中国中高端电动智能市场格局 - 2023年初报告提出的中高端市场"三步走"方法论已得到验证：先打造明星车型突出差异化，再完善产品矩阵加深品牌认知，最后泛化产品实现规模降本[8] - 2024年20万元以上新能源车型销量占比下降，主要受收入预期谨慎和价格竞争影响，但该细分市场潜在空间仍达800万辆，新能源仅占361万辆[13] - 自主品牌在中高端市场突破显著，除特斯拉外各价格区间头部均为中资品牌，特斯拉份额因产品周期进入尾声而下降[20] 细分市场渗透率与竞争格局 - 2024年20-30万元纯电SUV渗透率33%，同比仅提升1.2ppt，明显被混动SUV分流（该价位混动SUV渗透率24%，同比+11.7ppt）[26] - 20-30万元纯电SUV市场Model Y份额高达47%，是自主品牌替代主要目标市场；30万元以上纯电渗透率偏低，蔚来、智界等相对强势[20][29] - 混动市场格局较清晰：20-30万元理想/问界/比亚迪占56%份额，30-40万元理想保持35%份额，40万元以上问界占32%份额[24] 重点新车型分析 - 小米YU7定位豪华运动SUV，标准版定价25.35万元低于Model Y，上市1小时大定28.9万辆，可能加速纯电SUV市场集中度提升[27][31] - 理想i8/i6将于2025下半年上市，主打家用属性，补能体系已建成2736座超充站，车桩比充足[34] - 小鹏G7、乐道L90等多款中高端纯电车型计划三季度上市，市场容量预计可容纳3家头部品牌（各占20%份额）和数次头部品牌[37] 智能化竞争趋势 - 算法/算力/数据构成智驾竞争力三要素，2024-2025年城市NOA功能从"能用"向"好用"转变，将直接影响购车决策[38][44] - 小米智驾进展迅速：2024年4月推送高速NOA，10月实现全国城市NOA，2025年2月全量推送端到端全场景智驾功能[39][40] - VLA模型将成为技术突破点，理想/华为等计划2025下半年量产上车，可能带动L2+向L4级自动驾驶升级[41][42] 长期市场展望 - 中高端市场可能形成类似燃油车BBA的"三强格局"，各头部品牌需建立差异化标签（如商务/家庭/运动）[45] - 智驾能力将引发淘汰赛，技术落后的中高端品牌可能出局，头部车企有望进化为AI+公司，拓展更高价值商业模式[43] - L3级自动驾驶普及后，汽车使用属性将改变，智能座舱和交互生态成为核心竞争维度[44]

美国投顾行业发展背景 - 中国证监会5月印发的《推动公募基金高质量发展行动方案》中，提升基金投资者持有体验是重点目标之一，买方投顾业务被视为重要抓手[1] - 美国投顾行业在家庭资产增加、养老金管理需求涌现、公募基金产品数量众多的背景下需求旺盛，促进了行业整体发展[2] - 美国投顾行业关键法律是1940年发布的《投资顾问法》，后经1996及2010年修订，要求管理资产超1亿美元的投顾公司需在SEC注册[8][9] 行业市场规模与结构 - 美国投顾公司数量从2000年6500多家增至2024年2.1万家以上，其中SEC注册投顾达15906家[10] - 直接管理客户资产规模从2000年不到20万亿美元增至2024年145.8万亿美元，占比长期稳定在90%左右[11] - 行业从业人数从2000年62万人增至2024年105万人，投顾业务员工达57万人[15] - 行业呈现"肥尾结构"，70%公司规模不超过10亿美元，但管理超1000亿美元的公司占比从2000年0.6%升至2024年1.4%[16] 业务发展模式 客群结构 - 个人客户数量从2000年454万人增至2024年5800万人以上，CAGR达11.2%，机构客户CAGR仅3.0%[23] - 个人客户规模占比从2012年持续提升，2024年达16.4%新高[23] - 高净值客户(16%)贡献个人客户资产规模的2/3[24] 业务类型 - 组合管理业务覆盖97.5%的投顾公司，财务规划业务占比从2012年33%升至2024年45%[29] - 投顾推荐、养老金咨询与教育服务布局增加，出版物、市场择时等服务占比下降[29] 收费模式 - 