事件概述与市场冲击 - 美国总统特朗普宣布自2025年11月1日起对所有中国进口商品加征额外100%关税，并对关键软件实施出口管制[2] - 全球主要资产受事件冲击明显，美国纳斯达克指数下跌3.6%，标普500指数下跌2.7%，创4月10日以来最大单日跌幅[2] - 中国科创50指数、创业板指和恒生科技指数分别下跌5.6%、4.6%和3.3%，欧洲斯托克600指数收跌1.25%[2] - 大宗商品中美油和纽铜分别下跌4.8%和3.7%，十年期美债收益率跳水超10个基点，纽约黄金期货涨近2%[2] 对A股市场的整体影响判断 - 本轮事件对A股的冲击预计将弱于4月初，因市场预期已有所调整且中国展现出有效应对能力[3] - 短期看，突发事件或影响风险偏好，加大或延长8月底以来的市场调整幅度和持续时间[3] - 中期角度，全球货币秩序加速重构使人民币资产获得重估，市场上行根基未动摇[3] - A股若因非理性情绪出现超调，反而可能提供较好的再度配置时点[3] 分行业影响分析 - 机械、军工和船舶行业：若博弈加剧，市场或交易“自主可控”及“安全可保障”资产，科学仪器和高端机床最相关，军工板块主题性受益但基本面影响有限，船舶行业受冲击较小[3] - 航空发动机产业链：国内自主化水平有提升空间，外部依存度较高，市场可能聚焦国产替代预期[4] - 软件行业：关注可能主要针对的工业软件及EDA设计工具[4] - 电力设备与新能源：储能电芯环节可能受影响，美国自中国进口的储能电芯产品或面临限制，新能源领域龙头企业影响较大[4] - 光伏行业：美国关税政策的边际影响可能有限，因前期已有多次相关措施或预期反复[4] - 有色金属行业：本次稀土出口管制更加全面和深化，中国稀土产业主导地位和博弈筹码增强，需求预期较4月时更为稳健，短期内稀土价格或在情绪推动下维持强势[4] A股市场估值与配置建议 - A股主要宽基指数估值位于历史均值和向上1倍标准差之间，沪深300指数前向市盈率12.5x，略高于历史均值12.1x，分位数75.4%[6] - 创业板指前向市盈率30x，位于均值向上0.1倍标准差，分位数60.5%；中证500和中证1000估值弹性更大，当前均位于估值向上0.6倍标准差左右[6] - A股估值在全球主要市场中处于中等偏低位置，标普500、MSCI印度、日经225的前向市盈率分别为23x、22.4x、21.3x，而A股为12.5x[6] - 股债相对吸引力仍存，沪深300股息率2.6%左右，股债相对吸引力指数为139%，接近过去5年80%分位数[6] - A股市值与GDP比值为77%，在全球主要市场中处于中等偏低位置；A股总市值/M2约为35%，处于历史45%分位左右[7] - 配置上，短期可参考4月前后市场反应，前期涨幅较大、对外部风险未计入的成长、出海领域有压力；有色、军工、国产替代、内需关注度上升[7]

文章核心观点 - Hibor在2025年5月至7月期间脱离高位的美元利率长达三个多月维持在历史低位 这一异常现象是国际货币体系重构的局部缩影 [2][6] - 传统利率平价理论框架下的套息和套利交易规模不足 是Hibor维持低位的主要原因 其背后反映了"去美元化"趋势下美元资产吸引力被削弱 [6][13][15] - 随着国际货币体系由"单一美元核心"向"多极化网络"过渡 Hibor的波动特征可能较以往更具独立性 对体系重构的敏感度提升 [2][26][27] Hibor的运行机制 - Hibor是香港银行同业拆息 其波动是香港金管局维持联系汇率制度的市场结果 香港实行联系汇率制 当港币触及7.75强方保证时金管局投放流动性拉低Hibor 反之触及7.85弱方保证时则回收流动性推高Hibor [2][3] - 香港金管局放弃货币政策独立性 其政策利率参照美联储利率同步调整 因此美元利率对Hibor具有"锚"的作用 Hibor变化通常与美元利率方向一致 [5] Hibor意外长期维持低位的原因 - 直接触发因素是5月初港币升值至强方保证 金管局为应对市场增配港元资产和大型新股筹资需求 被动买入价值1294亿港币的美元 大量投放流动性导致Hibor从5月初的4.5%骤降至0附近 [6][8] - 根据有抛补利率平价理论 锁汇成本高于港美息差 使得投资者持有低息港币并通过锁汇反而能获得比直接持有美元资产更高的收益 这削弱了套利交易推升Hibor的动力 5-7月美元兑港元互换基差走低体现了这一点 [13][15] - 根据无抛补利率平价理论 "去美元化"趋势抬升了美元资产的风险溢价 特朗普政策的不确定性使投资者对美元资产风险补偿要求增加 美银美林7月调查显示做空美元是最拥挤交易 外资流入美股美债放缓 削弱了传统套息关系 [15][19] - EPFR统计显示5-7月香港本地货币市场基金流入规模远超历史平均水平 体现了Hibor维持低位时港元资产吸引力的提升 [15] Hibor波动与国际货币体系重构的关联 - 香港联系汇率制的成功依赖于对锚定货币和制度本身的信心 当美元核心货币地位动摇时 该制度会承受外部压力 Hibor的异常表现是国际货币秩序碎片化与多元化重构趋势的体现 [26][27] - 国际货币体系重构呈现两大趋势：一是资金呈现更强本土偏好的碎片化 二是投资者日益青睐人民币等替代资产的多元化 这导致传统资产定价模式和相关规律正在失效 [27]

事件概述 - 中美贸易摩擦于10月10日骤然升级，特朗普宣布自11月1日起对华加征100%的额外全面关税，并对关键软件产品实施新出口管制 [2] - 市场反应剧烈，呈现避险交易特征：纳斯达克指数大跌3.6%，VIX指数跳升至22，比特币下跌5.6%，中概股金龙指数大跌6.1%，原油下跌3.8%，恒生科技期货跌3.6%，现货黄金突破4000美元/盎司，10年美债利率一度跌至4% [2] - 此次摩擦升级涉及港口费、稀土出口管制和关税提高等多个方面 [2] 摩擦升级的具体举措 - **港口费**：美国自10月14日起对中国拥有、运营或建造的船舶征收额外费用，初始标准为对中国营运船舶每净吨50美元，对中国建造船舶每净吨18美元或每个集装箱120美元，并在未来3年逐步增加 [2] 作为反制，中国决定自同日起对美国船舶征收船舶特别港务费，初始标准为每净吨400人民币，未来3年逐步增加至1120人民币 [3] - **稀土出口管制**：中国于10月9日宣布对超硬材料、部分稀土设备和原辅料、5种中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料等实施出口管制，新规要求跨国公司销售的商品中，若中国稀土矿产占产品价值0.1%或以上需获得中国政府许可 [3] 中国在稀土领域占据主导地位，2024年开采份额占全球61%，90%以上精炼环节集中在中国 [3] - **关税提高**：特朗普威胁将美国对中国关税税率从当前的50-60%大幅提升至180%甚至更高 [4] 本轮摩擦的发展阶段 - **持续升级阶段**：1月至4月，关税政策波及范围广且幅度高，美国对中国关税税率一度达到147%，导致全球市场大跌 [7] - **逐步缓和阶段**：5月至9月，中美开启经贸磋商，美国对中国关税降至30%，双方进行了多轮会谈，关系最为缓和 [7] - **再度升级阶段**：10月，摩擦再度升级，体现为更严格的出口管制和更高的关税 [8] 当前环境与4月“对等关税”时的异同 - **市场意外程度不同**：当前市场对此类消息有一定心理准备，资产跌幅小于4月初，例如纳斯达克本次下跌3.6%，低于4月初的5.4% [10] - **关税升级范围不同**：此次摩擦主要集中在中美之间，对全球市场的冲击程度小于4月针对几乎所有市场的“对等关税” [13] - **双方准备与处境不同**：美国在贸易格局、地缘格局、货币政策、财政政策和科技趋势上均优于4月初 [14] 中国市场虽创新高但宏观基本面走弱，市场情绪和政策准备强于4月 [14] - **市场所处位置不同**：中美市场累积较多浮盈且估值高于4月，例如美股“七姐妹”当前估值31.3倍，高于4月对等关税前的26.8倍；中国科技与消费龙头当前估值20.7倍，高于3月底的18.8倍 [14] 未来可能演变 - 高关税对双方均是难以承受之重，对美国是供给冲击，可能加剧通胀、阻碍美联储降息；对中国是需求冲击，增加经济下行压力 [20] - 双方再度谈判并达成某种程度妥协的可能性存在，11月1日的关税生效日期刻意放在APEC会议之后，为谈判留出窗口 [24] - 长期变数和不确定性依然存在，甚至可能加大 [24] 市场影响与应对策略 - 短期市场难免波动，核心变量是APEC会议和11月1日前能否达成妥协 [25] - 当前不利因素是市场浮盈多且估值高，尤其中国市场；积极因素是市场恐慌程度和准备程度优于4月，科技产业趋势明确 [25] - 技术面支撑位可作参照：标普500的120周线对应5420点；恒指250天线和60周线对应22500点 [26] - 操作层面建议已降仓投资者观望并择机介入优质景气方向；未降仓投资者可待恐慌缓解后适度调整 [26]

市场参与者结构 - 券商与保险机构是公募REITs市场主要参与者，占比分别为43.31%和30.71%，较去年同期均有提升[8] - 公募机构（包括公募FOF和公募专户）以及私募机构占比较低，分别为10.23%和5.51%[8] - 超3成保险机构与超4成券商机构累计投资规模超10亿元[4][11] 机构投资规模与增量 - 超半数保险机构累计投资规模达到5亿元及以上，其中超3成规模超10亿元；超半数保险机构2025年增量投资规模位于1-10亿元区间，个别机构增量规模达10-30亿元[11] - 超4成券商机构参与规模达到10亿元以上，较去年明显提升；超半数券商机构2025年增量投资规模位于1-10亿元区间[11] - 银行理财参与规模大多位于5-10亿元区间，2025年增量规模位于1-5亿元区间[11] 机构进场时点与收益表现 - 机构进入公募REITs投资时点集中于2021年（44.88%）、2022年（18.11%）和2024年（18.90%），对应市场总回报分别为21.5%、0.9%和12.8%[14] - 2025年新进投资者占比为9/127，其中5家投资规模超过1亿元[14] - 近7成样本投资者2025年至今收益率超10%，跑赢同期中证REITs全收益指数（年初至今收益率9.7%），其中近3成样本投资者收益率超20%[18] 投资策略与方式 - 战配、网下/公众申购以及二级市场场内参与是机构主要投资方式，均有7-8成投资者提及；超4成投资者通过大宗交易及扩募方式参与，约1/4采用委托专户方式[16] - 打新策略成为热门选择，2025年至今打新策略单次收益率平均为0.21%，累计收益率为3.31%，年化收益率为4.42%[18] - 超半数机构将公募REITs定位为独立大类资产，主流策略仍为混合策略（长期配置为主，短期波段交易）[18] 私募REITs发展态势 - 近3成样本机构关注私募REITs投资机会，截至2025年9月30日，已上市持有型不动产ABS共14只，发行规模共214亿元[23] - 