行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [2][3] 核心观点 - 互联网云计算重估：AI云加速和自研芯片推动行业景气度向上，形成资本支出投入-云计算和广告加速-资本支出再投入的正循环 [4] - 游戏板块持续景气：25Q3新品推动行业上行，26年PE估值15-20倍未高估，存在估值抬升基础 [4] - 长视频政策底显现：广电21条优化审核机制提升项目周转和投资回报率 [4] - AI应用进入布局期：美图等公司具备用户心智和运营优势 [4] - 悦己消费推荐：网易云音乐、泡泡玛特和大麦娱乐 [4] 互联网云计算 - 国内复制北美互联网云计算巨头进程：AI带动云景气度向上，形成资本支出投入-云计算和推荐广告加速-资本支出再投入的正循环 [4] - 竞争格局优势：具备内部负载规模效应、自研大模型和自研芯片的互联网云厂商格局占优 [4] - 核心催化因素：25Q1国产模型进步（如deepseek、通义千问）和25Q3互联网自研国产芯片 [4] - 行业数据：国内互联网云厂商Q2收入加速，AI相关算力和token收入增长强劲，带动传统云产品增长 [4] - 推荐标的：阿里巴巴（模型一梯队+云计算海量客户+自研芯片平头哥）、腾讯控股（游戏支撑+云计算和AI应用场景价值未充分定价）、金山云（高弹性）、百度（低PE+云和芯片提升估值） [4] 游戏板块 - 短期景气度：25Q3新品贡献推动行业上行 [4] - 估值水平：26年PE中枢15-20倍，历史区间10-40倍，未高估 [4] - 估值抬升基础：公司证明长青游戏开发运营能力提升业绩稳定性；证明跨品类和全球化扩张能力；游戏IP价值通过潮玩等开发二次变现；游戏是AI商业化重要场景 [4] - 重点推荐：腾讯控股（《三角洲行动》国服DAU突破3000万）、巨人网络（《超自然行动》IP价值）、华通（SLG全球化）、恺英网络（传奇盒子贡献增量+AI应用布局） [4] - 关注标的：心动公司（《伊瑟》国服）、三七互娱（小游戏利润释放）、哔哩哔哩（《三国：百将牌》10月测试）、神州泰岳、完美世界、吉比特、贪玩、电魂等 [4] 长视频与电影 - 政策利好：广电21条优化审核机制，提升项目周转和投资回报率 [4] - 电影储备：国庆档包括《志愿军3》《三国星空》《刺杀小说家2》 [4] - 关注公司：芒果超媒、阅文集团基本面回暖可能性 [4] 重点公司估值数据 - 腾讯控股：总市值53840亿人民币，25年预计营收7464亿（+13%），归母净利润2556亿（+15%），25年PE 21倍 [6] - 网易：总市值6861亿人民币，25年预计营收1167亿（+11%），归母净利润356亿（+6%），25年PE 19倍 [6] - 泡泡玛特：总市值3333亿人民币，25年预计营收310亿（+138%），归母净利润103亿（+223%），25年PE 32倍 [6] - 哔哩哔哩：总市值816亿人民币，25年预计营收300亿（+12%），归母净利润25亿（扭亏），26年PE 25倍 [6] - 美图公司：总市值388亿人民币，26年预计调整后归母净利润13.3亿，约PE 30倍 [4][6]

行业投资评级 - 报告对煤炭行业持积极投资观点 推荐低估值弹性标的和稳定经营高分红高股息标的[3] 核心观点 - 供给偏紧叠加节前补库需求旺盛 预计动力煤价格在月底前仍将上涨[3] - 产地整体供给偏紧 受产能核查文件影响未有大规模释放 复产进度缓慢[3] - 大秦线预计10月7日进入20天秋季检修 下游电厂将在检修前为旺季补库[3] - 炼焦煤价格随"金九银十"需求回升预计将持续上涨[3] 动力煤市场表现 - 秦皇岛港口Q4500、Q5000、Q5500动力煤现货价收报545、612、704元/吨 环比分别上涨23、27、24元/吨[3] - 环渤海四港区日均调入量177.74万吨 环比增加16.56万吨 上升10.27%[3] - 环渤海四港区日均调出量179.67万吨 环比增加22.36万吨 升幅14.21%[3] - 港口库存2250万吨 环比减少20万吨 降幅0.89%[3] - 六大发电集团库存量1345.1万吨 环比下降7.9万吨 跌幅0.58%[5] - 六大发电集团平均日耗89.41万吨/天 环比上升0.06万吨/天 升幅0.07%[5] 炼焦煤市场表现 - 山西安泽低硫主焦出厂价1510元/吨 环比上涨90元/吨[3] - 523家样本矿山精煤库存233万吨 环比减少22万吨 降幅9% 同比低15.88%[3] - 247家主要钢企日均铁水产量241.09万吨 环比增加0.47万吨/日[3] 