宏观观点 证券研究报告：宏观报告 研究所 分析师:李起 SAC 登记编号:S1340524110001 Email:liqi2@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 海外宏观周报：美国通胀无虞为降息扫清障碍 ⚫ 核心观点： 上周美国CPI数据基本符合预期，通胀对降息的约束进一步解除， 美股随即全线走高。但市场关注的焦点更在于同一时间公布的失业金 申领数据。初请失业金人数超预期上行，其中大部分增量由德克萨斯 州贡献，论证更加广泛的企业裁员正在发生还需要更多证据。导致当 前美国就业市场走弱的核心原因依然是较低的招聘而非裁员。7 月的 JOLTS 数据显示招聘率和解雇率依然维持低位，说明就业市场尚未进 入深度衰退。 近期研究报告 《破内卷困局，离不开扩内需支撑》 - 2025.07.08 | 1 海外宏观数据跟踪 4 | | --- | | 1.1 上周重要事件与数据跟踪 4 | | 1.2 本周重要数据与事件 7 | | 2 美联储观点跟踪 8 | | 3 风险提示 8 | ⚫ 风险提示： 就业市场意外强劲复 ...

行业投资评级 - 强于大市 维持 [1] 核心观点 - 8月社零数据表观降速但实际提速 扣除价格因素后实际增长4.1% 较上月加快0.2个百分点 [5][8] - 消费市场呈现结构性分化：商品销售增速(3.6%)优于餐饮服务(2.1%) 乡村消费增长(4.6%)持续快于城镇(3.2%) [5] - 以旧换新政策效应持续显现 家具类(18.6%)、家电音响(14.3%)、办公用品(14.2%)保持高增长 [6] - 升级类消费恢复强劲态势 体育娱乐用品(16.9%)、金银珠宝(16.8%)环比显著提升 [6] - 必选消费总体稳健 但烟酒类受政策影响下跌2.3% [7] 细分领域表现 商品零售 - 限额以上商品零售同比增长2.6% 其中耐用品表现亮眼：家具(18.6%)、家电音响(14.3%)、办公用品(14.2%) [5][6] - 非耐用品中升级品类增速回升：体育娱乐用品(16.9% 较上月+3.2pct)、金银珠宝(16.8% 较上月+8.6pct) [6] - 通讯器材类增长7.3% 建筑装潢(-0.7%)和汽车(0.8%)增速相对较低 [6] 餐饮服务 - 餐饮收入同比增长2.1% 环比提升1个百分点 [5] - 限额以上餐饮同比增长1% 为近三个月首次转正 [5] 必选消费 - 粮油食品类(5.8%)、饮料类(2.8%)保持正增长 日用品(7.7%)、穿类(3.1%)增速稳健 [7] - 烟酒类同比下降2.3% 较上月下滑5.0个百分点 [7] 投资建议 新消费赛道 - 推荐关注潮玩、黄金珠宝、新茶饮等赛道 符合个性化、悦己化消费趋势 [9] - 相关标的：泡泡玛特、布鲁可、名创优品；老铺黄金、潮宏基；蜜雪集团、古茗、茶百道 [9] 顺周期赛道 - 建议关注白酒、餐酒旅等顺周期板块 若刺激政策持续推出将受益于经济复苏 [9][10] - 相关标的：百胜中国、海底捞、达势股份；宋城演艺、祥源文旅；锦江酒店、首旅酒店 [9][10]

行业投资评级 - 强大于市 维持 [1] 核心观点 - 油价基本面驱动不足但存地缘扰动 俄罗斯石油装运港遭袭推动周五原油走强 [2] - EIA原油和成品油库存双增 美国原油和石油产品库存(不包括战略石油储备)较上期增加15430千桶 [2][17] - 关注国内商品价格及反内卷进展 包括石化行业老旧装置淘汰退出和更新改造 [2] - 上游标的受益于地缘风险带来的原油溢价 中游炼化受益于需求好转及落后产能淘汰进展 [2] 行业表现 - 石油石化指数表现较差 申万一级行业指数较上周下跌0.41% [2][3][5] - 油田服务表现最佳 中信三级行业指数涨幅达3.98% [2][5] 原油市场 - 布伦特原油期货报收67.43美元/桶 较上周上涨3.3% [8] - TTF天然气期货报收32.30欧元/兆瓦时 