固收观察 跨季前后，债市可能趋于平稳 20250928 摘要 四季度债市或呈现"前不弱后不强"格局，配置力量疲软，投机机会有 限，与历史"前弱后强"特征不同。 10 月债市有望修复，前期超跌压力部分释放，市场情绪调整，银行三季 报增速或支撑市场，不至于过度疲软。 今年政策一致性和前置性增强，年初已明确，预计 10 月不会宣布大量 新发债计划，地方或抢发信用贷。 央行和大行稳定市场意图明显，通过买入国债稳定市场中枢，但压制其 他总量的方式有限。 上周市场下跌或被高估，基金费率新规影响有限，保险理财等负载端稳 固，信用贷、政金债影响较小。 保险机构增持地方债，认为配置价值已到位，收益率具吸引力，市场大 幅下跌已充分定价。 科创板 ETF 扩容迅速，但部分产品规模未达百亿，仍有扩容动力，年底 配置需求或增强。 Q&A 如何看待当前债市的整体趋势及未来走势？ 当前债市整体呈现出走弱趋势，预计收益率将逐步上行。从技术指标和宏观经 济逻辑来看，目前的市场状况并非终点。尽管短期内存在急剧超跌后的修复或 反弹可能，但从大方向来看，债市仍处于走弱态势。近期全曲线的下跌主要受 到情绪上的超跌影响，预计跨季前后，尤其是 10 月份 ...

证券研究报告 | 2025年09月28日 超长债周报 30-10 利差继续走阔 核心观点 固定收益周报 超长债复盘：上周央行重启 14 天逆回购，季末资金面偏紧，市场传闻基 金费率改革以及大行买债，债市先抑后扬，超长债收益率创新高。成交 方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃。利差方面，上 周超长债期限利差走阔，品种利差走阔。 超长债投资展望： 风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。 30 年国债：截至 9 月 26 日，30 年国债和 10 年国债利差为 35BP，处于 历史较低水平。从国内经济数据来看，8 月经济下行压力继续增加。我 们测算的 8 月国内 GDP 同比增速约 3.8%，增速较 7 月继续下滑。通胀方 面，8 月 CPI 为-0.4%，PPI-2.9%，通缩风险依存。本轮债市下跌呈现短 债平稳，期限利差拉大的特征。我们认为，本轮债市调整主要是两方面 原因：一是 2024 年期待的落空；二是宏观叙事的变化。考虑到 8 月下 旬以来股债逐渐脱敏，8 月经济依然低迷，预计债市交易主线转向基本 面，短期债市有望超跌反弹。 | 证券分析师：赵婧 | 证券分析师：季家辉 | | --- | ...

近期市场波动较大，当前临近长假，在较大不确定性情况下，市场关注如何应对跨 节。 从季节性来看，国庆前后长债并不存在明显的季节性，而资金在节后则往往会季 节性宽松。从过去 4 年经验来看，国庆节后利率上升压力不大，国庆后首周 10 年 国债平均下行在 0.9bp，而整个 10 月相对于 9 月底，利率平均下行 0.2bp，其中 2022 年和 2024 年长债利率在 10 月均有所回落。而从资金状况来看，节后资金首 周或有季节性回落，往年经验来看，10 月资金也未有明显收紧。结合当前融资需 求不足，且央行对流动性保持呵护的情况，整体资金预计将继续保持宽松，R007 有望继续保持 1.4%-1.5%附近运行。 虽然说往年季节性如此，但每一年都有自己的特殊情况，因而也不好完全照搬。 从目前情况来看，宽松的资金面和偏弱的基本面依然是债市中期的安全保障。近 几个月融资需求偏弱，信贷保持同比少增，并且社融增速放缓。结合后续相对有限 的资产统计，即使考虑到 4 季度可能提前发行再融资债，如果假定提前增发 1 万 亿，那么政府债券供给也较去年少 0.7 万亿左右，因而预计资金将保持持续宽松， 资产荒有望加剧。同时，近期基本面 ...

