投资评级与核心观点 - 报告对中芯国际(688981)维持“买入”评级 [5][9][11] - 核心观点：国产替代加速，资本开支持续高位，公司作为中国大陆集成电路制造业领导者，受益于Local for local需求，产能利用率维持高位，订单有可持续保障 [3][4][10][11] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为110.70元，总市值8,856亿元，流通市值2,214亿元 [2] - 52周内股价最高140.13元，最低81.28元 [2] - 截至报告发布日，公司股价自2024年12月以来表现强劲，图表显示显著上涨趋势 [9] 经营状况与财务表现 - **营收与地区结构**：2025年第三季度，公司营收按地区划分，中国、美国、欧亚占比分别为86%、11%、3%，其中中国区收入绝对值环比增长11% [3] - **产能与需求**：2025年第三季度公司产能利用率达到95.8%，产线处于供不应求状态，出货量无法满足客户需求 [3][4] - **业绩指引**：公司给出的2025年第四季度收入指引为环比持平到增长2%，毛利率指引为18%-20% [3] - **资本开支与扩产**：2025年前三个季度资本开支合计57亿美元，预计全年资本开支与去年持平，公司预计保持每年约5万片12英寸的月产能扩充速度，对应年投资约75亿美元，其中约80%用于购买设备 [4] - **历史与预测财务数据**： - 2024年营业收入577.96亿元，同比增长27.72% [7][12] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为670.78亿元、782.99亿元、901.12亿元，增长率分别为16.06%、16.73%、15.09% [5][7][12] - 2024年归属母公司净利润36.99亿元，同比下降23.31% [7][12] - 预计2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为50.58亿元、62.59亿元、75.34亿元，增长率分别为36.76%、23.74%、20.36% [5][7][12] - 预计2025/2026/2027年每股收益(EPS)分别为0.63元、0.78元、0.94元 [7][12] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的18.6%提升至2025年的23.0%，随后两年略有回落；净利率预计从2024年的6.4%持续提升至2027年的8.4% [12] 行业地位与竞争优势 - 公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者，拥有领先的工艺制造能力和产能优势 [10] - 公司是全球第三大、中国大陆第一大晶圆代工企业，与行业第二名三星的差距逐渐缩小 [11] - 公司致力于打造平台式生态服务模式，提供设计服务与IP支持、光掩模制造等一站式配套服务 [10] - 在当前国内高端芯片供给紧缺的市场环境下，公司的技术与产能布局形成了显著的稀缺性 [11] 增长驱动与未来展望 - **需求驱动**：产业链切换迭代加速进行，同时国内市场扩大带来拉货需求，驱动Local for local需求持续 [3] - **市场机遇**：受益于下游模拟等需求强劲驱动以及Local for local需求提升，同时人工智能领域对算力需求的爆发式增长将推动高端芯片市场需求持续攀升 [11] - **公司举措**：公司拟收购中芯北方少数股权以进一步增强业务协同性，强化盈利能力 [11] - **估值参考**：报告选取美股台积电进行相对估值分析，其2025年第三季度财报市净率(PB)为9.09倍 [11] - **估值指标**：报告预测公司2025/2026/2027年市净率(PB)分别为5.81倍、5.58倍、5.33倍；市盈率(PE)分别为175.09倍、141.50倍、117.56倍 [7][12]

投资评级与核心观点 - 报告对沃格光电（603773）维持“买入”评级 [6][8] - 核心观点：公司营收稳健增长，单季业绩逐步向好，显示面板传统业务稳进发展，同时玻璃基TGV和GCP等新技术在多领域实现突破并稳步推进，有望打造新的利润增长引擎 [3][4][5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入19.00亿元，同比增长15.66%，归母净利润为-0.67亿元，同比减少35.45% [3] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入7.10亿元，同比增长18.21%，归母净利润为-0.13亿元，同比增加32.70% [3] - 