投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级 [4][6] - 核心观点：迪尔化工是国内硝酸及硝酸钾主要生产商，正从传统周期化工向成长型熔盐储能业务转型，随着熔盐储能产能落地和销售起量，有望实现业绩与估值同步提升的“戴维斯双击” [4][6][16] - 目标市值与空间：以2026年为基准，可比公司平均市盈率28倍，对应目标市值24亿元，较当前有9%上涨空间 [6][7] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.58亿元、0.86亿元、1.15亿元，对应市盈率分别为39倍、26倍、20倍 [5][6][7] 公司业务与转型 - 传统业务定位：公司是硝酸一体化厂商，构建了“硝酸-硝酸盐-硝基水溶肥”产业链一体化生产体系 [6][16] - 新成长引擎：自2019年布局，2021年底开始销售熔盐级硝酸钾，正构建“硝酸钾、硝酸钠、熔盐”完整产品矩阵，形成“山东+甘肃”双基地发展，熔盐储能业务成为从周期向成长转型的核心 [6][16] - 2025年业务进展：首次实现熔盐产品销售，主要交付两个光热项目和一个压缩空气储能项目 [6] - 收购整合：2025年收购润禾钾盐，旨在巩固农业级硝酸钾市场地位，实现硝基水溶肥与熔盐储能双主线发展 [6][65] 财务与市场表现 - 近期财务承压：2025年前三季度营业总收入4.84亿元，同比减少19.0%；归母净利润0.45亿元，同比减少38.9%，主要受产品价格周期下行及硝酸钾装置技改影响 [5][23] - 历史营收波动：营收随硝酸、硝酸钾等产品价格周期波动，2022年达峰值8.31亿元 [23] - 毛利率情况：2025年前三季度整体毛利率为15.0%，分产品毛利率受原料价格及产品结构影响周期性波动 [5][28] - 市场数据：截至2025年12月24日，收盘价13.85元，流通A股市值10.92亿元，市净率4.4倍，股息率1.44% [1] 传统业务（硝酸与硝酸钾）展望 - 硝酸业务：行业供需宽松，2025年产能345万吨，开工率约48%，价格主要随原料液氨波动；预计在液氨价格支撑下，2026年硝酸价格有望底部回暖 [42][44][45] - 硝酸钾业务：农业级需求受水溶肥市场推动，我国水溶肥市场规模从2022年的697.50亿元增长至2023年的729.67亿元；2025年受高价进口氯化钾原料压制利润，2026年随着公司熔盐级（工业级）高价值产品占比提升，利润有望修复 [48][50][53] - 一体化生产优势：公司可根据各环节盈利能力动态调整生产负荷，并实现关键原材料液氨的园区内供应，具备成本优势 [6][62] 熔盐储能行业前景 - 应用场景与市场空间：熔盐储能主要用于光热发电、火电灵活性改造、压缩空气储能等场景；预计我国累计装机规模将从2024年的0.80GW增长至2030年的19.1GW，年复合增长率达55.0% [69][72] - 光热发电需求：是熔盐最重要的应用场景之一，随着度电成本从1.15元/千瓦时下降至2024年的0.55元/千瓦时，预计2030年进一步降至0.45元/千瓦时，将驱动市场高速增长；预计到2030年，光热发电累计装机容量达17.71GW，对应熔盐需求206万吨 [6][69][79][80][88] - 火电灵活性改造需求：在新能源占比提升背景下，火电需进行灵活性改造；熔盐储热技术方案调峰幅度深、时间长，2025年已有GWh级项目投入商运，为存量火电（2024年装机14.45亿千瓦）改造提供广阔空间 [89][92][99] - 压缩空气储能需求：蓄热式技术采用“水+熔盐”作为储换热介质，解决传统补燃式痛点；2025年7月我国首个相关项目并网，截至2025年8月在建项目规模达7.67GW/36.8GWh [100][101][103] 公司熔盐业务竞争力 - 技术壁垒：储能熔盐对硝酸钾、硝酸钠的纯度及杂质含量要求远高于一般工业品，公司已突破一次性产出高纯度熔盐级产品的关键技术壁垒 [104][105] - 成本优势：凭借一次性产出高纯度产品的特殊工艺及成套装置，构建成本优势 [105] - 产能与客户：2026年公司本部及甘肃子公司熔盐复合装置将陆续建成，产能逐步增加；公司在手项目覆盖光热发电、火电改造、压缩空气储能三大领域，合作客户优质 [7][16][66] - 收入预测：预计公司2025-2027年熔盐业务收入分别为0.72亿元、2.25亿元、4.50亿元 [7] 有别于大众的认识与股价催化剂 - 有别于大众的认识：市场可能仍以周期股对公司定价，但报告认为公司切入熔盐储能赛道已四年，随着双基地产能完善和下游应用高速增长，成长性估值已具基础 [8] - 股价催化剂：储能板块整体行情、化工行业“反内卷”行情、产品价格持续上涨、新的储能项目中标 [9]