价格变动详情 - 大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价环比上涨20元/吨至545元/吨[9] - 内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价环比上涨20元/吨至450元/吨[9] - 榆林5800大卡动力煤坑口价环比上涨5元/吨至545元/吨[9] - 环渤海地区动力煤价格指数环比上涨1元/吨至676元/吨[9] - 秦皇岛港5500大卡动力煤综合交易价环比上涨2元/吨至677元/吨[9] - 澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸价环比上涨1.5美元/吨至203.50美元/吨[12] - 澳洲产主焦煤京唐港库提价环比上升80元/吨至1630元/吨[12] 国际市场价格 - 印尼产(Q3800)FOB价42.70美元/吨 环比上涨0.60美元/吨 升幅1.4%[10] - 澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数环比下跌6.67美元/吨至101.11美元/吨[10] - 布伦特原油期货结算价66.68美元/桶 环比下跌0.31美元/桶 跌幅0.46%[5][15] 物流运输数据 - 国内主要航线平均海运费报收35.53元/吨 环比上涨5.9元/吨 涨幅19.91%[5][28] - 印尼南加至宁波煤炭运价10.33美元/吨 环比下跌0.03美元/吨 跌幅0.3%[5][28] - 澳洲纽卡斯尔港-中国青岛港煤炭海运费环比上涨0.11美元/吨至15.49美元/吨[28] 行业动态与资源储备 - 安徽淮南煤田深部新探明7.6亿吨煤炭资源[8] - 阳泉市行政区域内煤炭地质储量102亿吨 现有煤矿53座 原煤年产量5373.3万吨[8] - 1-8月国家铁路累计发送煤炭13.8亿吨 其中电煤9.4亿吨[8] - 朔黄铁路年累计完成煤炭运输2.40亿吨 货物运输总量2.56亿吨[8] 重点公司推荐 - 推荐低估值弹性标的：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源[3] - 推荐稳定经营高分红高股息标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源[3] - 建议关注动力煤弹性标的：晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际[3]

核心观点 - 报告提出了一种基于机器学习模型识别市场趋势与震荡状态的量化择时策略 通过动态切换动量与均值回归逻辑实现超额收益 其中决策树模型驱动的策略在2020-2025年回测期内取得77.20%总回报和1.12夏普比率 显著优于基准的14.68%总回报和0.30夏普比率 [4][82][83] 市场状态划分方法 - 采用两阶段分层诊断算法划分市场状态：第一阶段使用Zig-Zag算法识别价格转折点（转折阈值10% 最小年化收益20% 时长63天） 第二阶段通过二分法算法检测趋势内部断点并修正标签 将"先涨后盘"或"先跌后缓"波段标记为震荡 [9][11][12] - 划分方法应用于2015年以来上证指数数据 能够客观复现市场参与者对趋势和震荡的普遍认知 例如2018年持续熊市被准确识别为趋势状态 [12][13] 特征变量构建 - 从价格、成交量、波动率三个维度构建6个特征变量：Feature_MA_1030（40天持续确认参数 训练集准确度58.58%） Feature_MA_0510（20天持续确认参数 训练集准确度53.80%） Feature_price_120（120天斜率80%分位数参数 训练集准确度60.25%） Feature_Volume（成交量70%分位数参数 训练集准确度63.48%） Feature_Volatility_past（布林带宽度80%分位数参数 训练集准确度55.78%） Feature_Squeeze_Breakout（30天突破尝试参数 训练集准确度57.54%） [19][20][23][24][27][29] - 单个特征指标在测试集准确度均显著提升 其中Feature_Volume达到75.24% Feature_Volatility_past达到67.96% Feature_Squeeze_Breakout达到69.90% [31] 机器学习模型训练 - 等权模型测试集准确率82.04% 经20日平滑后提升至88.59% 