报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告的核心观点 - 报告以SpaceX的估值跃升与全球航天运力竞赛为核心，阐述了商业航天行业正进入复苏与高速发展期，其核心驱动力在于以可重复使用火箭技术为代表的成本革命和由大国竞争、科技巨头入局催生的多元化需求爆发 [1][3][6][16][17] 根据相关目录分别进行总结 1. 不止于8000亿估值：市场对SpaceX持有积极态度 - **估值与市场预期**：SpaceX目标估值约8000亿美元，计划出售5%股份募资约400亿美元，其估值在半年内从约4000亿美元成倍增长，市场对太空领域热情高涨 [1][16][24] - **远期估值展望**：ARK投资管理公司发布的估值模型报告显示，SpaceX企业价值到2030年有望达到约2.5万亿美元，乐观和悲观情境下估值分别约为3.1万亿美元和1.7万亿美元，该预测高度依赖星舰快速复用能力的实现 [1][16][25] - **业务规模与领导地位**：SpaceX在2025年以144次发射量登顶全球，超过其他所有主体总和，成为行业复苏信号，猎鹰9号全年发射139次，芯一级回收成功率超98% [2][16][34] - **成本控制与技术创新**： - 猎鹰9号单次发射成本已降至2700万美元，较传统火箭降低70% [2][34] - “灰背隼”发动机单台成本低于100万美元 [2][38] - 星舰采用304L不锈钢，成本仅为2198铝合金的1/9 [2][38] - 猎鹰9号采用“三平”测发模式，发射区占位时间通常不超过1天，实现三个工位年发射超100次的高效周转 [2][16][43] - **复用技术的经济效益**：猎鹰9号一子级回收复用后发射成本可降低30%，重复使用20次可节约3.4亿美元，其回收完全成功率达99.24%，助推器最高复用24次 [2][44] - **星舰的颠覆性潜力**：星舰近地轨道运力达250吨，其“筷子”回收技术目标实现年均发射500次，单次发射成本有望低于1000万美元，每公斤入轨成本或降至10美元以下 [2][16][48] 2. 聚焦月球战场：国际局势加速航天运力竞赛 - **美国政策推动**：美国总统签署行政令，要求在月球及轨道部署核反应堆，2030年前完成，并通过阿耳忒弥斯计划于2028年前重返月球，同日签署的国防法案涉及开发“金穹”导弹防御系统 [3][17][51] - **韩国商业航天突破**：韩国INNOSPACE公司于12月20日发射“韩光-NANO”火箭，首次实现韩国民企商业卫星入轨，该火箭可将90公斤载荷送入500公里太阳同步轨道 [3][17][52] - **中国可回收火箭进展**：中国长征十号乙可重复使用火箭预计2026年上半年首飞，一子级回收状态下近地轨道运力不小于16吨，可支持月球基地等深空任务 [6][17][57] - **科技巨头布局太空基建**：谷歌公布“Project Suncatcher”计划，将发射81颗AI卫星构建太阳能太空数据中心，采用分布式协同架构、全太阳能驱动及在轨边缘计算处理，单位算力能耗仅为地面数据中心的1/5 [6][18][62] 3. 投资建议 - **受益标的分类**：报告列出了四类受益标的，包括火箭、卫星、太空算力及SpaceX供应链相关公司 [7][20] - **重点公司盈利预测**：报告提供了包括恒生电子、中科创达、科大讯飞、深信服等在内的9家重点公司的盈利预测与估值数据 [8] 4. 本周行情回顾 - **行业表现**：本周申万计算机行业周跌幅0.68%，在申万一级31个行业中排名第26位，年初至今累计上涨14.37%，排名第16位 [65][66] - **个股表现**：行业321只个股中，134只上涨，166只下跌，周涨幅前五的公司涨幅在18.02%至27.86%之间，周跌幅前五的公司跌幅在10.92%至25.17%之间 [73][74][75] - **成交与换手**：周日均成交额前五的公司为中科曙光、指南针、赢时胜等，成交额在23.64亿至40.52亿元之间，周换手率前五的公司换手率在20.80%至29.40%之间 [76][77] - **核心标的跟踪**：报告跟踪的8只核心推荐标的本周2只上涨，其中中科创达涨幅最大为2.82%，深信服跌幅最大为3.30% [78][80] - **行业估值**：SW计算机行业PE（TTM）为82.97倍，高于2010-2025年历史均值60.56倍 [81]