读《哈利布朗的永久投资组合》一书，发现了很多需要补充的细节。 回顾一下永久组合的内容： 25%股票：受益于经济繁荣（增长）。 25%长期国债：受益于经济衰退和利率下降（通缩）。 25%黄金：受益于货币信用危机和通货膨胀（避险）。 25%现金：提供流动性，并在通缩中增强购买力（稳定）。 目前股票，30年国债，黄金，怎么都感觉在高位 这个组合还能玩下去吗？ 数据A 这种投资组合，收益可能就只有5%左右，不好的年份还会亏损。 其它三种都是稳定资产。最大的收益来源是股票，遇到牛市股票就算涨100%，因为四分之一 的仓位，带来的整体收益也只有25%。 你能忍受黄金10年不涨吗？ 你能忍受30年国债持有10年后反而亏损吗？ 你能忍受现金不断超发，货币购买力不断下降吗？ hare001 我配置过，30 年国债涨幅基本都吃到了，目前保留的是现金、标普 500 和黄金，总体感觉 还行吧，也是弱者思维，不择时，回撤也不会有特别大的回撤，被动按照持仓比例进行调 仓，我觉得最好不要把现金池子完全归入这个组合，不然工资和其他收入其实是一直在加仓 其他三类资产的。 imaocxh 30%大A+20%港股+20%美股+20%商品+10%现 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期行情承压，需验证长端利率反弹高点逐步降低，若 1.8%附近是 10 年期国债偏顶部水平，可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价上，极端位置可能回到 50 - 60BP 水平，大类资产要回归基本面；今年 9 月债市倾向弱势修复 [2][9] - 超长债期限利差很难回到极低水平，但大概率也不会显著扩张，无需参考 2023 年之前 40BP 以上的历史区间 [3][14] - 短期债市行情修复驱动可能来自货币宽松，若 10BP 政策利率降息落地，资金中枢和短端品种将有 10BP 以上幅度中枢性下行，长端受预期定价影响，10 年期国债在 1.7% - 1.75%附近解套阻力明显 [4][19] 各部分总结 9 月债市行情 - 9 月债市行情未明显修复，长债利率震荡，期限利差扩张，资金面在税期略有波动但价格维持低位，短端品种稳定 [3][9] - 公募费率新规和央行买债预期先后出现，长端利率破位 1.8%后向下修复并维持震荡，期限利差修复未停止，因新规对负债端影响未明确 [3][9] 超长债期限利差能否压缩 - 近期超长债表现较弱，10 年国债突破 1.8%后的修复行情中，30 年国债收益率未超额下行，部分投资者期待利差压缩但未实现，投资者怀疑利差能否再次压缩甚至认为可能上行 [3][12] - 超长债期限利差与风险偏好和居民部门债务周期边际变化相关，居民部门杠杆率进入稳杠杆阶段，风险偏好极致压缩，利差系统性下行，因房地产周期出清未结束，居民风险偏好改善有限，利差难回高区间 [14][15] - 不能从供需得到利差走势确切答案，需求弹性影响大且不可测，超长期利率债供给放量但 2023 年后利差走势压缩，需求端银行和保险机构承接发行，今年四季度超长债发行完成，供给端压力弱化或减轻利差扩张压力 [4][17] 短期债市行情修复 - 短期债市行情修复驱动可能来自货币宽松，当前利差接近充分定价风险偏好，不确定性来自赎回规则变化对公募负债端的影响，长端收益率破位后对利好敏感度提升 [19] - 若降准降息在 9 月下旬落地，对资金和短端增量利好明确，若 10BP 政策利率降息落地，资金中枢和短端品种将有 10BP 以上幅度中枢性下行，长端受预期定价影响，10 年期国债在 1.7% - 1.75%附近解套阻力明显，降准降息落地两周内收益率下行充分，未来长端需参考期限利差合理水平定价 [19] 图表相关信息 - 资金价格略有波动但处于平稳宽松状态 [8] - 10 - 1 国债期限利差修复至 49BP [8][10] - 30 减 10 国债期限利差修复至 30BP 以上，30 年国债行情未明显修复 [8][14] - 居民部门杠杆率和超长债期限利差周期性相关 [8][16] - 10 年以上利率债存量规模和占比明显上行，截至 9 月中旬，10 年期以上超长期利率债存量规模达 27.3 万亿，占利率债比重从 2019 年一季度的 7%提升至 23% [8][17] - 保险公司和商业银行配置利率债规模与超长债利差负相关 [8] - 10 次降准、降息前后 10 年国债利率累积涨跌幅 [8][20]

