银行优先股市场动态 - 2025年以来银行优先股进入加速赎回期 截至12月18日已有五家银行发布赎回动态 包括南京银行、杭州银行、北京银行、上海银行和长沙银行 [1] - 南京银行拟于2025年12月23日全额赎回其2015年发行的优先股 规模为49亿元 [1] - 2025年全年已有9家银行赎回优先股 包括两家国有行、一家股份行和六家城商行 而2024年赎回数量仅有2家 [4] - 兴业银行赎回规模最大 一次性赎回三期优先股共计560亿元 [7] 优先股市场规模与结构 - 优先股是一个持续收缩的存量市场 银行优先股占据超过90%的比例 [1] - 截至12月18日 市场共发行上市55只优先股 募集资金总额合计9065.51亿元 其中银行优先股35只 募集资金合计8391.5亿元 [1] - 最近一次银行优先股发行是2020年的长沙银行 此后市场再无增量 [1] 银行赎回动因与资本工具转换 - 银行赎回优先股主要出于优化融资成本的考量 当资本充足且融资成本下降时 银行有权赎回高成本优先股并以更低成本资本工具替代 [7] - 优先股通常设有赎回条款 规定发行满5年后银行有权选择赎回 [7] - 赎回优先股需满足监管资本充足率要求 并事先获得监管部门批准 [8] - 在优先股密集赎回的同时 永续债发行火热 2025年中国商业银行共发行69只永续债 累计规模达8218亿元 发行数量与规模均创历史新高 [8] - 2025年新发永续债票面利率普遍位于2.0%–2.9%区间 创近三年同期新低 [8] 对银行理财产品的影响 - 银行优先股是银行理财权益产品的主要配置 理财权益投资超九成为优先股 [2] - 截至2025年三季度末 全市场理财规模中穿透后的权益类资产规模约为7200亿元 仅占总规模的2.1% [10] - 权益资产占比近5年逐渐下滑 从2020年的4.8%降至2025年三季度末的2.1% [10] - 理财产品前十持仓中出现的优先股股息率在3.40%~5.37% 由于波动相对较小 在权益投资中占比在九成以上 [10] - 随着优先股市场持续收缩 权益类理财产品不得不寻找新的替代品 [3] 理财产品的应对与资产配置变化 - 行业人士认为优先股目前没有好的同类替代品 存在收益率下降的风险 [10] - 部分机构认为可通过多资产配置和丰富投资策略来应对 例如配置黄金、Reits、衍生品等 或进行小规模的权益直投 [11] - 在投资策略上 部分机构正探索“缓冲垫”与“增厚”相结合的弹性投资策略 [11] - 在优先股和可转债收缩的背景下 理财产品通过公募基金间接投资权益资产的规模在增加 [12] - 截至2025年三季度末 理财产品持仓中的二级债基、股票型ETF规模分别约为893亿元、335亿元 较二季度末分别增加596亿元、182亿元 [12]

文章核心观点 - 可投资基金的非FOF“固收+”产品正快速发展，行业呼吁放宽其投资公募基金的比例上限（目前为10%），以增强产品收益弹性、分散风险并满足投资者需求，从而进一步推动“固收+”市场发展 [1][5] 可投基金的非FOF产品发展现状 - 产品创新与规模增长：中欧基金于2021年10月开创“可投资基金的非FOF产品”品类，规定可不高于10%的比例投资公募基金 [2] - 截至今年三季度末，共有48只非FOF产品投资公募基金，合计持有市值达34.18亿元，产品数量同比增长29.73%，持仓规模同比大幅增长381.81% [2] - 部分产品策略转变：部分二级债基（如中信保诚汇利、华泰柏瑞安诚6个月持有）用基金持仓（超过9%）完全取代股票持仓（为零）进行权益增强 [2] - 安联安裕、易方达悦丰稳健等基金的三季度末基金持仓占比也高于股票持仓占比 [2] 产品发展的驱动因素与作用 - 促进市场发展：引入多元策略和专业投研能力，丰富了“固收+”的收益来源，提升了产品吸引力和稳定性 [3] - 改善持有体验：通过配置风格稳定或相关性低的基金，在极端行情下能更好地控制回撤，平滑净值曲线，维护低风险偏好投资者信心 [3] - 推动策略进化：推动“固收+”从“股债拼盘”向真正的“多资产、多策略”模式转变，通过持有ETF或主动基金实现对不同行业、风格及跨境资产的配置 [3] - 降低管理门槛：对于股票投研资源有限的固收团队，配置公募基金可快速介入权益增强，提升“+”的部分质量 [4] - 风险收益特征：具备“双重专业管理，二次分散风险”特征，可能降低组合波动和回撤，并可通过折价、套利及细分基金机会扩大收益来源 [4] 行业呼吁放宽投资比例的理由 - 当前限制：10%的比例限制了资产配置的灵活性 [6] - 建议比例：业内呼声日益高涨，建议将比例上限从10%提升至15%—20% [5][6] - 满足多元需求：多种仓位的“固收+”产品能更好满足投资者多元化需求，有助于机构丰富产品线 [5] - 适应市场环境：在低利率及纯债市场利率中枢下行、波动率升高的背景下，增配含权资产可对冲利率波动风险 [5] - 提升效率与分散性：放宽比例有助于在市场波动时，通过持有优质公募基金提升组合分散性和管理效率，降低个券风险，同时增强收益弹性且风险相对可控 [6] - 产品定位与趋势：二级债基核心目标是获取权益Beta收益，选择宽基或行业ETF相比直接投资个股可能具有更好的夏普比率 [6] - 风险分散与能力协同：放宽比例可用优秀公募基金替代部分个股持仓，有效分散非系统性风险，降低组合波动；同时可结合固收基金经理的大类资产配置能力与股票基金经理的行业Alpha获取能力，实现“术业有专攻” [7] 市场潜力与未来展望 - 规模增长显著：今年前三季度，一、二级债基规模增长45.3%，其中二级债基规模增幅达84% [6][8] - 配置偏好变化：二级债基投资基金的占比从0.09%提升至0.23%，增幅达2.56倍，而投资个股的比例从12.15%增长至13.43%，增幅不大，显示出更偏向通过基金参与权益市场 [8] - 潜在资金空间巨大：截至三季度末，二级债基总规模约为1.3万亿元，按平均10%的权益仓位计算，理论上可带来至少千亿元资金投资公募基金，但实际增量远低于理论值 [8] - 宏观意义：在无风险利率下行背景下，提升投资比例可有效引导理财客户从债券资产转向间接配置股票，对丰富股市投资者结构、引入长期资金有重要意义 [8] - 产品线扩容预期：“固收+”各产品线（不同仓位、不同波动水平）未来几年将处于繁荣态势 [8] 未来发展建议与优化方向 - 拓宽投资范围：建议将港股ETF、转债ETF、商品ETF及跨境ETF等纳入投资范围，以实现真正的多元资产配置，而非局限于“股债拼盘” [8][9] - 优化监管与规则：建议监管层优化比例限制，简化FOF嵌套规则，鼓励信息披露透明化，并从审批效率、费率规则等方面更多关注市场需求 [8][9] - 明确产品定位：建议在产品资料概要中更清晰地界定基金的策略定位，以便更好地进行风险匹配 [9] - 降低持有成本：对于投资的基金，可探讨更灵活的费率抵扣机制，以降低投资者的持有成本 [9] - 加强投资者教育：引导投资者形成长期投资理念 [9]

【导读】 可投基金的"固收+"产品崛起，行业呼吁放宽投资比例 中国基金报记者 方丽 陆慧婧 伴随着"固收+"市场大发展，可以10%比例投资基金的非FOF产品也快速发展。截至今年三季度末，非FOF产品投资公募基金的市值已超过 34亿元，同比增长381.81%。部分产品的投资比例甚至超过股票，在"固收+"产品权益增强上发挥了不小的作用。 业内人士认为，在支持含权产品大发展的背景下，可适当放宽非FOF产品投资公募基金的比例上限，更好地满足投资者的配置需求，进一步 推动"固收+"市场发展。 可投基金的非FOF产品 悄然增长 2021年10月11日，中欧基金旗下中欧招益稳健一年持有期混合获批。这只产品开创了一个新的基金品类——可投资基金的非FOF产品。根 据规定，这类产品可以不高于10%的比例投资公募基金。过去几年，伴随着"固收+"市场大发展，这类创新产品无论是数量还是持仓规模均 获得显著增长。 Wind数据显示，截至今年三季度末，共有48只非FOF产品投资公募基金，合计持有公募基金市值达到34.18亿元；相比于去年同期，数量 增长了29.73%、规模增长了381.81%。 部分产品的基金经理更是用基金增强取代传统的股 ...