机构认为私募REITs优势包括估值稳定性强、灵活性和定制化、规模效应及分派率更高；劣势包括流动性不足、信息不透明、底层资产基本面较弱及退出机制有待验证[23] 市场关切与政策期待 - 大部分投资者反馈当前市场痛点仍是市场规模太小、流动性不足，与去年调查结果相仿[29] - 投资者期待制定REITs独立税收制度、明确会计处理方式及完善扩募机制；近8成投资者提及鼓励长线资金及多元资金入市，包括推出REITs指数基金、ETF及优化保险公司偿付能力因子[32] - 部分投资者期待推出市场对冲工具[32] 2026年市场展望与配置意愿 - 近7成样本机构计划2026年持续增加REITs配置，显示出较强配置意愿[33] - 样本机构认为2026年市场核心驱动因素为无风险收益率（74%）和底层资产基本面（68.5%），其次关注REITs行业政策（48.8%）和宏观总量政策（35.4%）[33] - 约6成机构预期2026年REITs收益率位于高个位数区间（5-10%），仅3.15%认为明年REITs录得负收益[33] 板块偏好与基本面预期 - 样本机构重点关注消费基础设施（83.46%）、数据中心（63.78%）、保障性租赁住房（61.42%）、水电（50.39%）以及仓储物流（47.24%）板块[41] - 保险和券商机构2026年偏好板块Top3分别为消费、保租房和水电，以及消费、数据中心和保障房[41] - 市场对于2026年REITs底层资产业绩修复/增长总体持中性偏乐观预期，大部分机构对于基本面改善持观望态度[41]

平台核心定位与服务特色 - 平台是集成中金研究分析师投研智慧的一站式数字化投研服务平台 [1] - 平台依托中金研究30多个专业团队、全球市场视野、超1800支个股覆盖的深度积淀 [1] - 平台结合大模型技术，致力于为客户提供高效、专业、准确的研究服务 [1] 核心产品与服务内容 - 提供研究报告、会议活动、基本面数据库、研究框架等分析师研究成果 [1] - 日度更新投研焦点，提供精选文章及时推送服务 [4] - 提供资深分析师及时解读市场热点的公开直播 [4] - 提供真人出镜、图文并茂的精品视频内容 [5][7] - 研究报告库包含3万+完整版研报，涵盖宏观经济、行业研究、大宗商品等领域 [9] 数据与研究工具 - 平台包含160+行业研究框架和行业数据 [10] - 提供40+精品数据库和精品数据看板 [10] - 集成中金点晴大模型，提供AI搜索、要点梳理、智能问答等功能 [10] - 提供智能搜索服务，支持用户输入问题进行查询 [11] 用户权益与访问方式 - 用户可通过手机号登录平台即刻体验服务 [4] - 用户可通过邮箱认证，解锁三大升级功能 [8] - 平台访问网址为research.cicc.com [4]

美联储降息节奏与路径 - 美联储降息周期预计分为"快-慢-快"三个阶段：2025年第四季度为第一阶段，节奏较快，可能连续降息3-4次[2]；2026年上半年为第二阶段，节奏放慢[4]；2026年下半年为第三阶段，节奏再次加速[4] - 降息节奏切换的主要驱动因素包括通胀压力变化以及2026年5月鲍威尔任期届满后特朗普政府可能提名更鸽派的美联储主席[4] - 美联储独立性受到一定冲击，政策可预见性弱化，但"快-慢-快"的宽松节奏被认为是兑现概率较高、阻力最小的政策路径[6] 美国经济前景与拐点追踪 - 美国经济当前仍在走向滞胀或衰退，其中滞胀可能性高于衰退，但政策推动下增长在未来某个时点最终会掉头上行[8] - 复盘1970年代以来11轮降息周期，从降息启动到增长上行拐点之间平均需要12个月，本轮周期始于2024年9月，至今刚好12个月，增长拐点似乎已经不远[12] - 