逻辑回归模型测试集准确率83.25%（平滑后83.50%） 决策树模型测试集准确率80.10%（平滑后83.98%） [35][38][47][51] - 逻辑回归模型中Feature_MA_1030权重最高（系数1.70） 决策树模型判断逻辑以成交量异常为首要分支 结合高波动状态和均线排列关系进行状态判别 [36][46] 策略框架与回测表现 - 策略采用动态仓位管理：趋势状态下执行动量逻辑（上涨1%加仓0.1） 震荡状态下执行均值回归逻辑（下跌1%加仓0.1） 每周三调仓且仓位限制在0-100% [53][54] - 决策树信号策略总回报77.20% 年化收益11.07% 最大回撤-9.18% 夏普比率1.12 IC达1.3 逻辑回归信号策略总回报40.62% 最大回撤-13.06% 等权信号策略总回报31.54% 最大回撤-30.72% [63][77][82] - 策略在2022年和2024年市场下跌期间成功指导仓位降至零 规避主要回撤风险 [77][82] 模型比较与策略适配性 - 决策树模型策略表现超越使用"完美"标签信号策略（总收益61.62%） 表明信号与策略存在适配性 长期战略信号与短期战术信号具备不同价值 [56][83] - 纯粹动量策略与纯粹反转策略长期跑输基准 证明单一固定策略在复杂市场中难以取得成功 [54]

行业投资评级 - 看好煤炭行业 [1] 核心观点 - 动力煤价格持续上涨 秦皇岛港口Q4500、Q5000、Q5500动力煤现货价分别收报545、612、704元/吨 环比分别上涨23、27、24元/吨 [3] - 供给端偏紧 受产能核查文件影响 产地供给未大规模释放 环渤海四港区日均调入量177.74万吨 环比上升10.27% [3] - 需求端旺盛 环渤海四港区日均调出量179.67万吨 环比上升14.21% 港口库存2250万吨 环比下降0.89% [3] - 大秦线10月7日将进行20天秋季检修 预计下游电厂在检修前为旺季补库 [3] - 炼焦煤价格预计持续上涨 山西安泽低硫主焦出厂价1510元/吨 环比上涨90元/吨 精煤库存233万吨 环比下降9% [3] - 重点推荐低估值弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源 以及稳定经营高分红标的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [3] 行业政策及动态 - 安徽淮南煤田新探明7.6亿吨煤炭资源 [9] - 三峡水库迎来2025年最大洪水过程 入库流量超过40000立方米/秒 [9] - 淮河能源落地全国能源行业首单信用证支付铁路运费业务 [9] - 朔黄铁路年累计完成煤炭运输2.40亿吨 [9] - 1-8月国家铁路发送煤炭13.8亿吨 其中电煤9.4亿吨 [9] - 阳泉市煤炭地质储量102亿吨 原煤年产量5373.3万吨 [9] 煤炭价格表现 - 产地动力煤价格上涨 大同南郊5500大卡煤价545元/吨 环比涨20元/吨 鄂尔多斯5200大卡煤价450元/吨 环比涨20元/吨 榆林5800大卡煤价545元/吨 环比涨5元/吨 [10] - 动力煤价格指数涨跌互现 环渤海动力煤价格指数676元/吨 环比涨1元/吨 秦皇岛港5500大卡煤价677元/吨 环比涨2元/吨 [10] - 国际动力煤价分化 印尼Q3800煤价42.70美元/吨 环比涨1.4% 澳大利亚纽卡斯尔煤价101.11美元/吨 环比跌6.67美元/吨 [11] - 产地炼焦煤价格持平 山西古交2号焦煤1425元/吨 河南平顶山焦煤1510元/吨 [13] - 国际炼焦煤价格上涨 澳洲峰景硬焦煤中国到岸价203.50美元/吨 环比涨1.5美元/吨 澳洲主焦煤京唐港库提价1630元/吨 环比涨80元/吨 [13] - 无烟煤和喷吹煤价格持平 阳泉无烟煤830元/吨 晋城无烟煤870元/吨 阳泉喷吹煤850元/吨 长治喷吹煤860元/吨 [16] 国际油价与运费 - 布伦特原油期货价66.68美元/桶 环比下跌0.46% [17] - 国际油价与国际煤价比值2.67 环比上升9.02% 与国内煤价比值2.72 环比下跌1.27% [17] - 国内沿海运费35.53元/吨 环比上涨19.91% [31] - 国际海运费分化 澳洲-青岛运费15.49美元/吨 环比涨0.11美元/吨 印尼-宁波运费10.33美元/吨 环比跌0.3% [31] 港口库存与运输 - 环渤海港口库存2250万吨 环比下降0.89% [22] - 锚地船舶89艘 环比增加25.55% [22] 重点公司估值 - 中国神华总市值7669亿元 2025年预测PE 