报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内市场波动或加剧，但主要指数与科技板块行情未结束；当前市场聚焦美联储政策倾向和市场后续走势两大议题；市场后续或呈现大盘震荡、红利板块配置价值上升、科创与创业板短期波动放大但中期主线不变的特征；短期维持谨慎乐观，防御配置优先，中期把握科技主线和港股红利 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多上涨，创业板50涨幅9.27%；信息技术和材料指数表现较好，能源和金融指数表现较弱；30个申万一级行业中14个上涨，通信、有色金属和电子涨幅居前，纺织服饰、煤炭和银行跌幅居前 [7][15][18] - 交易热度：上周万得全A日均成交额29831.31亿元，前值25874.80亿元，处于三年历史分位数100.00%水平 [22] - 估值跟踪：截至2025/8/29，万得全A估值（PE_TTM）为22.15，较上周上升0.28，处于近5年历史分位数的89.30%；30个申万一级行业中有13个行业估值（PE_TTM）出现修复 [29] 市场观察 - 资金面变化理解：本周A股震荡分化，上证指数“先扬后抑、回升筑底”；资金流入上，沪深300、中证500指数ETF成交额上升，创业板和科创板ETF净赎回金额扩大；杠杆资金方面，8月以来融资余额攀升，融资融券余额环比增速维持高位且近两周加速；资金面结构上，8月以来散户资金本周微幅净流出，机构资金8月初净流出且本周加剧 [5] - 市场后续特征：大盘/沪深300指数震荡为主，强势延续空间有限；红利板块防御性配置价值凸显；科创与创业板短期波动放大，中期主线不变，9月调整视为中期布局科技的机会 [6] - 投资建议：9月3日阅兵临近市场或乐观，但9月中上旬波动或加大，短期谨慎乐观，防御配置优先，中期把握科技主线和港股红利 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 城投债严监管下 2024 年以来新增发债产业主体数量明显上升 新增主体多集中于中低行政层级 区位向经济大省集中 新增产业债整体规模有限难缓解信用债资产荒 [1][2][4] - 新增产业主体所发债券上市初期有流动性和风险溢价 随时间推移溢价或收窄 [3][26][29] - 不同行业表现分化 建筑业景气度不足 社会服务旅游业助力经济 房地产价格和投资磨底 政策是关键变量 [3][30][37] - 投资建议关注后续新增发债产业主体 从景气度好的行业择券 重点关注城投子公司所发债项 [3][39] 根据相关目录分别进行总结 新增发债的产业主体盘点 - 城投债严监管 2024 年新增产业债发行主体 133 家 2025/1/1 - 8/26 有 191 家 2025 年 1 - 7 月新增数量波动上升 7 月单月 41 家 [1][4] - 2025/1/1 - 8/26 新增主体中区县和地市级国企多 省级国企和央企少 新增区县级主体集中在山东、浙江等省 [8] - 2025/1/1 - 8/26 新增主体中 54%评级为 AA+ 以中低信用评级为主 [8] - 2025/1/1 - 8/26 新增主体行业分布上综合类最多 新增主体地区多集中在经济发达省份 [13] - 2025 年初以来新增主体以小体量为主 不少城投公司通过子公司申报债券新增额度 [17] - 2025/1/1 - 8/26 新增主体所发债项合计发行规模 1378 亿元 以私募公司债为主 募集资金用途多样 偿还有息债务规模占 59% [20] - 债券融资受限的城投主体常以子公司发债新增额度 但城投子公司单笔债券额度通常不大 [23] 如何看待新增产业主体的投资价值 新增产业主体的价值发现过程 - 新增产业主体所发债券二级市场有流动性和风险溢价 价值挖掘需时间 [26] - 2025/1/1 - 8/26 期间新增债券上市后 5 个交易日内超额利差无明显变动趋势 变动幅度在 10BP 以内 T + 5 日至 8/26 多数行业和期限超额利差收窄 [26][27][28] 新增产业主体的主要行业情况概览 - 2025/1/1 - 8/26 新增主体所发债券规模前五行业为综合、建筑装饰、社会服务、非银金融、房地产 [30] - 建筑业景气度不足 各项指标承压 “反内卷” 政策效果待察 [30][31] - 