增长上行拐点往往遵循"地产->调查->就业->消费->投资->库存->信贷"的先后顺序，消费和就业数据是最值得关注的数据，在其确认拐点后经济大盘一般较快确认增长上行拐点[13] 市场影响与资产配置建议 - 9月-10月是中美流动性共振窗口期，宽松交易为市场主线，9月恒指上涨5%，沪深上涨3%，创业板上涨9%，恒科上涨10%，黄金上涨10%[18] - 10月继续超配A股港股黄金，看好创业板与恒科，标配中美债券与美股，沪深300指数动态市盈率接近历史均值，估值与此前牛市高点比还有扩张空间[23] - 黄金年初以来上涨幅度较快，短期回调风险上升，但当前黄金行情可能仍处于牛市初期阶段，建议淡化交易价值，关注长期配置价值[29] - 中国利率过去两年相对经济基本面下行过快，估值偏贵，建议标配中国债券；美债方面维持标配，但通胀风险与美债发行压力或在1-2个季度后上升[31][37]

播客核心内容与定位 - 播客旨在深入探究人形机器人技术迭代背后的产业逻辑与商业机遇，剖析技术落地、供应链重塑及未来应用场景等根本性议题[7] - 通过与中国优秀的创业者和投资者进行深入对话，共同探索机器人发展的最前沿[4] - 本期嘉宾为松延动力创始人、董事长姜哲源，讨论了创业背景、产品方向、产业形态及未来愿景等话题[5][6] 人形机器人产业发展探讨 - 讨论了过去两年投资者投资逻辑的变化[7] - 分析了机器人赛道与当年互联网发展的异同[6] - 探讨了机器人赛道竞争的“危”与“机”[7] - 比较了机械本体与大脑模型的发展进度[6] - 分析了大脑模型的掣肘与可能的商业模式应对[6] - 探讨了遥操作能否成为解决当前挑战的一种方法[6] - 讨论了本体技术方面的掣肘与应对迭代策略[6] 公司战略与产品布局 - 嘉宾分享了松延动力的产品方向[6] - 阐述了松延动力未来的发展愿景[6] - 讨论了公司对未来人形机器人产业形态的理解[6] - 分享了松延动力的产品布局与背后的战略考量[7] - 探讨了未来的产品模式和商业路线[6] - 分析了现阶段制定产业标准的必要性[7] 创业与人才洞察 - 探讨了创始人在机器人赛道应该具备的特征[6] - 分享了嘉宾过去两年自身与公司的变化与成长[7] - 分析了机器人赛道内的人才竞争情况[7] - 嘉宾对学生群体分享了经验[7] - 嘉宾反思了会对创业初期的自己提醒什么[7]

中金研究 发改委9月29日新闻发布会公布本轮新型政策性金融工具规模共5000亿元，我们预计将在今年四季度落地，有望撬动包括信贷资金在内的5万亿元新增 投资，信贷"资产荒"环境有望出现拐点。本轮政策性金融工具从出台背景、资金投向到撬动资金规模与此前两轮都有所不同，本文我们对此进行详 解。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 应对经贸新形势。 本轮政策性金融工具最早由4月25日政治局会议提出，为历史第三次，历史上2015-2017年、2022年分别推出过两批工具主要针对当时 面临的经济下行压力。我们认为本轮有所不同，不仅为应对外贸不确定性环境及扩大内需，也针对地方财政资金承压的背景下支持科技创新和新质生产 力、挖掘经济长期增长的新动能。 资金投向有所不同。 本轮政策性金融工具规模5000亿元与2022年的7400亿元左右较为接近，但投向存在差异。与此前两轮主要投向基建不同，我们预计 此次新型政策性金融工具在投向上更侧重数字经济、人工智能、低空经济等新质生产力领域，以及扩大内需的消费类基础设施，同时部分资金用于支持民 营企业反映出政策层面坚定支持民营经济发展的导向。 财政金融政策新协同。 我们预计本轮政 ...