行业投资评级 - 纺织服装行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 本周核心观点围绕NIKE FY26Q2业绩展开，其北美市场改善但大中华区显著拖累，同时中央经济工作会议强调扩大内需，为行业提供宏观政策背景 [3][4] - 投资建议分为制造类、品牌类及产业链三个方向，制造类优选成长，品牌类优选利润弹性，并推荐宝洁金佰利产业链相关公司 [5] 本周观点总结 - **NIKE业绩分析**：FY26Q2收入分地区看，北美同比提升9%，EMEA下降1%，大中华区下降16%，APLA下降4%，大中华区表现疲软主要因客流量不足、新品售罄率不佳及库存老化 [3][16] - **大中华区运营细节**：NIKE持续推进首批耐克门店试点项目，试点门店客流及同店销售增长更优；双十一期间减少促销力度，销售额同比下降约35%；加速回收合作伙伴持有的老化库存；库存同比下降中单位数，库存量下降20% [3][16] - **未来业绩指引**：FY26Q3收入预计同比下降个位数，其中北美实现温和增长，大中华区与Q2持平，汇率因素将带来3%正面影响；毛利率降幅预计为1.75-2.25个百分点，剔除关税影响后毛利率将实现正增长；将持续在大中华区推进"Win Now"战略 [3][16] - **宏观政策环境**：中央经济工作会议将扩大内需置于首位，明确“坚持内需主导，建设强大国内市场”，提出扩大优质商品和服务供给、优化“两新”政策、推动投资止跌回稳、增加中央预算内投资等举措 [4][17] - **消费趋势与政策方向**：当前正从商品消费为主转向商品与服务消费并重，文旅、养老、托育等服务消费需求旺盛；政策层面将通过制定城乡居民增收计划、促进高质量就业、提高基础养老金等方式提升居民消费能力，并培育家政、旅居康养等万亿级消费新增长点 [4][17] 行情回顾总结 - **板块表现**：本周上证指数上涨1.10%，创业板指下降2.26%，SW纺织服装板块上涨2.42%，表现分别高于上证综指1.32个百分点、高于创业板指4.72个百分点 [19] - **细分板块涨跌**：SW纺织制造上涨1.69%，SW服装家纺上涨1.34%；细分行业中，母婴儿童、内衣、鞋类涨幅居前，户外及运动、纺织板块跌幅居后 [19][22] - **个股表现**：本周涨幅前五个股为益民集团(18.25%)、华茂股份(17.74%)、孩子王(17.10%)、兴业科技(14.39%)、九牧王(12.97%)；跌幅前五个股为哈森股份(-13.03%)、*ST步森(-10.50%)、欣龙控股(-9.13%)、华利集团(-8.29%)、欣贺股份(-8.20%) [19][23][25] - **资金流向**：主力资金净流入占比最高的公司为凤竹纺织(6.99%)，净流出占比最高的公司为*ST步森(-1.55%) [19][28][29] 行业数据追踪总结 原材料数据 - **棉花价格**：截至12月19日，中国棉花3128B指数为15145元/吨，本周上涨0.56%，年初至今上涨2.96%；中等进口棉价格指数（1%关税）为12769元/吨，本周下降0.60%，年初至今下跌7.09%；内外棉价差为2376元/吨 [34] - **羊毛价格**：截至12月18日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1541澳分/公斤（折合70269.6元/吨），本周下降0.06%，但2025年初至今累计上涨29.52%；涨价主因供需错配，预计25/26年度澳大利亚羊毛产量（含脂）为25.2万吨，同比下降10.2% [9][40] - **羊毛纱线出口单价**：10月精梳羊毛纱线中国出口平均单价为24.51美元/千克（折合174.02元/千克），环比9月上升29.48%；2025年初至今，粗梳羊毛纱线出口平均单价下跌43.98% [41] - **全球棉花供需**：根据USDA 