16倍 [37] - 陕西煤业总市值2009亿元 2025年预测PE 11倍 [37] - 兖矿能源总市值1362亿元 2025年预测PE 13倍 [37] - 中煤能源总市值1558亿元 2025年预测PE 10倍 [37]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应25/26/27年PE为12/10/8倍 [1][6] 核心观点 - 2025H1营收130.3亿元 同比+23% 归母净利润12.1亿元 同比+27.6% 业绩符合预期 [6] - 公司拟每股派现0.628元 合计分红约5.46亿元 分红率达45% [6] - 短期看好Q3传统需求旺季营收高速增长 中长期看好海外工厂落地支撑出口业务 [6] - 三轮车+出海打开盈利和营收的双重天花板 [6] 财务表现 - 2025H1毛利率19.2% 同比提升1.4个百分点 净利率9.5% 同比提升0.4个百分点 [6] - 2025Q2毛利率18.9% 同比提升1.3个百分点 净利率9.15% 同比提升0.7个百分点 [6] - 2025H1费用率8.4% 同比+0.4个百分点 其中财务费用率同比+0.8个百分点 [6] - 2025Q2费用率8.4% 同比下降0.35个百分点 [6] - 预测2025年营收267.4亿元 同比+23.8% 归母净利润25.4亿元 同比+27.8% [5][6] - 预测2026年营收311.75亿元 同比+16.6% 归母净利润30.64亿元 同比+20.7% [5][6] - 预测2027年营收356.5亿元 同比+14.4% 归母净利润35.15亿元 同比+14.7% [5][6] 业务发展 - 在多场景推出差异化产品 包括都市通勤、亲子接送、女性骑行、银发族休闲出行、外卖配送、乡镇代步等核心应用场景 [6] - 通过时尚设计、高端配置、智能化技术等差异化优势提升产品辨识度与用户价值感知 [6] - 通过差异化竞争和规模化生产降低单位成本 增强渠道竞争力与产品竞争力 [6] 市场数据 - 当前股价34.09元 一年内最高价47.44元 最低价31.01元 [1] - 市净率3.2倍 股息率4.55% [1] - 流通A股市值288.93亿元 总股本8.69亿股 [1]

市场指数表现 - 上证指数收盘3820点，单日下跌0.3%，近5日上涨2.49%，近1月下跌1.3% [1] - 深证综指收盘2473点，单日下跌0.31%，近5日上涨5.5%，近1月上涨0.41% [1] - 大盘指数单日下跌0.03%，近1月上涨7.15%，近6月上涨12.86%；中盘指数单日下跌0.22%，近1月上涨9.23%，近6月上涨17.75%；小盘指数单日下跌0.5%，近1月上涨3.98%，近6月上涨13.96% [1] - 能源金属行业单日上涨3.74%，近1月上涨13.56%，近6月上涨35.12%；工程机械Ⅱ行业单日上涨3.68%，近1月上涨9.34%，近6月上涨11.15%；影视院线行业单日上涨2.96%，近1月上涨4.28%，近6月上涨6.32% [1] - 电机Ⅱ行业单日下跌6.12%，近1月上涨13.54%，近6月上涨26.59%；摩托车及其他行业单日下跌5.45%，近1月上涨0.36%，近6月上涨22.49%；家电零部件Ⅱ行业单日下跌4.35%，近1月上涨14.91%，近6月上涨28.92% [1] 东港股份深度研究 - 公司成立于1996年，以票据印刷为基础，延伸至智能卡、RFID标签及技术服务领域，2023年布局AI大模型和具身机器人 [9] - 2025H1实现收入5.81亿元（同比增长0.3%），归母净利润0.78亿元（同比增长10.9%）；单Q2收入3.05亿元（同比增长10.5%），净利润0.36亿元（同比增长29.9%） [9] - 智能卡业务2024年收入增长20%，2025H1增长133.8%，受益于银行卡、社保卡换新需求及数字货币硬钱包新需求 [9] - 全球智能卡需求预计2024年达95.8亿张，2021-2024年CAGR为0.9%，2024-2027年CAGR保持1.0% [9] - 服务机器人2023年全球市场规模569亿美元，2019-2023年CAGR为8.4%，预计2023-2028年CAGR达14.9% [9] - 印刷业务2025H1毛利率35.8%，同比提升3.4个百分点 [9] - 预计2025-2027年归母净利润1.88/2.28/2.76亿元，同比增长19.3%/20.9%/21.1%，对应PE为33/27/22倍 [12] 钴行业供需分析 - 