较上周下跌0.8% [8] - 美国原油和石油产品库存(包括战略石油储备)较上期增加15944千桶 [17] - 库欣原油库存(不包括战略石油储备)较上期减少365千桶 [17] - 汽油库存较上期增加1220千桶 航煤库存增加474千桶 馏分燃料油库存增加4715千桶 [17] 聚酯市场 - 涤纶长丝价格保持稳定 POY价格为6860元/吨 DTY为8040元/吨 FDY为7135元/吨 [20] - 涤纶长丝价差上涨 POY价差为1324元/吨较上周涨150元 DTY价差2504元/吨涨150元 FDY价差1599元/吨涨150元 [20] - 江浙织机涤纶长丝库存天数上涨 FDY库存27.6天 DTY库存31.1天 POY库存19.3天 [25] - 涤纶长丝开工率较上期增加0.2% 下游织机开工率保持稳定 [25] 烯烃市场 - 聚烯烃现货价格平稳 样本PE价格7850元/吨 PP价格8050元/吨 较上周均无变化 [29] - 聚烯烃库存去化 石化库存65.5万吨 较上周五下降1.5万吨 [29]

投资评级 - 增持评级 首次覆盖 [1][9] 核心观点 - 2025H1实现营业收入7.83亿元 同比增长7.7% 归属于上市公司股东的净亏损1.51亿元 同比减亏43.9% 毛利率从去年同期的13.6%提升至25.9% [4] - ADAS业务短期波动 机器人业务高速增长成为新引擎 Robotaxi业务技术领先商业化加速 [5][6][7] - 预计2025/2026/2027年分别实现收入24.33/37.39/52.21亿元 分别实现归母净利润-1.8/0.63/4.03亿元 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价42.74港币 总股本4.84亿股 流通股本4.73亿股 总市值207亿港币 流通市值202亿港币 [3] - 52周内最高价53.50港币 最低价12.54港币 资产负债率22.21% 第一大股东BlackPearl Global Limited [3] 业务表现 - ADAS激光雷达产品收入5.00亿元 销量22.05万台 同比-6.0% 2025Q2出货量12.38万台 同比+4.6% 单价从2600元降至2300元 毛利率从11.2%提升至17.4% [5] - EM平台获得8家汽车整车厂共45款车型量产定点 其中全球领先新能源汽车整车厂贡献32款车型定点 [5] - 机器人激光雷达产品收入2.21亿元 销量4.63万台 同比增幅420.2% 2025Q2销量3.44万台 同比+631.9% 毛利率从26.1%提升至45.0% [6] - 与库犸科技签订三年120万台全固态激光雷达战略合作协议 与北美COCO Robotics及国内美团等企业建立深度合作 [6] - Robotaxi领域EM4+E1产品组合与全球8家头部客户完成量产验证 预计年底出货量达万台级别 [7][8] 财务预测 - 预计2025E营业收入2433百万元 同比增长47.58% 2026E营业收入3739百万元 同比增长53.65% 2027E营业收入5221百万元 同比增长39.64% [11][14] - 预计2025E归母净利润-180百万元 同比增长62.68% 2026E归母净利润63百万元 同比增长134.98% 2027E归母净利润403百万元 同比增长541.31% [11][14] - 预计2025E毛利率26.12% 2026E毛利率27.13% 2027E毛利率29.06% [14]