12月预测，2025/2026年度全球棉花总产预期2608.1万吨，同比上涨0.43%；消费需求预期2582.3万吨，同比下降0.27%；期末库存预期1654.1万吨，同比上升1.82% [46][48][49] - **中国棉花供需**：2025/2026年度中国棉花总产预期729.4万吨，同比上升4.69%；消费需求预期838.2万吨，同比上升1.31%；产需缺口108.8万吨 [49] - **棉花商业库存**：2025年11月全国棉花商业库存为468.36万吨，环比10月调增175.3万吨（增幅59.82%），同比减少1万吨；新疆棉商业库存379.05万吨，同比减少7.64万吨 [50][52] 出口相关数据 - **纺织服装整体出口**：2025年1-11月，纺织服装累计出口2677.9亿美元，同比下降1.9%；其中纺织品出口1300.29亿美元，同比增长0.9%，服装出口1377.9亿美元，同比下降4.4% [54] - **单月出口**：11月纺织服装出口238.69亿美元，同比下降5.18%，环比上升7.22%；其中纺织品出口122.76亿美元，同比上升0.98%，服装出口115.94亿美元，同比下降10.95% [54] - **帐篷等产品出口**：2025年10月油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额为2.00亿美元，同比下降21.18%；1-10月累计出口额30.59亿美元，累计同比下降7.98% [59] - **越南鞋类出口**：2025年11月越南鞋类出口金额20.76亿美元，同比下降3.82%，环比上升2.16%；2025年至今累计出口额219.09亿美元，累计同比增长5.54% [62] - **运动制造台企营收**：2025年11月，丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为-11.82%/-3.1%/6.61%/31.74%/1.54%/-5.79%；2025年第三季度增速分别为-4.63%/-5.02%/6.13%/10.39%/-3.97%/-13.72% [66] 终端消费数据 - **线上平台销售（抖音）**：2025年3月，抖音平台运动包/运动鞋/运动服/男装/女装/童装销售额同比分别增长136.87%/61.69%/63.72%/36.39%/10.90%/22.41%，运动品类增速最高；品牌方面，中国利郎、罗莱生活、耐克公司增速居前 [74][75][79] - **线上平台销售（淘宝天猫）**：2025年11月，淘宝天猫平台童装/运动服/女装/男装/箱包销售额同比增速分别为-10.63%/11.93%/-24.51%/-18.78%/13.85%，箱包增速提升；户外品类中，户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋同比增速分别为-10.86%/10.35%/11.70%/6.86% [5][80] - **线上品牌表现（淘宝天猫）**：2025年11月，同比增速前三品牌为Danskin(6817.27%)、AirJordan(2627.77%)、雪中飞(1661.80%)；增速后三品牌为博洋宝贝(-99.23%)、乔百仕(-99.07%)、TeenieWeenie(-98.27%) [5][9][80] - **重点零售企业数据**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2%；1-4月累计下降2.5% [93] - **服装行业线上销售额**：2025年10月，服装行业线上销售额595.5亿元，同比下降1.68%，环比9月上升50.80%；女装销售额最高，达130.96亿元，同比上升36.80% [97] - **社会消费品零售总额**：2025年10月，社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.90%；1-10月累计同比增长4.3%；服装鞋帽、针纺织品类10月零售额1471.0亿元，同比增长6.3%，1-10月累计增长3.5% [102] - **网上零售额**：2025年1-10月，全国网上零售