核心观点 - 北交所市场呈现结构性行情特征 科技与反内卷两条主线交替轮动 建议把握交易节奏并关注核心资产[12][13] - 北证50指数本周下跌1.43% 成交额环比减少14.73% 市场赚钱效应有所收缩[5][12] - 四季度预计迎来指数基金发行和主题公募申购带来的资金净流入 科技景气度持续为alpha品种提供机会[13] 重点公司动态 - 锦波生物定增获受理 拟募资20亿元用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目 预计将大幅提升研发效能[5][12] - 万通液压可转债成功注册 拟发行1.5亿元可转债 其中盘古智能认购不低于1.2亿元 转股价初步测算不低于52.02元[5][12] 市场表现分析 - 北证50指数收于1578.00点 周下跌1.43% 个股涨跌比为0.32（66只上涨 207只下跌 2只持平）[5][18][38] - 主要板块表现分化：人形机器人（开特股份+33.76%）、液冷（海达尔+12.18%）、920代码更换主题（安徽凤凰+20.33%）涨幅居前[5][11] - 周成交量为57.34亿股（环比减少13.21%） 成交额1361.69亿元（环比减少14.73%）[5][18] 估值与资金 - 北交所PE（TTM）均值87.36倍 中值49.68倍 较创业板（中值39.50倍）和科创板（中值40.75倍）中值偏高[5][18][25] - 融资融券余额77.67亿元 较上周增加0.08亿元[5][18] - 北证ERP指数维持在-1至-2倍标准差区间 强势股占比降至49.6%[13][17] 新股与审核动态 - 本周世昌股份上市 首日涨幅271.56% 募集资金1.71亿元 截至9月19日北交所上市公司达276家[5][26][30] - 下周计划申购奥美森 上会蘅东光 本周锦华新材完成申购[5][35] 新三板动态 - 新三板挂牌公司6021家 本周新挂牌10家 摘牌5家[3][47] - 周新增计划融资3.62亿元（鑫宇科技预案3.31亿元） 完成融资1.33亿元（雅琪生物实施0.49亿元）[3][48][54] 个股表现亮点 - 周涨幅前五：开特股份（+33.76%）、三维装备（+22.53%）、安徽凤凰（+20.33%）、天宏锂电（+19.11%）、汉维科技（+15.26%）[38][39] - 周换手率前五：驰诚股份（136.66%）、安徽凤凰（132.85%）、天宏锂电（123.28%）、盖世食品（120.34%）、三维装备（96.97%）[44]

行业投资评级 - 看好农林牧渔行业 特别是生猪养殖板块的左侧布局机会[3][4] 核心观点 - 生猪养殖行业在盈利超16个月后再次陷入亏损 自繁自养养殖亏损24.44元/头[3] - 农业农村部计划用半年时间调减100万头能繁母猪 政策调控力度加码[3] - 行业产能有望加速去化 头部猪企将迎来确定性价值重估[3][4] - 2025H1农林牧渔板块归母净利润207.8亿元 同比大幅增长208%[3] 细分行业表现 生猪养殖 - 9月21日全国外三元生猪销售均价12.71元/kg 周环比下跌4.2%[3] - 断奶仔猪价格259元/头 周环比下跌32元/头 创年内新低[3] - 二元母猪销售均价1590元/头 周环比下跌5元/头 创年内新低[3] - 建议关注牧原股份 德康农牧 温氏股份 神农集团 巨星农牧[3] 肉鸡养殖 - 白羽肉鸡商品代鸡苗销售均价3.10元/羽 周环比下跌4.91%[3] - 白羽肉毛鸡销售均价3.34元/kg 周环比下跌3.19%[3] - 青脚麻鸡价格较6月底部反弹接近45% 8月行业整体扭亏为盈[3] - 建议关注圣农发展 立华股份 温氏股份[3] 宠物食品 - 8月宠物食品出口金额8.34亿元 环比下降10.4% 同比下降15.5%[3] - 8月出口量2.95万吨 环比下降10.9% 同比上升3.5%[3] - 1-8月累计出口金额67.64亿元 同比下降2.3%[3] - 对日出口量和出口额同比 环比均上升 对韩出口同比上升但环比下降[3] 板块业绩表现 - 生猪养殖板块以量补价 降本增效 现金流显著改善[3] - 