按规模收费(95%)、业绩提成(35%)、固定收费(45%)和计时收费(30%)是主流模式[32] - 佣金收费方式逐步被市场淘汰，其他创新收费模式占比上升[32] 投资行为 - 投顾账户中场内权益(股票+ETF)占比约30%，基金资产占比逐年增至24%[35] - 其他持仓包括债券、资管计划产品、衍生品等[35] 展业形式 - 智能投顾管理资产规模2024年约6340-7540亿美元，占零售投资市场比例仍低[42] - "人工+智能"混合模式更受青睐，纯智能投顾公司占比从2022年高点回落至2024年1.4%[42] 行业竞争格局 - 前10机构市占率从2007年16%稳步提升至2024年24.2%，龙头格局确立[43] - 前10-50名机构市占率2013年后稳定在20-21%，头部格局成形[43] - 50-200名腰部区域竞争激烈，市占率持续下降[43] - Vanguard Group以超10万亿美元规模连续8年稳居第一[45] 头部机构案例 Vanguard Advisers - 2024年管理规模超3000亿美元，服务81万个人客户(74万普通+7万高净值)[51] - 推出Personal Advisor(2015)和Digital Advisor(2019)业务，结合智能与传统投顾[51] - 普通客户人均投入21万美元，高净值客户人均172万美元[51] Betterment - 2024年管理规模564亿美元，服务超120万个账户，93%为个人客户[53] - 提供Digital Plan(10美元起投)、Premium Plan(10万美元门槛)和退休专项咨询三项服务[54] - 采用打包收费模式，通过11个ETF配置方案实现投资组合[54]

点击小程序查看报告原文 近年来中国制造业国产化提升。而跨地区比较来看，中国制造业国产化也是主要地区中最高的。我们认为，不同于传统的进口替代战略，供给优势推动中 国制造业国产化提升，体现为出口产品相对于进口产品竞争力的不断提升。一是中国制造业国产化提升可能伴随部分产品的价格竞争力有所上升，二是中 国出口产品相对于进口产品的范围也在扩大。 近年来中国制造业国产化提升。 我们在 《"准平衡"复苏|2025年下半年宏观经济展望》 中计算了近年来中国制造业国产化率，根据统计局和海关总署数据 推算，从2012到2024年，中国制造业国产化率[1]由87.3%上升到了92.0%，呈现稳步提升态势，尤其是疫情后的近三年来更是呈现加速上升态势。分制造 业行业来看，从2012到2024年，仪器仪表、通信设备计算机和其他电子设备、专用设备分别提升40.0、29.8、12.1个百分点，提升幅度较高；从绝对水平 来看，2024年这三个行业的国产化率水平是所有制造业行业中最低的，分别为72.0%、76.5%、86.0%，而所有制造业行业中国产化率最高的三个行业分别 是电气机械和器材、金属制品、纺织品，2024年国产化率分别为99.1%、 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 经济方面：2025年一季度，中国香港经济增长较去年四季度加快，GDP同比上升3.1%，环比增长1.9%。内需方面，消费同比下跌，投资增速转正。 2025 年一季度，受本地消费疲弱影响，私人消费开支同比下降1.1%，较2024年四季度降幅扩大 0.9个百分点；固定资本形成总额同比上升2.8%，较2024年四季 度回升3.5个百分点，地产、制造业投资边际回暖。 外需方面，货物出口增速反弹，服务贸易保持较高增速。 2025年一季度，中国香港货物出口同比增长 8.4%，较去年四季度增速上升7.1个百分点，部分受到"抢出口"因素影响；中国香港服务出口同比增长6.6%，较2024年四季度增速加快0.1个百分点，金融 服务增速回升。 就业方面，劳动力市场失业率仍低。 2025年一季度，中国香港季调失业率为3.2%，较2024年四季度小幅上升0.1个百分点，但仍处于较低 位置。 一季度通胀温和增长， 整体消费物价指数同比增长1.6%。 汇率方面， 港元汇率一季度走强，并于5月触发强方保证。 利率方面， 2025年一季度，中国香港基准利率维持不变。进入二季度，香港金管局进行大规 ...