额129715亿元，同比增长9.6%；其中实物商品网上零售额103984亿元，增长6.5%，穿类商品增长3.6% [102] - **房地产相关数据**：2025年1-10月，全国房屋竣工面积34861万平方米，累计同比下降16.9%；房屋新开工面积49061万平方米，累计同比下降19.8% [111] - **美国零售数据**：2025年9月，美国零售和食品服务销售额（季调）总计7332.6亿美元，同比增长4.26%；其中服装及服装配饰店同比增长6.65% [117] - **美国库存数据**：2025年8月，美国服装及服装面料批发商库存（季调）为285.89亿美元，同比上升0.05%；服装及服装配饰店零售库存（季调）为581.1亿美元，同比下降0.35% [121] 行业新闻摘要 - 迪桑特1600平米全球最大旗舰店落地北京 [10] - 西班牙快时尚品牌重启中国市场，但其创始人遭遇重大案件 [10] - 退市失败的“老牌男装”金利来，开设了首家台球运动旗舰店 [10] - 特步与马来西亚Bonia成立合资公司 [10]

资金面概况 - 税期（12月15-19日）资金面平稳，隔夜利率R001维持在1.34%-1.35%，7天利率R007稳定在1.50%附近[1] - 央行通过额外投放14天逆回购呵护跨年资金，18-19日R014仅小幅上行7个基点至1.62%，跨年压力可控[1] - 银行体系资金供给充裕，12月15-19日净融出量升至4.90万亿元，接近半年高位[14] 市场利率与展望 - 1年期国股行同业存单发行利率升至1.66%-1.67%区间[2] - 预计年末同业存单利率将迎来下行拐点，因银行跨年提价意愿降温且到期压力缓释[2] - 预计12月25日（7天资金可跨年）R007利率可能抬升至1.6%-1.7%[2] 公开市场操作 - 下周（12月22-26日）公开市场到期8775亿元，其中逆回购到期4575亿元，MLF到期3000亿元，国库定存到期1200亿元[3] - 12月前三周，因公开市场净回笼及政府债缴款，超储下降约0.9万亿元[25] 票据市场 - 截至12月19日，1个月期票据利率上行3个基点至0.04%，3个月期上行4个基点至0.49%[4] - 12月15-18日，大行净卖出票据75亿元，12月累计净买入仅7亿元，远低于去年同期的1336亿元[4] 政府债发行 - 预计下周（12月22-26日）政府债净缴款规模为3666亿元，显著高于前一周的161亿元和年内2626亿元的中位数[5] 同业存单动态 - 下周（12月22-26日）同业存单到期8686亿元，较前一周的10648亿元回落，跨年后到期压力将进一步降至单周4000亿元以内[6] - 12月15-19日，同业存单加权发行期限拉长至6.1个月，6个月以上期限发行占比升至28.4%[42][47]

A股市场估值 - 万得全A市盈率(PE TTM)现值为17.15，低于历史均值25.61[8] - 上证指数市盈率(PE TTM)现值为16.26，高于历史中位数13.54[15] - 科创50指数市盈率(PE TTM)现值为155.42，远高于历史中位数66.21[15] - 创业板指相对沪深300的相对市盈率(PE TTM)为2.85，高于历史均值[13] A股行业估值 - 非银金融、食品饮料等行业市盈率(PE TTM)处于历史较低分位，计算机、电子等行业处于较高分位[25] - 银行板块市净率(PB LF)现值为0.54，券商板块为1.38[28] - 白酒行业市盈率(PE TTM)现值为18.85，医药生物行业为37.07[33] 港股市场估值 - 恒生指数市盈率(PE TTM)现值为11.78，略高于历史中位数10.30[57] - 恒生科技指数市盈率(PE TTM)现值为23.10，低于历史中位数32.00[57] - 港股地产建筑业市净率(PB LF)现值为0.42，显著低于历史中位数0.82[73] 美股市场估值 - 标普500指数市盈率(PE TTM)现值为28.80，高于历史中位数21.14[82] - 纳斯达克指数市盈率(PE TTM)现值为40.84，高于历史中位数33.06[82] 中美银行股比较 - 中国四大行（建行、工行、农行、中行）市净率(PB