2025年医药行业投资背景 - 国内需求短期不足，医保收支剪刀差扩大保持"紧平衡"状态，医疗反腐延续[11] - 关税摩擦带来外需不确定性，2025年2月以来特朗普贸易保护政策持续加码[11] - 全球资金面趋于宽松，A股和H股资金持续流入[12] - AI技术突破催生医疗领域新工具和新商业落地，DeepSeek引发AI平权效应[12] 哑铃投资策略 - 创新药产业作为哑铃策略进攻端，中国创新药已进入渐进式创新时代，具备国际竞争力[3] - 创新药投资窗口围绕ASCO/ESMO学术会议，重点关注临床数据披露/BD公布/国际化突破[3] - 传统蓝筹作为防守端，头部药企并购整合取得阶段性成果，大药企创新转型初见成效[3] - 医药流通行业集中度持续提升，前4大企业市占率达46.7%[41] 创新药产业趋势 - 国产创新药从跟随式创新走向"同类最佳"和"全球首创"，部分管线头对头挑战全球一线药物[17] - 中国创新药BD交易占比从2019年0%跃升至2025年42%，首付款超5000万美元交易占比显著提升[21] - 创新药政策脱敏特征明显，受医保控费和集采影响较小，出海以知识付费模式为主[24] - 2H25-26年初将迎来密集临床数据催化，重点关注ADC联合疗法和代谢&自免大适应症[27] 医疗器械板块 - 已完成招采的耗材器械经历1-2年价格基数出清后进入新成长周期[4] - IVD行业短期面临国内集采压力，长期看海外非美区域出口增长[4] - 医疗设备行业有望在2025年设备更新政策支持下重回增长，国产品牌市占率提升[48] - 高值耗材已基本完成全品类集采覆盖，行业进入价格体系稳定期[56] 医疗服务与支付体系 - 医保基金结余持续缩窄，2024年结余较2022年下降20%[67] - 商业健康险发展面临产品单一、带病体覆盖不足等挑战[70] - 期待"医+药+险"融合政策突破，为内需提供新成长驱动力[4] - 数字健康板块受益AI+医疗主题，龙头公司保持10-20%收入增速[64] 行业数据表现 - 申万医药指数2025年呈现明显波动，受医保政策、AI行情、临床突破等多因素影响[7] - 创新药指数相较其他医药板块体现出政策抗性和比较优势[24] - 药店行业经历关店潮后供给端改善，头部标的配置性价比显现[43] - 医疗设备公司合同负债在2024年下半年重回正增长，收入端有望筑底回升[52]

美股市场表现 - 过去三个月美股跑赢全球市场并再创历史新高，纳斯达克从底部反弹35% [1] - 美债利率没有进一步上冲，美元维持弱势但未持续大跌 [1] - 海外股票型基金4月小幅流出美股后再度流入 [4] - 海外债券型基金4月流出美债，5月中旬以来开始流入 [6] 市场误区与观点 - 市场存在将美元走弱与"去美元化"划等号的误区 [8] - 市场存在将美元弱和美股跌画等号的误区 [8] - 四季度美国信用周期可能重启，推动美元小幅反弹和美股跑赢 [8] - AI投资、美联储降息和财政环比改善是信用周期重启的主要推手 [8] "大美丽"法案内容 - 提高债务上限5万亿美元，政府债务占GDP比例将升至135% [12][13] - 延长2017年减税法案，永久延长个人所得税和儿童减税抵免等条款 [12][14] - 削减电动车补贴、医疗保健和食品券等支出1.4万亿美元 [12][14] - 取消899条款，缓解海外投资者对美债抛售压力的担忧 [12][14] "大美丽"法案经济影响 - 避免财政收缩对经济的拖累，提振信用周期 [15] - 关税收入增加抵消支出，赤字率基本维持在6%左右 [19][21] - 下半年财政脉冲或改善至0.6%，企业社融同比增速有望在四季度抬升至3.3% [15][16] - 私人部门信用脉冲自三季度开始将持续抬升，2025年底转正 [16] "大美丽"法案流动性影响 - 三季度净发债规模约为1万亿美元，类似2023年三季度 [25][27] - 发债结构以中长期债券为主，占比明显高于2023年 [27][29] - 2023年债务上限解决后美债利率三个月内抬升120bp [32][33] - 当前期限溢价已处于高位，为2014年7月以来新高 [31][35] 美债和美股前景 - 短期流动性抽水可能造成扰动，美债利率或突破5% [35] - 10年美债若突破4.8%，将拖累标普500估值下降9% [35] - 美联储年内预计降息两次，美债中枢4.2%左右 [38][40] - 标普500指数中枢对应6000~6200点 [39]

《大美丽法案》核心内容 - 法案分为五大板块：企业减税、个人与家庭减税、削减清洁能源补贴、压缩医疗补助（Medicaid）、削减补充营养援助计划（SNAP）[1][3] - 企业减税措施包括永久化设备全额折旧、研发费用全额即时扣除、基于EBITDA的利息扣除，并维持GILTI/FDII/BEAT优惠税率（G14%/F14%/B10.5%）[4][5] - 个人减税方面永久延续TCJA所得税率结构，标准扣除额上调750美元（夫妻联合申报1500美元），SALT扣除上限提高至4万美元（2030年恢复至1万美元）[5][6] - 设立"特朗普账户"：2025-2028年新生儿可获联邦注资1000美元，家庭/雇主每年可追加存入5000/2500美元，资金投资于美股指数基金[6] 经济影响测算 - 法案对2026年实际GDP拉动约0.5个百分点，通胀推升作用不超过0.15个百分点[1][11] - 未来十年净赤字增加约1.3万亿美元（考虑关税收入对冲后），赤字率维持在6%左右[1][14] - 财政刺激可能加剧贫富分化：后80%家庭税后收入平均下降，前10%家庭收入上升[12][13] - 短期美元利率面临上行风险，但美元贬值压力可能减弱[11][12] 行业与市场影响 - 清洁能源领域受冲击：电动车7500美元税收抵免2025年9月终止，风电/太阳能项目需在2027年底前投产才可享税收优惠[7] - 医疗行业变革：Medicaid新增工作要求（80小时/月），未来十年预计1180万人失去医保覆盖，农村医院获500亿美元稳定基金[8] - 劳动市场效应：小费/加班收入免税（2.5万/1.25万美元上限）提升劳动激励，福利削减或促使低收入群体重返劳动力市场[12] 财政政策理论分歧 - 古典主义学派主张财政紧缩，认为当前债务水平不可持续[18] - 凯恩斯主义认为在通胀可控前提下，美国财政空间可能比传统认知更大，政策重点应服务于宏观经济目标[18][19] - 当前环境支持凯恩斯观点：失业率低、通胀温和、私人部门资产负债表健康，财政扩张风险可控[20]

中报业绩预览 - 2025年二季度A股非金融盈利同比增速可能较一季度放缓，1Q25全A/非金融归母净利润同比增长+3.5%/+4.2%，2Q25增速或低于此水平 [1] - 工业企业利润1-5月同比-1.1%，较1-3月的+0.8%回落，反映中上游业绩压力 [1] - 样本公司（约1050家）数据显示，2Q25单季全A/非金融归母净利润同比+7.4%/+6.5%，但样本增长通常高于全市场 [1] 行业结构表现 中上游领域 - 能源原材料行业整体承压，PPI同比跌幅扩大（4月-2.7%、5月-3.3%），黄金板块因避险情绪和价格上涨成为亮点 [2] - 有色金属受高基数影响，化工制造业受国内需求弱及美关税压制，磷肥、农药等细分品种或因供给受限表现较好 [3] 中游制造 - 电力设备出海板块（如面向非美经济体）景气延续，AIDC领域受益资本开支扩张，储能招标高增 [3] - 光伏二季度抢装带动环比减亏，逆变器进入旺季；机械军工受美关税影响，但特种领域需求复苏 [3] 