动物保健板块因存栏恢复增长需求回暖 行业景气回升[3] - 饲料板块盈利水平明显改善 种业板块业绩继续承压[3] - 畜禽养殖二级子行业周下跌2.1% 表现优于农林牧渔整体指数的2.7%跌幅[8] 市场表现 - 申万农林牧渔指数下跌2.7% 跑输沪深300指数0.4%的跌幅[3][4] - 个股涨幅前五：安德利9.4% 生物股份9.4% 绿康生化5.2% ST天山3.9% 朗源股份3.5%[3][4] - 个股跌幅前五：*ST中基-18.3% 邦基科技-12.3% 申联生物-9.5% 獐子岛-6.4% 国投中鲁-6.2%[3][4]

行业投资评级 - 看好纺织服装行业 [2] 核心观点 - 扩大服务消费政策特别提及体育赛事，运动板块景气受提振 [1][3][10] - 内需改善是2025年重要做多线索，优质国牌开启困境反转 [3] - 纺织制造短期受美国"对等关税"冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素 [3] - 全球贸易环境变化下，建议关注布局全球多地产能的优质制造商 [3][9] 板块表现 - 9月15日-9月19日SW纺织服饰指数下滑0.3%，跑输SW全A指数0.1pct [3][4] - SW服装家纺指数上涨0.7%，跑赢SW全A指数0.8pct [3][4] - SW纺织制造指数上涨0.8%，跑赢SW全A指数0.9pct [3][4] - 本周涨幅前五个股：泰慕士(61.1%)、报喜鸟(22.5%)、兴业科技(19.9%)、万里马(10.2%)、开润股份(7.3%) [5] 行业数据表现 - 1-8月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额9400亿元，同比增长2.9% [3][21] - 8月纺织服装出口金额265.4亿美元，同比下滑5.0% [3][30] - 8月纺织纱线、织物及制品出口额123.9亿美元，同比增长1.5% [3][30] - 8月服装及衣着附件141.5亿美元，同比下滑10.1% [3][30] - 9月19日国家棉花价格B指数15200元/吨，本周下跌0.3% [3][34] - 郑棉主力合约2509报13720元/吨，本周下跌1.0% [3][34] - 国际棉花价格M指数74美分/磅，本周上涨0.3% [3][34] 纺织制造板块 - 8月越南纺织品出口额38.6亿美元，同比下滑4.8% [3][9] - 8月越南鞋类出口额20.0亿美元，同比下滑3.9% [3][9] - 重视无纺布全产业链投资机会，首推诺邦股份 [9] - 推荐关注具备全球多地产能布局的申洲国际、华利集团等优质制造商 [3][9] 运动服装板块 - 2024年中国运动服饰市场规模4089亿元，同比增长6.0% [38] - 安踏公司口径市场份额23.0%，同比提升2.4pct [39] - Nike公司口径市场份额20.7%，同比下滑2.6pct [39] - 李宁公司口径市场份额9.4%，同比下滑0.7pct [39] - 政策鼓励引进国外优秀体育赛事，支持地方举办大众体育赛事 [3][10] - 开展"跟着赛事去旅行""体育赛事进景区、进街区、进商圈"等活动 [10] 国际品牌表现 - Nike FY25Q4销售额111亿美元，同比下滑12% [13] - Adidas FY25Q2销售额60亿欧元，同比增长2% [13] - Lululemon FY25Q2销售额25亿美元，同比增长7% [13] - Deckers FY26Q1销售额9.6亿美元，同比增长17% [13] - On Running FY25Q2销售额7.5亿瑞士法郎，同比增长34% [13] 细分市场格局 - 2024年中国男装市场规模5687亿元，同比增长1.3% [41] - 2024年中国女装市场规模10597亿元，同比增长1.5% [46] - 2024年中国童装市场规模2607亿元，同比增长3.2% [49] - 2024年中国内衣市场规模2543亿元，同比增长2.1% [52] 电商渠道表现 - 8月运动鞋服淘系销售额同比增长1.4% [56] - 8月女装淘系销售额同比下滑13.5% [56] - 8月男装淘系销售额同比下滑3.7% [61] - 8月童装淘系销售额同比下滑14.5% [61] - 8月家纺淘系销售额同比增长4.4% [69] - 8月户外淘系销售额同比增长14.6% [64]