投资评级 - 增持评级 维持[1] 核心观点 - 公司上半年营收193.94亿元 同比增长15.48% 归母净利润3.67亿元 同比增长35.22%[4] - 动力电池业务营收140.34亿元 同比增长19.94% 毛利率提升至14.24%[5] - 固态电池研发取得突破 首条全固态中试线贯通 良品率达90%[5] - 预计2025-2027年归母净利润将保持高速增长 增速分别为28.23%/57.37%/33.07%[6] 财务表现 - 2025H1出货量约40Gwh 同比增长48%[5] - 动力电池毛利率14.24% 同比提升2.16个百分点 储能业务毛利率19.35% 同比下降3.21个百分点[5] - 期间费用率控制良好 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.06%/4.51%/5.39%/3.23%[5] - 研发投入13.82亿元 同比增长13.34%[5] 估值预测 - 预计2025-2027年营业收入450.50/569.08/692.27亿元[6] - 对应PE估值分别为53.62/34.07/25.61倍[6] - 每股收益预测0.86/1.35/1.79元[8] 业务进展 - 第三代产能释放实现中高端车型配套[5] - 启动第一代全固态电池2Gwh量产线设计工作[5] - 金石全固态电池处于中试量产阶段[5]

投资评级 - 维持"增持"评级 [7][9] 核心观点 - 3C业务需求旺盛 海外基地投产提升全球竞争力 [4] - 2025年上半年业绩高速增长 营收同比+18.44%至24.41亿元 归母净利润同比+47.38%至2.33亿元 [4] - 第二季度表现强劲 营收环比+32.98%至13.94亿元 归母净利润环比+37.32%至1.35亿元 [4] 财务表现 - 3C钻铣加工中心营收8.96亿元 同比增长34.07% [5] - 前五大客户销售收入4.69亿元 占总营收19.22% [5] - 毛利率25.06% 同比提升2.10个百分点 净利率9.76% 同比提升1.75个百分点 [6] - 海外收入1.61亿元 同比高增89.45% 海外业务毛利率35.36% 同比增长10.50个百分点 [6] 盈利能力预测 - 预计2025-2027年营业收入53.17/61.68/71.00亿元 同比增长15.44%/16.01%/15.12% [7][10] - 预计归母净利润4.65/5.75/6.67亿元 同比增长95.77%/23.80%/16.06% [7][10] - 对应PE分别为36.99/29.88/25.74倍 [7][10] 业务发展 - 越南生产基地正式投产 有利于降低海外运营成本 [6] - 3C业务受益于AI创新驱动的消费电子换机潮及钛合金中框 折叠屏手机渗透率增加 [5] - 下游终端客户包括富士康 立讯精密 比亚迪电子 蓝思科技等龙头企业 [5] 费用管控 - 销售费用率4.12% 同比下降1.05个百分点 [6] - 管理费用率4.99% 同比上升0.51个百分点 [6] - 研发费用率2.77% 同比上升0.58个百分点 [6] - 财务费用率0.18% 同比下降0.73个百分点 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市调整，信用债跌幅大，超7月底调整幅度，部分期限超2月底熊平阶段，票息资产有性价比 [5][33] - 因公募大幅卖出二永，2 - 5年银行二级资本债有参与机会；1 - 3年弱资质城投下沉可继续参与，3年左右品种骑乘收益可观；超长期限调整后收益率有性价比，建议配置类机构适度参与 [5][33] 根据相关目录分别进行总结 上周债市整体情况 - 上周债市继续调整，信用债情绪悲观，调整幅度大于利率；前半周股债“跷跷板”效应与基金费率调整消息致市场低迷，10Y国债利率突破1.80%，后半周对央行买债期待升温，收益率有所修复，但全周收跌 [2][10] - 信用债同步利率走弱，多数期限跌幅超利率，熊市持续久，抗跌属性弱；超长期限信用债行情同步走弱，跌幅超同期限利率债 [2][12] 各类债券具体表现 - **主要债市品种估值收益率**：2025年9月8日到9月12日，1Y - 5Y国债到期收益率上行0.4BP - 2.1BP，同期限AAA、AA + 中票收益率分别上行3.8BP - 6.2BP、4.8BP - 7.1BP；AAA/AA + 10Y中票收益率分别上行8.53BP、7.53BP，AAA/AA + 10Y城投收益率分别上行6.36BP、5.35BP，AAA - 10Y银行二级资本债收益率上行10.61BP，10Y国债收益率上行4.10BP [10][12][13] - **收益率曲线形态**：全等级1 - 2年、2 - 3年陡峭程度最高，与7月底相比2年及以上更陡峭，5年及以上绝对收益率超2月底熊平位置；如AA + 中票1 - 2年、2 - 3年、3 - 5年区间斜率分别为0.1261、0.1104、0.0774，AA城投分别为0.1460、0.1517、0.1428 [13] - **绝对收益率和信用利差历史分位数**：1 - 3Y特别是3Y左右调整后有一定性价比，如2025年9月8日到9月12日，3Y - AAA、3Y - AA + 中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的38.49%、36.61%水平，信用利差历史分位数分别为30.04%、24.88% [14] - **二永债**：行情同步走弱，“波动放大器”特征明显，1Y - 5Y跌幅高于普信债，超长期限部分跌幅高于超长信用债；1 - 5年、7年、10年AAA - 银行二级资本债收益率分别上行6.09BP - 10.61BP；3年及以上部分离2025年以来收益率最低点差距32BP - 42BP，2年以上收益率点位超7月底，4年以上超2月底熊平位置 [3][16] - **超长期限信用债**：机构卖盘行情连续4天走强，周五好转；折价成交幅度大，约25%折价成交幅度在4BP以上；市场买入意愿弱，高活跃度成交以短期限地产、金融瑕疵个券及弱资质城投为主，约35%低于估值成交幅度在4BP以上 [4][21][22] 市场成交情况 - **二永债活跃成交**：前半周情绪悲观，后半周边际好转，空头力量强；9月8日 - 9月12日，低估值成交占比分别为0.00%、0.00%、0.00%、27.50%、100.00%，平均成交久期分别为0.66年、0.65年、0.57年、3.67年、6.54年；折价成交幅度不大，低于估值成交情绪弱 [17][20] - **超长期限信用债成交**：9月8日 - 9月12日，折价成交占比分别为90.00%、50.00%、92.50%、87.50%、15.00%，低于估值成交占比分别为10.00%、0.00%、0.00%、7.50%、65.00% [21][25] 机构行为 - 公募基金上周减持信用债，净卖出262亿元，主要卖出3 - 5年期限；对二永减持力度高，净卖出643亿元银行二级资本债 [4][27] - 配置盘调整后买入力度不弱，理财、保险和其他类机构分别净买入银行二级资本债143、153、292亿元；保险、理财分别净买入128、209亿元信用债，主要在3年以内 [27] 科创类ETF情况 - 第二批科创类ETF上周上市，申购情绪热烈，或成信用行情边际企稳力量；9月12日，14只科创债ETF启动募集，预计募集资金超400亿元，本周产品规模或增长推动成分券估值“超涨” [30] - 已上市信用ETF产品上周表现一般，信用基准做市ETF产品周环比规模连续4周缩水，科创ETF产品周环比规模弱于8月，两类信用债ETF单位净值上周仍亏损 [30]