LF)现值在0.68至0.96之间，均低于1[100] - 美国银行（Bank of America）市净率(PB LF)现值为1.42，高于其历史中位数0.92[100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周新房市场年末冲量成交面积创新高，二手房成交企稳微增；同比降幅持续收敛，二手房修复弹性更强；11月地产销量环比修复但“以价换量”特征显著；12月新房修复弹性暂好于二手房；各线城市表现分化，一线城市新房成交环比持平、二手房韧性强，二三线城市新房和二手房成交有不同程度增长；70城房价呈现新建住宅边际改善、二手住宅“一线领跌”格局[1][2][3] 各部分总结 周度情况 - 新房市场年末冲量，本周38城新房成交面积307万平，约为年内高点59%，环比大增16%，突破近四周震荡箱体创10月以来周度新高，2023年及2024年同期环比增速在13%-16%区间[1] - 二手房成交企稳微增，本周15城二手房成交面积219万平，环比回升2%，自11月来呈高位整固特征，周成交量在213 - 221万平窄幅波动，绝对量维持在年内高点74% [1] - 同比降幅持续收敛，本周38城新房成交同比下滑31%，降幅较上周收窄2个百分点，连续十二周负增长；15城二手房成交同比降幅大幅收敛11个百分点至23%，连续十周负增长，二手房边际修复速度快于新房[2] 月度情况 - 11月地产销量环比修复好于2021 - 2023年同期，但“以价换量”特征显著，同比受去年高基数压制，销售面积、销售额同比分别下滑17.3%和25.1%，与10月增速比，销售面积降幅收窄1.5pct，销售额降幅扩大0.8pct，呈现“量价背离”；环比销售面积增长9.3%，强于2021 - 2023年同期均值及去年同期，销售额环比仅微增2.3% [3] - 进入12月，高频数据显示新房修复弹性暂好于二手房，12月1 - 18日，38城新房成交同比 - 29%，好于11月，基本追平10月；15城二手房成交同比 - 30%，跌幅较11月明显扩大[3] 一线城市表现 - 新房成交环比持平，深广领涨，对冲京沪回调，本周一线城市新房成交结束跌势，环比持平，绝对规模维持在年内高点50%，深圳、广州环比分别大增77%和27%，深圳量能修复至年内高点46%；京沪回调，北京本周深度回调33%，绝对量回落至年内高点26%，上海环比下跌8%，相当于年内高点57% [4] - 二手房成交韧性强于新房，京沪深表现趋同，本周京沪深三城二手房合计成交环比持平，进入高位整固期，三城成交量稳定在年内高点74% - 76%区间，本周微幅波动，深圳和北京分别增长5%和1%，上海环比下降3% [4] - 受去年同期高基数压制，本周一线城市新房同比下滑44%，降幅扩大7个百分点，连续十周负增长，上海表现相对较好，同比跌幅11%；二手房同比跌幅收窄至27%，北上深跌幅在24 - 34%区间，上海表现同样相对较优[5] 二三线城市表现 - 二线城市新房成交环比大幅增长，二手房同比降幅明显修复，新房成交环比增长22%，绝对量修复至年内高点61%，杭州和青岛大涨105%、61%，成交量均处年内高点60%左右，同比降幅小幅收窄1个百分点至25%；二手房市场表现稳健，环比连续两周基本持平，成交量维持在年内高点63%，同比降幅大幅收窄14个百分点至28% [6] - 三线城市新房、二手房成交均由降转增，二手房成交面积来到年内高位，本周三线城市新房成交大幅增长23%，达到年内高位58%，惠州、江阴和云浮增幅均在100%以上，同比降幅显著收窄至28%；二手房环比增长14%，绝对量已修复至年内高点96%，在各能级城市中相对位置最高[6] 房价观察 - 据国家统计局，11月70城新建商品住宅价格环比微跌0.4%，降幅收窄0.1个百分点；二手住宅价格环比下跌0.7%，跌幅与上月持平，调整压力仍存；分能级看，一线二手住宅价格环比跌幅扩大0.2个点至 - 1.1%，继续领跌，二线持平于 - 0.6%，三线降幅收窄0.1个点至 - 0.6%；同比各线城市二手住宅价格跌幅均集中在5.6% - 5.8%区间[7] - 一线城市二手住宅价格同环比均下跌，上海韧性相对占优，而京广加速探底，环比上海下跌0.8%，跌幅收窄0.1个百分点，北京、广州、深圳跌幅分别扩大0.1 - 0.3个百分点；同比上海下跌4.6%，较上月扩大1.2个百分点，深圳次之，下跌4.8%，北京和广州分别下跌6.8%和7.2%，跌幅较上月扩大0.8和2.1个百分点[7]