报告预计公司2025/2026/2027年分别实现收入27/33/50亿元，归母净利润-1.1/1.4/5.0亿元 [6] - 根据盈利预测表，公司2025E/2026E/2027E营业收入预计为26.52/33.31/50.10亿元，增长率分别为19.40%/25.62%/50.40% [9] - 预计归属母公司净利润在2025E为-1.10亿元，2026E将扭亏为盈至1.42亿元，2027E大幅增长至4.99亿元 [9] - 预计每股收益（EPS）2025E/2026E/2027E分别为-0.49/0.63/2.22元 [9] - 预计毛利率将从2024A的17.1%提升至2027E的25.0%，净利率将从2024A的-5.5%改善至2027E的10.0% [12] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024A的-9.8%大幅提升至2027E的28.5% [12] 传统业务发展 - 显示面板相关的玻璃精加工与显示器件传统业务稳进发展 [4] - 2025年上半年，受益于显示产品向轻薄、高清、大尺寸升级的行业趋势，公司光电玻璃精加工与光电显示器件业务营收均实现稳步增长 [4] - 全资子公司成都沃格自主研发的玻璃基ECI技术实现关键突破，为国内首条G8.6代AMOLED量产线提供玻璃精加工配套服务 [4] - 该G8.6代AMOLED产线预计2025年四季度启动试生产、2026年进入量产阶段，2025年11月首台设备已正式搬运进场 [4] 新技术突破与布局 - 公司稳步推进玻璃基TGV技术和玻璃基多层互联GCP技术从Micro LED直显延伸至未来通讯、光通讯、大算力芯片先进封装等领域 [5] - 2025年上半年，公司玻璃基TGV技术实现突破，自主研发的玻璃基四层线路板产品可满足全球知名显示品牌企业Micro LED产品需求 [5] - 全球首条玻璃基TGV多层线路板生产线已进入工艺优化、良率爬坡及量产设备工序稳定阶段，助力Micro LED直显to C端商用提速 [5] - 湖北通格微持续推进玻璃基多层互联GCP技术及产品在多领域的应用 [5] - 在光模块/CPO领域与国内头部光通讯厂家联合开发解决方案 [5] - 在5G-A/6G射频天线振子项目与国内头部通信企业合作 [5] - 在航空航天及卫星通信领域的玻璃基雷达射频器件TR组件与中国电科下属院所共同开发打样 [5] - 在高端算力芯片、存储芯片Chiplet多芯粒的全玻璃结构GCP先进封装方案与国内头部企业确定产品方案并联合开发 [5] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为32.40元，总股本及流通股本均为2.25亿股，总市值及流通市值均为73亿元 [2] - 公司周内最高价为38.94元，最低价为20.35元 [2] - 公司资产负债率为67.7%，市盈率为-58.32 [2] - 公司第一大股东为易伟华 [2]

核心观点 - 11月经济呈现“需求回落、生产平稳”特征 社零增速总体回落 固定资产投资累计同比降幅扩大至-2.6% 但生产保持相对稳定 [2] - 结构性亮点显现 服务消费稳固 智能经济消费（如智能穿戴、数字消费）呈现高成长性 [2] - 固定资产投资回落被视为新旧动能转换期的自然调整过程 未来投资机会聚焦于“两重”项目与新型基础设施建设 [2] - 供需失衡问题仍存 PPI同比增速短期或难显著改善 需关注“反内卷”政策对就业和消费的潜在影响 [2] 1 社零增速延续走弱，智能经济消费呈现高增长 1.1 社零增速延续回落态势，居民去杠杆效应显现 - 11月社零同比增速为1.3% 较前值回落1.6个百分点 连续六个月边际放缓 且低于Wind一致预期2.93%达1.63个百分点 [8] - 结构上餐饮消费好于商品消费 11月餐饮消费同比增速3.2% 商品消费同比增速为1% 较前值下降1.8个百分点 [8] - 尽管9月实施个人消费贷贴息政策且逢“双11” 但消费仍边际放缓 报告认为这反映了居民去杠杆效应 抵消了政策提振作用 [8] 1.2 政策驱动商品消费分化，消费升级类产品保持韧性 - 限额以上商品销售额呈现分化 通讯器材、文化办公用品、体育和娱乐用品类保持正增长 同比增速分别为20.6%、11.7%和0.4% [10] - 家具类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类消费同比增速转负 分别为-3.8%、-17%和-19.4% [10] - 升级类消费如金银珠宝、化妆品类11月同比增速分别为8.5%和6.1% 但存在基数走低影响 剔除基数效应后的两年复合增速分别为1.04%和-11.63% [11] 1.3 网售销售韧性稳固，关注智能经济消费高增长 - 