刚果金2025年2月实施钴出口禁令，6月延长3个月，导致中国钴进口量持续回落：6月进口1.9万吨（环比-61.62%），7月1.38万吨（环比-27.26%），8月0.52万吨（环比-62.05%） [12] - 若禁令持续7个月，全球钴供给预计从28.2万吨下降34%至18.5万吨 [12] - 钴价从年初15.9万元/吨上涨至27.7万元/吨 [12] - 2025年钴需求预计增长5.06%至21.09万吨，受益于无人机、3C及低空经济、机器人领域增量 [12] - 建议关注华友钴业、腾远钴业、洛阳钼业、力勤资源、寒锐钴业 [12] 美联储降息与美债利率 - 1970年以来美联储12次降息周期中，预防式降息平均持续9个月累计降息234BP，10年美债利率平均下行167BP；衰退式降息平均持续20个月累计降息647BP，利率平均下行199BP [12] - 降息前3个月10年美债利率平均下降62BP，首次降息后1个月常出现反弹 [12] - 10年美债利率低点与降息节奏相关：先快后慢则低点出现在早期，先慢后快则出现在尾声，匀速降息则出现在中段 [12] - 美国长期名义中性利率升至3-3.5%，期限溢价反弹主因债务供给扩张和政策不确定性 [14] 二手车市场与优信模式 - 中国二手车市场2024年销量1961万辆，交易额破万亿，二手车/新车比0.6:1，析出率5.6%，低于美日德13%水平 [16] - 优信2025Q1零售销量7545台（同比+134%），毛利率7.0%，单季度EBITDA转正，库存周转30天低于行业55-60天 [17] - 计划2025-2029年每年新开3-10店，覆盖保有量300万+城市，TOP20城市可开45个卖场，对应年销130万台 [19] - 预计2025-2027年收入CAGR 120%，收入为33.4/72.8/161.7亿元，归母净利润-2.4/-1.4/1.5亿元 [19] 运动品牌业绩表现 - Deckers最新财季营收同比+17%，净利润+20%；Lululemon营收+7%，净利润-6%；Nike营收-12%，净利润-86% [20] - 大中华区：Nike营收-21%，Adidas-3%，Lululemon+24% [20] - 国货品牌安踏25H1营收+14%，李宁+3%，特步+7%，361度+11% [20] - Nike库存金额同比-0.4%，环比-0.7%，预计已到拐点 [20] 光伏多晶硅能耗新标 - 多晶硅新能耗标准要求棒状硅单位综合能耗≤6.4 kgce/kg（现行10.5），颗粒硅≤5.0 kgce/kg [24] - 行业平均电耗约55度电（综合能耗7.4 kgce/kg），头部企业如通威股份电耗46度低于新标一级 [24] - 企业有12个月过渡期，新标预计2026年10月执行 [24] - 建议关注协鑫科技、通威股份、大全能源及设备企业双良节能 [24] 液冷散热技术革新 - 英伟达Rubin平台功耗达2000W以上，推动微通道水冷板（MLCP）技术，单价为现有方案3-5倍 [24] - MLCP通过微米级流体通道处理超2000W热功耗，热流密度超1kW/cm² [26] - 加工工艺包括蚀刻、3D打印、冲压，推荐关注江顺科技、英维克、康盛股份、南风股份等 [27] 金属市场周度动态 - 美联储降息25BP，点阵图显示年内还有两次降息 [28] - 贵金属板块建议关注山东黄金、招金矿业等；工业金属关注紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业等 [28] - 电解钴价格周涨1.28%，碳酸锂涨2.82% [28] 房地产行业数据 - 8月房地产投资额60,309亿元（同比-12.9%），销售面积5.7亿平方米（-4.7%），销售额5.5万亿元（-7.3%） [31] - 上海优化房产税政策，首套及二套人均≤60平方米暂免征收 [31] - 推荐建发国际、滨江集团、华润置地等产品力房企，及贝壳-W等中介机构 [32] A股策略观点 - A股处于小级别休整波段，科技成长仍为热点但后线标的进入调整 [33] - 中期看好科技景气验证，AI算力景气延续，反内卷政策聚焦光伏和化工 [33] - 港股受益于"特朗普降息看涨期权"和新经济产业趋势 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，预计下期发行和净融资将环比上升，加权发行期限缩短 [3] - 当前新增地方债累计发行进度高于2024年同期，但低于2023年同期 [3] - 2025年9 - 10月计划发行地方债规模合计11384亿元，其中新增专项债为6688亿元 [3] - 