社会服务国内旅游人数和收入回升 旅游业助力经济发展 [35] - 房地产价格和投资磨底 政策托底是关键变量 [37] 投资建议 - 关注后续新增发债产业主体 其上市初期有超额利差且后续或收窄 [3][39] - 从景气度好的行业择券 如社会服务业 [3][39] - 重点关注城投子公司所发债项 [3][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金面是宏观经济关键枢纽，连接货币政策、金融市场与实体经济，其分析涵盖供给、需求及政策调控等，对债市走势有关键驱动作用 [4][5] - 今年国内经济温和修复，货币政策适度宽松但动态调整，债市高波动，后续资金面预计维持合理充裕支撑债市，但进一步宽松空间有限 [5] 根据相关目录分别进行总结 1、何为资金面？ - 资金面是连接货币政策、金融市场与实体经济的关键枢纽，可从狭义与广义两方面理解，两者通过“金融 - 实体”循环联动 [10] - 资金面反映货币政策传导效果、构成资产定价基础、是实体经济融资环境观测指标、影响市场风偏及系统性风险，分析资金面具有多重价值 [14][15] 2、资金面分析框架 2.1 角度一：供需 - 资金供给涉及政策流动性投放与信用派生，通过央行主导的基础货币创造和银行体系主导的广义货币派生实现 [19] - 资金需求与私人部门、金融市场、政府等主体的融资活动相关，不同主体融资行为有差异，共同决定资金需求总量与结构 [24] 2.2 角度二：政策 - 货币政策目标明确资金面基调，通过数量型、价格型及结构型工具调控资金面，向价格型调控转型 [30] - 货币政策从供给端调节银行体系资金总量和信用派生，从需求端影响实体经济融资需求及预期 [31] 2.3 跟踪指标 - 数量指标聚焦市场资金总量，包括基础货币规模、广义货币供应量等；价格指标跟踪不同利率变化，不同利率差值传递结构性信号 [32][41] - 数量与价格指标存在联动效应，分析资金面需结合量价判断；特殊时点受季节性规律、政策等因素影响，需关注考核、节假日、财政相关时点 [48][49] 3、资金面与债市 3.1 资金面影响债市走向 - 资金面松紧影响债市供需与价格，结构变化引起债市内部分化，相关政策引导债市预期，债市周期波动与资金面变化紧密相关 [5][54] 3.2 债市策略随资金松紧针对性调整 - 资金面宽松时可增配长期利率债、高等级信用债，适度加杠杆；资金紧张时缩短久期、去杠杆 [5][57] 4、总结与展望 4.1 多重因素叠加，债市及资金面波动调整 - 资金面由紧平衡向均衡偏松演变，年初紧平衡，3 - 6月压力缓解，7月以来均衡宽松 [64][65][69] - 债市震荡明显，1 - 3月中旬向下调整，3月中旬 - 6月末震荡修复，7月以来波动加大 [72][73] 4.2 流动性预计保持合理充裕 - 官方表态呵护资金面，流动性预计维持合理充裕支撑债市，但进一步宽松空间有限 [5][77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国债券市场是全球规模最大的债券市场，其多样化产品和庞大体量深刻影响全球资本流向和投资者决策 报告旨在全面剖析美国债券市场现状，聚焦信用债分类、结构与规模，提供宏观视角 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 美国债券市场概览 1.1 全球固定收益市场 2024 年全球固定收益市场总规模 145.06 万亿美元，同比增长 2.43% 美国固收市场占全球 40.10%，总额 58.2 万亿美元，是欧盟市场 2.22 倍、中国内地市场 2.32 倍 中国内地、新加坡、中国香港、美国市场存量规模增长较快 [11][15] 1.2 美国固定收益市场 - 存量规模：截至 2025 年一季度末为 47.44 万亿美元，国债余额最高，占比 60.25% 2014 - 2025Q1 国债增长规模最大，2025Q1 达 2014 年 2.29 倍，联邦机构债规模维持波动 [17][20] - 发行量规模：2025 年上半年为 5.70 万亿美元，同比增长 14.21% 2014 - 2019 年增长稳定，2020 年因政策刺激快速增长，2022 年后因货币政策转向回落 [25][29] - 日均交易量规模：2025 年上半年为 1.54 万亿美元，同比增长 19.34% 2014 - 2025H1 波动上升，2025H1 达 2014 年 2.10 倍 [32][36] - 日均换手率：国债市场是流动性核心，2024 年达 3.32%，MBS 次之，公司债等换手率长期低于 1% [38] 2. 