eSIM技术概述 - eSIM是一种数字化的SIM卡技术，物理硬件预先嵌入电子产品中，不可拆卸，具备小尺寸、低成本、高安全性和便捷性优势 [1] - eSIM通过OTA技术实现远程配置，顺应设备轻薄化与物联网扩容趋势 [2] - eSIM直接焊接于设备主板，节省终端设备空间，加强密封性，提高防水防尘性能 [3] 电信卡发展历程 - 电信卡形态历经磁卡、IC卡、SIM卡及USIM卡、eSIM四个阶段 [8] - SIM卡尺寸从85.6mm×54mm逐步缩小至Nano SIM卡，尺寸较Micro SIM再缩小三分之一 [9] - 功能从基础通讯存储升级为支持网络认证与加密算法的USIM卡 [9] eSIM优势 - 节省设备空间：Nano-SIM需预留约75mm3卡槽空间，eSIM直接焊接主板 [16] - 降低成本：运营商采用eSIM方案可节省生产、包装和物流成本，100万客户每年节省100万美元 [17] - 提升安全性：消除实体卡被移除风险，支持远程擦除个人数据 [17] - 便捷用户体验：支持远程配置和多运营商切换 [17] 市场前景 - 预计2025年全球eSIM智能手机连接达10亿，2030年增长至69亿 [3][12] - 预计2026年全球eSIM物联网连接从2023年2200万增长至1.95亿 [3][12] - 2023年eSIM在智能手机渗透率21.3%，可穿戴设备5.2%，平板电脑4.3%，笔记本电脑1.9% [18] 产业链分析 - 产业链涉及芯片设计制造、平台管理、运营商服务、设备集成和最终应用 [4][20] - 芯片厂商包括恩智浦、意法半导体、英飞凌、紫光国微等 [23][24] - 终端厂商包括苹果、华为、小米等，苹果在eSIM技术上处于行业前沿 [30][31] - 截至2023年6月，全球近400家移动服务提供商在116个国家推出智能手机商用eSIM服务 [32] 应用场景 - 典型应用包括手机、可穿戴设备、平板电脑、笔记本电脑等消费电子 [4] - 物联网终端包括车载设备、智能表计等 [4] - 2024年4月中国蜂窝物联网用户数达27.37亿户 [32] - 中国乘用车通信模组渗透率由2022年67%提升至2024年89% [32]

港股市场表现与结构特征 - 2024年四季度以来港股整体跑赢A股但呈现脉冲式冲高回落特征，底部不断抬升但超额收益获取难度大[1] - 市场表现高度集中于少数行业且轮动快速，非银地产、AI互联网、新消费与创新药成为三大主线[1] - 若从去年924开始精准把握三轮轮动（非银→AI互联网→新消费/创新药），模拟组合绝对回报达143.5%，跑赢恒指110.4%[2][6] 行业轮动驱动因素 - 去年924政策转向推动非银与地产等顺周期板块领涨，交易总量政策预期[1] - 春节后DeepSeek引领AI相关科技硬件与互联网龙头价值重估，交易产业趋势[1] - 4月关税风波后新消费与创新药成为新主线，由行业催化和流动性驱动[1] 宏观环境分析 - 私人信用持续收缩+政策"有所保留"导致信用周期难以大幅扩张，市场呈底部有支撑但上行受限特征[8] - 结构性亮点（AI产业、新消费）与过剩流动性（M2达325万亿人民币/GDP2.4倍）共同造就极致结构行情[8][10] - 香港金管局5月4天内四次注资累计1294亿港币，Hibor快速走低至近零水平强化流动性环境[10][15] 历史可比周期 - 类似2012-2014年移动互联网投资热潮下的TMT板块结构性行情[12] - 类似2019-2020年贸易摩擦背景下国产替代带动的半导体/新能源行情[12] - 日本1992-2000年"失去的二十年"期间科技、出海、分红和新消费持续跑赢[13][16] 行业选择逻辑 - 稳定回报策略聚焦ROE稳定板块（银行/电信/公用事业），成长回报策略聚焦ROE抬升板块（新消费/AI/创新药）[18][19] - 新消费/科技硬件/软件服务/媒体娱乐等板块ROE显著改善，建材/石油/煤炭等ROE下行板块遭抛弃[18][20] - 