - 因规定未定稿市场按当前内容预期定价 保险、银行自营和理财或赎回部分债基 银行自营直接参与债市比重或提升，主动管理强的中长期纯债基或留下 保险受征求意见稿和新会计准则影响配置基金意愿降低，但赎回压力可控 银行理财对基金配置更谨慎长期，中短债基短期持有需求或向 ETF 等转移 [1][9][10] - 债市投资者格局变动使各类券种重定价，公募基金偏好的二永债、政金债、超长债首当其冲 9 月 5 日和 22 - 24 日基金连续抛售这些券种，抛售力度后缓和 除基金外其他机构投资行为暂无明显变化 基金抛盘或反映悲观情绪和止损诉求 [3][14][17] - 从利率变动看，公募基金偏好券种领跌 截至 9 月 24 日，3 - 5 年期二永债利率较 9 月 5 日大幅上行超 20BP 各期限国开债利率上行幅度超国债和地方政府债 30Y - 10Y 国债期限利差走阔至近一年最高点 [4][24] 继超长债之后，中等期限信用债也面临重新寻顶的过程 - 配置盘缺位时债市难言做多，基金赎回压力未形成负反馈也不必言空 10Y 国债利率难触年内高点，为债券资产定价起稳定锚定作用 [5] - 超长债供需错配，关键观察大行维稳行为判断“合意区间” 大行有维护市场价格稳定义务，9 月 25 日加大承接力度使债市“翻红” [5][32] - 3 - 5 年期信用债、5 年期二永债买盘力量瓦解，配置盘入场点位或上调 信用债主要买盘基金和理财受影响，保险退出二永债市场 二永债或寻顶，1 - 2 年期预计比 3 - 5 年期率先企稳 [6][32]

9月以来，大批2020年发行的银行"二永债"（二级资本债和永续债）按下赎回键。仅9月25日，便有三 只"二永债"退场。 数据显示，截至9月25日，本月已有15只银行"二永债"被赎回，赎回总额高达3026亿元，远远高于此前 各月数据。与此同时，《国际金融报》记者梳理中国货币网发现，还有绍兴银行、长春农商行等至少8 家机构宣布将实施赎回，被赎回债券票面利率显著高于新发债券。 受访专家指出，这是国内银行主动优化资产结构、提升资本充足率的合理举措，应对当前国内利率环境 变化及全球主要经济体利率调整预期，也促使银行赎回高利率债券。 "二永债"迎赎回潮 今年9月，多家银行开始行权赎回2020年发行的"二永债"。 记者根据梳理发现，9月25日便有三只"二永债"退场。其中，交通银行和东营银行各自赎回一只永续 债，赎回金额分别为300亿元和25亿元，票面利率分别为4.59%和4.80%。承德银行则赎回了15亿元的二 级资本债，票面利率为4.60%。三只"二永债"均为2020年发行。 利率下行预期驱动 从统计数据来看，9月以来被赎回或宣布赎回的"二永债"利率在4.20%至5.40%之间。与此同时，今年以 来新发"二永债"利率大多 ...

证券研究报告：固定收益报告 研究所 上周债市情绪反复，利率全周呈现 V 型震荡，信用债同样涨跌互 现，其中二永超跌有所修复，超长信用债表现继续低迷。上周多空力 量交织，资金面边际收敛，利率债整体走势震荡，10 年国债活跃券在 1.76%-1.81%的区间反复，但空头力量略强，全周震荡走弱；而信用债 不同期限的品种表现分化。超长期限信用债行情继续走弱，10Y 品种 跌幅基本都超过同期限利率债，超长二永债的表现也较为一般。 二永债行情在大上周超调后部分期限有所修复，1Y-5Y 收益率有 所下行，超长期限部分跌幅跟超长信用债接近。1-5 年、7 年、10 年 AAA-银行二级资本债收益率分别下行了 1.19BP、1.21BP、2.58BP、 0.53BP、1.51BP、上行了 1.63BP、3.53BP。3 年及以上的部分离 2025 年以来收益率最低点位的差距还有 30BP-46BP。与上一轮急跌 7 月底 的情况对比，2 年以上的收益率点位已突破新高，调整幅度高于 7 月 底的急跌行情，4 年以上的甚至收益率突破了今年 2 月底的熊平位置。 从二永债活跃成交的情况来看，前半周修复情绪较高，后半周则 较为悲观。9 ...