核心观点 - 增值税新规对金融债投资和定价产生显著影响 新券发行票面普遍高于可比老券 不同机构受影响程度存在差异 其中金融机构自营受影响最大 新老券利差呈现不同走势 银行金融债上市后利差多走阔 券商金融债上市后利差多收窄 当前新券仍处于价格发现阶段 建议关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券的一二级套利机会 [2][7][8] 增值税新规对各类机构的影响 - 增值税新规自2025年8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税 采用新老划断方式 新发债券恢复征收 存续债券继续免征直至到期 [8][10] - 不同机构受影响程度排序为：金融机构自营（综合税率增幅4.75%）>公募基金（3.26%）>其他资管产品（2.45%）>合格境外投资者（0%） [8][9] - 金融机构自营适用一般计税方法 增值税及附加税率为6.34% 资管产品适用简易计税方法 税率为3.26% 合格境外投资者在2025年底前继续免征增值税 [8][11] 增值税新规的静态影响测算 - 以8月8日中债收益率曲线测算 金融债利息收入恢复征收增值税后 各类机构持有金融债的税后收益率下降4-10BP 其中机构自营下降7-10BP 资管产品下降4-7BP [14] - 要达到相同税后收益率 各类金融债券的名义收益率需上行补偿5-15BP 其中机构自营需补偿11-15BP 资管产品需补偿5-7BP [14] - 对票息越高的金融债（长久期、次级债）负面影响更大 金融次级债税后收益率下降幅度和名义收益率补偿幅度均大于金融普通债 [16][18][19] 新老券定价差异分析 - 2025年8月8日至9月19日 各类金融债新发226只 规模7204亿元 其中券商普通债发行最多（157只/3099亿元） 商金债次之（40只/1313亿元） [20][21] - 银行金融债新券发行票面普遍高于可比老券二级估值收益率 利差多处于10BP以内 上市首日利差多数高于发行日利差 上市后利差大多继续走阔 [24][25] - 券商金融债新券发行票面普遍高于可比老券 利差多处于5-15BP 上市首日利差多数低于发行日利差 上市后利差涨跌互现但变动幅度不大 期限越长的新老券利差普遍更高 [36][37] 投资建议与市场表现 - 增值税新规后新券仍在价格发现中 银行金融债老券性价比优于新券 券商金融债新券上市后利差多收窄 尤其是1-3年品种 [2][36] - 建议关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会 该类品种发行日新老券利差平均值为5.52BP（1Y）、9.28BP（2Y）和11.86BP（3Y） [2][36] - 目前有效可比样本偏少 新老券利差在各品种间未呈现显著规律 税收可能由发行人和投资人共同承担 实际影响可能小于静态测算结果 [17][24][25]

投资评级 - 报告对金属与新材料行业维持积极看法，推荐关注贵金属、工业金属及新能源材料领域的投资机会，具体包括山东黄金、紫金矿业、华友钴业等标的 [4][5] 核心观点 - 美联储如期降息25bp，点阵图显示年内还有两次降息，流动性宽松环境利好金属价格，尤其是贵金属和工业金属 [5] - 贵金属板块估值处于历史中枢下沿，具备持续修复动力，金价中枢长期上行，白银因金银比偏高有望收敛 [5] - 工业金属中铜短期受供给扰动和降息预期支撑偏强，长期因供给刚性和需求增长（家电补贴、电网投资）中枢抬升；铝供需格局趋紧，价格长期上行 [5] - 小金属中钴供给偏紧，锂价短期上涨但供给宽松，需关注云母矿边际变化 [5] - 钢铁板块需关注供给调控和出口需求变化，推荐红利属性及破净央国企标的 [5] - 成长周期板块推荐新能源制造业，降息后估值中枢上移 [5] 一周行情回顾 - 有色金属（申万）指数本周下跌4.02%，跑输沪深300指数3.57个百分点；年初至今上涨51.05%，跑赢沪深300指数36.64个百分点 [6][8][9] - 子板块表现：贵金属本周下跌6.17%（年初+58.71%），铝下跌3.04%（年初+24.83%），能源金属上涨1.25%（年初+51.79%），小金属下跌7.66%（年初+66.46%），铜下跌3.85%（年初+58.89%），铅锌下跌6.13%（年初+48.41%），金属新材料下跌3.06%（年初+42.32%） [10] - 领涨个股：博威新材料（+14.8%）、赣锋锂业（+13.4%）、利源股份（+10.9%）；领跌个股：翔鹭钨业（-12.7%）、株冶集团（-11.3%）、广晟有色（-10.9%） [13] 金属价格变化 - 工业金属及贵金属：LME铜/铝/铅/锌/锡/镍周环比变化-0.78%/-0.67%/-1.04%/-2.30%/-2.30%/-0.78%；COMEX黄金+1.05%、白银+1.60% [5][16] - 能源材料：锂辉石+3.71%，电池级碳酸锂+2.82%，工业级碳酸锂+2.88%，电解钴+1.28%，六氟磷酸锂+1.82% [5][16] - 黑色金属：螺纹钢价格+3.97%，铁矿石价格-6.63% [5][16] - 库存变化：LME铜库存周环比-4.09%，COMEX铜库存+2.02%；国内电解铝社会库存77.30万吨，周累库1.55万吨 [16][32][44] 贵金属 - 美联储降息25bp，8月CPI同比增2.9%（预期2.9%），核心CPI同比增3.1%（预期3.1%） [5] - 黄金ETF持仓1469吨，周环比+2.2%；COMEX黄金非商业净多头持仓占比51.6%，周环比+0.3% [20][27] - 中国央行8月增持黄金6万盎司，官方储备7402万盎司；2025年1-8月累计增持33万盎司 [20][30] - 金银比86.7，处于偏高水平 [21][33] 工业金属（铜/铝） - 铜：TC环比+0.8美元/干吨至40.6美元/干吨；社会库存14.9万吨（周+0.5万吨），交易所库存54.1万吨（周+1.2万吨）；开工率电解铜杆70.2%（周+3.2pct）、再生铜杆23.3%（周+0.7pct）、电线电缆65.8%（周-1.8pct） [32][36][38][41] - 铝：现货均价20,810元/吨（周-1.00%）；运行产能4437.9万吨，开工率98.1%；下游加工企业开工率62.20%（周上升）；社会库存77.30万吨（周累库1.55万吨）；行业平均利润4461元/吨 [44][45][49] - 氧化铝价格3038元/吨（周-1.30%），行业利润147元/吨；铝土矿价格74美元/吨（周-1.3%），港口库存2702万吨（周+18万吨） [54][55][59][64] 钢铁 - 价格：螺纹钢现货3280元/吨（周+70元），热卷板3440元/吨（周+30元） [65][66] - 供给：五大品种钢材周产量855万吨（周-0.21%）；需求850万吨（周+0.83%）；库存1520万吨（周+0.34%） [67][68][70] - 利润：螺纹钢吨毛利22元/吨（周+36元），热卷板吨毛利68元/吨（周+22元） [67][72] - 铁矿石：价格105美元/吨（周-1.08%）；发运量2851万吨（周+25.75%）；铁水产量241万吨/日（周+0.20%）；港口库存13801万吨（周-0.35%） [73][74][76][80] 小金属（钴/锂） - 钴：电解钴价格27.5万元/吨（周+0.73%），钴中间品14.45美元/磅（周+2.26%）；7月进口量13810吨（月环比-27.28%） [82][83] - 锂：锂辉石859美元/吨（周+2.02%），碳酸锂现货73500元/吨（周+1.45%）；锂精矿7月进口57.61万吨（月环比+34.73%）；碳酸锂产量2.04万吨（周+2.00%），库存13.75万吨（周-0.71%） [84][85][89]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 