来源：环球网 【环球网财经报道 记者 冯超男】一盏茅台，在千年酒脉中激荡出时代的清响，让古老酱香在岁月窖藏 中愈发醇厚，又在新时代的杯盏间焕发着新生。 9月28日，国庆中秋双节前夕，北京饭店金色大厅内光影流转，以"物华天成·精至京来"为主题的贵州茅 台酒·精品礼宴东方品鉴会在此举行。现场，精品茅台那馥郁醇厚的香气悠悠萦绕，与京绣的细腻针 脚、皮影的灵动光影、景泰蓝的斑斓色彩交织共舞，共同勾勒出一幅彰显东方美学独特魅力的绮丽画 卷。 现场） 精品之精，在于品质、匠心、文化 自2003年问世以来，精品茅台始终坚守品质的至高标准。在这背后，是茅台人始终如一秉持着"顺天敬 人 明理厚德"的企业价值观，铸就了"精品"二字所承载的非凡与卓越。 进一步细究，精品之精，首在"品质"，源于赤水河畔的独特风土与世代酿造技艺，每一滴皆是时光淬炼 的艺术；精品之精，贵在"匠心"，是茅台人对传统工艺的敬畏、对极致的追求，凝聚历代智慧，铸就不 可复制的传奇；精品之精，妙在"文化"，是"自强不息"的进取精神，是"致广大而尽精微"的东方哲思， 是"尽善尽美"的处世智慧。 如今，精品茅台焕新而来，其外，是更美观的设计、更实用的功能、更绿色的材 ...