银行密集赎回二永债原因 - 多家银行近期密集行使二永债赎回权包括建设银行全额赎回650亿元二级资本债券及齐鲁银行赎回30亿元无固定期限资本债券[1][2] - 银行赎回旧债主要原因为降低资本成本在利率下行环境下新发行同类债券成本低于存量债券可减少利息支出缓解净息差压力[2][3] - 赎回行为被市场解读为银行经营稳健和流动性充裕信号有助于稳定投资者信心且多数二永债发行时约定五年赎回期条款[2] - 新资本管理办法实施后监管要求升级全球系统重要性银行需满足总损失吸收能力等指标通过置换旧债可优化资本结构提升资本工具适配性[3] - 二级资本债存续满五年后进入5+5期限后五年其资本计入比例逐年递减若不及时赎回对资本充足率的贡献将持续弱化[3] 赎回操作对银行资本和流动性影响 - 赎回需要一次性支付本金对银行当期流动性管理提出要求大型银行流动性相对充裕影响可控中小银行若赎回规模较大需提前筹划资金[3] - 赎回操作短期内可能导致银行资本规模下降若新债发行未能同步跟进资本充足率可能面临跌破监管红线风险[3] - 通过赎旧发新动态置换新债可全额计入对应资本层级提升资本补充效率且新发债券资金流入可对冲赎回支付的现金压力长期改善现金流稳定性[3] 银行不赎回二永债的情形及影响 - 少数银行选择不赎回二永债如南昌农商行不行使2020年第一期二级资本债券赎回选择权[4] - 不赎回理论上不构成违约因募集说明书赋予发行人不赎回权利但可能被市场解读为资本补充压力较大或流动性紧张对信心和声誉造成冲击[4] - 选择不赎回的主要是中小银行尤其是资产规模较小盈利能力偏弱资产质量压力较大的城商行和农商行[4] - 不赎回虽能暂时维持资本规模但旧债资本计入比例逐年递减会削弱长期资本实力且可能引发投资者对银行资质担忧导致融资成本上升[4] 二永债未来发行趋势 - 银行业对资本补充需求迫切因经济转型过程中信贷需求较大不良资产处置需要资本缓冲且存量债券进入集中赎回期需新发二永债补充资本[5] - 二永债发行将呈现分化趋势大型银行及优质股份制银行凭借市场认可度继续抓住利率下行窗口加速赎旧发新[6] - 城商行和农商行面临资质分化经济基础较好资产质量稳健机构仍可发行二永债补充资本但资质较弱盈利承压中小银行发行难度可能上升[6] - 二永债作为高效资本补充工具的地位将更加突出[6]

核心观点 - 信用债市场呈现结构性分化特征 短信用抗跌 二永债超跌后迎来修复 超长信用普遍下跌 曲线趋于陡峭[1][8] - 节前理财规模下降导致信用债买盘力量减弱 但历史数据显示节后信用利差多以压缩为主[2] - 当前环境下票息策略占优 建议重票息轻交易 重点关注中短端票息资产和中高等级二永债的交易机会 对超长信用保持谨慎[3][38] 市场表现分析 - 二永债经历超调后出现修复 交易盘抛售压力缓和 短二永较普信的超跌价值基本抹平 长端仍有修复空间[1][9] - 普信债表现分化 5年内品种涨跌互现 交易盘小幅增持 理财买入力度提高 保险等配置盘近2周增加二级买入力度[1][11] - 超长信用债继续调整 普信债和二永债跌幅显著 曲线向陡峭化方向发展[1][15] - 基金持续降久期 对长信用尤其是超长信用态度谨慎 近几周持续减持 7月下旬以来对超长信用的累计减仓已过半[1][15] 历史节前表现特征 - 节前1-2周理财规模普遍下降 节前最后一周降幅最为显著 2022年以来节前最后一周理财规模基本下降8000亿元以上 2024年受权益市场影响降幅逾9000亿元[2][23] - 主要买盘在节前对信用债的二级净买入多走低 主要因理财买入力量暂时性缺位 同时基金等交易盘买债力度减弱[2][26] - 2019年以来节前信用利差受理财回表、股债跷跷板、债市预期等多因素影响 涨跌各半 而节后首周信用利差以压缩为多[2][32] 投资策略建议 - 推荐重票息轻交易策略 票息策略是相对更好的选择 应避免久期和流动性压力较大程度暴露在信用品种上[3][38] - 中短端票息资产值得重点关注 2年期AA及AA(2)城投债收益率基本跌回年初水平 可关注估值在2%以上的票息资产[38] - 3-4年期中高等级二永债较普信债仍高1-3bp 曲线较为陡峭 存在交易机会 但需结合负债端考虑操作[38] - 超长信用建议保持谨慎 配置盘逢高增配属性显著 交易赚钱属性不明显 多减仓[38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市相对平稳，利率先下后上，信用利差整体小幅震荡，长信用利差上行 [2] - 7月市场调整以来，机构行为有变化，大行从利率债净卖出转为净买入，集中在5年以内品种；基金和券商长利率净卖出多；信用债方面，理财、保险等净买入相对稳定，国有行买入短利率利于短端稳定 [3] - 相比7月上旬低点，4年及以上中长信用债收益率上行较多；相比3月高点，5年内信用债收益率下行幅度超10bp，超长信用债略高于年内高点，四季度信用债利差大幅压降空间有限，但短端稳定确定性高 [4] - 