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 09 21 年 月 日 固定收益定期 同时与基本面和资金面背离，债何时复归？ 本周债市先涨后跌，总体保持震荡。本周各期限利率小幅变化。10 年国债和 30 年国债活跃 券 250011.IB 和 2500002.IB 分别较上周上升 1.1bps 和 2.1bps 至 1.80%和 2.10%。而存单 和信用债则保持平稳或利率小幅回落，1 年 AAA 存单利率微幅上升 0.5bps 至 1.68%，而 3 年和 5 年 AAA-二级资本债利率则小幅回落 2.6bps 和 1.5bps 至 2.00%和 2.13%。 近期债市同时背离于基本面与资金面。近期债市走势与基本面和资金走势相背离。从近几个 月数据来看，基本面持续承压，呈现供需同时放缓格局。我们以出口、基建和地产投资计算 的终端需求同比增速从 4 月的 5.2%下滑至 8 月的 0.5%，显示总体需求持续回落，供给端 工业增加值同比增速也从 6 月的 6.8%下滑至 8 月的 5.2%。而制造业 PMI 在 49.5%以下运 行，显示经济景气度也相对偏低。这与过去两个月长债利率总体上行趋 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周公布8月经济增长数据较7月走低，部分股指回调，中美元首领通话，债市先扬后抑，超长债小跌 [1][3][11][36] - 8月经济下行压力增加，GDP同比增速约3.8%且较7月下滑，CPI为 -0.4%，PPI -2.9%，通缩风险依存，债市调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，但8月下旬股债脱敏，经济低迷，预计债市交易转向基本面，短期有望超跌反弹 [2][3][12][13] - 上周超长债发行量较多，总发行量小幅上升，交投活跃但活跃度小幅下降，期限利差缩窄、品种利差走阔且绝对水平偏低 [1][3][11][27] 相关目录总结 每周评述 - 超长债复盘：上周8月经济数据走低、股指回调、中美元首通话，债市先扬后抑，超长债小跌，交投活跃但活跃度小幅下降，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][11] - 超长债投资展望：30年国债和10年国债利差32BP处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差7BP处于历史极低位置，预计债市交易转向基本面，短期有望超跌反弹 [2][3][12][13] - 超长债基本概况：存量超长债余额23.3万亿，占全部债券余额14.9%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 - 每周发行：上周发行超长债2442亿元，总发行量小幅上升，分品种中国债1170亿、地方政府债972亿等，分期限15年496亿、20年660亿等 [19] - 本周待发：本周已公布超长债发行计划1386亿，均为超长地方政府债 [23] 二级市场 - 成交量：上周超长债成交额12453亿，占比13.4%，交投活跃但活跃度小幅下降，各品种成交额和占比有增减变化 [27] - 收益率：上周超长债小跌，国债15年、20年等收益率有变动，国开债、地方债、铁道债收益率也有变动，代表性个券收益率有变动 [36][40] - 利差分析：上周超长债期限利差缩窄、绝对水平偏低，品种利差走阔、绝对水平偏低 [47][48] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种T2503收于114.8元，减幅0.04%，成交量79.86万手大幅下降，持仓量16.95万手小幅上升 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市年初超涨已消化，但修复非立即到来，或在震荡中渐进式修复，建议哑铃型操作，1.8%以上10年国债有配置价值，长债利率4季度中后段或更顺畅下行，年内有望创新低 [6][20] 各部分总结 本周债券利率情况 - 本周各期限债券利率显著攀升，10年和30年国债活跃券较上周分别上升2.5bps和5.5bps至1.79%和2.08%，10年国债活跃券一度突破1.8%；存单和信用利率也上升，1年AAA存单利率升1.1bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债利率大幅飙升10.0bps和9.7bps至2.02%和2.14% [1][9] 今年债市情况及超涨原因 - 今年前三个季度债市震荡调整，难获稳定收益，虽受基本面、大行抛券、反内卷政策、股市走强、公募费率新规等影响，但主因年初利率超涨透支后续空间 [1][9] - 