国泰海通证券发布的《基金公司权益及固定收益类资产业绩排行榜》数据显示，截至2025年9月30日， 近十年间信达澳亚基金固定收益类资产平均收益率达77.57%，在全市场71家具备可比数据的基金公司 中位列第三。除十年维度表现突出外，公司在近七年、近五年的固定收益类资产业绩排名中均稳居行业 前十，充分彰显穿越市场周期的稳健盈利能力。（数据来源：国泰海通证券基金公司权益及固定收益类 资产业绩排行榜，计算截止日期：2025.9.30） 在低利率环境持续蔓延与居民财富配置加速转型的双重驱动下，二级债基凭借"稳健收益+适度增强"的 核心优势，成为资管市场的重要赛道。Wind数据显示，截至三季度末，二级债基市场规模已达1.3万亿 元，赛道价值持续凸显。在此背景下，信达澳亚基金凭借雄厚的固收投研团队、亮眼的产品业绩以及成 熟的投研体系，构筑起坚实的固收护城河，为投资者把握赛道机遇提供优质配置方案。 风险提示：文中排名均来自于公开数据，今后可能发生改变，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材 料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相 关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承 ...

今天这篇文章是来自于一份容光投资月报，投资经理杨培鸿写的一篇投资手记。 杨培鸿是 FOF 投资经理， 一位老牌 的 "基金买手" 。 （点击阅读： 一位老牌"基金买手"谈选基金经理：信心爆棚的，我会很警 惕…… ） 他 通过对 2020年至2025年近六年公募基金数据的详尽拆解，向我们展示了一些 有意思的 结论：那些波动巨大、看似弹性十足的基 金，长期业绩往往并非最佳； 反而是那些克制的、将最大回撤控制在 15%-30%的基金，跑出了最高的累计收益。 想起年中我们跟一位大行产品经理的交流， 他说， 最适合银行绝大多数客户的产品还是稳健的，要回撤小、风险控制好， 还有一定 的 向上弹性。 在基金销售渠道中，那些 克制的、最大回撤控制 较好的 基金 ，这几年确实得到了更多正反馈。 为什么像二级债基这样看似乏味的品种，其持有体验和实际胜率反而吊打许多热门赛道的权益基金？ 杨培鸿说，这 背后其实是 "强 制纪律"对人性弱点的克服。 他屡屡观察到一个现象： "投资者很难从波动大的基金赚到钱，他们往往会陷入一种焦躁不安。在上涨的过程中，担心错失良机，因 此匆匆忙忙买入。在下跌过程中，又心惊胆战，导致在错误的时间毅然决然离 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为**中国信用债市场**，涵盖产业债、城投债、金融债（特别是二级资本债/“二永债”）等券种[1] * 纪要涉及的市场参与主体包括**央企、民企、地方国企**等发行方，以及**银行理财、公募基金（含短债基金、信用类ETF、二级债基）、银行自营、保险机构**等投资方[1][2][3][4][9] 核心观点与论据 **1 2025年市场回顾：信用债表现抗跌，供需两旺但结构分化** * **市场表现**：2025年信用市场呈阶梯式抗跌，短期信用债整体表现优于利率债[2] 利率曲线与信用曲线经历重塑，二级永续债的陡峭化程度比中短期票据高出接近10个基点[2] 行情受资金面、科创ETF抢筹、股债跷跷板、公募赎回新规、碳债基开放等多阶段因素驱动[2] * **供给端**：2025年信用债净融资预计超3万亿[1] 产业债尤其是央企产业债为主要贡献者[1][4] 城投债延续缩量趋势，规模约2000亿[1][4] 央企加杠杆信号明显，民企融资由负转正，为2021年以来首次[1][4] 地方国企因资本开支需求增加融资[4] 金融债方面，二级资本债净供给与去年持平，券商发债随权益市场回暖增加，科创类与普惠性金融发行量显著增加[4] * **需求端**：理财和基金是主力[1][4] 