考虑资金利率、基本面和短债特点，2年左右短债有参与价值；二永债与中票比价均值回归，交易价值下降，后期走势取决于利率；超长信用债交易量下行，部分品种收益率超年内高点，配置型机构可逐步配置，交易型机构四季度交易机会不强 [5] 根据相关目录分别进行总结 机构行为与点位观察 机构行为有何特征 - 7月以来，大行利率债净买入加强，基金与券商净卖出增加，大行成主要承接方 [10] - 大行倾向买入短利率，年初以来持续净卖出10年以上长利率，7月后承接力量增长集中在5年以内 [12] - 大行与基金、券商在期限上错配，基金与券商净卖出长利率，近两周5年以内短利率债持续净买入 [14] - 信用债方面，保险、理财等承接方表现稳定，券商等卖盘稳定，大行卖出减弱，农商行净买入状态不错但总量有限 [16] - 7月债市调整后，基金长信用需求减弱，持续净卖出长信用债；保险配置特征为越调越买，但近两周周度净买入降至历史低点 [18][19] 信用债点位观察 - 相比3月18日高点，当前信用债收益率整体仍低，2年以内低30bp左右，3 - 5年低20bp左右，5年以上低5bp左右；信用利差大幅低于当时高点，5年以内多低20bp左右，但近期部分期限国开债估值切换影响市场观察 [22][24] - 与7月7日低点相比，收益率变动特点是2年及以内短端调整少，5年以上调整多 [26] - 基本面偏弱、资金利率宽松为短端提供稳定基础，信用债配置力量仍在，大行对短利率偏好间接支持信用债 [30][31] 组合的投资思考与建议 - 从资金面等角度看，短信用适当下沉值得关注，剩余期限3年以内、估值2.1%以上、隐含评级AA(2)及以上的信用债体量超1万亿元 [32] - 二永债与中票比价回归至0附近，交易价值下降，若利率下行仍有下行空间 [34] - 超长信用债收益率接近年内高点，交易量降至低点，配置型机构可关注配置价值，交易型机构四季度交易机会不强 [37] 信用买什么 建议关注高等级二永债 - 本周AAA二永与中票比价回落，5年AAA - 二级资本债与5年AAA中票比价回落超5bp，相较短端有一定性价比，1年期各等级二级债与中票比较均为负 [41] - 短端城投债与中票比价下行接近年内低点，性价比较低；长端弱资质城投债与中票比价近期上行，当前为正 [43] 关注2年左右的高票息资产 - 城投债、非金产业债、二永债估值2.2%以上占比分别为38.6%、26.1%、34.7%，2年左右2.2%以上估值债券有价值 [45] - 城投债长端可兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与，建议关注西安高新、豫航空港、珠海华发等2年左右债券 [47] - 产业债方面，房企可关注首开、中交房等2年左右国有房企债；非房产业主体可关注冀中能源等2年以内和河钢等2年左右债券 [49] 市场回顾：收益率涨跌互现 市场表现如何 - 本周信用债收益率涨跌互现，长端普遍上行，部分7Y及以上债券调整超3bp，短端二永债普遍下行；信用利差走势分化，短端利差压降多，1Y内超短品种压降普遍在4bp以上，长端利差以走阔为主 [51] - 从日度观察，本周收益率波动上行呈V形，周一至周三收益率以下行为主，周四周五上行，长端信用债周五调整幅度大于短端；信用利差走势分化，短端先下后上再下，整体压降，长端利差周二周三大幅走阔 [55][56] 保险配置力度下降，基金转为净买入 - 保险公司信用债配置规模环比下降，本周净买入80.92亿元，环比降36.8%，5年以上超长久期信用债净买入量22.04亿元，增持力度小幅增加 [58] - 基金转为净买入，本周净买入信用债63.31亿元，以1 - 5Y为主，增持规模118.69亿元，但继续净卖出超长债，本周抛售29.38亿元 [58] - 理财规模较上周基本持平，截至9月14日为31.07万亿元；理财配置力度稳定，本周增持203.2亿元，环比降2.6%；其他产品类配置力量小幅增强，本周净买入133.86亿元，环比增20.7% [60][63] 成交占比：1Y内交易占比仍较低 - 城投债和产业债3年以内中短久期成交占比相对高位，二永债3 - 5年交易占比不低，反映普信债缩久期，二永债交易属性强 [67] - 本周非金信用债低评级成交占比基本稳定，城投债AA(2)及以下成交占比环比增2pct，产业债AA及以下成交占比环比降1pct，二永债AA + 成交占比环比增10pct [68] 非金信用债发行期限回升 - 8月非金信用债发行11,284.08亿元，净融资1204.1亿元，高于去年同期；截至9月19日，净融资额1271亿元，一级供给相对较强 [69] - 近期信用债拉久期情绪回升，9月非金信用债发行期限明显拉长 [73] 数据跟踪：一级发行情况统计 - 展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况等数据 [77][78][79][80][82][84] 数据跟踪：二级估值变动细节 - 展示公募城投债、公募产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况等数据 [86][87][88][89][90]