核心观点 - 茅台终端动销在双节前显著改善 呈现价稳量升需求旺的态势 这源于公司客群转型和场景转型的长期布局 以及消费者对品牌价值认同深化和消费行为理性化的成熟生态 [1][3][4][5] 销售表现 - 8月终端动销环比增长约15%至35% 9月至今动销预计同比转正 [1] - 核心销售以飞天茅台和精品茅台为主 其中飞天茅台近一周出货量增长显著 [1] - 43度及53度飞天茅台 蛇年生肖茅台等产品双节前后畅销 [1] - 企业与个人客户购酒需求均大幅增长 商务与自饮场景复苏态势明确 [1] 价格情况 - 飞天茅台终端成交价维持在1960-1980元之间 整体运行平稳未出现大幅震荡 [1] - 价格稳定在合理区间 终端消费意愿更高 [1] 需求驱动因素 - 开瓶消费和走亲访友送礼需求大 婚庆用酒会有较大增幅 [1] - 消费者形成场景化选品逻辑：商务宴请优先1L装飞天或精品茅台 礼赠多选500ml飞天茅台 家庭纪念锁定生肖酒 自饮偏爱小容量飞天茅台 [4] - 超七成消费者不会因短期价格变化而囤货 消费行为更趋理性 礼赠多为小批量高频次 自饮则随用随买 [5] 公司战略转型 - 积极推动客群转型 场景转型 服务转型 [3] - 通过参与本地新能源企业商会活动 半年内新增10余家企业客户 这些新客户不囤货重体验 [3] - 价值认同向年轻群体延伸 通过i茅台平台推广100ml装产品吸引新消费者 [4] 消费者行为变化 - 消费者从追价到追值的转变 更注重品质与文化积淀 [4] - 购买的不只是一瓶酒 更是一份品质背书与情感寄托 [4] - 理性成熟的市场心态推动市场走出炒作依赖 形成需求支撑价格 价格稳定反促消费的良性循环 [5]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩全面下滑 营收同比下降16.89%至31.60亿元 归母净利润同比下降18.19%至11.30亿元 为2021年以来首次下滑 [2][3] - 公司面临省内竞争加剧与省外拓展乏力双重压力 同时头部酒企下沉进一步挤压市场空间 [5][6] - 行业深度调整期呈现量价齐跌特征 规模以上酒企产量同比下降7.2% 59.7%酒企营业利润减少 库存周转天数高达900天 [4] 财务表现 - 营收31.60亿元 同比下滑16.89% 经营规模明显收缩 [2][3] - 归母净利润11.30亿元 同比下降18.19% 盈利下滑幅度超过营收降幅 [2][3] - 经营活动现金流量净额同比下降48.3% 合同负债下滑23.81% 企业造血能力承压 [3] - 销售费用同比增加1.39%至3.07亿元 但广告宣传费增加至1.69亿元未能带动销量增长 [8] 产品与市场 - 中高档白酒营收25.37亿元 同比减少14.01% 普通白酒营收4.52亿元 同比减少32.47% [4] - 核心产品洞藏系列主销价格带集中在100-400元区间 高端产品洞20、洞30市场接受度有限 [4] - 安徽省内市场收入占比显著高于省外 2024年省内收入50.93亿元（毛利率78.97%） 省外收入仅19.09亿元（毛利率71.04%） [6] - 经销商总数1377家 其中省外经销商626家 较此前净减少27家 [6] 行业竞争 - 安徽省内格局强者恒强 古井贡酒2025年一季度营收达91.46亿元 领先优势持续扩大 [5] - 公司与口子窖的次席争夺白热化 2025年上半年营收领先优势从2024年的13亿元收窄至6.30亿元 [5] - 茅台、五粮液、泸州老窖等头部酒企通过文化营销与渠道下沉加剧安徽市场竞争 [6] - 同业竞品积极布局年轻化战略 古井贡酒推低度化产品 五粮液推出29度低度白酒 华致酒行拓展精酿啤酒 [7] 战略挑战 - 公司战略重心仍聚焦传统中高端洞藏系列 与年轻消费群体多元化、个性化需求存在距离 [8] - 未能有效把握100-300元价格带动销主力机遇 产品结构与行业趋势存在错配 [4][8] - 全国化进程滞后 省外经销商数量净减少 渠道覆盖广度远低于古井贡酒（5089家经销商） [6]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业总收入894亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，这是自2015年以来上半年营收增速首次跌破两位数 [2] - 二季度单季营收388亿元、净利润185亿元，分别仅增长7.3%和5.2%，创下近十年最低季度增速 [2] - 2024年全年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，日均盈利约3.28亿元，而2025年上半年日均盈利降至2.5亿元 [2] 行业背景 - 2017-2024年间茅台营收复合增长率达14.3%，净利润复合增长率高达15.8%，此次增速"破十"标志着行业上行周期的终结 [3] - 白酒行业正经历由政策、消费结构、竞争格局共同驱动的深刻变革 [2] 战略调整 - 公司上半年完成年初制定的9%增长目标，营收与净利润增速几乎精准达标，被业内解读为通过控制节奏来应对下行周期 [4] - 采取"控量保价"策略，将飞天茅台批发价稳定在2000元以上，避免了价格体系的崩塌 [7] 产品结构 - 茅台酒收入同比增长10.24%至755.9亿元，但酒类整体毛利率同比下降0.5个百分点至91.5% [4] - 非标产品如生肖茅台、精品茅台等出厂价下调幅度超过10%，直接拉低整体毛利率 [4] - 系列酒上半年实现收入137.63亿元，同比增长4.69%，但净利润同比下降15.31% [5] 渠道表现 - 直销渠道收入增长18.6%至400.1亿元，占比44.76% [4] - 直销渠道贡献82%的营收增量（63亿元中的51亿元），而传统渠道仅贡献14亿元增量 [6] - 合同负债同比下降42.59%至55.07亿元，创2016年以来新低，表明经销商打款意愿减弱 [6] 国际市场 - 上半年国际市场收入28.93亿元，同比增长31.26%，成为唯一亮点 [7] 未来挑战 - 若想实现全年9%的增长目标，茅台需在三季度完成营收416亿元、净利润211亿元，要求单季度增速回升至10%以上 [7] - 系列酒经销商数量净增加137家至2234家，但单店销售能力显著下滑 [5] - 中端白酒市场竞争加剧，系列酒面临五粮液、泸州老窖等品牌的价格挤压，销售费用率同比提升1.2个百分点至3.8% [6]

中美贸易与市场反应 - 中美达成贸易相关协议，A股市场受提振上涨，沪指涨0.18%，深成指涨1.17%，创业板指涨1.9%，算力硬件、创新药、固态电池等板块表现活跃 [2] - 特朗普政府取消针对在华销售芯片设计软件的出口许可要求，美三大半导体设计软件供应商恢复对中国客户销售和支持，相关企业股价夜盘大涨 [2] - 特朗普宣布美越达成贸易协议，越南对美出口商品将面临至少20%关税，转运商品关税40%，美越协议使全球风险资产拉升，油价涨超3% [2][3] 美国经济与货币政策 - 美国ADP就业数据为2023年3月以来首次负增长，6月私营部门就业人数减少3.3万人，远低于预期，市场对美联储降息预期升温 [2] - 美国财长贝森特认为美联储可能9月或更早降息，就业市场疲软成推动降息关键因素 [2] 行业与企业动态 - B站原游戏合作部总经理张某敏因"严重职务犯罪行为"被公安机关逮捕，引发对B站内部反腐机制和游戏行业合作潜规则的讨论 [3] - 贵州茅台核心产品飞天茅台市场价跌破2000元/瓶，直销业务占比升高但经销商拿货亏损，公司估值达10年中枢下沿 [3] - 哪吒汽车母公司合众新能源启动破产重整程序并招募投资人，面临高额债务和激烈市场竞争，反映新能源行业"资质泡沫"破裂 [4] 医药与创新药 - 医药行业回暖，创新药板块爆发，核心驱动力包括对外BD交易金额和数量激增、研发实力提升、企业财报盈利和现金流好转 [4][5] - 建议关注创新药ETF国泰（517110） [5] 政策与监管 - 中国证监会党委召开扩大会议，部署推动资本市场理论、实践、制度创新，维护市场稳定，防控债券违约、私募基金等风险 [3] - 中国人民银行新规要求贵金属从业机构对10万元以上现金交易履行反洗钱义务，提交大额交易报告，8月1日起施行 [5]