本期发行特殊新增专项债521亿元，置换隐债特殊再融资债发行214亿元，置换隐债特殊再融资债发行进度达98.7% [3] - 本期10Y和30Y地方债减国债利差收窄，周度换手率环比上升，内蒙古、辽宁、山东等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [3] - 当前地方债减国债利差挖掘性价比不高 [3] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.9.15 - 2025.9.21）地方债合计发行1885.19亿元、净融资308.55亿元，上期为3016.72亿元、1927.79亿元；下期（2025.9.22 - 2025.9.28）预计发行1960.51亿元、净融资1224.61亿元 [3][10] - 本期地方债加权发行期限为15.89年，较上期的17.84年有所缩短 [3][11] - 截至2025年9月19日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为82.0%和79.2%，考虑下期预计发行为82.7%和82.6%；2024年累计发行进度分别为77.1%/71.7%和82.1%/85.0%，2023年累计发行进度分别为85.6%/81.6%和89.6%/84.7% [3][19] - 2025年9 - 10月计划发行的地方债规模合计11384亿元（9 - 10月分别为7538亿元和3846亿元），其中新增专项债为6688亿元（9 - 10月分别为4385亿元和2303亿元） [3][23] - 截至2025年9月19日，特殊新增专项债累计发行11506亿元（本期发行521亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19747亿元（本期发行214亿元），发行进度达98.7%，其中浙江等31个地区已全部发完（本期新增贵州地区） [3][21] 本期10Y和30Y地方债减国债利差收窄，周度换手率环比上升 - 截至2025年9月19日，10年和30年地方债减国债利差分别为16.11BP和17.04BP，较2025年9月12日收窄3.19BP和0.56BP，分别处于2023年以来历史分位数的30.40%和66.70% [3][29][31] - 本期地方债周度换手率为0.87%，较上期的0.78%环比上升，内蒙古、辽宁、山东等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [3] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下，挖掘性价比不高 [3]

报告行业投资评级 - 海外教育行业评级为"看好" [1][8] 报告核心观点 - 民办高校营利性分类管理条件成熟 质量提升为政策推进前提 上市公司办学指标已达标 预计政策加速推进 [1][9] - 营利性学校收益分配权确立 资产回报确定性提升 上市公司平均利润率30.9% 平均ROE 12% 资产回报佳 [2][10] - 高校供给增长缓慢而需求旺盛 21-24年大学录取人数从1036万人增至1069万人 高考人数从1078万人增至1342万人 录取率从96.1%降至79.6% [2][10] - 预计获发营利性牌照后高校上市公司将重启扩张 推动在校生人数快速增长 高教板块估值提升值得期待 [2][11] 海外教育行业分析 - 教育指数本周上涨5% 跑赢恒生国企指数2.3个百分点 年初至今累计涨幅23.2% [8] - 6家高教上市公司关键指标达标 生师比17.9:1符合教育部18:1要求 生均办学经费1278元/年超出1200元标准 [1][9] - 民办高校21年起进入质量提升投入期 目前投入上行周期接近尾声 质量达标近在眼前 [1][9] - 建议关注宇华教育 中教控股 中国科培 东软睿新 中汇集团 新高教 希教国际控股 华夏控股 [3][11][14] 海外医药行业进展 - 恒瑞医药HER2 ADC新适应症申报上市 用于治疗HER2阳性乳腺癌获NMPA受理并纳入优先审评 [3][18] - 维立志博PD-L1/4-1BB双抗完成黑色素瘤Ib/Ⅱ期临床首例患者用药 [3][18] - 迈威生物双靶点siRNA达成NewCo出海 与Aditum Bio成立Kalexo Bio 获得高达10亿美元预付款和里程碑付款 首付款1200万美元 [3][18] - 诺华与MonteRosa达成57亿美元合作 研发免疫介导性疾病降解剂 MonteRosa获1.2亿美元首付款 [4][19] - BioNTech启动PD-L1/VEGF双抗一线治疗三阴乳腺癌全球三期临床 计划入组558例患者 预计2029年底完成 [4][19] - 赛诺菲TNF/OX40L双抗IIa期临床取得积极结果 brivekimig组中位响应率67% 安慰剂组37% [4][19] 海外社服行业表现 - 携程2Q25收入149亿元同比增长16% non-gaap经营利润47亿元 经营利润率31%超预期 [23] - 蜜雪集团1H25收入149亿元同比增长39% 净利润27亿元同比增长44% 净利润率18.3% [24] - 古茗1H25收入57亿元同比增长41% 经调整核心利润11亿元同比增长49% 核心利润率20.1% [25] - 古茗上半年净新增门店1265家 门店总数11179家 二线及以下城市门店占比81% 乡镇门店占比43% [25] - 古茗单店日均GMV7600元同比增长21% 超过8000家门店配备咖啡机 [26] 重点公司估值数据 - 新东方市值613亿元 25E PE 18.0倍 预计24-26年利润复合增速32% [30] - 好未来市值482亿元 25E PE 35.0倍 [30] - 中教控股市值93亿元 25E PE 5.1倍 预计24-26年利润复合增速111% [30] - 携程集团市值4328亿港元 25E PE 22倍 [33] - 蜜雪集团市值1499亿港元 25E PE 24倍 [33] - 古茗市值496亿港元 25E PE 19倍 [33]

行业投资评级 - 看好化妆品医美行业 [2] 核心观点 - 双11大促预计国货持续高增长 建议布局强阿尔法标的 [3][9] - 国货品牌通过推新和合作超头部主播备战双11 上美股份推出Nan Beauty等新品牌完善矩阵 珀莱雅迭代高单价能量系列2.0版本 [3][9] - 淘系超头部主播李佳琦双11进入机制洽谈阶段 预计毛戈平、上美等国货高增长标的将通过诚意机制合作 实现大促销售高增长 [3][9] 行业表现 - 2025年9月12日至9月19日期间 申万美容护理指数下滑2.5% 表现弱于市场 [3][4] - 申万化妆品指数下滑2.6% 弱于申万A指2.5个百分点 [3][4] - 申万个护用品指数下滑0.6% 弱于申万A指数0.5个百分点 [3][4] - 个股表现前三：毛戈平(+10.0%) 倍加洁(+6.2%) 上美股份(+4.5%) [6] - 个股表现后三：拉芳家化(-10.4%) 洁雅股份(-8.0%) 华业香料(-6.6%) [6] 重点公司分析 - 水羊股份形成"自有品牌+CP代理品牌"双业务格局 2021-2024年营收稳定在40-50亿元区间 [3][10] - 2024年水羊股份毛利率63.01% 较2021年提升10.94个百分点 自营渠道毛利率达67.82% [3][10] - 高端品牌线形成"EDB+PA+RV"三角矩阵 2023年EDB全球GMV破10亿元 PA中国区营收2024年增超700% [3][11] - 线上抖音营收占比40.77%(2024年) 自营渠道占比72.65% [3][11] - 研发体系支撑10余种独有原料技术 2024年授权发明专利27项 [3][11] - 预计水羊股份25-27年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98亿元 同比增长134.9%/28.1%/20.2% [3][14] 行业数据 电商GMV数据 - 2025年8月上美股份抖音+淘系GMV10.4亿元 同比增长70% 1-8月累计66.0亿元 同比增长22% [15] - 珀莱雅8月GMV6.8亿元 同比增长9% 1-8月累计72.5亿元 同比增长5% [15] - 丸美生物8月GMV2.8亿元 同比增长33% 1-8月累计25.3亿元 同比增长45% [15] - 毛戈平8月GMV2.8亿元 同比增长79% 1-8月累计20.2亿元 同比增长29% [15] - 巨子生物8月GMV2.5亿元 同比下滑8% 1-8月累计31.3亿元 同比增长31% [15] 社零数据 - 2025年1-8月限额以上化妆品类零售额合计2915亿元 同比增长3.3% [18] - 2025年8月单月化妆品零售额349亿元 同比增长5.1% [18][21] 行业动态 国际会议表现 - 2025年9月IFSCC国际化妆品科学大会 中国美妆企业表现亮眼 [3][22] - Poster(海报展示)入选224份 居全球第一 Podium(学术演讲)15份 仅次于法国 [3][22] - 珀莱雅获"IFSCC 2025十大基础研究奖" 