从资本回报率看，利率处下行趋势，2010年以来企业回报率下降，EBIT/总资产从2010年的10.4%降至今年的4.4%，年均降幅40bps左右，贷款利率自2011年起年均下行30bps，与债券利率走势一致，年初债市超涨，去年10月到今年1月10年国债利率累计下行56bps，导致债市性价比下降和持续震荡 [2][10] 年初以来利率超涨被消化的依据 - 趋势上，若10债利率每年降30bps左右，今年上半年债市超涨，到9月10年国债利率对应1.8%左右，与目前水平一致，超涨部分基本消化 [3][11] - IRS隐含的降息预期不再包含降息预期，货币宽松预期基本消化，2025年开年市场对降息预期高，IRS - FR007利差一度走阔至50bp左右，8月5日以来FR007 - IRS（MA20）利差持续为正 [3][13] - 期限利差角度，年初长债超涨和资金收紧使曲线倒挂，存单与资金、10年与1年存单利差深度倒挂，如今曲线回归正常，1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，高于2024年均值，10年国债和1年AAA存单利差达17.3bps，与2024年均值接近，短端流动性有望保护长债 [4][16] - 从资金和基本面可解释角度，用GDP增速等对10年期国债利率拟合，今年上半年利率超涨至拟合值下一个标准差以下，三季度调整后回到波动范围内，利率进入基本面可解释区间 [5][17] 债市修复面临的扰动因素 - 股市走势不确定，非银有仓位时，股市快速上涨或冲击债市；公募费率新规、季末资金冲击及9、10月债市季节性偏弱等因素，或短期影响债市，使修复延迟 [5][19][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周基金销售费用新规征求意见稿发布致部分债券基金赎回量增加，债市负反馈，8月通胀低迷、金融数据偏弱、资金面边际收紧，央行进行6000亿6个月买断式逆回购，全周超长债大跌、周五小幅反弹，交投活跃度回升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][11] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处历史偏低位置，7月经济有下行压力，7月国内GDP同比增速约4.3%较上半年大幅下滑，8月CPI为 -0.4%、PPI -2.9%通缩风险依存，债市下跌短债平稳、期限利差拉大，调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期有望超跌反弹 [2][3][12] 各目录总结 超长债复盘 - 上周基金销售费用新规征求意见稿发布使部分债券基金赎回量增加，债市负反馈，8月通胀低迷、金融数据偏弱、资金面边际收紧，央行进行6000亿6个月买断式逆回购，全周超长债大跌、周五小幅反弹，交投活跃度小幅回升且活跃，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][11] 超长债投资展望 - 30年国债方面，截至9月12日，30年国债和10年国债利差32BP处于历史偏低水平，7月经济有下行压力，7月国内GDP同比增速约4.3%较上半年大幅下滑，8月CPI为 -0.4%、PPI -2.9%通缩风险依存，债市下跌短债平稳、期限利差拉大，调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期有望超跌反弹 [2][12] - 20年国开债方面，截至9月12日，20年国开债和20年国债利差4BP处于历史极低位置，7月经济有下行压力，7月国内GDP同比增速约4.3%较上半年大幅下滑，8月CPI为 -0.4%、PPI -2.9%通缩风险依存，债市下跌短债平稳、期限利差拉大，调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期有望超跌反弹 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超23.3万亿，截至8月31日，剩余期限超14年的超长债233878亿（不含资产支持证券和项目收益票据），占全部债券余额14.9% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债62973亿占比26.9%，地方政府债157431亿占比67.3%等 [14] - 30年品种占比最高，14 - 18年（含）共61096亿占比26.1%，18 - 25年（含）共64199亿占比27.4%等 