行业投资评级 - 强于大市 维持 [1] 核心观点 - 有实力转型多元化的房企有望获得超额收益 [1] 行业基本面跟踪 新房成交及库存 - 2025年1-8月全国房地产开发投资60309亿元 同比下降12.9% [1] - 1-8月新建商品房销售面积57304万平方米 同比下降4.7% [1] - 1-8月新建商品房销售额55015亿元 下降7.3% [1] - 8月一二三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.1% 0.3% 0.4% [1] - 8月一二三线城市二手住宅销售价格环比分别下降1% 0.6% 0.5% [1] - 上周30大中城市新房成交面积120.87万方 [2][11] - 本年累计新房成交面积6228.62万方 累计同比下降4.1% [2][11] - 30城近四周平均成交面积150.39万方 同比下降2.4% 环比下降1.1% [2][11] - 一线城市近四周平均成交面积42.18万方 同比下降9% 环比上升2.7% [2][11] - 二线城市近四周平均成交面积77.69万方 同比上升6.3% 环比上升1.1% [2][11] - 三线城市近四周平均成交面积30.53万方 同比下降11.9% 环比下降10.7% [2][11] - 14城商品住宅可售面积8030.79万方 同比下降9.63% 环比上升0.34% [2][13] - 14城去化周期17.56个月 其中一线城市去化周期12.72个月 [2][13] 二手房成交及挂牌 - 上周20城二手房成交面积199.48万方 [3][16] - 本年累计二手房成交面积7969.59万方 累计同比上升14.9% [3][16] - 20城近四周平均成交面积197.62万方 同比上升8.3% 环比上升1.1% [3][18] - 截至2025/9/1全国城市二手房出售挂牌量指数12.02 环比上升1.3% [3][20] - 全国城市二手房出售挂牌价指数152.14 环比下降0.35% [3][20] 土地市场成交 - 上周100大中城市新增供应住宅类土地87宗 成交37宗 [3][23] - 新增供应商服类土地82宗 成交37宗 [3][23] - 近四周100城平均住宅类土地成交数量/供应数量0.5 [3][23] - 近四周100城平均商服类土地成交数量/供应数量0.54 [3][23] - 近四周100城成交住宅类土地楼面均价4720元/平方米 溢价率3.65% 环比下降1.37个百分点 [3][23] - 近四周100城成交商服类土地楼面均价1916.75元/平方米 溢价率0.28% 环比下降0.09个百分点 [3][23] 行情回顾 - 上周A股申万一级房地产行业指数上涨5.98% [4][28] - 沪深300指数上涨1.38% [4][28] - 房地产指数跑赢沪深300指数4.6个百分点 [4][28] - 港股恒生物业服务及管理指数上涨7.53% [4][28] - 恒生综合指数上涨4.07% [4][28] - 物业服务及管理指数跑赢恒生综合指数3.46个百分点 [4][28] - A股房地产在31个申万一级行业中排名第2 [30] - 港股地产分类在14个恒生综合行业中排名第6 [30] - 物业服务及管理在14个恒生综合行业中排名第1 [30] - A股重点房企涨幅前三：福星股份+20.56% 金融街+12.12% 滨江集团+11.05% [33] - 港股重点房企涨幅前三：新世界发展+18.37% 雅居乐集团+17.39% 深圳控股+16.28% [33] - 重点物企涨幅前三：恒大物业+32.14% 新大正+24.45% 华润万象生活+11.13% [33]

行业投资评级 - 强于大市 维持[1] 核心观点 - 化债政策持续加码 在发展中化债 在化债中发展 提前下达部分2026年新增地方政府债务限额 靠前使用化债额度 多措并举化解存量隐性债务[4] - 内需预期加强 关注显著受益于回款改善逻辑以及行业仍处于景气度底部的防水 水泥 浮法玻璃行业[4] 行业基本情况 - 收盘点位5226.79 52周最高5355.99 52周最低3459.57[1] 子行业分析 - 水泥行业9月份逐步进入旺季 整体需求呈现有所恢复但增长有限的特点 基建端受天气干扰 需求释放节奏等因素影响未完全显现 房建端需求处于弱复苏态势 8月单月水泥产量1.48亿吨 同比下滑6.2%[5][9] - 玻璃行业需求端在地产影响下呈现持续下行态势 