芯原股份是国内芯片定制服务与IP授权领军厂商，受益于ASIC定制趋势及AI算力需求增长，预计2025-2027年营业收入将实现27.53亿元、61.04亿元、85.25亿元，对应2025/2026年PS为33/15倍，低于可比公司平均值43.0/28.2倍 [1][7][75] - 公司采用SiPaaS（芯片设计平台即服务）模式，作为产业链中立的"卖铲人"，不设计终端产品，专注于IP授权和一站式芯片定制服务，覆盖从设计到量产的全流程 [5][23] - 受益于AI驱动、制程演进带来的设计复杂度提升及成本增加，外采芯片设计服务/IP需求持续增长，公司订单快速增长，截至2025Q2末在手订单约30亿元，环比增长23.17% [5][8][50] 财务数据及预测 - 2024年营业总收入23.22亿元，同比下滑0.7%，2025E/2026E/2027E预计为27.53亿元、61.04亿元、85.25亿元，同比增长18.6%、121.7%、39.7% [2][7] - 2024年归母净利润-6.01亿元，2025E/2026E/2027E预计为-4.39亿元、-1.58亿元、3.47亿元，2027年实现扭亏为盈 [2] - 毛利率2024年为39.9%，2025E/2026E/2027E预计为42.5%、32.2%、30.4% [2] - 2025年9月19日收盘价173.00元，市净率25.2倍，流通A股市值866.48亿元 [3] 业务模式与优势 - 主营业务为一站式芯片定制业务（收入占比约70%）和半导体IP授权业务（收入占比约30%），其中IP授权业务贡献约70%毛利，体现IP高复用性优势 [5][38] - 拥有6大类处理器IP（GPU、NPU、VPU、DSP、ISP、显示处理器）、1600+数模混合IP及物联网连接IP，覆盖5nm FinFET到250nm CMOS工艺，具备全面的设计能力 [5][21] - 客户涵盖芯片设计公司、IDM、系统厂商、互联网厂商和CSP等，非芯片类客户收入占比达40%-50%，终端应用覆盖消费电子、物联网、数据处理、汽车电子等领域 [5][49][54] 行业格局与增长动力 - 2024年全球半导体设计IP市场规模85亿美元，同比增长20.2%，CR4（ARM、Synopsys、Cadence、Alphawave）占比75%，头部效应显著 [60] - 国内半导体IP自给率不足10%，公司为国内第一、全球第八大IP厂商，通过收购芯来科技补齐RISC-V CPU IP，进一步完善产品矩阵 [5][62][65] - 增长动力来自：1）AI ASIC定制需求，尤其国内互联网厂商降本增效及差异化需求；2）制程推进导致设计成本上升（5nm设计成本4.26亿美元 vs 28nm 0.26亿美元）；3）单芯片集成IP数量增加 [8][10][27] 盈利预测假设 - 芯片量产业务：2025-2027年预计营收10亿元、40亿元、60亿元，受益于ASIC定制订单及端侧AI渗透 [8][72] - 芯片设计业务：2025-2027年预计营收8.7亿元、10.44亿元、12.53亿元，增速均为20% [8][72] - 半导体IP授权业务：2025-2027年预计营收8.83亿元、10.6亿元、12.72亿元，增速均为20% [9][72] - 研发投入2024年达12.5亿元，研发费用率54%，在研项目总投资规模26亿元，聚焦AI及接口IP方向 [41][42]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 芯原股份是国内芯片定制服务与IP授权领军厂商，充分受益各类芯片公司、终端厂商的芯片从设计、定制到量产服务的增长需求 [6][7] - 公司采用SiPaaS模式，地位中立，类似于芯片开发的"卖铲人"，不设计终端产品，基于自研IP向客户交付IP产品或提供设计+量产制造管理等服务 [6][21] - 预计公司2025-2027年营业收入实现27.53亿元、61.04亿元、85.25亿元，对应2025E/2026E PS分别为33/15倍，低于可比公司平均值43.0/28.2倍 [6][7][69] 财务数据及盈利预测 - 