理财规模增加但对信用资产的持仓比例下降，绝对持仓体量微降[1][4] 短债基金减仓较多[1][4] 信用类ETF（规模达5000亿）和二级债基（规模增幅接近90%）提供了增量支持[1][4] **2 2026年市场展望：供需双弱，环境更具挑战** * **总体判断**：预计信用债供需两端均有走弱趋势，但供给弱化程度不及需求[1][5] 总体来看明年的市场环境将更具挑战性[1][5] * **供给端**：预计供给仍然不弱[5] 城投债增量预计很小，大致在一两千亿左右，可以忽略不计[1][5] 结构上可能会有部分重塑[5] * **需求端**：需求偏双弱[5] **3 关键发行主体趋势：央企加杠杆持续，金融债供给趋弱** * **央企**：已于2025年开始加杠杆，预计未来仍有进一步加杠杆的需求和空间，这一趋势预计将持续[1][6] * **金融债/二级资本债**：2026年二级资本债券供给预计较2025年偏弱[1][7] 主要原因是大型银行满足TLAC监管要求的第二阶段时间点（2028年）尚有两年缓冲期，需求或已基本满足[1][7] 目前农行存在约3000亿的缺口，工行、建行和中行合计不到1000亿，总需求不到4000亿[7] 明年的发行量可能不会特别多，现有TLAC剩余批文也能满足需求[7] “二永债”的硬性发行需求不大[8] **4 监管与产品新规影响：重塑机构行为与配置偏好** * **公募赎回新规影响**：可能导致机构持有的短期债基被大量赎回[3][9] 约十一二万亿左右的债基中，80%为机构投资者持有[9] 银行自营（估算持有约6万亿）和保险机构（持有4500亿左右，占其总资产33万亿比例小）赎回压力相对较小[3][9] 理财产品持有约1万亿债基，其中纯债基金占六七千亿，面临较大赎回压力[3][9] * **净值化管理影响**：使得理财产品更倾向于配置存款或存单等低波动资产，对久期偏长信用债配置需求下降[3][10] 可能导致长信用尤其是长二永品种受到重定价过程影响[10] **5 投资策略建议：聚焦中短期限，规避长端波动** * 建议重点关注3-5年的中长期限信用类资产[3][11] * 对于长端品种（如长二永），建议等待市场调整后再参与交易机会[3][11] * 短端三年期的短信用仍具稳定配置价值[10] 其他重要内容 * **机构行为分化**：基金可能因负债端赎回扰动被动减持信用类资产，而理财则因低波动诉求继续偏好短期信用类资产[11] 对于长期限品种，由于保险等机构需求减弱，其市场表现可能会受到影响[11]

文章核心观点 - 资产管理行业边界被打破，券商、基金、银行理财及中介机构正积极与保险资金管理机构合作，形成“双向奔赴”的竞合格局 [1] - 合作驱动力源于保险资金负债端稳定，且在低利率环境下亟需通过委外等方式寻找合意资产以实现资产负债匹配 [1][2] - 各类资管机构为赢得险资业务各显其能，提供定制化产品与服务，而险资的长期投资理念也倒逼资管机构向长期资本转型 [1][4][6] 行业合作趋势与驱动力 - 券商、基金、银行理财及相关中介机构争相与险资合作，方式包括登门拜访、论坛接洽、定制服务等 [1] - 保险负债端来源相对最稳定且持续，因社会对“医养+保险”消费模式接受度提高，且受资本市场波动影响小于券商与基金 [1] - 低利率环境下，险资资产负债匹配压力大，亟需寻找优秀资管机构合作以获取稳定持久收益，解决利差损问题 [2] - 监管部门通过上调权益资产投资比例、调降股票投资风险因子、扩大长期投资试点等政策为险资投资松绑，打开增配权益资产空间 [2] 资管机构的策略与竞争 - 基金公司最大客群来自保险公司委外业务，旨在弥补险资投研不足并拓展资产配置 [2] - 机构针对险资需求提供定制化方案，如推荐稳健风格基金经理，提供红利型、量化及ETF产品 [4] - 大型基金公司为险企客户制定不同“基金组合”并匹配合适投资团队 [4] - 沪上一家千亿级别基金公司的专户理财受险资认可，多家中小险资机构要求定制专户产品，新合作险资固收团队目标集中于二级债基等“固收+”产品 [4] - 产品线不全、缺乏亮点的资管机构可能被险企拒之门外，险企选择委外机构不仅看规模，更看重投研能力、服务特色与亮点 [5] - 基金代销机构为争夺险企资源调整人员配置、绩效考核与业务划分，例如考核重点从债基转向权益类基金以契合险资需求 [5] 险资的合作标准与长期理念 - 险资是典型长期资金，合作需在战略、产品、风控上贯彻长期理念 [6] - 险资机构筛选合作方主要考虑：投资理念契合、能弥补投研短板、投资风格不“漂移”、过往业绩优秀且产品规模不能太小 [6] - 服务险资的关键在于定制化，需根据其负债久期、资金规模及内部收益考核要求提供解决方案，如指数增强策略、高股息策略 [6] - 资管机构需根据险资长周期考核变化，探索产业趋势长线投资机会，推出符合产业趋势的主题策略产品 [6] - 应为基金经理设置合理的业绩基准与考核方式，避免“风格漂移” [6] 行业格局展望 - 资管机构间的大规模竞争持续上演，从争抢银行到当下与险企合作 [7] - 大资管时代的竞合是交叉性金融产品爆发下的“你中有我，我中有你”，多方竞合格局将成为未来资管市场常态 [7]

2025年11月公募基金市场概况 - 截至2025年11月，全市场公募基金资产净值合计为36万亿元，环比微降0.06% [3] - 全市场公募基金总份额为31.36万亿份，环比增长0.37% [3] - 权益型基金总份额为6.5万亿份，环比增长1.55% [3] - 债券型基金总份额为9.15万亿份，环比增长0.21% [3] - 货币型基金份额为14.61万亿份，环比下降0.44% [3] 新发基金与存量基金表现 - 2025年11月全市场新发基金945.67亿份，环比大幅增长30.81%，占当月公募基金份额增量的82.64% [3] - 权益类新发基金546.69亿份，环比增长42.27% [3] - 债券类新发基金216.66亿份，环比增长49.2% [3] - 2025年11月全市场存续基金份额的留存率为100.06%，其中权益类存续基金份额留存率为100.69%，债券类为99.97% [3] 投资者行为与风险偏好 - 个人投资者风险偏好略有恢复，普通股票型、指数增强型及混合型基金份额环比分别增长0.18%、3.62%、0.41% [4] - QDII和FOF基金持续净流入，份额环比增速分别为3.97%、8.88% [4] - 机构投资者在利率波动环境中寻求增厚收益，资金主要流向二级债基、REITs等，份额环比增长0.50%、1.10% [4] 行业发展趋势与产品动态 - 10年期国债收益率向上波动，债市行情震荡，增大了资本利得获取难度，新发固收产品转向收益更具吸引力的固收+产品 [5] - 权益市场虽有波动，但居民风险偏好略有好转，存量权益产品实现净流入 [5] - 混合型FOF产品新发规模持续环比增长，成为新发产品的重要方向 [5] - 招商银行“TREE长盈计划”联合公募基金打造一站式资产配置解决方案，通过优选FOF标的实现多资产配置，控制风险并追求稳健收益 [5] 行业监管与绩效考核新规 - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》已经下发，旨在实现基金管理人任职人员与投资者利益的深度绑定，更加关注投资者体验 [5] - 行业推荐机构服务能力与投顾业务能力更强的券商 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对债基持有人结构进行分析 指出债基以机构投资者为主 定制债基潜在规模受关注 但定制基金定义与标准待监管明确 投资者需关注监管动向并做压力测试[2][8] 分组1：整体持有人结构 - 债基整体以机构投资者为主 截至2025年6月末机构持仓比例达82.8% 假设比例不变 截至9月末机构投资者持有债基规模为8.9万亿元 个人投资者为1.9万亿元 [8] 分组2：从持有机构类型看 - 测算各机构持有债基规模思路是先确定持有公募基金总量 