11月网上商品和服务零售额累计同比增速为9.1% 显著高于社零增速 [13] - 服务消费保持稳固 11月服务零售额累计同比增速5.4% 较前值上涨0.1个百分点 为年内阶段性高点 [13] - 智能经济消费呈现高成长性 智能穿戴产品网上零售额同比增长23.1% 1-10月全国网上零售额同比增长9.6% 其中网络服务消费增长21% 即时电商销售额增长24.3% [13] 2 固定投资存在自然回落过程，关注新型基建投资机会 2.1 房价处于寻底过程，关注去库存政策成效 - 1-11月固定资产投资累计同比增速为-2.6% 跌幅较前值扩大0.9个百分点 连续三个月负增长 [15] - 11月全国商品房均价为9096.64元/平 同比下降9.94% 住宅均价为9594.16元/平 同比下降10.93% [16] - 11月70大中城市房屋销售价格指数同比增速为-2.8% 较前值下降0.2个百分点 一线、二线、三线城市同比增速分别为-1.2%、-2.2%、-3.5% [16] 2.2 年内基建投资预期内回落，未来关注“两重”和新兴基础设施投资 - 1-11月房地产开发投资累计同比-15.9% 基建投资（不含电力）累计同比-1.1% 制造业累计投资增速1.9% [15] - 报告认为投资回落是传统动能放缓、新动能尚未完全对冲的自然过程 [15] - 未来投资将聚焦于“两重”项目 且中央预算内投资规模预计适度增长以托底增速 [27] - 结合“十五五”规划建议 未来基建投资重点或向新型基础设施（如信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施）转移 [27] 3 生产保持相对平稳，关注“反内卷”政策的溢出效应 - 11月工业增加值同比增速4.8% 较前值微降0.1个百分点 生产端保持相对平稳 [28] - 分行业看 采矿业和高技术产业工业增加值同比增速分别为6.3%和8.4% 高于总体增速 [28] - 汽车制造业、铁路和船舶等运输设备制造业增速居前 同比增速均为11.9% [28] - 报告指出 在需求放缓背景下生产端保持稳定 供需失衡问题未实质性改善 [29] - “反内卷”政策短期或引导部分行业价格回归均衡 但因市场产能未真正出清 可能扭曲定价机制 并对就业和消费产生潜在冲击 [29]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 农业板块上周微跌，但动物保健和生猪养殖子板块领涨，主要原因是猪价持续低迷强化了生猪行业产能去化的预期 [4][13] - 生猪养殖行业当前供大于求，价格在低位窄幅震荡，行业已全面亏损且亏损预期仍在强化，在政策、市场和疾病等多因素推动下，产能去化将持续 [5][15][18] - 白羽鸡产业链价格稳中有涨，但祖代更新量下降且种源引种受海外禽流感疫情影响，不确定性风险增加 [6][28] - 种植产业链中，白糖、大豆价格下跌，棉花、玉米价格则出现小幅上涨 [30] 行情回顾 - 报告期内（2025年12月5日至12月12日），农林牧渔（申万）指数累计下跌0.08%，在申万31个一级行业中排名第10 [4][12] - 同期，沪深300指数下跌0.08%，上证综指下跌0.34% [12] - 农业子板块中，动物保健和生猪养殖板块领涨 [4][13] 养殖产业链追踪：生猪 - **价格**：上周生猪出栏均价在11元/公斤区间窄幅波动，呈持续磨底趋势 [5][15] - **盈利**：截至12月12日当周，自繁自养生猪头均亏损163元，较上周少亏4元/头；外购仔猪头均亏损241元，较上周少亏19元/头 [16] - **供给与产能**：当前行业供大于求，2024年5月至2025年4月母猪存栏增加，对应2025年第四季度及2026年第一季度生猪供给将继续增加 [5][18] - **产能去化**：行业已全面亏损，且猪价或尚未触底，亏损预期继续强化 [5][18]；2025年10月农业部能繁母猪存栏超预期下降，但距离2026年1月底前去化100万头的目标尚有近半未完成，政策力度将持续 [5][18]；冬季北方点状疫情增加，政策发力、市场倒逼、秋冬疾病等多因素将推动产能去化持续 [5][18] - **第三方数据**：11月能繁母猪存栏去化较缓，钢联农产品数据显示环比下降0.38%，涌益咨询数据显示环比下降0.14% [17] - **投资建议**：建议关注成本优势突出的标的，包括成本优势明显且出栏确定性高的龙头牧原股份、温氏股份，以及成本下降空间大、弹性大的中小企业巨星农牧、华统股份等 [18] 养殖产业链追踪：白羽鸡 - **价格与盈利**：截至12月12日，烟台白羽肉鸡鸡苗价格为3.7元/羽，与上周持平，平均单羽盈利约0.8元；肉毛鸡价格为3.65元/斤，环比上周上涨1.39% [6][28] - **市场驱动**：毛鸡价格微涨受节日备货支撑，苗价维稳则因停孵期临近 [6][28] - **种源与供给**：2025年前三季度，祖代雏鸡更新量为80.33万套，较2024年同期减少9.86万套，减幅为19.01% [6][28] - **引种风险**：受美国禽流感影响，2024年12月至2025年2月进口品种未引种，后转道从法国引种；近期法国禽流感疫情严重，导致12月安伟捷AA+/罗斯308引种计划延后，种源不确定性风险增加 [6][28] 种植产业链追踪 - **白糖**：截至12月12日，全国白糖现货均价为5393元/吨，较上周下降56元/吨 [30] - **大豆**：截至12月12日，巴西大豆到岸完税价为3762元/吨，美西大豆到岸完税价为4329元/吨，两者均较上周下跌2.1% [30] - **棉花**：截至12月12日，棉花价格为15012元/吨，较上周上涨0.1% [30] - **玉米**：截至12月12日，全国玉米均价为2299元/吨，较上周上涨19元/吨 [30]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为英诺赛科作为氮化镓（GaN）IDM引领者，其业务正全“芯”启航，营业收入延续高速增长，毛利率实现由负转正的关键跨越 [4] - 公司高端业务布局提速，氮化镓产品在数据中心、新能源汽车、人形机器人等关键领域实现全面突破与高速增长 [5] - 公司与英伟达合作，为800 VDC电源架构提供全GaN解决方案，赋能新一代AI数据中心，助力实现从千瓦级向兆瓦级机架的跨越式升级 [6] - 预计公司业绩将快速增长，并于2027年实现扭亏为盈 [7][10] 公司基本情况与市场表现 - 公司为英诺赛科，股票代码2577.HK [4] - 最新收盘价为72.90港元，总市值为667.11亿港元，流通市值为383.45亿港元 [3] - 52周内最高价/最低价分别为89.75港元和67.65港元 [3] - 总股本/流通股本分别为9.16亿股和5.26亿股 [3] - 资产负债率为54.31%，市盈率为-56.68 [3] - 第一大股东为Weiwei Luo [3] 近期财务表现与关键转折 - **2025年上半年业绩**：实现营业收入5.53亿元，同比大幅增加43.43% [4] - **盈利能力改善**：2025年上半年毛利率由去年同期的-21.6%显著提升至6.8%，实现转正，主要受益于产品结构优化及规模效应显现 [4] - **亏损收窄**：2025年上半年利润总额为-4.24亿元，归母净利润为-4.29亿元，亏损同比均增加约12%（注：原文为“同比增加”，结合上下文及预测数据，此处应理解为亏损额收窄，即负值减少）[4] 业务进展与市场突破 - **AI及数据中心**：基于100V氮化镓的48V-12V应用已进入量产阶段 [5]；与英伟达合作支撑800 VDC电源架构落地，为新一代GPU路线图提供关键技术支撑 [6] - **人形机器人**：在全球首次实现搭载氮化镓芯片的机器人关节电机和灵巧手驱动方案的量产出货，与多家头部机器人企业合作 [5] - **新能源汽车电子**：应用于激光雷达、车载充电机（OBC）等场景的产品保持高速增长 [5] - **消费电子及其他**：在消费电子端巩固优势，并同步拓展家电及家庭储能等市场 [5] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年将分别实现收入14亿元、25亿元、39亿元 [7]；对应同比增长率分别为67%、77%、58% [10] - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年分别为-8亿元、-3亿元、5亿元 [7]；对应同比增长率分别为24%、59%、252% [10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年、2026年、2027年分别为-0.87元、-0.36元、0.55元 [10] - **毛利率预测**：预计将从2024年的-19.48%显著改善，2025年至2027年分别为14.29%、32.22%、45.37% [11] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计将从2024年的-35.20%改善，2027年转正至21.28% [11]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 报告围绕沐曦股份上市事件展开，认为其作为国产高性能GPU供应商，受益于算力基础设施自主化政策，具备全栈自主可控竞争力，收入实现快速增长，亏损大幅收窄，在手订单饱满，并正积极开拓互联网与运营商等关键客户 [4][5][6][7][8] 公司财务与经营表现 - **收入与盈利**：2025年前三季度营收12.36亿元，同比增长453.5%；毛利率为55.76%，同比提升2.92个百分点 [5] - **费用与利润**：2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为9.53%/19.75%/56.25%，同比大幅下降；归母净利润为-3.46亿元，同比大幅减亏 [5] - **现金流**：2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-9亿元，同比大幅收窄 [5] - **市场份额**：根据Bernstein Research & IDC数据及公司测算，2024年在中国AI芯片市场份额约为1% [5] 产品与技术竞争力 - **产品线**：覆盖曦云C系列（训推一体）、曦思N系列（AI推理）及在研曦彩G系列（图形渲染） [5] - **性能对比**：曦云C588芯片性能与英伟达H100差距大幅缩小，处于国内领先水平 [6] - **技术自主性**：首创MXMACA指令集与软件栈，兼容CUDA生态；独有MetaXLink高速互连技术，单芯片集成7接口，带宽达H200水平；全面支持FP64至FP4多精度混合计算，率先落地FP8训练能力 [6] - **集群能力**：是国内少数实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发推动万卡集群落地，已成功支持128B MoE大模型完成全量预训练 [6] - **应用与认证**：产品通过国家“专精特新”认定，已应用于智算中心、金融、医疗等关键领域 [6] 订单与客户拓展 - **在手订单**：截至2025年9月5日，在手订单金额（不含税）为14.30亿元 [7] - **订单构成**：主要包括超讯通信、新华三、汇天网络、武珞智慧等存量客户的复购订单以及部分新客户大订单，部分订单预计2026年发货确收 [7][8] - **客户开拓**：正在大力开拓互联网企业和运营商两类关键客户；互联网企业预期2025年第四季度可能小批量试产下单；已进入中国电信集采短名单，并持续参与中国移动、中国联通的集采项目入围测试 [8] 供应链与存货 - **供应链特点**：与部分境外供应商就晶圆代工和封装测试进行合作，HBM、EDA工具及部分接口IP采购也涉及境外供应商 [9] - **战略备货**：为保障供应稳定，2024年积极进行战略备货；2025年第三季度末存货达到14.72亿元，与上年末的7.77亿元相比增长89.48%，以半成品和库存商品为主 [9] - **预付款项**：2025年第三季度末预付款项为7.51亿元，与上年末的8.90亿元相比下降15.58% [9] 投资建议 - 报告建议关注国产算力产业链，并列出以下投资链条 [10]： 1. **沐曦链**：沐曦股份、亿都国际控股、瑞晟智能、超讯通信、立讯精密、优刻得等 2. **摩尔链**：摩尔线程、华大九天等 3. **海光链**：海光信息、中科曙光、曙光数创等 4. **寒武链**：寒武纪、浪潮信息等 5. **华为链**：华丰科技、神州数码、拓维信息、软通动力、四川长虹等

行业投资评级 - 行业投资评级为“中性”，属首次评级 [2] - 行业（证券Ⅱ）收盘点位为6851.1点，52周最高为7730.11点，52周最低为5627.38点 [2] 核心观点 - 经纪业务收入弹性释放，股基成交维持高位直接提升佣金收入，尤其利好零售客户占比较高的券商（如东方财富、华泰、国泰君安）[5] - 两融业务有望重启扩张，市场活跃与指数企稳将提振融资需求，当前沪深300已站稳4,500点，有助于提升担保品价值 [5] - 当前板块PE未快速上行，说明资金更多是“交易型”而非“追高型”入场，有利于行情持续性，也降低券商自营追高风险 [5] - 当前券商板块基本面稳定向上，且券商股具备高贝塔属性，建议短期可积极布局综合型头部券商 [5] 行业基本面跟踪 - **SHIBOR 3M利率**：本周（2025-12-08至2025-12-12）SHIBOR 3M利率稳定在1.58%，延续近三周窄幅波动态势，自10月中旬以来从1.60%逐步回落，累计降幅2BP，反映银行间市场流动性持续宽松 [6][14] - **股基成交额**：本周股基日均成交额约2.5万亿元，环比小幅增长，市场活跃度保持高位，12月12日单日成交额达25,385亿元，较前一周均值明显放量 [15] - **两融情况**：沪深京两融余额为25,014.04亿元，较前日小幅下降0.26%，但近一周整体保持稳定，两融余额占A股流通市值比重为2.54%，处于近期平均水平，两融交易额占A股交易额比重为9.89%，较前日（10.12%）略有回落，但仍高于年内均值 [6][18] - **债券市场**：近期债券市场指数呈现震荡上行态势，中债新综合指数（财富指数）从10月初的247.92升至12月12日的248.83，期间最高触及249.56，截至2025年12月12日，深市债券日成交3,212.8亿元，沪市达2.517万亿元，其中回购主导交易量 [7][19] - **估值情况**：全A股交投显著回暖，截至2025年12月12日，申万A指单日成交额达2.09万亿元，较11月下旬约1.7万亿元有较大幅度提升，市盈率（TTM）为22.69倍，仍低于近五年中位数（约24–26倍），证券Ⅱ估值上升幅度小于申万A指数，全年PE仅提升4.52% [21][22] 行情回顾 - 上周（报告发布前一周）A股申万证券Ⅱ行业指数上涨0.31%，沪深300指数下跌0.08%，证券Ⅱ指数跑赢沪深300指数0.39个百分点 [8][25] - 从行业排名来看，上周A股证券Ⅱ在31个申万一级行业中排名第8，港股证券和经纪板块上涨2.254%，高于金融业整体涨幅 [8][26] - 上周A股券商个股涨幅居前的分别为：国泰海通（3.04%）、中信建投（3.03%）、中银证券（2.51%）、国联民生（2.45%）、财通证券（2.16%），港股内地券商个股涨幅居前的分别为：国泰海通（8.595%）和华泰证券（3.210%）[30]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [2] 核心观点 - 政治局会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于明年经济工作首位，标志着扩大内需已升格为长期核心战略，政策路径转向“供需双侧协同改革”，与高端智能、绿色消费、服务消费及民生保障相关的领域将获得持续且结构化的政策与资源倾斜 [5][15] - 贵州茅台通过短期控制飞天投放节奏、中期调整非标产品配额与渠道政策等方式积极应对市场压力，会议后飞天批价跳涨100元至1600元 [6][17][18] - 三只松鼠通过开设生活馆，从零食品牌商进军社区全品类硬折扣零售业态，该模式以近90%自有品牌占比、强控“生鲜+现制”高频品类和“日清”短保运营为核心，开业三日销售额突破126万元 [7][19][20] 本周热点跟踪 - **政治局会议解读**：政策核心是通过“新质生产力”供给创造新需求、通过“统一大市场”与“民生保障”释放消费潜能 [5][15] - **政治局会议解读**：商务部等三部门联合发文，为升级商品消费、扩大服务消费、培育新型消费、创新消费场景、助力消费帮扶五大领域提供差异化的金融支持方案 [16] - **茅台批价跟踪**：茅台批价短期逼近零售指导价，原因包括年末经销商飞天增量配额集中投放及春节旺季需求尚未到来 [6][17] - **茅台批价跟踪**：公司调控思路包括短期控制飞天投放节奏、不提前启动春节计划、按动销供给；明年将缩减动销较弱的非标配额、取消非标分销制、并考虑对精品等非标品进行渠道利润补贴 [6][17][18] - **茅台批价跟踪**：五粮液将出厂价下调至900元，并配合引导开瓶、培育消费者及补贴政策，旨在为渠道资金端解压并引导动销 [18] - **三只松鼠生活馆调研**：该业态特色包括通过近90%自有品牌占比构建极致性价比、不收取会员费以降低购买门槛、以及全品类覆盖家庭高频刚需 [19][20] - **三只松鼠生活馆调研**：通过“热气鲜焙、烟火熟食、自然炒物、即刻水吧”四大明档强调商品现制，并以严格的日期管理与阶梯式折扣（如每晚8点后自动折价）确保每日清仓，管理损耗并塑造品牌形象 [7][20][21] 食品饮料行业本周表现 - 本周申万食品饮料行业指数（801120.SL）区间涨跌幅为-1.63%，在30个申万一级行业中位列第22，跑输沪深300指数1.55个百分点，当前行业动态PE为21.53 [8][28] - 本周食饮行业10个子板块均收跌，其中乳品板块跌幅最低，为-1.05% [8][29] - 本周食饮板块有16只个股收涨，涨幅前5分别为盐津铺子（+5.11%）、会稽山（+4.85%）、新乳业（+3.22%）、安记食品（+3.08%）、西麦食品（+2.26%） [8][29] 本周公司重点公告 - **贵州茅台**：发布2025年中期权益分派公告，以总股本12.52亿股为基数，每股派发现金红利23.957元（含税），合计派发现金红利约300.01亿元（含税） [37] - **五粮液**：2025年中期利润分配方案为，以总股本3,881,608,005股为基数，向全体股东每10股派25.78元人民币现金 [37] - **天润乳业**：子公司共计收到政府补助1249.34万元，其中与收益相关的政府补助863.57万元，占公司2024年度归母净利润的19.78% [37] 本周行业重要新闻 - **酒鬼酒**：战报显示，11月28日-12月4日，全国市场消费者扫码同比增长25%，宴席场次同比增长66% [39] - **贵州茅台**：茅台文旅发布“2026年传统中国节·新春纳福季”礼盒，搭配2瓶200ml的53% vol贵州茅台酒，将在i茅台、巽风数字世界、京东、抖音等平台同步上架 [39] - **百威**：计划以约4.9亿美元（折合约35亿元人民币）收购美国即饮饮料品牌BeatBox的多数股权，将拥有该公司85%的股份 [39] - **玛氏**：已完成对全球休闲食品公司Kellanova（家乐氏和品客薯片的母公司）的收购 [39] - **胖东来**：截至12月8日，胖东来2025年合计销售额超过218.9亿元 [39] 食饮行业周度产业链数据追踪 - **白酒批价（截至12月12日）**： - 飞天茅台原箱批价1930元，同比-26.34%，环比-5.85%；散瓶批价1880元，同比-23.58%，环比-5.53% [41] - 五粮液普5批价780元，同比-15.22%，环比-4.88% [41] - **农产品价格**： - 小麦价格2503元/吨，同比+3.81%，环比+0.66% [41] - 猪肉价格17.5元/公斤，同比-24.67%，环比-2.18% [41] - 生鲜乳价格3.02元/公斤，同比-2.89%，环比0% [41] - **包装材料价格**： - 瓦楞纸价格3240元/吨，同比+21.44%，环比+5.88% [41] - 铝锭价格22050元/吨，同比+16.36%，环比+2.85% [41]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [2] - 行业收盘点位为16511.99，52周最高为18638.17，52周最低为16379.5 [2] 报告核心观点 - 政治局会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于明年经济工作首位，标志着扩大内需已升格为长期核心战略，政策路径转向“供需双侧协同改革” [5][15] - 高端智能、绿色消费、服务消费及民生保障相关领域将获得持续且结构化的政策与资源倾斜 [5][15] - 商务部等三部门联合发文，为升级商品消费、扩大服务消费、培育新型消费、创新消费场景、助力消费帮扶五大领域提供差异化金融支持方案 [16] 本周热点跟踪总结 政治局会议解读 - 政策核心是通过“新质生产力”供给创造新需求、通过“统一大市场”与“民生保障”释放消费潜能 [5][15] - 金融支持具体措施包括：加强大宗耐用消费品、数码产品的分期付款服务；创新金融产品支持家政、餐饮、文旅、养老托育；探索对绿色消费、健康消费、数字消费、“人工智能+消费”等新业态的金融支持；对国际消费中心城市、步行街改造等项目提供综合金融服务；为县域商业、农特产品销售等提供信贷支持 [16] 茅台批价跟踪 - 本周茅台批价逼近零售指导价，原因包括年末经销商飞天增量配额集中投放及春节旺季需求尚未到来 [6][17] - 公司通过市场工作会议传达调控思路：短期控制飞天投放节奏、不提前启动春节计划、按动销供给；中期将缩减动销较弱的非标配额、取消非标分销制、增强经销商资金周转，并考虑对精品等非标品进行渠道利润补贴 [6][17][18] - 从开会至周末，飞天批价跳涨100元至1600元 [6][18] - 五粮液将出厂价下调至900元，并配合引导开瓶、培育及补贴政策，以缓解渠道资金压力并引导动销 [18] - 随着五粮液经销商大会及茅台经销商大会临近，建议关注酒企明年经营举措及目标 [18] 三只松鼠生活馆调研 - 三只松鼠生活馆（芜湖金鹰旗舰店）于2025年11月28日开业，开业三日销售额突破126万元 [19] - 该模式代表公司从零食品牌商进军社区全品类硬折扣零售业态，其核心模式包括近90%自有品牌占比、强控“生鲜+现制”高频品类、“日清”短保运营 [19] - 业态特色包括：1) 通过近90%自有品牌占比构建极致性价比；2) 不收取会员费以降低购买门槛；3) 全品类覆盖生鲜、烘焙、熟食、日化等，满足家庭高频刚需 [20] - 通过“热气鲜焙、烟火熟食、自然炒物、即刻水吧”四大明档现场制作，以“鲜”为核心吸引消费者 [7][20] - 实施严格的日期管理与折扣清仓，如每晚8点后启动自动折价，确保每日清仓，以管理损耗并塑造品牌形象 [7][21] 食品饮料行业本周表现总结 - 本周申万食品饮料行业指数（801120.SL）区间涨跌幅为-1.63%，在30个申万一级行业中位列第22，跑输沪深300指数1.55个百分点，当前行业动态PE为21.53 [8][28] - 行业10个子板块均收跌，其中乳品板块跌幅最低，为-1.05% [8][29] - 板块内本周有16只个股收涨，涨幅前5分别为：盐津铺子（+5.11%）、会稽山（+4.85%）、新乳业（+3.22%）、安记食品（+3.08%）、西麦食品（+2.26%） [8][29] 本周公司重点公告总结 - **贵州茅台**：发布2025年中期权益分派实施公告，以总股本12.52亿股为基数，每股派发现金红利23.957元（含税），合计派发现金红利约300.01亿元（含税） [37] - **五粮液**：2025年中期利润分配方案为，以总股本3,881,608,005股为基数，向全体股东每10股派25.78元人民币现金 [37] - **香飘飘**：持股5%以上大股东杨冬云计划减持不超过419,864股，不超过公司总股本的0.10% [37] - **南侨食品**：2025年11月合并营业收入为人民币28,468.20万元，同比增加1.14% [37] - **天润乳业**：子公司共计收到政府补助1249.34万元，其中与收益相关的863.57万元占2024年归母净利润的19.78% [37] 本周行业重要新闻总结 - **酒鬼酒**：战报显示，11月28日-12月4日，全国市场消费者扫码同比增长25%，宴席场次同比增长66% [39] - **贵州茅台**：茅台文旅发布“2026年传统中国节·新春纳福季”礼盒，搭配2瓶200ml的53% vol贵州茅台酒，将在多个线上平台同步上架 [39] - **古井贡酒**：“古井打酒铺”亳州桐乡路店开业，主打“现打现卖”“即打即喝”模式 [39] - **百威**：计划以约4.9亿美元（折合约35亿元人民币）收购美国即饮饮料品牌BeatBox的多数股权，将拥有其85%的股份 [39] - **朝日啤酒**：11月预计销售额较去年同期下降超过20%，主要因母公司遭遇网络攻击导致系统故障 [39] - **猿辅导旗下Grid Coffee**：广州首店开业，目前门店数已突破100家 [39] - **玛氏**：已完成对Kellanova（家乐氏和品客薯片母公司）的收购 [39] - **鸣鸣很忙**：境外发行上市及“全流通”备案已获中国证监会通过 [39] - **胖东来**：截至12月8日，2025年合计销售额超过218.9亿元 [39] 食饮行业周度产业链数据追踪总结 农产品价格 - 小麦：2503元/吨，同比+3.81%，环比+0.66% [41] - 玉米：2.28元/公斤，同比+5.56%，环比+1.79% [41] - 大豆：4278.9元/吨，同比+8.87%，环比-0.45% [41] - 稻米：3917.6元/吨，同比+1.18%，环比+0.2% [41] - 白砂糖：6400元/吨，同比-5.26%，环比+1.61% [41] - 棕榈油：8653.33元/吨，同比-16.85%，环比+0.15% [41] - 面粉：4.18元/公斤，同比-0.95%，环比0% [41] 畜牧产品价格 - 猪肉：17.5元/公斤，同比-24.67%，环比-2.18% [41] - 白条鸡：17.9元/公斤，同比0%，环比+0.79% [41] - 生鲜乳：3.02元/公斤，同比-2.89%，环比0% [41] - 毛鸭：7.58元/公斤，同比-2.94%，环比+8.29% [41] 包装材料价格 - 瓦楞纸：3240元/吨，同比+21.44%，环比+5.88% [41] - 铝锭：22050元/吨，同比+16.36%，环比+2.85% [41] - 浮法玻璃：1165.8元/吨，同比-17.71%，环比-2.9% [41] - PET：5725元/吨，同比-6.91%，环比-1.08% [41] 白酒批价 - **贵州茅台**：飞天原箱批价1930元，同比-26.34%，环比-5.85%；散瓶批价1880元，同比-23.58%，环比-5.53% [41] - **五粮液**：普5批价780元，同比-15.22%，环比-4.88% [41]

证券研究报告：宏观报告 研究所 分析师:李起 SAC 登记编号:S1340524110001 Email:liqi2@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 近期研究报告 《全球流动性处于何种水平？---数量 篇》 - 2025.12.08 宏观观点 海外宏观周报：美联储未来降息路径分歧加大 ⚫ 核心观点： 在 12 月的议息会议上，美联储如期降息 25bp，但点阵图中值显 示，26、27 年各仅有一次降息，同时与会者对于利率水平预测的分布 更加分散，反映出政策路径不确定性上升，未来多种情景并存。我们 认为，2026 年的降息幅度将超出市场预期，联邦基金目标利率终值有 望降至 3%以下。 当前市场对"关税改善财政状况"已经充分认可，但 1 月最高法 院有较大概率判定关税无效，市场可能重新聚焦美国财政可持续性问 题。为降低长端利率，短端利率必须"有克制"地下降更多，即节奏 上慢于预期，幅度上大于预期。 今年以来美股企业盈利持续超预期，显著推升居民部门财富效 应，却也掩盖了巨大的结构性差异。美股上涨带来的财富效 ...