2024年营业总收入23.22亿元，同比下降0.7%；2025E/2026E/2027E预计为27.53亿元、61.04亿元、85.25亿元，同比增长18.6%、121.7%、39.7% [2][72] - 2024年归母净利润-6.01亿元；2025E/2026E/2027E预计为-4.39亿元、-1.58亿元、3.47亿元 [2][72] - 2024年毛利率39.9%；2025E/2026E/2027E预计为42.5%、32.2%、30.4% [2][72] - 2024年ROE为-28.3%；2025E/2026E/2027E预计为-12.5%、-4.7%、9.3% [2][78] 业务模式与优势 - 主营业务为一站式芯片定制服务（收入占比约70%）和半导体IP授权业务（收入占比约30%） [6][29] - 拥有6大类处理器IP、智能像素处理平台、基于FLEXA的IP子系统，以及1600+数模混合IP和多种物联网连接IP [6][19] - 覆盖从5nm FinFET到250nm CMOS的多种工艺能力，先进工艺节点14nm/10nm/7nm/6nm/5nm FinFET和28nm/22nm FD-SOI成功流片 [19] - IP授权业务贡献约七成毛利，体现IP高复用性；设计+量产业务体现与制造端合作紧密的渠道优势 [34] 市场地位与行业格局 - 国内第一、全球第八大设计IP厂商 [6][19] - 2024年全球半导体设计IP市场规模85亿美元，同比增长20.2%，CR4（ARM、Synopsys、Cadence、Alphawave）占比75% [6][55][56] - 国内半导体IP自给率不足10%，国产IP厂商聚焦细分类别，芯原产品布局较为全面 [57][59] - 2025年9月收购芯来科技获得CPU IP，进一步补齐处理器IP版图 [60] 增长驱动因素 - 截至2025Q2末，在手订单约30亿元，较2025Q1末增长5.69亿元，环比增长23.17%；约80%-90%在手订单会在1年内转化为收入 [8][45] - 在手订单中一站式芯片定制业务占比近90%，按收入结构推算约2/3为量产订单，对应在手量产订单超过18亿元 [8][45] - 预计芯片量产业务2025-2027年营收分别为10亿元、40亿元、60亿元；芯片设计业务同期营收分别为8.7亿元、10.44亿元、12.53亿元，增速均为20% [8][66] - 预计半导体IP授权业务2025-2027年营收分别为8.83亿元、10.6亿元、12.72亿元，增速均为20% [9][66] - 非芯片类客户（系统厂商、互联网厂商、CSP、车企等）收入占比4-5成，预计随着AI带来新需求，占比将提升 [45] 行业趋势与催化剂 - 制程推进导致设计成本快速上升，5nm芯片设计成本达4.26亿美元，推动外采芯片设计服务/IP需求增加 [24][25] - 单颗芯片平均集成的IP数量增加，5nm制程下达218个，进一步增加IP需求 [27] - AI服务竞争加剧，互联网大厂自研AI ASIC降本增效成为趋势，国内互联网大厂的ASIC定制芯片业务将成为重要增长点 [10][44] - 股价催化剂：进一步获得国内主流互联网大厂的ASIC芯片定制订单，本土云厂商资本开支计划增加 [11]

全球市场与政策动向 - 美联储如期降息25个基点至3.75%-4.00%，为2024年12月以来首次降息[4][7] - 美国失业率维持在4.3%低位但边际上升，通胀风险上行而就业风险下行[4][7] - 10年期美债收益率上行8个基点至4.14%，美元指数稳定在97.7[4][7][10] 资金流向表现 - 全球资金大幅流入美国股市591亿美元，固收基金流入103.2亿美元[4][16] - 外资主动基金流出中国股市1.30亿美元，被动基金流入27.00亿美元[4][19] - 内资流入中国股市31.03亿美元，外资流入25.70亿美元[4][19] 资产价格表现 - 恒生科技指数领涨全球，单周上涨5.1%[4][7][9] - 原油下跌1.24%，黄金上涨1.05%，商品市场整体稳定[4][7] - 巴西和韩国股市涨幅显著，多数全球主要股指收涨[4][7] 