货币政策宽松预期受限，市场担忧政府债供给放量，山东债单日供给近 千亿，引发市场对筹码结构不稳固的担忧，空头力量未完全消退。 2026 年初债市预计震荡，十年国债利率波动区间 1.75%-1.85%，30 年国债利率约 2.3%。社融增速预计小幅上升 0.1%，政府债净融资预计 超万亿，银行杠杆票息策略空间有限。 通胀方面，小金属和贵金属价格上涨对 PPI 影响有限，因有色金属在 PPI 权重较低。预计 2026 年一季度 PPI 不会连续为正，明年 2 月 CPI 同比 预计达 1.5%，受春节错位和技术问题影响。 股市春节躁动对债市压力可控，单周涨幅超 10%才会对债券收益率产生 明显压力。央行通过流动性宽松和买入操作维稳市场，大型银行和保险 公司积极配置，无需过度担心政府债供给。 当前阶段应注重空间选择而非时间选择，十年国债利率区间 1.75%- 1.85%，30 年国债约 2.3%。银行杠杆票息策略舒适，调控空间有限， 应关注具体投资品种及其位置。 Q&A 2025 年债券市场在年底出现了较大调整，主要原因是什么？ 固收- 1 月债市展望 20251229 摘要 2025 年年底债券市场的调整主要有两个 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市震荡，10年国债到期收益率维持在1.83%附近，年底资金面宽松，资金利率低位运行，银行间资金融出量超5万亿元 [6][11] - 短期十年国债低波稳定，30Y - 10Y期限利差或阶段性企稳，近两周保险机构二级市场买债力度增加，成30年国债最大买盘，带动其表现企稳 [6][11] - 保险机构加大买债或与《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》有关，也可能是在优化流动性指标，需关注跨年后是否转为净卖出 [6][11] - 本周现券交易中，大行买10年及以下国债，股份行止盈，券商买5 - 10Y国债，公募基金偏好10Y国开，年末未追涨30年国债，截至12月26日，中长期债基久期中位数（含杠杆）为2.67年，较12月22日无明显变化 [6][12] 根据相关目录分别总结 本周债市点评 - 近期债市震荡，10年国债到期收益率维持在1.83%附近，年底资金面宽松，资金利率低位运行，银行间资金融出量超5万亿元 [6][11] - 短期十年国债低波稳定，30Y - 10Y期限利差或阶段性企稳，近两周保险机构二级市场买债力度增加，成30年国债最大买盘，带动其表现企稳 [6][11] - 保险机构加大买债或与《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》有关，也可能是在优化流动性指标，需关注跨年后是否转为净卖出 [6][11] - 本周现券交易中，大行买10年及以下国债，股份行止盈，券商买5 - 10Y国债，公募基金偏好10Y国开，年末未追涨30年国债，截至12月26日，中长期债基久期中位数（含杠杆）为2.67年，较12月22日无明显变化 [6][12] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至12月26日，与12月22日相比，1Y国债到期收益率降6.75bp至1.29%，10Y降0.39bp至1.84%，30Y降1.79bp至2.22% [13] - 30Y国债 - 10Y国债利差降1.40bp至38.57bp，10Y国开 - 10Y国债利差升0.34bp至14.41bp [13] 国债期限利差变化 - 截至12月26日，与12月22日相比，3Y - 1Y国债利差升3.51bp至7.55bp，5Y - 3Y升1.89bp至23.21bp，7Y - 5Y降2.25bp至10.85bp，10Y - 7Y升3.21bp至13.43bp，20Y - 10Y降2.11bp至37.58bp，30Y - 20Y升0.71bp至0.99bp [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2025年12月26日，与12月22日相比，银行间质押式回购余额升0.22万亿元至12.96万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2025年12月26日，与12月22日相比，银行间债市杠杆率升0.15pct至107.79% [22] 质押式回购成交额 - 12月22日至12月26日，质押式回购成交额均值为8.49万亿元，隔夜成交均值约7.49万亿元，隔夜成交占比均值为88.28% [25][26] 银行间资金面运行情况 - 12月22日至12月26日银行资金融出持续上升，截至12月26日，大行与政策行资金净融出4.91万亿元，股份行与城农商行净融出0.58万亿元，银行系净融出5.49万亿元 [28] - 截至12月26日，DR001为1.2556%，DR007为1.5237%，R001为1.3450%，R007为1.5264% [28] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至12月26日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.59年，较12月22日无变化；久期中位数（含杠杆）为2.67年，较12月22日无变化 [40] 利率债基久期中位数 - 截至12月26日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.72年，较12月22日降0.01年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.41年，较12月22日降0.01年 [43] - 截至12月26日，利率债基久期中位数（去杠杆）为3.31年，较12月22日无变化，信用债基久期中位数（去杠杆）为2.37年，较12月22日降0.02年 [43] 债券借贷余额变化 - 