再通过结构比例推算债基部分 银行自营持有债基约4.6万亿元 理财约1.0万亿元 保险约0.7万亿元 [9] - 测算方法有局限性 包括样本代表性、结构比例偏差、数据时效性问题 给出规模区间 银行自营4.6 - 6.5万亿元 理财1.0 - 1.3万亿元 保险0.7 - 1.7万亿元 [10][11] 分组3：从不同细分基金品种看 - 截至2025年6月末 中长债基金和被动指数型债基机构持仓占比最高 分别达92%与86% 因其低波稳健、有工具属性 [12] - 可转债、一级、二级债基机构占比分别为82%、61%与68% 是收益增强配置工具 [12] - 短债基金机构占比55%相对偏低 季末数据或因机构季节性赎回致非季末实际机构持仓比例更高 [13] 分组4：定制债基的潜在规模 - 截至2025年9月末 从单一投资者角度 2.5万亿元债基单一机构持仓超50% 仅考虑发起式基金规模为1.3万亿元 [14] - 只考虑机构性质 8.7万亿元债基全部机构投资者合计持有比例超50% [14] 分组5：小结 - 债券基金形成由机构资金主导格局 细分品种中机构普遍占主导 短债基金中机构与个人力量相对均衡 定制基金定义与标准待监管明确 [15]

春季躁动的共性分析 - 春季躁动是市场对来年经济预期和政策方向的提前反应，是投资者布局全年主线的窗口期[1][7] - 春季躁动为机构提供了调仓换股的有利时机，尤其在年末考核压力缓解后，机构可更灵活地调整仓位[1][7] - 春季躁动反映了市场流动性改善的季节性特征，春节前后资金回流与政策预期升温共同推动市场走强[1][7] - 春季躁动的三大核心成因包括政策预期的集中释放、流动性季节性变化以及业绩真空期与机构调仓[1][8] - 流动性季节性变化具体包括M1-M2剪刀差收窄和信贷投放开门红[1][8] - 历史上出现较强春季躁动通常需要满足以下条件之一或组合：短期宏观经济数据显著超预期、上市公司整体盈利进入上行通道、货币政策明显宽松[2][8] - 短期宏观经济数据包括PMI、社融、工业增加值等，需显著超预期以释放经济企稳或复苏信号[2][8] - 上市公司整体盈利进入上行通道表现为年报与一季报预告普遍向好，且无重大外部事件干扰[2][8] - 货币政策明显宽松的迹象包括M1增速回升、短端利率下行、信贷脉冲增强[2][8] - 展望2026年，上述有利于春季躁动的条件正在逐步汇聚[2][8] 当前市场的资金面生态变化 - 本轮指数牛背后，资金面有两大生态位变化，可能成为中国证券化率中枢稳健提升的重要原因[2][9] - 地产投资属性减弱，权益市场成为居民资产的新主场，资金由房产向理财再向股票/基金迁移[2][9] - 居民资金间接“搬家”入市，带来持续稳定的增量资金，资金从高收益理财转向固收+、二级债基、风险高一级的银行理财等新品类[2][9] - 这些新品类对权益的配置比例普遍在10%-20%，从而带来居民资金的间接入市[3][10] 投资思路与行业配置建议 - 近期市场回调暂告一段落，可提前布局春季躁动[4][11] - 交易和配置上应注意科技与周期双轮驱动，反内卷下周期机会凸显[4][11] - 科技依然具备中长期占优的条件[4][11] - 在近期的调整中，部分超跌的成长行业机会已经显现，包括军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等[4][11] - 未来机构的核心科技蓝筹或也将跟随修复[4][11] - 行业配置建议遵循科技与周期双轮驱动的思路[5][12] - 科技内部的修复和高低切关注：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件[5][12] - PPI改善加广谱反内卷受益的行业包括：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械[5][12] - 中长期底仓配置建议关注：稳定型红利、黄金、优化的高股息[5][12]