供需仍有矛盾 价格以试探性涨价为主 基本面暂缺乏支撑 预计现货价格延续底部震荡态势[5][14] - 玻纤行业受AI产业链需求景气驱动 低介电产品迎来量价齐升 一代 二代及三代产品结构升级明确 行业需求有望伴随AI呈现爆发式增长[5] - 消费建材行业盈利已触底 价格经历多年竞争目前已无向下空间 借助反内卷政策行业对提价及盈利改善诉求强烈 防水 涂料 石膏板等多品类持续发布提价函[6] 市场表现 - 过去一周申万建筑材料行业指数上涨0.89% 上证综指上涨1.52% 深证成指上涨2.65% 创业板指上涨2.10% 沪深300上涨1.38%[7] - 在申万31个一级子行业指数中 建筑材料涨跌幅排名居第14位[7] 关注标的 - 水泥行业关注海螺水泥 华新水泥[5] - 玻璃行业关注旗滨集团[5] - 玻纤行业关注中国巨石 中材科技[5] - 消费建材行业关注东方雨虹 三棵树 北新建材 兔宝宝[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 左权县经济恢复增长态势明显，矿产农旅资源丰富，产业政策积极，但面临农业产业链短、电网结构不合理、工业产品附加值低等制约，未来可从农业、电网、工业等方面采取措施提升竞争力和附加值 [62] 根据相关目录分别进行总结 经济基础分析：经济恢复增长态势明显，投资拉动不足 - 经济增长：晋中市各区县经济总量分三梯队，左权县位于第三梯队，2024 年 GDP 达 80.4 亿元，增速由负转正至 4.1%，位列全市第三 [10] - 三产构成：左权县三产呈“一产稳增，二产下滑，三产跃升”格局，2024 年三产占比跃升至 60.3%成主导产业；一产增加值增加但粮食产量微降，工业增加值增但总产值和规上企业利润降，批发零售和金融业增加值增长多 [12][15][18] - 投资消费：2024 年全社会固定资产投资同比降 1%，房地产开发投资降 17.6%，销售面积降 21.6%；国企兜底作用明显，一产、二产投资增长，三产下滑；消费市场平稳，餐饮行业增长明显 [19][20][22] - 常住人口变动：2024 年末常住人口 140897 人，城镇化率 55.99%低于全省平均，人口自然增长率 -3.45‰呈负增长 [25] 资源产业禀赋：矿产农旅资源丰富，产业链整体待延伸 - 自然资源禀赋：左权县有矿产 30 种，煤炭和铁矿开采价值高；有北方国际写生基地、清凉夏都、红色左权三大文旅景区；农业有核桃、黑山羊、连翘三大主导产业 [26][30][33] - 就业贡献度：种植业拉动就业明显，采矿业和公共管理等是吸收就业中坚力量；2023 年末二、三产法人单位从业人员增加，第三产业发展快但行业分化明显 [36][40][43] - 资源竞争格局：煤炭产业竞争力有限，需盘活产能、挖掘煤层气、整合铁矿；文旅定位独特但有挖掘空间；农业三大产业另辟蹊径，但产业链条和品牌深度待提升 [44][46][47] 产业政策：招商引资力度大，一轴多组团布局优势产业 - 招商引资政策：左权县以“一号工程”推进招商，梳理五大板块十条产业链；提升审批流程和服务效率，落实税收减免，提供土地与金融要素保障，推动民营企业转型升级 [48][49][50] - 产业园区布局：采用“一轴多组团”布局，包括寒王新能源、辽阳绿色等 5 个组团，各有主要发展产业，统一规划基础设施和环保要求 [51][54][58] - 产业发展潜力：左权县立足资源禀赋延伸产业链、发展特色集群，但面临电网结构缺陷、产业层次低和市场竞争、生态环保与绿色转型等压力 [59][60][61] 总结和建议：提高核心竞争力，提升产品附加值 - 农业发展：延长产业链、加强品牌建设、培育壮大龙头企业、提高市场化与标准化运营水平 [62] - 电网结构：加快电网项目建设，优化新能源并网消纳体系 [63][64] - 工业发展：推动产业转型升级，加强技术创新和研发投入，培育新兴产业和高端制造业 [64]