估值与风险指标 - 全部A股ERP分位数从46%升至47%，上证指数从39%升至40%[4][26] - 标普500市盈率分位数达93.1%，德国DAX为90.2%，处于历史高位[4][31] - 沪深300风险调整收益分位数从79%上升至82%[4][27] 期权与市场情绪 - 标普500认沽认购比例从1.27降至1.20，显示市场情绪边际乐观[4][40] - 沪深300看涨期权在4250点以上减仓，暗示短期向上弹性不足[4][56] - 美国散户看涨比例环比上升13.64个百分点至41.67%[47] 经济数据表现 - 美国8月制造业产能利用率环比下降至77.4%[4][60] - 中国8月工业增加值同比增速5.2%，较前值5.7%边际走弱[61] - 服务业PMI回升至50.5%，制造业PMI为49.4%[61] 利率预期变化 - 10月美联储降息25基点概率升至91.9%，12月降息至3.5%-3.75%概率为78.6%[4][62] - 概率较上周分别上升12.9和4.6个百分点[62] 行业资金偏好 - 美股资金流入工业品（21.8亿美元）、通信（15.6亿美元）和金融（11.5亿美元）[20] - 中股资金流入医疗保健（15.3亿美元）、金融（12.5亿美元）和材料（7.2亿美元）[20] - 科技行业在中美股市均出现资金流出[20] A股行业表现 - 煤炭（+3.51%）、电力设备（+3.07%）和电子（+2.96%）领涨A股[12] - 31个行业中少于半数上涨，银行（-4.21%）和有色金属（-4.02%）跌幅居前[12] 风险提示 - 资产价格短期波动或无法代表长期趋势[65] - 欧美经济深度衰退风险可能超预期[65] - 特朗普执政期间美国政策方向存在重大转变风险[65]

行业投资评级 - 坚定看好非银板块投资价值 [3] 核心观点 - 券商板块调整无需过度担忧 3Q25板块依然保持利润双位数同比高增 [4] - 股票成交额再上3万亿 市场资金充裕 公私募权益仓位再次提升 [4] - 关注9月22日国新会带来增量政策预期 [4] - 险企持续举牌同业公司 隐含险资对于保险板块及优质同业投资价值坚定的积极展望 [4] - 当前多数险企估值仍处于较低水平 [4] 市场回顾 市场表现 - 沪深300指数报收4501.92 区间涨跌-0.44% [7] - 非银指数报收1944.95 区间涨跌幅-3.66% [7] - 券商指数收跌3.51% 保险指数收跌4.76% 多元金融指数收跌0.50% [7] - 保险A股表现：中国人保-5.95% 中国太保-6.51% 中国平安-4.47% 中国人寿-2.45% 新华保险-7.39% [9] - 保险H股表现：众安在线+1.89% 中国再保险-6.75% 中国太平-5.06% 中国太保-5.84% 中国人保-9.90% 中国人寿-4.13% 中国平安-5.52% 中国财险-4.85% 新华保险-9.12% 友邦保险-5.28% 阳光保险-7.35% [9] - 券商板块仅有首创证券+3.22%上涨 [9] - 券商板块跌幅前5：国信证券-6.18% 华泰证券-6.06% 中银证券-5.41% 长江证券-5.26% 湘财股份-5.16% [9] 非银行业重要数据 - 10年期国债和国开债到期收益率分别为1.88%和2.03% 本周分别变化+0.65bps和-0.20bps [12] - 沪深300指数和恒生中国企业指数本周涨跌幅分别变化-0.44%和+1.15% 较2025年初分别累计变化+14.41%和+29.94% [12] - 本周沪深北日均股票成交额为25181.36亿元 环比+8.23% [15] - 2025年至今沪深北日均成交金额16248.68亿元 同比上年+52.77% [15] - 2025年9月至今日均成交金额24828.14亿元 环比-7.80% [15] - 2025年9月18日两融余额为24024.65亿元 较2024年底+28.8% [15] - 2025年至今两融日均余额为19120.86亿元 较2024年全年日均余额+22.0% [15] - 市场质押股数3017.37亿股 市场质押股数占总股本3.69% 