下游消费 - 社零1-5月同比+5.0%，家电/音响器材（4月+38.8%、5月+53.0%）、通讯器材（4月+19.9%、5月+33.0%）受以旧换新政策显著拉动 [2] - 汽车零部件中原材料占比高的企业或受益成本弹性；现制茶饮/咖啡因低基数及平台补贴或超预期 [3] TMT领域 - 半导体设计端AI相关芯片（如云端AI、数字SoC）为主线，晶圆制造因汽车电子国产替代订单支撑产能利用率 [3] - 通信数通硬件受益海外算力需求，传媒网游受政策利好表现亮眼 [3] 投资主线 - 关注黄金、以旧换新消费（家电/汽车）、科技硬件（AI基础设施）等业绩亮点领域 [4] - 高景气赛道包括AI产业链、非美贸易导向的白色家电/电网设备，以及供给侧出清的工业金属/锂电池等 [4] 个股案例 - 部分预增公司：新和成（基础化工，净利中值35.3亿元，同比+50%~70%）、小商品城（商贸零售，净利中值16.7亿元，同比+13%~17%） [16] - 高增长标的：翰宇药业（医药生物，净利中值1.5亿元，同比+1471%~1664%）、圣诺生物（医药生物，净利中值0.9亿元，同比+254%~332%） [16]

扫地机的过去和未来：AI与具身智能的演进 - 扫地机器人技术经历了从随机清扫到全局规划、从单机到全功能基站、从工具到家庭服务智能体的跃迁，中国品牌从跟随者变为引领者 [5] - AI技术赋能体现在智能导航、精准避障、图像识别、语音控制等领域，机器人技术突破带来机械臂拖布、智能升降底盘、仿生机械足等创新功能 [5][6] - 未来技术可能实现爬楼梯等复杂功能，并向家庭服务中枢演化，仿生算法和数字孪生技术将拓展应用场景 [6] 国内市场：质价比战略下的新格局 - 2024年行业转向质价比竞争，零售额同比增长41%至194亿元，零售量增长32%达604万台，均价上涨7%至3207元 [9][11] - 价格带呈现主流区间（3500-4000元）向两侧扩散趋势，3000-3500元及4000-4500元区间销量增幅显著 [11] - 头部品牌通过固态激光雷达、机械臂拖布、热水洗地等技术升级路径规划、清洁覆盖率和深度清洁能力，竞争维度扩展到全链路运营 [14][16] 全球市场：区域分化与差异化出海 - 2024年全球市场规模74亿美元（+7%），区域分化为高消费水平（中/美/西欧）、高消费小体量（亚洲发达经济体/拉美/中东非）、低消费高潜力（亚洲发展中经济体/东欧）三类 [18] - 中国品牌在西欧市占率超60%，拉美达24%，800美元以上高端市场占比近50%，北美市场受渠道壁垒影响仍有提升空间 [22][24] - 海外市场进入价格带拓宽阶段，欧洲出现价格竞争，中国品牌通过亚马逊渠道向下渗透价格区间 [26] 行业趋势与竞争格局 - 全球家庭保有率仅中国台湾、美国、西班牙超10%，渗透空间广阔 [8][18] - 中国品牌凭借技术创新和供应链优势加速全球整合，短期竞争加剧但长期利于集中度提升 [8][22] - 产品形态向家庭服务中枢演进，AI与具身智能技术将持续推动场景拓展 [26][27]

01 策略 Strategy - 2024年四季度以来港股呈现脉冲式冲高回落特征，底部虽抬升但反弹持续性不足，且行情集中在少数行业及个股，轮动较快导致超额收益获取难度大 [3] - 结构性行情强度凸显，需把握"左侧布局、右侧获利"节奏，宏观环境表现为老经济（银行为主）和新消费驱动风险溢价回落，互联网贡献有限 [3][5] - 行业轮动线索需结合宏观环境与结构特征分析，重点追踪资金流向与资产配置变化 [3] 02 资管行业研究 - 中国证监会2025年5月方案强调提升基金投资者持有体验，买方投顾业务被视为资管行业发展重心，可借鉴美国成熟市场经验 [7] - 美国投顾行业案例显示，Vanguard