行业配置核心观点 - 市场呈现结构性特征，成长板块表现占优，推动制造升级被视为中长期趋势并催化结构性机会 [2] - A股市场在经历盘整震荡后，去年924以来的震荡上涨趋势有望延续，节后“十五五”规划政策预期升温 [2] - 10月配置思路聚焦四大方向：AI算力和机器人产业链、创新药等供给出清叠加需求改善的行业、工程机械等具备配置性价比的行业、“十五五”规划相关领域 [8] 能源及基础材料行业 - 有色金属价格延续涨势，工业金属及部分小金属（钴、钨）价格上涨，黄金价格在美联储降息后快速走高 [3] - 9月动力煤、水泥、玻璃价格指数分别上涨1.3%、0.6%、2.4%，而焦煤、焦炭、螺纹钢、铁矿石、化工指数分别下跌2.2%、1.2%、2.0%、0.9%、1.3% [3] - 钢铁、石化化工、建材等行业发布2025~2026年稳增长工作方案，旨在优化供给与扩大需求相结合 [3] - WTI原油价格9月下跌2%，中期OPEC+加速增产可能导致全球原油市场供过于求 [3] 工业品行业 - 能源转型支撑电力设备需求，8月全国电网工程完成投资累计同比增长14%，风电、光伏新增装机累计同比分别增长72%、65% [4] - “反内卷”政策催化光伏产业链价格企稳回升，9月多晶硅、多晶硅片、太阳能电池价格分别环比上涨5%、3%、6%，组件价格环比持平 [4] - 8月挖掘机内销累计同比增长22%，出口累计同比增长13%，锂电设备、PCB设备、液冷压缩机等均有稳健增长 [4] - 8月汽车销量285万辆，同比上升16%，新能源汽车销量140万辆，同比增长27%，国内新能源渗透率达49% [4] - 建筑与工程行业受基建投资支撑（8月累计同比增长5.4%），但受地产投资拖累（累计同比降幅扩大至12.9%），景气度有待改善 [15] 消费品行业 - 家电销售增速放缓，8月洗衣机、冰箱、空调内销量当月同比均为1%，出口同比分别为11%、-1%、-22% [5] - 纺织服装行业柯桥纺织指数、柯桥纺织市场景气指数同比分别下降10%、27%，外贸景气指数同比上升184% [5] - 9月飞天茅台批发参考价格环比下跌3%，下旬因中秋需求及公司挺价意愿短期企稳 [5] - 8月社会消费品零售总额中餐饮收入分项同比增速2.1%，商品零售分项同比增速3.6%，自6月以来持续下行 [5] 科技行业 - AI算力需求强劲，北美四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）均上调2025年资本开支指引 [6] - 7月全球半导体销售额同比增长20.6%，中国半导体销售额同比增长10.4% [6] - 9月国产游戏版号下发145个，年内累计达1195个，8月数量166个创近5年新高 [6] - 8月手机销量同比下降7.4%，笔记本电脑同比增长6.8% [6] - 8月中国电影票房收入59.9亿元，暑期档票房收入118.52亿元，同比实现正增长 [6] 金融行业 - 8月保险行业保费收入同比增长9.6%，保险公司资产总额同比增速约为17.5% [7] - 8月以来全部A股日均成交额、两融余额、新开户投资者数量、两融交易额占市场成交额比重持续上升 [7] 房地产行业 - 9月30大中城市商品房销售面积为686万平，同比下降0.5%，环比上升6% [7] - 70大中城市新建商品住宅和二手住宅销售价格指数同比分别为-3.0%、-5.5%，行业仍处于需求修复的磨底阶段 [7]

中金研究 国庆假期期间，海外市场虽无大的动荡，但也事件频发，例如美国政府因拨款法案未通过而停摆导致关键经济数据如非农暂停公布、高市早苗当选日 本自民党新总裁引发日本股市大涨、法国总理勒科尔尼意外辞职推动黄金新高美元上涨，及中东以色列地缘局势的新变化等等。我们梳理了假期期间 主要事件、经济数据与资产表现特征，供投资者参考。 点击小程序查看报告原文 资产表现：黄金与日股新高，油价大跌，美元反弹，港股冲高回落 全球资产方面， 美国政府关门引发市场对美国财政前景的担忧，加之法国政局再度动荡，推动比特币和黄金双双新高，Comex和现货黄金价格相继突破 4000美元/盎司；美股虽同样面临扰动，但在科技股的支撑下仍表现稳健，标普500和纳斯达克小幅收涨0.4%和0.6%，美债利率先低后高，整体持平于 4.16%左右，美元也随后因法国政局动荡导致欧元走弱而反弹，也因此导致美元与黄金同涨。 与此同时，高市早苗的当选提振刺激预期，日股收涨4.2%，日元贬值2.6%，日本国债利率由1.66%升至1.68%，10月加息概率也从68%大幅下滑至19%；受 OPEC+或11月再次增产的影响，布伦特原油价格一度跌至64美元/桶附近，成为假 ...