市场质押市值30572.85亿元 [15] 非银行业资讯及个股重点公告 行业资讯 - 国务院办公厅将于9月22日下午3时举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会 [16] - 财险业上半年承保利润创新高达到260亿元 承保盈利主体首次超过半数 [17] - 中国人民银行开展6000亿元逆回购操作 本月买断式逆回购实现净投放3000亿元 [18] 个股重点公告 - 中国平安长期服务计划购得中国平安H股股票7461.5万股 成交总金额38.8亿元 [19] - 平安人寿举牌中国太保H股 持股比例达10.17% [19] - 中国太保发行1555.6亿港元零息可转换债券 [20] - 中国太保1-8月保费收入：太保人寿2170.50亿元同比增长13.2% 太平洋财险1428.09亿元同比增长0.4% [20] - 上海国际集团将其持有的中国太保A股股权无偿划转 [21] - 新华保险1-8月保费收入1581.86亿元同比增长21% [22] - 西南证券孙公司西证国际证券将于2025年9月29日不再具有上市地位 [25] 投资分析意见 - 推荐券商3条投资主线：1)头部机构广发证券A+H、国泰海通A+H、中信证券A+H 2)业绩弹性较大券商东方证券A+H、东方财富和招商证券A+H 3)国际业务竞争力强标的中国银河、中金公司H [4] - 保险板块推荐中国人寿(H)、中国太保、新华保险、中国平安、中国人保(A+H)、中国财险、阳光保险 [4] - 港股金融/多元金融推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]

行业投资评级 - 看好非银金融行业投资价值 [1][2] 核心观点 - 券商板块基本面保持稳健 3Q25业绩预计维持双位数同比增长 资金持续流入证券板块 [3] - 股票市场成交活跃 单日最高成交额突破3.1万亿元 两融余额突破2.4万亿元 [3] - 保险板块估值处于历史低位 隐含投资收益率显示低估状态 [3] - 期待9月22日国新会带来增量政策预期 可能推动市场信心修复 [3] 市场表现总结 - 沪深300指数本周下跌0.44% 报收4501.92点 [6] - 非银指数下跌3.66% 报收1944.95点 [6] - 券商指数下跌3.51% 报收6996.83点 [6] - 保险指数下跌4.76% 报收1227.39点 [6] - 多元金融指数下跌0.50% 报收1332.21点 [6] 个股表现 - 保险A股板块中新华保险跌幅最大达7.39% 中国人寿相对抗跌跌幅2.45% [8] - 保险H股板块中众安在线逆势上涨1.89% 新华保险跌幅最大达9.12% [8] - 券商板块仅首创证券上涨3.22% 国信证券跌幅最大达6.18% [8][10] 行业重要数据 - 本周沪深北日均股票成交额25181.36亿元 环比增长8.23% [14] - 2025年至今日均成交额16248.68亿元 同比增长52.77% [14] - 两融余额24024.65亿元 较2024年底增长28.8% [14] - 10年期国债收益率1.88% 本周上升0.65个基点 [11] - 公募权益型基金平均仓位93.67% 私募平均仓位78.04% [3] 行业动态与事件 - 平安人寿举牌中国太保H股 持股比例升至10.17% 交易金额25.71亿港元 [3][19] - 中国太保发行1555.6亿港元零息可转换债券 [20] - 太保1-8月保费收入：太保人寿2170.50亿元同比增长13.2% 太平洋财险1428.09亿元同比增长0.4% [20] - 新华保险1-8月保费收入1581.86亿元 同比增长21% [22] - 财险行业上半年承保利润260亿元 创历史同期新高 [16] 投资建议 - 券商板块推荐三条主线：头部机构、业绩弹性大、国际业务强的标的 [3] - 保险板块推荐中国人寿、中国太保、新华保险、中国平安等 [3] - 同时推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租等多元金融标的 [3]