Advisers与Betterment等头部机构通过差异化客源结构、业务模式及收费模式服务个人客户，场内权益（含股票及ETF）占投资品类主导 [7][8][9] 03 宏观经济与通胀 - 2023年以来中国低通胀格局延续，主因金融地产周期下行与居民收入预期转弱形成负向循环，直接抑制投资、就业及消费 [11] - 破局需财政货币协同发力，稳定房地产市场并提振收入预期，改善企业资产负债表与居民现金流量表以重建经济内循环 [11][12] 04 汽车行业 - 中高端电动智能品牌成功范式遵循"三步走"战略：打造差异化明星产品→完善同品类矩阵→泛化产品与区域市场实现降本，近两年方法论已验证有效 [16] - 20-30万元纯电动SUV市场为竞争核心，智驾能力成为下阶段差异化关键，需结合新车型复盘格局演变方向 [16][17]

全球LNG贸易链重塑 - 地缘冲突和贸易摩擦正在重塑全球LNG贸易链，主要进口国的能源安全需求增加，正通过参股上中游资产增加气源供应的来源，或将拉长全球的LNG建设热潮 [1] - 中东地缘冲突之后，买方能源安全考量增加，卖方加速建设推进现代化 [1] - 波斯湾地区的LNG供应为全球总量近20%，未来买方对于新项目签订能源安全的考量的占比会上升 [1] - 卡塔尔、阿联酋迫切希望加速LNG出口以助力国家的现代化 [1] LNG贸易流向变化 - 未来国际LNG买家需要多元化资源来源 [1] - 日本/韩国/欧洲或将进一步提升美国LNG进口量，主要因为降低对美贸易逆差/减少俄罗斯LNG供应目的 [1] - 中国/印度进口多元化，通过其他北美（如加拿大）/俄罗斯LNG资源多元化进口渠道 [1] - 中国企业持有的美国LNG长协或需进行转运，规避目前较高的税率 [24] - 中国企业同美国企业直接签署的LNG长协规模超过2000万吨/年 [24] LNG供需格局 - 2026-2030年，全球将有超过1.8亿吨/年新增LNG产能投产 [2] - 国际LNG供需可能于2026年起走向宽松 [2] - 目前在建产能中，超过40%来自中东 [2] - 能源安全需求的提升或导致买家需要将非中东LNG纳入资源池 [2] - 日韩企业同美国签署了一定规模的LNG长协并拟并购美国上游资产 [2] - 未来阿根廷/莫桑比克等国家的LNG投资热度或将提升 [2] 中东LNG项目进展 - 卡塔尔在建的北方气田项目计划在2026-2030年扩建6400万吨/年LNG产能 [9] - 扩建完成后，将帮助卡塔尔的LNG出口能力增长84.4%，相当于人均增加收入约1350美元/年 [9] - 阿联酋的Ruwais LNG项目目标在2028年将LNG出口能力从580万吨/年提高至1560万吨/年 [9] - ADNOC GAS已与印度石油公司签署了一份为期14年的LNG长期供应协议，出口量达120万吨/年，总价值约在70亿至90亿美元 [9] 全球LNG贸易现状 - 2024年全球LNG出口量5510亿方，同比基本持平 [11] - 美国/卡塔尔/澳大利亚为三大主要出口国，占据全球60%以上市场份额 [11] - 2024年中国/日本/韩国/欧盟+英国进口LNG分别达1070/900/650/1210亿方，占全球LNG总进口需求约70% [11] - 欧盟和英国2024年LNG进口量同比-20% [11] - 中国2022-2024年LNG进口量逐年上行 [11] 非中东LNG项目进展 - 美国拟建LNG产能达1.86亿吨 [28] - 阿根廷YPF牵头拟投资建设的Argentina LNG项目拟通过3期项目建设约3000万吨/年LNG出口产能 [30] - 莫桑比克已建成1个FLNG出口项目，且有3个拟建LNG项目在推进中 [31] - 纳米比亚具备建设FLNG进行LNG出口的潜力 [31] 天然气资产并购 - 三菱商社拟80亿美元并购美国页岩气生产商Aethon Energy Management [33] - ADNOC所属的XRG拟牵头以187亿美元私有化澳大利亚Santos公司 [34] - Santos公司2024年LNG销量约504万吨 [34] LNG工程需求 - 中石化炼化工程与ADNOC、ADNOC GAS分别签订总额约150亿元的LNG液化、NGL处理订单 [37] - 道达尔2024年用于LNG+气电的资本开支较23年增长12%，较22年增长650%，占比升至20% [39] - LNG工程作为技术壁垒更高的新兴领域，或有望部分突破传统业务的毛利瓶颈 [39]

本轮低通胀的典型事实 - 物价持续低位运行：2023年以来CPI同比增速长期在零值附近徘徊，核心CPI同比涨幅持续在0-1%区间波动，GDP平减指数连续8个季度为负，持续时间超过1998-1999年通缩时期[4][12] - 结构呈现"一升七降"：CPI八大类分项中仅黄金珠宝首饰受国际金价带动上涨，其余七大类价格涨幅普遍回落，房租分项年均增速从3%降至零增长[14] - 量价显著背离：实际GDP增速保持5%左右，但GDP平减指数连续8个季度为负，企业景气指数回升至108.5而消费者信心指数跌至85.8的历史低点[18][21] - 货币循环不畅：2021-2025年居民存款增长70%至160万亿元，企业存款仅增17%至78万亿元，居民边际消费倾向从0.66降至0.64[25][27] 低通胀的核心驱动因素 - 金融地产周期下行：2021年6月二手房价格触顶后，房租CPI增速从年均3%降至零，直接拖累核心CPI约0.5个百分点，居民新增贷款占比骤降至5.4%[38][43] - 地方政府财政约束：土地出让收入占比从44.3%降至27.6%，导致地方政府支出/GDP比率下降6.5个百分点，形成"财政加速器"效应[44] - 收入预期恶化：城镇居民可支配收入增速从8%降至不足5%，灵活就业人口达2亿占比14.3%，周均工作时长从46小时延长至49小时[29][52] - 负向螺旋强化：房价下跌通过产业链传导抑制就业和工资增长，收入预期转弱又进一步压制购房需求，形成自我强化的下行机制[49][67] 结构性消费特征变化 - 消费降级明显：600元以上高价白酒销量占比从3%降至1.9%，200元以下产品占比升至95%；2025年五一假期人均旅游支出从151元降至115元[63][66] - 必需与可选消费分化：家电家具等耐用品价格持续走弱，而衣着通信等必需品表现韧性，黄金珠宝因保值属性逆势上涨[33][36] - 服务消费量增价减：国内出游人次恢复增长但人均支出下滑，反映消费意愿增强但支付能力受限[66] 政策破局方向 - 修复企业资产负债表：通过专项再贷款缓解应收账款压力，财政补贴和贷款贴息降低融资成本，权益注资稳定房地产市场[75][76][77] - 改善居民现金流量表：调整存量贷款利率（1个百分点可年省8145亿利息）、提高社保和转移支付力度、发展劳动密集型服务业[79] - 财政货币协同发力：M2突破325万亿元但信用传导受阻，需配合结构性改革打破"资金空转"，2025年财政赤字率已提至4%[71][73]

美国6月非农就业数据 - 6月新增非农就业14.7万人 超过市场预期的11.0万人 近三个月移动平均新增就业人数上升至15万人 [1][2] - 失业率从4.2%回落至4.1% 显示劳动力市场仍有韧性 [1][6] - 4月与5月数据合计上修1.6万人 [2] 分行业就业情况 - 联邦政府就业减少7000人 州与地方政府就业大幅增加8.0万人 [2] - 私人部门新增就业集中在医疗保健与社会援助(+5.9万人) 休闲住宿(+2.0万人) 建筑(+1.5万人) 交运仓储(+8千人)等低技能行业 [2] - 商业服务业就业减少7000人 信息(+3千人) 金融(+3千人)等高技能行业就业保持偏低水平 [2] - ADP数据显示6月私人部门就业减少3.3万人 高技能行业萎缩 低技能行业增加 [3] 劳动力市场结构性变化 - 政府裁员和AI发展导致"白领过剩" 压缩高技能劳动者需求 [1][4] - 移民政策收紧削弱低技能劳动力供给 导致劳动密集型行业人手短缺 [1][4] - 外国出生劳动力人数连续第三个月回落 新增移民供给锐减 [4][10] - 保持失业率不上升的"盈亏平衡就业人数"可能从每月14-18万人降至4万人左右 [4] 对美联储政策影响 - 6月非农数据不支持7月降息 下一次降息可能要等到第四季度 [1][5] - 美联储关注防范通胀风险 采取边等边看(wait-and-see)策略 [5] - 关税带来的通胀是一次性、结构性的 美联储不会轻举妄动 [5]

人形机器人传动系统技术路线分析 - 现阶段人形机器人执行器传动方案尚未完全收敛，特斯拉采用线性+旋转互补方案，国内以全旋转方案为主 [1] - 线性执行器和旋转执行器存在互补性和相互替代性双重关系，未来滚柱丝杠成本下降可能推动线性执行器更广泛应用 [1] - 行星滚柱丝杠作为线性执行器核心部件当前成本较高，加工工艺尚未定型，存在磨车铣轧四种加工路线 [1] - 减速器和轴承加工工艺相对成熟，未来降本主要依靠规模化和结构设计 [1] 传动系统技术发展趋势 - 丝杠、减速器和轴承等传动系统硬件具有相似的机加工技术基因，行业参与者可相互跨界 [2] - 未来具备技术优势、客户优势和资本优势等多重竞争优势的厂商更具竞争力 [2] - 国内主关节传动以旋转执行器为主，主要因价格敏感和轻工业场景需求，负载能力多在20kg以内 [5] - 工业场景倾向于采用负载能力强、精度高的线性执行器，家庭服务场景更注重轻量化和安全性 [6] 灵巧手传动技术 - 灵巧手传动呈现丝杠+腱绳混合传动趋势，特斯拉Gen3灵巧手采用三级传动方案 [8] - 丝杠在灵巧手中价值量不断提升，但考虑重量和成本因素，预计未来将维持混合传动方案 [8] 线性执行器发展现状 - 截至2024年，中国线性执行器相关专利申请6796件，超过旋转执行器的3324件 [9] - 2022年行星滚柱丝杠市场中，国外制造商占据64%份额，国内厂商南京工艺和博特精工各占8%左右 [9] - 复合设计和材料优化成为新趋势，包括执行器结构轻量化设计和柔性执行器开发 [10] 减速器技术比较 - 旋转执行器方案差异主要在减速器选择，TSA/SEA方案使用谐波减速器，准直驱方案使用行星减速器 [11] - 谐波减速器在传动比、精度方面优势明显，但成本较高，在Optimus成本中约占7.42% [14] - 2024年绿的谐波营收3.9亿元，谐波减速器销量24.7万台，在工业机器人等领域进展明显 [16] - 2022年中国行星减速器市场中，日本新宝以20.4%市占率居首，科峰智能占11.7% [16] 丝杠技术分析 - 丝杠分为滑动丝杠和滚动丝杠两大类，滚动丝杠又分为滚珠丝杠和滚柱丝杠 [18] - 行星滚柱丝杠制造分为丝杠、小滚柱、螺母加工，难度依次递增，精加工有磨削、车削、铣削、轧制四种工艺 [21] - 磨削加工精度最高但效率低，车削效率较高但对刀具要求高，铣削效率与精度协同，轧制法效率最高但精度最低 [25] - 人形机器人丝杠精度要求C5级，对应误差18微米，与滚动轴承精度要求相仿 [40] 轴承技术特点 - 轴承在人形机器人价值量占比约5%，可分为滚子轴承、球轴承和滑动轴承等 [31] - 2022年全球轴承市场中，滚动轴承占比86.14%，八大国际厂商占据约75%市场份额 [34] - 滚动轴承技术壁垒高，需要高精度加工技术和复杂热处理，资本密集属性明显 [35]