美国信用债市场概览 2.1 美国市政债市场 - 市政债存量与一级发行：2014 - 2025Q1 存量波动上升，2025Q1 达 4.23 万亿美元 发行以公共发行收益债券为主，2024 年占 64.29% 发行平均期限 2024 年回升至 19.4 年 发行以免税、可赎回债券为主，涉及多领域 [47][49][56] - 市政债二级交易：2025 年上半年交易量和交易笔数分别增长 18.99%、26.04% 日均换手率 2024 年回升到 0.32% [60] - 市政债持有者结构：个人投资者是最大持有者，2025Q1 占比 45.24%，持有额下降 共同基金持有额 2019 年快速扩张 [65] - 市政债评级与违约情况：评级整体较好，约 92%获 A 级或更高等级 高等级评级稳定，低等级违约概率大幅增加 违约并非高频事件，住房项目违约案例多，州和地区违约金额大 [67][72][78] 2.2 美国公司债市场 - 公司债存量与一级发行：存量规模不断扩张，2025 年一季度达 11.36 万亿美元，同比增长 3.67% 2025 年上半年发行量 1.17 万亿美元，同比增长 5.14% 发行以投资级、可赎回、固定利率债券为主 [84][88][90] - 公司债二级交易：日均交易量逐年递增，2025 年上半年达 759.83 亿美元，同比增长 19.20% 日均换手率 2024 年微增至 0.45% 交易以投资级公司债为主 [96][100] - 公司债持有者结构：以大型机构投资者为主，外国投资者是最大持有者，2025Q1 占比 28.55% [102] - 公司债评级与违约情况：评级普遍低于市政债，Baa 级别数量最多 全球公司违约主体数量下降，违约金额增长，美国违约公司数量最大，困境债务置换是主要违约原因 高收益级违约为主，耐用消费品行业违约率最高 [107][113][121] 3. 美国其他债券市场概览 3.1 美国国债市场 - 存量规模：持续增长，2025 年上半年达 28.65 万亿美元，中期国债占比最大 [125] - 持有者结构：外国/国际投资者是最大持有者，2025Q1 持有量 9.12 万亿美元，持有比例逐年下降 [125] - 发行量规模：2025 年上半年发行量 14.42 万亿美元，同比增长 3.02%，净新增 0.34 万亿美元，同比减少 0.30 万亿美元 短期国债发行量占比最大 [129] - 交易量规模：日均交易量逐年波动增长，2025 年上半年达 1.11 万亿美元，同比增长 21.74% 固定利率票息债券交易量最大 [131] 3.2 美国联邦机构债市场 - 存量规模：2014 - 2021 年缩减，2022 年后回升，2025 年一季度达 1.98 万亿美元 联邦住房贷款银行规模占比最大 [136] - 发行量：受多种因素影响年际间波动显著，联邦住房贷款银行发行量占比最大 [142] - 交易量：日均交易量波动下降，从 2014 年 60.5 亿美元缩减至近年 30 - 40 亿美元区间 联邦住房贷款银行债券交易最活跃 [142] 3.3 美国 MBS、ABS 市场 - 存量规模：MBS 依赖政府担保波动增长，ABS 转向抵押型底层资产 机构 MBS 2021 年达 10.69 万亿美元，ABS 总量低于危机前 [147] - 发行量：2025 年上半年 MBS 发行量 8653.81 亿美元，ABS 发行量 2146.59 亿美元，汽车贷款支持证券成为 ABS 发行量最高的品种 [153] - 交易量和交易笔数：MBS 交易规模大，日均交易量和交易笔数呈增长趋势，ABS 交易以客户买入为主，波动较大 2025 年一季度 MBS 日均交易量 3707.64 亿美元，交易笔数 1.77 万笔，ABS 日均交易量 73.13 亿美元，交易笔数 1228.74 笔 [155] - 日均换手率：MBS 换手率高于 ABS，2021 年分别达 2.40%、0.09% [159]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月“股债跷跷板”效应显著，利率先下后上，信用债收益率跟随利率债上行，短久期抗跌，买盘力量减弱且缩久期，9月信用债仍需防御，可选择高票息短债和超跌二永债 [1][11][16] - 银行资本债8月收益率上行、利差走扩，部分品种跌出性价比，4 - 5年大行资本债受关注 [28][29][33] - 城投债8月供给回升，短端、低评级抗跌，发行期限长久期缩量，发行利率上行 [39][43][45] - 产业债8月供给缩量，收益率普遍上行，短久期、低评级表现占优，发行利率全线上行 [54][57][60] 根据相关目录分别进行总结 高票息短债为盾，超跌二永为矛 信用债中短久期防御 - 8月“股债跷跷板”效应显著，利率先下后上，信用债收益率随利率债上行，短久期抗跌，买盘力量减弱，缩久期至3年以内，活跃度下降 [11][12][14] - 9月信用债需防御，银行理财规模季末下降致配置需求减弱，信用利差处低位且债市有不确定性，机构注重控制回撤 [16][17] - 防御思路一是3年以内优选高票息个券，AA+、AA和AA(2)收益率2%以上可选范围大；二是配置同业存单1Y、商金债2Y等防御性品种，有性价比和压缩空间 [19][22] 银行资本债：跌出来的机会 - 8月银行资本债收益率上行、利差走扩，表现落后于普信债 [28] - 部分品种跌出性价比，3年AA及以上二级资本债超跌，4 - 5年大行资本债绝对收益率高、利差保护厚，负债端稳定账户可配置，不稳定账户可右侧布局，5年AAA - 永续债交易机会大 [29][33][37] 城投债：供给回升，短端、低评级抗跌 - 8月城投债净融资为正且同比增加、环比下降，发行情绪先弱后回暖，长久期发行量下降，发行利率上行 [39] - 分省份净融资表现分化，多数净流入，约三分之一净流出 [43] - 收益率全线上行，短端、低评级抗跌，10年超长债最弱，信用利差分化 [45] - 各省公募城投债收益率普遍上行，1年以内短久期强势，中长久期较弱 [48] - 8月买盘热度不高，成交情绪先弱后好转，短久期成交笔数增加，3 - 5年转弱，AA(2)成交活跃 [51] 产业债：供给缩量，收益率普遍上行 - 8月产业债发行和净融资同比下降，发行情绪转弱，1年以内和5年以上发行占比下降，1 - 3年占比上升，发行利率全线上行 [54] - 收益率普遍上行，短久期、低评级表现占优，信用利差分化 [57] - 各行业公募债收益率普遍上行，1年以内短久期占优，中长久期较弱 [60] 银行资本债：净融资转负，成交情绪较弱 - 8月银行资本债发行缩量，净融资转负 [63] - 收益率全线上行，利差大多走扩，表现落后于中短期票据 [67] - 成交笔数环比减少，成交情绪弱，国有行中长久期成交集中，股份行和城商行成交降久期 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月最后一周债市维持震荡，主要期限品种多数小幅修复，1年期国债收益率下行2.5bp至1.35% [3][12] - 基本面和货币政策方面，8月制造业PMI回升但低于季节性，经济数据或继续走弱，债市面临调整压力；9月市场通常表现最弱，但10Y国债利率突破1.8%时配置盘具性价比；若9月央行未推增量工具，资金面压力或影响市场情绪，目前哑铃策略或是最佳策略 [6] - 展望下半年，在“适度宽松”货币政策基调下，央行或将维持宽松；考虑三季度可能是“债牛”起点，可适当放宽对组合久期的限制，30年品种或具较高性价比 [34][35] 根据相关目录分别进行总结 债券市场表现回顾 利率债市场 - 8月最后一周市场增量消息有限，多空拉锯下债市震荡，央行呵护流动性，跨月资金相对平稳，主要期限品种多数小幅修复，1年期国债收益率下行2.5bp至1.35% [3][12] - 1年期限收益率持稳于1.37%，3年及以上收益率上行幅度多在3 - 5bp区间，10年、30年国债收益率分别上行4bp、3bp至1.78%、2.08%；国开债各期限收益率下行幅度在2 - 3bp左右 [15] 信用债市场 - 中长久期品种承压，隐含AA + 城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行3bp、8bp、9bp，3年及以上收益率普遍回到2.0%之上；AAA - 二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行4bp、6bp、7bp，3年、5年期收益率调整幅度大于国开债同期限品种 [15] 债市一级发行情况 - 本周地方债发行3692亿元，净发行2013亿元，含新增一般债95亿元、新增专项债2393亿元（特殊专项债680亿元）、普通再融资债958亿元、特殊再融资债245亿元；国债发行3927亿元，净发行3526亿元，特别国债发行831亿元；政金债发行1640亿元，净发行1620亿元 [20] - 部分利率债发行情况展示了不同类型利率债的交易代码、债券简称、发行规模、发行期限和票面利率 [19] 资金市场情况 资金利率 - 央行流动性投放下，税期资金面维持平稳，跨月资金利率相对平稳，R001、DR001周均值较上周明显回落，分别下行13、14bp，DR007下行1bp，R007周均值小幅上行1bp；本周隔夜和一周Shibor利率收于1.32%、1.45%，较上周分别变动 - 5、+3.8bps；隔夜及一周CNH Hibor利率收于1.1%、1.28%，较上周变动 - 43.1、 - 36.2个bps [26] 同业存单 - 受税期资金面收敛影响，存单收益率多数上行，3个月、6个月、1年期收益率分别上行3bp、2bp、3bp至1.55%、1.61%、1.67%；加权发行期拉伸至8.1个月；银行间质押式成交规模回落，平均成交量由前一周的8.15万亿元降至7.13万亿元 [29] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 货币政策和经济基本面 - 美元指数过去一周持续低于100，离岸人民币持续升值，周五收于7.18下方；本周央行净回笼495亿元，其中逆回购净回笼0.2万亿元，买断式逆回购净投放0.3万亿元，国库定存净回笼0.1万亿元；展望下半年，央行或将维持“适度宽松”的货币政策基调 [34] 基本面展望 - 7月CPI同比0增长，高于预期 - 0.1%，商品零售分项回暖；PPI同比 - 3.6%，维持低迷；物价回升仍面临较大压力；7月社融数据或不容乐观；8月中下旬双降预期或升温 [35] 货币政策展望 - 经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续；人民币贬值压力短期内相对可控，外部冲击短期内不掣肘货币宽松力度；下半年货币政策要配合财政发债，流动性易松难紧 [35] 债券市场展望 - 利空出尽，债市8 - 9月或将迎来一波强势下行；三季度可能是“债牛”起点，可适当放宽对组合久期的限制，30年品种或具较高性价比 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年中报转债正股业绩延续修复，为9月后行情提供业绩基础，科技成长方向业绩兑现，可重点关注；近期转债净赎回压力增大，资金面调整对估值有压力，但权益向好预期下或提供交易性机会；转债估值月底回落后性价比回升，中短期有望震荡，需关注权益走势及资金面变化；9月权益市场或快速轮动，关注科技成长和小微盘股机会，并调整9月重点关注组合 [1][2][27][28] 根据相关目录分别进行总结 中报平稳落地，8月底资金面变化较大 - 中期报告平稳落地，科技成长业绩加速兑现：2025年中报转债正股营收及归母净利润增速中位数分别为4.56%及0.31%，约62%的转债正股营收同比增长，过半数归母净利润正增长；中证500为代表的中盘转债正股业绩最佳，小微盘增收不增利，8月底中报披露后中证2000或有修复机会；传媒、电子等TMT行业归母增速中位数靠前，科技成长9月后表现值得关注 [10][12][18] - 近期转债净赎回压力增大，关注资金面变化：6月底至8月底，除公募增持约208.30亿元、券商资管增持约35.18亿元外，多数主流机构减持；7 - 8月公募增持主要源于ETF和二级债基净申购，但8月底二级债基净申购逆转，一级债基赎回加速，券商和理财子是主要净赎回方；资金面调整对转债估值有压力，权益向好下或提供交易机会 [21][25][27] 估值展望：月底回落后，性价比显著回升 - 8月估值高位抬升，月底回调使百元溢价率回归26 - 30%的合理区间，中短期估值有望震荡，需关注权益走势及资金面变化；截至8月29日，百元平价拟合转股溢价率为27.92%，较7月底抬升1.10pct；偏股型转债估值抬升，多数行业和板块估值压缩 [28][30][34] 重点关注个券 - 