全球市场核心观点 - 日本央行宣布加息，导致亚太市场股指出现明显回调，日经225指数本周下跌2.61%[1][3] - 美股科技股估值处于历史高位，TAMAMA科技指数市盈率36.54，纳斯达克指数市盈率42.28，中期面临回调压力[1][17] - 标普500席勒市盈率达40.15，处于高于40的高位区间，叠加美日货币政策反向及特朗普政策不确定性，金融、通讯服务等行业中期承压[1][17] 主要市场表现 - **美股涨跌不一**：标普500指数上涨0.1%，纳斯达克指数上涨0.48%，道琼斯工业指数下跌0.67%[2][12] - **港股普遍下跌**：恒生指数下跌1.1%，恒生中国企业指数下跌1.96%，恒生科技指数下跌2.82%[2][24] - **发达与新兴市场分化**：英国富时100上涨2.57%，胡志明指数上涨3.49%；韩国综合指数下跌3.52%，日经225指数下跌2.61%[3][9][10][11] 行业与个股表现 - **美股行业**：标普500可选消费板块涨幅最大（+1.01%），能源板块跌幅最大（-2.91%）[12] - **美股个股**：嘉年华邮轮（+12.67%）、挪威游轮控股（+10.45%）和美光科技（+10.28%）领涨标普500[16][19] - **港股行业**：必需性消费业上涨1.59%，非必需性消费业下跌2.98%[28] - **港股个股**：石药集团（+7.05%）、蒙牛乳业（+4.85%）和友邦保险（+4.43%）领涨恒生指数[30][31] 经济数据与风险 - **通胀数据**：2025年11月日本CPI同比增速为2.9%，低于前值3%；英国CPI同比增速为3.2%，低于前值3.6%[4][38] - **风险提示**：主要风险包括美联储货币政策超预期、经济增长不及预期、全球地缘政治风险加剧及黑天鹅事件[5][46]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - **核心观点**：报告认为宇瞳光学作为安防镜头全球龙头，地位稳固，同时通过内生外延布局车载光学打造第二成长曲线，并横向拓展新消费领域，形成多元业务共振，有望驱动业绩持续增长 [1][2][3] 公司概况与业务布局 - **公司定位**：全球领军的专业光学解决方案提供商，安防镜头全球出货量最大，市占率连续十年排名第一 [1][13] - **发展历程**：2011年成立，2019年上市；2021年成立汽车视觉子公司切入车载市场；2022年收购并全资控股玖洲光学，增强前装车载镜头竞争力；2025年攻克HUD玻璃自由曲面生产技术 [1][13] - **业务板块**：形成以安防为核心，智能家居、车载光学、汽车部品、机器视觉及应用光学六大业务板块协同发展的布局 [20] - **股权与激励**：股权结构集中稳定，董事长张品光为最大股东（持股11.41%）；2025年发布限制性股票激励计划和员工持股计划，考核目标为以2024年为基数，2025-2027年营收增速不低于20%、30%、40%或净利润增速不低于30%、40%、50% [16][19] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年实现营收27.43亿元，同比增长27.90%；归母净利润1.84亿元，同比增长494.92% [23]。