百雀羚三度斩获"IFSCC青年科学家论文奖" [3][22] - 中国企业占IFSCC全球赞助商7成以上 中国获得2032年IFSCC大会主办权 [3][22][24] 市场竞争格局 - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元 同比下滑3.7% [27][28] - 公司口径市占率前十中国货占5席 合计市占率16.6% 较2023年提升 [27] - 品牌口径珀莱雅市占率4.7% 力压雅诗兰黛成为榜三 [28] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元 同比增长0.4% [30][31] - 彩妆公司市占率前十中国货占5席 合计市占率17.2% [30] 机构持仓 - 2024Q4巨子生物持股总市值20.5亿元(-4%) 持股总量4443万股(-5%) [35][36] - 爱美客持股总市值19.0亿元(-30%) 持股总量1040万股(-9%) [35][36] - 珀莱雅持股总市值4.4亿元(-72%) 持股总量514万股(-64%) [35][36] - 丸美生物持股总市值3.1亿元(+8355%) 持股总量968万股(+7451%) [35][36] 投资建议 化妆品板块 - 推荐品牌矩阵完善、GMV高增长、PE倍数相对较低的上美股份、珀莱雅、上海家化 [3] - 推荐享受抖音流量红利、多品牌接力增长的丸美生物、水羊生物 [3] - 推荐把握细分赛道强心智的毛戈平、巨子生物 [3] - 推荐高性价比消费逻辑的润本股份、福瑞达 [3] - 母婴板块推荐圣贝拉、孩子王 [3] 医美板块 - 推荐研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司 重点看好大单品驱动的爱美客 [3] 电商代运营+自有品牌 - 推荐若羽臣 建议关注南极电商 [3]

市场情绪指标分析 - 市场情绪指标数值为2，较上周五的2.55明显下降，周内保持回落趋势，观点偏空但部分分项指标好转 [1][7] - 价量一致性保持高位运行，资金关注度与标的涨幅相关性高，反映资金高活跃度和参与度 [1][9][10] - 行业间交易波动率继续回落，资金切换活跃度下降 [1][9][18] - RSI指标回落至布林带区间内，由正向转为中性，短期超买状态下多头动能降温 [1][9][30] - 融资余额占比继续上升且迫近布林带上界，杠杆资金情绪修复 [1][9][24] - PCR方向指标由负转正，市场看多情绪回升 [1][9][25] 市场交易活跃度 - 全A成交额较上周小幅上涨，市场成交活跃度回升 [1][12] - 周四日成交额达周内最高31666.43亿人民币，日成交量1962.69亿股 [1][12] - 科创50相对万得全A成交占比保持快速上升趋势，风险偏好上升但指标迫近布林带下限 [1][9][14] 行业趋势与拥挤度 - 行业涨跌趋势周内回升，资金对行业观点分歧减弱，短期价值判断一致性提升 [1][9][20] - 汽车、电力设备板块涨幅高但资金拥挤度高，需关注估值与情绪回落风险 [1][39][43] - 商贸零售、交通运输行业资金拥挤度高但涨幅偏低，资金布局稳定 [1][39][43] - 医药生物、美容护理等低拥挤度板块涨幅较低，风险偏好回升时具备配置机会 [1][39][43] - 周平均拥挤度最高行业为商贸零售(0.963)、综合(0.720)、电子(0.793)、通信(0.593)、有色金属(0.590) [39][40] - 拥挤度最低行业为医药生物(0.037)、国防军工(0.043)、美容护理(0.040)、纺织服饰(0.617)、基础化工(0.157) [39][40] 行业短期趋势表现 - 机械设备与电力设备短期得分最高均为96.61，为短期趋势最强行业 [1][34] - 煤炭、机械设备、汽车、建筑装饰、社会服务等行业短期趋势得分上升趋势靠前 [1][34] - 短期趋势最强行业包括机械设备(96.61)、电力设备(96.61)、汽车(94.92)、传媒(94.92)、电子(93.22) [34][35] 风格配置观点 - 模型提示大盘风格占优信号，但5日RSI相对20日快速上升导致信号强度下降 [1][47][49] - 成长风格占优信号持续，20日均线接近60日均线使信号强度较弱 [1][47][49] - 国证成长/国证价值比值0.7937，20日RSI为75.19高于60日RSI的72.75 [47][49] - 申万小盘/申万大盘比值0.9553，20日RSI为45.66低于60日RSI的55.61 [47][49]