8月转债组合涨幅为3.47%，跑赢基准指数0.27pct，华医、铭利、章鼓涨幅靠前，星球跌幅较多；9月将“华创可转债”重点关注组合调整为星球、铭利等11只转债，择券策略包括自上而下和自下而上，有持仓、评级和流动性要求 [41][44][50] 市场回顾：转债与正股小幅上涨，估值显著提升 - 行情表现：8月转债市场整体上涨，月底回调，上证指数等主要指数环比上涨，中证转债指数涨4.32%，估值环比抬升1.10pct；正股和转债板块多数上涨，通信、电子等涨幅居前，科技相关概念升温 [51][54][56] - 资金表现：8月1日至29日，中证转债日均成交额922.86亿元，较7月抬升26.61%，万得全A日均成交额23,078.31亿元，较7月抬升41.27%；8月两融余额走强，多数行业获融资净买入，仅煤炭遭净卖出 [60][62][63] 供需情况：新券供给季节性缩量，预案节奏加速 - 8月份4只转债发行，微导转债新券上市：8月发行季节性缩量，4只新券发行合计规模32.21亿元，微导转债上市规模11.70亿元；网上新券发行申购升温，平均有效申购金额8.65万亿元，网上中签率0.0014% [65][70][74] - 待发规模约1,057.85亿元，15家新发预案融资：截至8月29日，2家获发行批文拟发行30亿元，4家通过发审会待批文合计74.29亿元，15家新增董事会预案合计规模236.60亿元；9月19只转债将强赎退市，部分转债公告赎回或下修 [76][80][83] - 8月上交所持有者整体小幅缩量，公募基金表现积极：8月沪深两所合计持有可转债面值6327.73亿元，较7月减少150.81亿元；公募基金增持，企业年金减持，券商资管部分减持 [92][97][100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 置换债券发行渐息，城投延续窄幅缩量，8月城投债净偿还84亿元，发行与到期规模同比缩量，特殊再融资债发行近尾声但提前偿还压力或未完全释放 [2][13][17] - 地市级主体融资回正，震荡行情下短久期发行占比提升，1年期债券规模明显抬升 [2][13] - 认购情绪整体回落，短久期品种逆势增长，1年以内债券需求提升 [3][14] - 信用债市场持续震荡，市场青睐短端品种，各期限、等级收益率整体上行，短久期表现相对平稳，1年以内各品种利差整体压缩 [3][15][54] 根据相关目录分别总结 置换债券发行渐息，城投延续窄幅缩量 - **发行偿还**：8月3797家HA口径城投发行债券5174亿元，偿还5258亿元，净偿还84亿元，较前月环比减少约12亿元，较去年同期收窄约166亿元；融资结构分化，地市级结束连续5个月净偿还，区县级等低层级继续缩量 [17] - **到期压力**：3797家HA口径城投债截至2026年末到期压力约6.47万亿元，2025年底剩余到期压力约18086亿元，9月为到期高峰；到期压力较大的省份有江苏、山东等，地市有青岛、南京等 [39][40][41] - **一级认购**：当月发行的城投债中，2728亿元债券披露招投标数据，平均认购倍数2.88倍，较前月降低约0.19倍；地市级主体认购倍数边际提升，各评级主体整体预冷，AA债券显著回落，长短久期表现分化，1年以内需求提升 [44][46][47] 信用债市场持续震荡，市场青睐短端品种 - **估值利差**：8月以来信用债市场震荡上行，市场倾向选择短端信用资产；月初受资金面等消息影响止跌回稳，中下旬权益市场带来波动，收益率与利差快速上行，月末二次止跌；各期限、等级收益率整体上行，短久期表现相对平稳，长短端利差表现分化，1年以内各品种利差整体压缩 [54][55][56] - **二级成交**：8月城投债成交活跃度下行，日均成交笔数连续3个月回落，taken成交笔数占比70%，多空比2.53；避险情绪驱动下，中短久期城投债成交占比明显提升，AA+、AA、AA(2)成交占比增加，1年期以内和1至3年期成交占比增加 [66][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 欧洲正面临经济、债务、政治等多重危机，衰落是慢性溃败过程，《欧洲专题系列》将解答衰落原因及未来变化，首篇回顾过去50年中欧关系变化并探讨底层原因 [1][2][15] - 以2017 - 