2025年上半年营收14.16亿元，同比增长13.38%；归母净利润1.08亿元，同比增长42.11% [23] - **分业务收入 (2025H1)**：安防类营收7.82亿元（同比+0.49%），车载类营收1.64亿元（同比+37.81%），智能家居营收1.42亿元（同比+19.57%），新消费市场营收0.83亿元 [23][24] - **盈利能力**：2025年上半年毛利率为24.71%，同比提升2.72个百分点；期间费用率为16.86% [28] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为36.52亿元、46.62亿元、58.35亿元，同比增速为+33.1%、+27.7%、+25.2%；归母净利润分别为2.83亿元、4.85亿元、7.00亿元，同比增速为+54.1%、+71.3%、+44.5% [4][8] - **估值水平**：基于2025年12月18日股价29.18元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为38.59倍、22.53倍、15.60倍 [4] 核心技术：模造玻璃 - **技术优势**：公司建立多物理场联合仿真、玻璃非球面模压等特色技术体系，相关项目获2024年度广东省科技进步奖二等奖 [40] - **产能与良率**：模造玻璃业务满产，配备500余套精密模压设备，月产能突破1000万片；智能化工厂自动化率超90%，良品直通率稳定在85%以上 [46] - **客户应用**：产品应用于无人机、AR/VR、运动相机等，与大疆、影石、谷歌、百度等客户达成合作 [42] 安防业务：龙头地位稳固 - **市场地位**：全球安防镜头龙头，2024年全球市占率达38.1% [51][53] - **产品与客户**：产品覆盖全分辨率、全变焦范围与全应用场景；与海康威视、大华股份等头部安防企业建立长期稳定合作关系 [2][54] - **市场空间**：中国智能安防摄像头出货量预计从2024年的5139.80万台增长至2028年的6187.96万台，年复合增长率（CAGR）为4.75% [51] - **海外拓展**：2024年公司海外营收占比提升至11.98%，同比增长43.59%；2025年获得AEO高级认证，助力全球化布局 [57] 车载光学：第二成长曲线 - **产品矩阵**：覆盖智能驾驶的感知、显示与传感系统，包括车载镜头、HUD曲面镜、激光雷达光学件等 [2][83] - **客户与终端车企**：通过与国际及国内头部Tier1厂商合作，为比亚迪、丰田、大众、广汽、吉利、长城、长安等主流车企供货 [2][83] - **市场机遇**：高阶智驾渗透推动单车摄像头搭载量增长，高盛预测平均搭载量将从2025年的5颗增至2030年的10颗 [63][64]。ICV Tank预测2030年全球车载摄像头市场规模达452.79亿美元，2024-2030年CAGR约10.88% [69][72] - **收购整合**：全资收购玖洲光学，2024年其车载镜头出货量占全球10.1%，位居第三，显著提升公司市场份额 [87] 新兴业务：新增长极 - **智能影像设备**：产品应用于影石、大疆的运动相机和无人机；为华为Mate 80 Pro Max、vivo X200 Ultra/X300等旗舰手机提供外置长焦增距镜头 [103]。弗若斯特沙利文预测，全球手持智能影像设备市场规模将从2023年的364.7亿元增长至2027年的592.0亿元，CAGR为12.9% [98][99] - **AI眼镜**：公司产品可应用于AI眼镜，与海外客户有业务合作并持续拓展新客户 [108][113]。Wellsenn预测2025年全球AI眼镜销量达700万台 [108] - **机器视觉**：全资子公司宇乘科技提供机器视觉镜头，产品分辨率高、畸变小；公司与浙江大学嘉兴研究院共建“天工智能联合实验室”，深化产学研布局 [129][130]。GGII预测2025年中国机器视觉市场规模突破200亿元，2028年超385亿元，2024-2028年CAGR约20% [125][127]

投资评级与核心观点 - 报告对荣昌生物(9995.HK)维持“增持”评级 [4] - 报告核心观点认为公司自主研发实力强劲，核心产品销售稳定增长，临床适应症管线稳定推进，海内外布局合理，看好其产品上市后商业化运营能力 [8] 核心产品医保谈判进展 - 公司两款创新药四个适应症成功纳入2025版国家医保药品目录 [1] - 泰爱®（注射用泰它西普）新增治疗全身型重症肌无力适应症首次纳入医保目录 [1] - 泰爱®治疗系统性红斑狼疮适应症成功续约 [1] - 爱地希®（注射用维迪西妥单抗）治疗HER2过表达晚期胃癌和晚期尿路上皮癌适应症成功续约 [1] - 