飞天茅台价格下跌 - 飞天茅台市场价跌破2000元大关，引发市场对贵州茅台业绩的担忧 [1] - 贵州茅台股价今年以来已下跌6.24%，至1400元/股附近，跑输大盘 [1] 价格双轨制与渠道变革 - 飞天茅台存在价格双轨制，出厂价长期维持在969元/瓶，市场价一度飙升至3000元/瓶以上，中间利润主要被经销商和黄牛赚取 [3] - 贵州茅台自2020年起推行渠道改革，减少经销商346家，其中茅台酒经销商超过40家 [3] - 2023年11月公司将飞天茅台出厂价从969元/瓶上调至1169元/瓶 [3] - 直销营收占比从2019年的8.15%提升至2024年的43%，五年间完成营销路线和出厂价格上涨的双转变 [4] 配货业务受冲击 - 飞天茅台价格下跌对"配货"业务影响最大，精品茅台市场价已跌破经销商拿货价(2699元/瓶) [5][6] - 茅台1935市场价跌至650元/瓶，低于出厂价798元/瓶，经销商面临亏损 [6] 一季度业绩表现 - 一季度营收514亿元，同比增长10.67%；归属净利润268亿元，同比增长11.56% [6] - 当前市盈率降至10.2倍，低于十年75%的时间点，处于历史低位 [7] - 业绩稳健得益于核心产品销售强劲、系列酒销量支撑以及直销渠道占比提升 [7] 产品多元化与国际化 - 2024年酱香系列酒营收266.84亿元，同比增长19.65%，占总营收14.47% [7] - 海外营收51.89亿元，同比增长19.27%，创历史新高 [7] 市场反应与未来展望 - 市场反应两极分化，部分投资者担忧价格波动影响长期业绩，也有观点认为价格回调有利于长期健康发展 [8] - 公司通过市场调研和经销商座谈会稳定市场信心，强调要适应消费趋势转变，推动"卖酒向卖生活方式转变" [8] - 对于飞天茅台价格企稳回升，市场存在不同预期，有分析认为传统消费旺季可能带动价格回升，也有观点认为价格可能维持相对低位 [9]

股价表现 - 贵州茅台股价年内下跌6 24%，跑输上证指数2 16%的涨幅，目前股价在1400元/股附近[1] - 公司当前市盈率为10 2倍，低于10年估值中枢15倍，处于历史25%分位[8] 价格体系变化 - 飞天茅台市场指导价1499元/瓶，但市场价已跌破2000元/瓶，经销商出厂价1169元/瓶，商超/电商渠道价1299-1399元/瓶[1] - 2023年11月公司将飞天茅台出厂价从969元/瓶上调至1169元/瓶[3] - 2018-2023年间市场价曾超3000元/瓶，整箱价达4000元/瓶，与出厂价形成超2000元/瓶价差[2] 渠道改革 - 2020年公司减少346家经销商，其中茅台酒经销商超40家[2] - 直销收入占比从2019年8 15%提升至2024年43%，五年增长近35个百分点[3] - 直销收入从2019年72 49亿元增至2020年132亿元，同比增长82 66%，远高于批发渠道4 46%增速[3] 产品结构变化 - 精品茅台出厂价2699元/瓶，市场价从超4000元/瓶跌至2400元/瓶以下，出现价格倒挂[5] - 茅台1935出厂价798元/瓶，市场价跌至650元/瓶，经销商出现亏损[7] - 茅台1935在2023年销售额近100亿元，成为千元价格带爆款产品[6] 财务表现 - 2024年一季度公司营收514亿元，同比增长10 67%，净利润268亿元，同比增长11 56%[9]