2018年为转折点，中欧关系先升温后降温，源于中国高端制造业崛起挤占欧洲传统优势产业，以及中美关系变化影响欧洲对华态度 [16][19][30] - 欧洲对华态度转向消极，是因产业竞争白热化，中国在多领域打破欧洲垄断，贸易逆差扩大，引发中欧贸易战 [33][36][40] - 中国主要与欧洲“强国”（德、法、英等）直面竞争，与强国“全面和解”有阻力，未来中欧关系看点或在与二三流中等强国合作 [44][48] 根据相关目录分别进行总结 以2017 - 2018年为转折点，中欧关系经历了先升温后降温的过程 - 外交层面：1975 - 2000年建交初期互动有限；2001 - 2010年快速发展期高层互访增加但受美欧关系影响；2011 - 2020年深度合作期交流加深但产业竞争显性化；2021年至今战略调整期关系恶化，“竞争占据上风” [17][18][19] - 投资层面：1975 - 1990年萌芽起步期以欧洲对华单边输入为主；1991 - 2008年高速增长期欧洲对华投资为主，中国企业开始初期并购；2009 - 2016年调整转型期欧洲对华投资放缓，中国对欧投资崛起；2017 - 2020年规则博弈期欧洲对华并购审查严格；2021年至今竞合深化期欧洲对华限制加深 [22][24][26] - 外国企业数量：变化呈现类似阶段划分 [28] 欧洲对华态度转向消极的背后，是产业竞争趋于白热化 - 市场份额：2018年后中国在5G、光伏等领域打破欧洲垄断，蚕食其市场份额，贸易逆差扩大 [33] - 民众态度：欧洲国家民众对中国态度趋于消极，负面情绪增长，2018年前后加速转变，为中欧贸易战埋下伏笔 [36] - 贸易战：2024年4月以欧洲更新《中国“市场扭曲”报告》为标志打响，持续至2025年9月，重点聚焦新能源、高端制造等行业 [40][42] 中国主要与欧洲的“强国”进行直面较量 - 竞争国家：主要与德国、法国、英国等一流强国及荷兰、意大利、北欧部分国家等一流较强国家竞争 [44] - 竞争领域：与法国在核能、高铁等领域；与德国在汽车、化工等领域；与荷兰在高端制造、半导体等领域；与英国在航运、贸易等领域；与意大利在轻工制造等领域；与北欧国家在通信、生物医药等领域 [44][45] - 关系展望：与强国竞争大于合作，未来中欧关系看点或在与二三流中等强国合作 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 欧洲的衰落是慢性溃败，产业空心化是代表性现象，其本质是制造业竞争力衰退，在全球产业链重构下被放大 [1][13] - 能源危机与成本失衡加速产业空心化，深层次原因是资本懒惰、科技企业融资环境差，错过技术革命 [1][13] - 产业空心化使欧洲在颠覆性技术领域落后，引发社会连锁反应，导致政治光谱右移 [2][14] 根据相关目录分别进行总结 欧洲不同区域的支柱产业 - 北欧以绿色科技与高附加值产业为主，清洁能源和高端制造业竞争力强 [15] - 西欧以先进制造业与高端服务业为主，航空航天、核能技术、金融业、奢侈品等领域领先 [16][17] - 中欧是制造业集群基地，德国在高端与精密制造业有竞争力，部分中低端制造业被波兰等承接 [17] - 南欧经济依赖旅游业与农业，工业基础薄弱，仅意大利和西班牙有较完整制造业体系 [18] - 东欧以资源驱动为主，承接部分制造业转移，俄罗斯是能源供给命脉，乌克兰资源丰富但深陷大国博弈 [18] - 北欧、西欧和中欧经济发展好，支柱产业高端化，政治话语权强；东欧和南欧经济相对落后 [19] 欧洲的产业转移以及产业空心化趋势 - 以出口份额衡量，欧洲在多个领域出现份额流失，产业空心化加剧 [32] - 汽车产业链迁移经历四个阶段，2013 年后欧洲主要地区汽车产业占比下降，部分地区受益于产业转移 [35][36] - 机械制造产业转移经历三个阶段，从欧美转移至亚洲，再从中国转向东南亚等地区 [42] - 欧洲产业转移大多始于上个世纪中后期，已进行到第三轮至第四轮，过程不可逆 [58] 欧洲政治光谱右移，难掩政策的束手无策 - 中欧和西欧部分经济体政治倾向偏右，对应经济强国和产业被抢夺地区 [59] - 2018 - 2025 年欧洲政治光谱明显右移，均值从 0.97 升至 1.48，部分地区右转倾向明显 [62] - 政治右转源于传统政党无法解决经济、分配、产业、地缘等问题，右翼政党以“反建制”吸引选民，但无法解决核心问题 [66]