港股在AI互联网、新消费、创新药等领域相对A股具有明显优势[19] 轮动跟踪指标 - 交易集中度：新消费板块成交占比6月达6%历史新高，创新药6月中旬触及100%分位数[23][24][28] - 南向资金：924阶段主配非银（占比20%），DeepSeek阶段信息技术占比超3%，关税后创新药占比3.5%[32][34] - 估值体系：高分红AH溢价125%为阈值，科技互联网估值与ROE匹配但部分新消费估值偏高[44][45] 当前市场状态 - 恒指处于23,000-24,000点区间震荡，风险溢价与去年10月高点相当[49] - 新消费与创新药交易拥挤度高，AI产业链拥挤度回落[23] - 内地主动偏股型基金港股持仓占比达30.8%历史新高，后续加仓空间受限[37][40]

市场风格表现 - 年初至今小盘风格表现优于大中盘，上证50指数上涨1%，沪深300指数基本持平，中证1000和中证2000分别上涨5.4%和13.5% [1] - 小盘风格下半年波动可能加大，但有望继续较大中盘占优 [1][6] 大小盘风格分析框架 - 宏观经济的运行方向、产业升级趋势与景气预期是判断大小风格轮动的主要信号 [2] - 产业趋势及景气预期：技术快速迭代、政策鼓励创新阶段小盘股更具优势；产业稳定、政策侧重提质增效时大盘股更可能占优 [2] - 渗透率突破约15%临界点后常迎来快速增长阶段，利好相关小盘股 [2] - 经济预期平淡或缓和阶段小盘风格偏强；经济企稳回升期大盘风格占优 [2] - 资本市场建设方向、投资者结构、估值水平、流动性等指标可作为辅助信号 [3] - 并购重组政策宽松阶段利好中小市值企业 [3] - 价值型机构投资者主导时大盘股获益更多；个人投资者及高换手率资金主导时小盘风格占优 [3] - 某一风格在估值或拥挤度演绎至极致水平可能引发风格切换 [3] - 流动性宽松可起到趋势强化效果 [3] 短期影响因素 - 大小盘拥挤度及估值对比对结构行情有较好指示意义 [4] - 大小盘指数换手率比值拐点一般先于或同步于指数比值拐点 [4] - 增量资金也会对大小盘风格产生影响 [4] 当前环境分析 - 宏观政策持续发力，央行等六部门发布金融促消费19条，发改委将于7月启动新一批消费品以旧换新资金投放 [6] - 产业层面科技叙事、潮玩、创新药和军工等领域保持较高关注度 [6] - 国内无风险收益率持续下行，长期国债收益率已降至1.6%左右 [6] - AI产业迅速发展，2025年初的DeepSeek、人形机器人等科技叙事支持偏小盘风格 [5] - 个人投资者相对活跃，融资余额从1.3万亿元上升至1.8万亿元左右 [5] 未来展望 - 小盘风格下半年可能继续占优的原因： - 产业趋势及宏观环境相对利好：AI、半导体等产业仍处于景气阶段，政策支持科创领域发展 [6] - 大小盘估值及拥挤度对比尚未达到极值水平：小盘指数换手率2.1%处于2015年以来77%分位数，小盘/大盘PE比值2.2倍处于72.5%分位数 [6] - 资本市场建设及流动性环境利好偏小盘风格 [6]

稳定币影响初探 - 稳定币通过与其他资产（通常为法定货币）挂钩来稳定价格，区别于比特币等高波动加密货币，更多用于交换媒介和计价单位功能 [3] - 稳定币依托区块链技术可使跨境支付更快速、廉价和便捷，同时可能巩固或挑战美元储备货币地位 [3] - 相关企业包括银行IT服务商、电信运营商、加密货币交易所及作为交易通道的金融机构 [3] 美元与美股的关系 - 市场存在误区：将美元走弱与"去美元化"等同，或将美元弱与美股跌直接关联，实际上弱美元多数时间有利美股 [8] - 信用周期显示四季度美元可能小幅走强，美股或再度跑赢 [8] - 当前"去美元化"共识面临预期过于拥挤和缺乏短期操作路径的现实问题 [8] 美元周期分析 - 2025年以来美元累计回落近10%，但长期呈现周期性律动，需判断当前是短暂回调还是新周期拐点 [13] - 需从基本面、政策面和情绪面三重框架分析美元周期规律及未来走势 [13] 互联网行业2025下半年展望 - 行业结束两年收缩期进入新一轮投资周期，AI、出海、即时零售成为热点方向 [18] - 需平衡创新投入与财务稳健性，为外部环境波动预留缓冲空间 [18]