截至12月26日，与12月22日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周LPR利率不变，央行四季度例会提及相关政策，A股大涨，债市反弹，超长债小涨，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][12] - 30年国债和10年国债利差处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周LPR利率不变，央行四季度例会提及开展国债买卖等，A股大涨，债市反弹，超长债小涨，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月26日，30年国债和10年国债利差39BP处于历史较低水平，11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%，PPI为 - 2.2%通缩风险缓解，债市震荡概率大，预计近期利差高位震荡 [2][13] - 20年国开债：截至12月26日，20年国开债和20年国债利差16BP处于历史极低位置，11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%，PPI为 - 2.2%通缩风险缓解，债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，截至11月30日，剩余期限超14年的超长债共243,416亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量骤降，总发行量大幅下降，分品种看国债等多为0亿，仅地方政府债12亿，分期限看仅20年的发行12亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额11,535亿，占全部债券成交额比重12.8%，分品种看各有占比情况，交投活跃度小幅下降，成交额和占比有增减变化 [26][27] 收益率 - 上周LPR利率不变等因素下超长债小涨，各类型债券不同期限收益率有变动，代表性个券如30年国债活跃券25超长特别国债02、20年国开债活跃券21国开20收益率也有变动 [43][44] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为39BP，较上上周变动 - 2BP，处于2010年以来21%分位数 [53] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为16BP，20年铁道债和国债利差为19BP，分别较上上周变动 - 1BP和 - 1BP，处于2010年以来13%分位数 [54] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.96元，增幅0.27%，全部成交量56.00万手（ - 98,144手），持仓量14.46万手（2,655手），成交量大幅下降，持仓量小幅上升 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周11月经济数据显示国内供强需弱，生产消费下行但物价改善，债市先抑后扬呈小V型走势，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄，超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平，品种利差涨跌互现 [1][11][38] - 预计当前债市震荡概率大，30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周11月经济数据出炉后，国内供强需弱，生产消费下行，物价改善，债市先抑后扬，30 - 10国债利差小幅收窄，超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平，品种利差涨跌互现 [1][11][4] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月19日，30年与10年国债利差41BP处于历史较低水平，11月经济下行压力增加，测算10月国内GDP同比增速约4.1%，较10月回落0.1%，11月CPI为0.7%，PPI为 - 2.2%，通缩风险缓解，预计债市震荡，30 - 10利差近期高位震荡 [2][12] - 20年国开债：截至12月19日，20年国开债与20年国债利差17BP处于历史极低位置，经济数据同30年国债情况，预计债市震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，截至11月30日，剩余期限超14年的超长债共243,416亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.15 - 2025.12.19）超长债发行量骤降，共发行207亿元，较上上周大幅下降，分品种中国债0亿，地方政府债203亿等；分期限发行期限15年的74亿，20年的31亿，30年的102亿，50年的0亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共12亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额12,302亿，占全部债券成交额比重14.1%，交投活跃度小幅下降，与上上周相比，超长债成交额增加956亿，占比下降0.5%，不同品种有不同变化 [27] 收益率 - 上周债市先抑后扬，30 - 10国债利差小幅收窄，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动，代表性个券30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 1BP至2.22%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 0.5BP至2.28% [38][39] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来22%分位数 [48] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为17BP，20年铁道债和国债利差为20BP，分别较上上周变动2BP和 - 2BP，处于2010年以来14%分位数和15%分位数 [50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.66元，增幅0.00%，全部成交量65.81万手（ - 26,189手），持仓量14.19万手（ - 718手），成交量和持仓量较上上周小幅下降和减少 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周11月经济数据显示国内供强需弱，生产消费下行但物价改善，债市先抑后扬呈小V型，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄 [1][4][11][38] - 预计当前债市震荡概率大，30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平，品种利差涨跌互现 [1][4][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月19日，30年与10年国债利差41BP处于历史较低水平，预计近期利差高位震荡 [2][12] - 20年国开债：截至12月19日，20年国开债与20年国债利差17BP处于历史极低位置，预计品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.15 - 2025.12.19）超长债发行量骤降为207亿元，分品种地方政府债203亿、公司债4亿，分期限15年74亿、20年31亿、30年102亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共12亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额12302亿占比14.1%，交投活跃度小幅下降 [27] 收益率 - 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 1BP、 - 1BP、 - 2BP和 - 0BP；国开债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 0BP、0BP、 - 1BP和0BP；地方债15年、20年和30年收益率分别变动 - 2BP、 - 1BP和1BP；铁道债15年、20年和30年收益率分别变动 - 2BP、 - 3BP和0BP [38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP [48] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为17BP，20年铁道债和国债利差为20BP [50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.66元，增幅0.00%，成交量65.81万手（ - 26189手），持仓量14.19万手（ - 718手） [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周11月经济数据显示国内供强需弱，生产消费下行但物价改善，债市先抑后扬呈小V型，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄，超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平、品种利差涨跌互现 [1][4][11][38] - 30年国债和10年国债利差处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周11月经济数据出炉后，债市先抑后扬小V型走势，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄，超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平、品种利差涨跌互现 [1][4][11][38] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月19日，30年与10年国债利差41BP处于历史较低水平，11月经济下行压力增加，测算10月国内GDP同比增速约4.1%、较10月回落0.1%，11月CPI为0.7%、PPI为 - 2.2%通缩风险缓解，债市震荡概率大，预计近期30 - 10利差高位震荡 [2][12] - 20年国开债：截至12月19日，20年国开债和20年国债利差17BP处于历史极低位置，经济数据情况与30年国债类似，债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，剩余期限超14年的超长债共243,416亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.15 - 2025.12.19）超长债发行量骤降，共发行207亿元，与上上周相比大幅下降，分品种中国债0亿、地方政府债203亿等，分期限发行期限15年的74亿、20年的31亿等 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共12亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额12,302亿，占全部债券成交额比重14.1%，分品种各有占比情况，交投活跃度小幅下降，与上上周相比成交额和占比有不同变化 [27] 收益率 - 上周债市先抑后扬小V型走势，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄，各类型超长债不同期限收益率有变动，代表性个券收益率也有变动 [38][39] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来22%分位数 [48] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为17BP、20年铁道债和国债利差为20BP，分别较上上周变动2BP和 - 2BP，处于2010年以来14%分位数和15%分位数 [50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.66元，增幅0.00%，全部成交量65.81万手（ - 26,189手），持仓量14.19万手（ - 718手），成交量较上上周小幅下降，持仓量小幅减少 [55]