禁酒令影响 - 新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不得提供酒类 包括高档菜肴和香烟 [1] - 贵州茅台股东大会欢迎晚宴取消飞天茅台供应 改用子公司开发的"悠蜜"蓝莓复合果汁 并改为自助餐形式 [1][3] - 公司董事长张德芹公开表示支持新规 强调让白酒行业回归初心 [1] 股东大会动态 - 2024年股东大会期间 股东可原价购买多款茅台产品 包括珍品茅台 精品茅台 陈年茅台(15年) 公斤装茅台及蛇年生肖酒 其中生肖酒限购1瓶 [5] - 股东购买热情高涨 出现整箱采购现象 [5] - 相比2023年赠送50ml小飞天伴手礼 2024年福利升级为原价购买特权 [5] 公司战略与财务 - 2025年营收目标设定为同比增长9% 重点聚焦主业发展 ESG建设 数字化转型 品牌文化强化及风险管控 [7] - 提出构建"T"型多元化产品矩阵 从市场 渠道 服务 品牌四端发力 [7] - 通过2024年利润分配方案 每10股派现276.24元 合计派发346.71亿元 [7] 产品营销调整 - 股东大会期间推广"悠蜜"蓝莓汁产品 提供235ml*10整箱装并附赠雨伞 电商平台显示活动价210元/箱 [4] - 营销策略转向非酒精类产品 应对政策环境变化 [1][4]

股东大会概况 - 贵州茅台2024年度股东大会在茅台镇举行 参会规模达1400多人 保持在近年高位 [2][4] - 公司董事长张德芹 代总经理王莉等董监高集体出席 回应分红 调价 国际化 年轻化等热点话题 [2] 行业现状与茅台应对策略 - 张德芹提出"三个相信"：茅台的质量 文化 根基不会动摇 创新能力 自我调节能力不会倒退 服务意识 服务能力不会掉队 [4] - 公司强调中国白酒应回归初心 "以之成礼 以之养老 以之成欢" [4] - 公司回顾历史周期应对经验：1988年名酒价格管制放开 1998年亚洲金融危机组建销售团队 2008年金融危机注重品牌 2013年调整期改变营销渠道 [4] - 公司表示虽反应速度可能较慢 但能快速顺应市场改变 每次危机都推动品牌和营销实现质的飞跃 [5] 穿越周期战略 - 代总经理王莉提出穿越周期需保持信心和定力 并高效执行战略举措 [5][6] - 信心来源于三大支撑：中国经济向好发展 茅台强大品牌价值认同 茅台酒品质稀缺性独特性 [6] - 定力来源于70余年穿越周期的韧性 品质品牌坚持 30年深耕的渠道体系 [6] - 2024年公司推动客群 场景 服务"三个转型" 春节动销良好 一季度业绩已验证效果 [6] - 2025年将强化产品适配 渠道触达 服务升级 解决供需不适配痛点 建立"大道至简"营销评价模型指导产品投放 [6] 国际化战略 - 国际化采取"三步走"：产品出口→产品 服务 品牌 文化出海→成为国际化价值创造能力公司 [7] - 构建文化表达 产品 渠道 价格 合规 政策"六大体系" 细分国际市场精准施策 [7] - 2024年一季度国际市场表现突出 东南亚市场尤为亮眼 [7] 年轻化战略 - 年轻化聚焦活力 创新和包容 而非狭义年龄层 [7] - 强调不为年轻化而年轻化 避免唯年轻化 [7] 长期生态系统建设 - 长期目标是构建更有韧性生态系统 平衡各利益相关方诉求 [7] - 从要求相关方转向重视相关方感知 系统平衡各方要求 以"酿造高品质生活"使命凝聚共识 [7] 价格体系管理 - 茅台酒价格遵循市场规律 调整需考虑天时(市场环境) 地利(渠道掌控力) 人和(渠道生态系统诉求) [8] - 公司将通盘考虑价格体系 稳固金字塔产品结构：底座(500ml 1000ml 750ml 100ml及礼盒) 中部(文化产品) 顶部(精品 珍品 陈年酒) [9] - 股东大会期间股东可原价购买珍品 精品 陈年(15年) 1L飞天等产品 除生肖酒外均不限购 [9]

股东大会活动 - 茅台在2024年度股东大会前夕为股东提供原价限购茅台酒权益 每位股东可按照原价购买一瓶或一箱茅台酒[1] - 现场出现大批股东抢购 多位股东直接按箱购买产品 其中蛇年生肖茅台和公斤装茅台成为关注重点[1] 产品供应与定价 - 直营店不售卖飞天茅台 但提供飞天茅台供股东免费品鉴[1] - 公斤装茅台售价为3799元/瓶 茅台15年售价为5999元/瓶 精品茅台售价为3299元/瓶[1] - 生肖系列茅台仅供应蛇年版本 售价为2499元/瓶[1] 股东参与情况 - 大批股东在会议前夕到茅台大酒店用餐并前往酒店内直营店购酒[1] - 购酒活动引发现场抢购现象 股东围在柜台购买相关产品[1]