南美洲矿产资源概况 - 秘鲁是全球第三大铜生产国，铜矿储量达1.2亿吨，占全球12%，2023年产量276万吨，出口额234.29亿美元，占秘鲁出口总额的35% [2][4] - 巴西铁矿石储量340亿吨，产量约4.4亿吨，均位居全球第二，平均铁含量高达63-66% [9] - 阿根廷锂资源量达1.2亿吨LCE，占全球21%，位列世界第二，但产量仅占全球5%，开发潜力巨大 [11] 中资企业在南美的布局 - 五矿资源邦巴斯铜矿年产量30.2万吨，中铝集团特罗莫克铜矿二期扩建后年产能将达30万吨 [6] - 宝钢集团2001年收购Agua Limpa铁矿50%股权，五矿资源近期收购巴西镍矿资产深化布局 [11] - 赣锋锂业、紫金矿业等中资企业已成为阿根廷盐湖领域重要玩家 [13] 南美矿业开发面临的挑战 - 秘鲁铜矿开发面临社区问题，五矿资源邦巴斯铜矿累计遭遇社区道路封锁超600天 [15] - 巴西矿业面临环保与绿色转型考验，政府强化尾矿监管，部分地区基础设施落后 [17] - 阿根廷矿业开发受强势工会影响，工会密度全球较高，需重视工会关系处理 [19] - 阿根廷盐湖开发面临淡水、电力、道路等基础设施约束 [21] 中资矿企国际化发展 - 中资矿企在南美发展经历了铁矿投资探索期、铜金矿加速期和锂金投资热潮三个阶段 [22] - 南美洲具有矿业历史悠久、经济发展程度高、欧美矿企竞争激烈的特征，呈现"小政府、大社区"特点 [25] - 中资矿企在技术实力、开发经验和基建协同出海等方面具有差异化优势，可通过与外资股东合作实现优势互补 [25]

稳定币的定义与特征 - 稳定币是与特定资产挂钩、旨在保持币值稳定的加密数字货币，目前美元稳定币占稳定币总市值的90%以上[4] - 稳定币兼具技术与货币双重特征，运行在区块链上但呈现一定中心化特征，发行机构掌握发行、赎回和管理权[5] - 从货币属性看，稳定币是基于美元信用与发行机构信用的私人货币，发行人被禁止向持币人支付利息[6] - 稳定币运营类似"狭义银行"模式，仅持有低风险高流动性资产，货币创造与信贷投放功能分离[7] 稳定币的经济机制与比较优势 - 稳定币供给弹性大，发行机构收益来自资产端生息与负债端零付息的利差，流通量主要由需求决定[12][13] - 中国第三方支付工具（微信支付、支付宝）与稳定币功能相似，但备付金由央行100%存管，金融属性更弱[8] - 美元稳定币在位优势显著，依托美元国际储备货币地位形成网络效应，其他货币稳定币竞争处于劣势[1][19] 稳定币的应用场景与需求驱动 - 稳定币在常规零售支付中无优势，主要潜力在于跨境支付，可绕开传统银行体系降低交易成本[9][10] - 需求增长四大驱动因素：加密资产交易备付、跨境贸易支付、货币替代效应、监管套利与灰色交易[13][14][15][16] - 2020-2025年美元稳定币市值从几十亿增至2200亿美元，与美元利率从近零升至4%的利差环境相关[13] 稳定币的风险与政策挑战 - 稳定币存在挤兑风险，如2023年硅谷银行倒闭导致USDC脱锚，私人发行机制缺乏央行担保[21][22] - 逐利动机可能促使发行机构加杠杆持有风险资产，演变为新时代"野猫银行"[22][23] - 美元稳定币扩张强化美元国际地位，非美经济体需通过央行数字货币（如数字欧元）应对竞争[31][32] 中国的应对策略与发展路径 - 应发挥实体经济规模优势，推动微信支付/支付宝在跨境支付中的应用，强化网络效应[32] - 利用央行数字货币作为外生力量，通过多边合作建设新型跨境支付基础设施[32] - 可探索香港作为人民币稳定币试点，平衡技术创新与金融稳定[33]