核心观点 - 年内第三轮债市调整或仍未结束，但待2026年1-2月后，若出现货币宽松预期升温等利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性 [1][3][27] 如何理解近期超长期国债调整幅度更大 - 本轮债市调整呈现超长期国债领跌的结构性特征，30年国债修复后再度转跌，并于12月16日创下2.28%的阶段性新高，而10年国债则以修复性行情为主 [1][11] - 以12月4日阶段性高点衡量，10年、30年国债收益率分别较11月低点累计上行7.74BP、13.85BP，显示30年国债调整幅度更大 [11] - 超长期国债调整反映出配置与交易力量双双走弱：一方面，2025年10年以上国债发行规模已达1.86万亿元，占国债发行总量的11.66%，供给放量对银行等传统配置机构能力构成挑战 [13]；另一方面，美国、日本等国30年国债面临抛售压力，加之国内债市行情偏弱，基金等交易型机构存在较强减持动机，导致30年国债收益率逢低减持，债牛积累的投机情绪逐步退潮 [1][13] 年内债市三轮调整差异对比 - 2025年债市共出现三轮调整：第一轮（2月6日至3月17日，28个交易日）、第二轮（6月17日至9月24日，71个交易日）、第三轮（11月3日至12月4日，23个交易日） [16] - 第一轮调整核心驱动是资金面超预期收紧，资金利率快速上行引发债市调整，特征为短端调整幅度大于长端（1年国债收益率上行37.79BP，30年国债上行31.00BP） [21] - 第二轮调整呈现鲜明的股涨债跌特征，10年国债收益率与上证指数同向上行，长端调整幅度显著高于短端（30年国债收益率上行40.76BP），资产荒逻辑动摇导致资金从债市流向权益市场 [22] - 第三轮调整的驱动因素更为复杂，资金面宽松和股债跷跷板效应未扮演重要角色，主要受机构行为扰动、国债买卖重启后不及预期等小因子共振影响，反映出当前债市投资者情绪相对脆弱，对利空因素敏感性放大 [2][22] - 形态层面，第三轮调整或仍未结束，可能走出类似第二轮调整的形态结构，即10年国债收益率按照“调整-小幅修复-再度调整”的方式震荡上行 [2][24][25] 跨年行情会继续缺席吗 - 近年来债市多有跨年行情的日历效应特征，表现为公历年前后债市多走出上涨行情，至春节前行情则相对有限 [3][26] - 以春节前一交易日为T日，回顾T-60日至T日期间10年国债收益率变化：除2023年外，2022年、2024年及2025年春节前债市均出现一定幅度上涨 [3] - 2025年跨年行情最为典型，10年国债收益率于T-60至T-18区间内整体下行约50BP，而后在T-18至T区间内呈现横盘震荡 [3][26] - 2022年、2024年跨年行情利率下行幅度整体在20-30BP之间，春节前亦出现5-10天左右的横盘震荡行情 [3][26] - 考虑2026年春节相对较晚，若第三轮调整短期仍未结束，或不排除调整后跨年行情推迟开启的可能性 [26][27] 债市周度观察（2025年12月15日-12月19日） - 过去一周，10年国债收益率短暂冲高后持续回落，12月19日收盘，10年国债活跃券收报1.8350%，30年国债活跃券收报2.2270% [10] - 市场行情出现分化：12月16日，权益走弱并未增强债市上涨动能，10年国债活跃券收益率下行而30年上行 [10] 高频实体跟踪（摘要） - 报告通过大量图表跟踪了物价、工业、投资地产及出行消费相关的高频数据，包括南华农产品/工业品指数、国际原油价格、各类批发价格、高炉及石油沥青开工率、土地成交、商品房销售、地铁客运量、电影票房、乘用车零售量及国内执行航班数量等，为债市分析提供实体经济背景参考 [42][43][45][47][48][58][59][61][63][69][73][75]

文章核心观点 - 中国债券市场的定价权正在发生深刻转移，长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，这标志着市场投资逻辑的根本性变化 [1][2][9] 定价权转移的宏观逻辑 - 债券市场定价权正经历2022年以来的首次重大逆转 [3] - 2022年之前，30年国债并非主流品种，长债与超长债定价权由配置盘主导 [3] - 2022年后，因新旧动能切换、信用收缩加剧和物价低迷预期深化，拉久期成为主流策略，大量中长债基金发行叠加交易性机构深度参与，定价权逐渐被交易盘主导 [3] - 进入2025年，市场环境发生根本变化：央行降准降息幅度克制，反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡、资产荒压力缓解等新宏观叙事正在形成 [4] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》限制了资金通过债基渠道进入债市，进一步推动长债和超长债定价权从交易盘向配置盘转移 [4] 供需错配加剧调整压力 - 微观层面的供需矛盾强化了定价权转换进程 [5] - 国内财政与货币供给的期限错配构成首要矛盾：财政扩张导致债券净供给量上升且久期拉长，但央行投放的长期资金主要集中在3个月、6个月买断式回购和1年期MLF，金融体系缺乏长期、便宜且稳定的负债来源 [6] - 央行流动性投放能保证1年至3年期利率水平稳定，但3年期以上的利率主要依靠市场机制引导，在供给量偏大的环境下，长久期资产波动明显放大，交易盘获取资本利得难度显著上升，配置盘开始逐渐主导长债定价 [6] - 买方需求结构发生变化：2022年至2024年期间，“银行+保险+交易盘+公募”等需求形成共振，供给未构成主要矛盾；2025年情况逆转，保险机构需求边际转弱，银行被动承接更多长债，交易盘出现套牢，长端需求变得更加脆弱，供需矛盾被显著放大 [7] - 长债供给压力的消化，要么依赖修改银行△EVE指标（短期内可能性不大），要么需要长债价格跌出配置价值、促使保险机构加大配置力度 [7] 策略分化成为主题 - 定价权的转移正在重塑不同类型资金的操作策略，谁手上有增量负债，谁就主导了定价权 [9] - 交易性资金应重点关注理财机构行为，在央行保持流动性平稳偏松、汇率稳定和理财规模扩容的环境下，长久期资产供需不平衡对中短久期资产影响不大 [9] - 交易性资金通过拉长久期获取资本利得的难度上升，建议缩短久期，采取中短久期套息加杠杆的策略 [2][9] - 配置型资金应重点关注保险机构行为，当下长久期资产正进入较长时间的重定价过程，期限利差面临重估，配置型资金可以保持耐心，静待保险资金入场时机，寻找超调后的合适买点 [2][9] - 套牢盘应采取“每涨卖机”的策略，长久期利率下行受到多重条件约束但回调相对容易，年初至今的套牢盘应把握反弹机会逐渐切换仓位，避免深度套牢 [2][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中央经济工作会议和政治局会议召开，政策力度低于预期，债市触底反弹后周五30年国债涨幅回吐，全周大幅波动且总体略微回暖 [1][4][12][41] - 预计当前债市震荡概率大，30 - 10利差短期有压力，20年国开债品种利差将窄幅震荡 [2][3][13][14] - 上周超长债发行量激增，本周待发计划共203亿均为超长地方政府债 [21][26] - 上周超长债交投活跃但活跃度小幅回落，各品种成交额和占比有不同变化 [30] - 上周不同类型超长债收益率有不同变动 [41] - 上周超长债期限利差走平、品种利差走阔，绝对水平均偏低 [51][52] - 上周30年国债期货主力品种价格持平，成交量和持仓量均小幅下降 [56] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周中央经济工作会议和政治局会议召开，政策力度低于市场预期，债市触底反弹但周五30年国债涨幅快速回吐，全周大幅波动且总体略微回暖 [1][4][12][41] - 上周超长债交投活跃度小幅回落但交投非常活跃，期限利差走平，品种利差走阔 [1][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月12日，30年和10年国债利差41BP处于历史较低水平，当前债市震荡概率大，预计利差短期有压力 [2][13] - 20年国开债：截至12月12日，20年国开债和20年国债利差15BP处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计品种利差窄幅震荡 [3][14] 超长债基本概况 - 截至11月30日，剩余期限超14年的超长债余额24.3万亿，占全部债券余额15.1% [15] - 地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.8 - 2025.12.12）超长债发行量激增，共发行3852亿元 [21] - 分品种：国债3500亿，地方政府债347亿等；分期限：15年的3531亿，20年的224亿等 [21] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共203亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额12302亿，占全部债券成交额比重14.1% [30] - 分品种成交额和占比不同，交投活跃度小幅回落，各品种成交额和占比有不同变化 [30] 收益率 - 上周不同类型超长债收益率有不同变动，如国债15年、20年等收益率分别变动 - 1BP、 - 2BP等 [41] - 代表性个券方面，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 2.25BP至2.23%等 [45] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来25%分位数 [51] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为15BP等，分别较上上周变动1BP和6BP，处于2010年以来13%分位数和17%分位数 [52] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.47元，跌幅0.00%，成交量68.43万手（ - 22523手），持仓量14.26万手（ - 2964手），成交量和持仓量均小幅下降 [56]

权益市场表现 - 万得全A指数上涨0.12%，成交额1.79万亿元，较前一日缩量1261亿元[1] - 恒生指数与恒生科技指数分别上涨0.42%和0.48%[1] - 南向资金净流出10.18亿港元，其中小米集团净流入6.20亿港元，腾讯控股与中芯国际分别净流出6.06亿和4.51亿港元[1] - 食品饮料与美容护理行业年内收益分别为-8.05%和-0.27%，显著落后于万得全A的25.22%涨幅[2] 债市表现与驱动因素 - 30年国债、10年国开债、5年国开债收益率分别下行1.75bp、1.25bp、1.65bp至2.24%、1.90%、1.75%[4] - 11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%；PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%[3] - 央行逆回购净投放1105亿元，DR001利率下行至1.29%[4] - 基金与券商净融入规模分别为1.70万亿元和1.58万亿元，低于四季度均值[5]