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.9.8 - 2025.9.12）超长债发行量大增，共发行2006亿元，较上上周大幅上升 [19] - 分品种，国债350亿，地方政府债1456亿等 [19] - 分期限，15年的14亿，20年的446亿等 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2242亿，超长国债1170亿，超长地方政府债972亿，超长金融债100亿 [21] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额12793亿，占全部债券成交额比重14.6% [24] - 分品种，超长期国债成交额10486亿，占全部国债成交额比重41.9%等 [24] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加2385亿，占比增加0.2%，其中超长国债成交额增加1836亿等 [25] 收益率 - 上周基金销售费用新规征求意见稿发布使部分债券基金赎回量增加，债市负反馈，8月通胀低迷、金融数据偏弱、资金面边际收紧，央行进行6000亿6个月买断式逆回购，全周超长债大跌、周五小幅反弹 [1][33] - 国债方面，15年、20年、30年和50年收益率分别变动9BP、8BP、7BP和8BP至2.07%、2.18%、2.18%和2.22%等 [33] - 代表性个券，上周30年国债活跃券25特别国债02收益率变动5.15BP至2.08%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动9.25BP至2.17% [35] 利差分析 - 期限利差，上周超长债期限利差走阔、绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为32BP，较上上周变动4BP，处2010年以来14%分位数 [40] - 品种利差，上周超长债品种利差缩窄、绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP，20年铁道债和国债利差为8BP，分别较上上周变动0BP和 -3BP，处2010年以来6%分位数和5%分位数 [46] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.27元，减幅0.93%，全部成交量41.70万手（ -355481手），持仓量16.06万手（17947手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅上升 [51]

报告行业投资评级 - 看好债券市场，继续看好1.75%/2.0%左右的10年国债/30年国债 [3][4][16] 报告的核心观点 - 会议清晰传递两点信号，一是未来两部门将更加注重协同配合，在大变局下财政的重要性提升；二是工作组聚焦的重点领域也更多元化，国债买卖只是其中一个方面，年内重启的概率提高 [5] - 会议对债市至少是利好，流动性可以更加乐观，债市利率的“顶”更加清晰，股债可以双牛 [3] 根据相关目录分别进行总结 人民银行和财政部两次联合工作会议的异同 - 相同点：时间点、参会人级别、依托平台相同，依托“中国人民银行与财政部联合工作组”平台，强调货币和财政协同；会议召开时间点均处于两会安排的政府债发行接近收尾阶段；参与领导级别均为“中国人民银行党委委员、副行长”以及“财政部党组成员、副部长” [6][9] - 不同点：两部门排序变为财政在先；更多强调“货币财政协同”；政策关注从国债买卖进一步拓展到金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制等 [6][11] 未来政策操作怎么看 - 议题重提“买卖国债”，去年底央行买入的国债逐步到期背景下，年内买卖国债概率提升 [5][6][12] - 货币财政协同性或进一步增强，后续债券发行结构、发行节奏或进一步优化，央行流动性投放节奏也将更加一致，保持债券市场稳定运行 [6][12] - 完善离岸人民币国债发行机制，既有利于完善离岸人民币收益率曲线，为离岸人民币债券提供更完备的定价参考，也有利于稳定汇率和减少境内国债债券供给的压力 [12] 债市不必悲观 - 去年首次工作会议召开后债市利率基本见顶，但不能据此判断利率将大幅下行 [6][16] - 会议总体基调对债券有利，货币财政协同性提升对流动性表现偏利好，有助于降低后续的债券供给冲击，叠加“买卖国债预期升温”或给债市一定修复契机，建议把握左侧机会 [4][16]