泰它西普新增重症肌无力适应症预计快速拉动销售放量，叠加SLE适应症基础盘，2026年有望成为自免领域重磅产品 [3] - 泰它西普治疗重症肌无力的III期临床试验数据显示，MG-ADL改善≥3分的患者达到98.1%，为目前全球最高的应答率 [3] - 截至目前泰它西普治疗IgA肾病、干燥综合征适应症已申报上市 [3] - 维迪西妥单抗续约两大适应症保障肿瘤线稳定增长 [3] 在研管线RC148临床数据披露 - 公司自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体RC148单药一线及联合方案二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究数据公布 [2] - 数据显示RC148单药与联合方案均显示出突出的临床疗效和可控的安全性，实现了双路径突破 [2] - 单药治疗在疗效可评估人群中，客观缓解率达61.9%，疾病控制率为100% [4] - 联合治疗客观缓解率达66.7%，疾病控制率为95.2% [4] - 各亚组均观察到疗效获益，安全性可控，初步展现临床优势 [4] - 基于早期数据，RC148联合多西他赛治疗特定非小细胞肺癌适应症已于2025年8月获得中国突破性治疗药物资格认定 [4] - RC148联合治疗一线非小细胞肺癌的II期临床试验已完成患者入组，并计划启动联合治疗的III期临床研究 [7] 财务预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为27.52亿元、33.85亿元、44.13亿元，同比增长60.95%、22.97%、30.40% [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-7.63亿元、-3.16亿元、3.84亿元 [8] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为-1.35元、-0.56元和0.68元 [8] - 以2025年12月18日收盘价76.7港元/股（按汇率1.08折合人民币71.0元）计算，对应市盈率分别为-57倍、-137倍和113倍 [8] - 报告认为公司业绩有较大增长空间 [8]

报告行业投资评级 - 证券Ⅱ行业评级：推荐 [1] 报告核心观点 - 中金公司吸收合并东兴证券和信达证券是中央汇金旗下的券商牌照整合，旨在优势互补，打造一流投资银行 [2] - 交易将提升中金公司在网点布局、区域辐射、特色业务及客户资源方面的竞争力 [2] - 行业整体市净率1.38倍，处于过去十年36%分位数，估值仍在低位，建议关注战略性增配机会 [9] 交易核心指标 - 中金公司向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行合计约30.96亿股A股股票 [3] - 换股价格：中金公司/东兴证券/信达证券分别为36.91元/股、16.14元/股、19.15元/股 [3] - 东兴证券换股价较定价基准日前20个交易日A股均价溢价26% [3] - 2025年三季度末净资产：中金公司1155亿元，东兴证券296亿元，信达证券264亿元 [3] - 换股价对应市净率：中金公司1.83倍，东兴证券1.76倍，信达证券3.05倍 [3] - 停牌前收盘价对应市净率：中金公司1.73倍，东兴证券1.43倍，信达证券2.83倍 [3] - 换股比例：东兴证券与中金公司为1:0.4373，信达证券与中金公司为1:0.5188 [4] - 交易金额合计约1143亿元，整体市净率2.29倍，较停牌前被收购方总市值溢价14% [4] 股东结构变化及承诺 - 换股后，中央汇金直接持有中金公司约19.36亿股，占总股本24.44%，仍为控股股东及实际控制人 [5] - 交易前，中国信达持有信达证券78.67%股权，中央汇金持有中国信达58%股权 [6] - 交易前，中国东方直接持有东兴证券45.00%股权，中央汇金持有中国东方71.55%股权 [6] - 中国东方、中国信达和中央汇金等主要股东出具股份锁定承诺，锁定期为36个月 [6] - 交易后，中金公司A股股东持股比例从60.56%提升至75.97%，H股股东持股比例从39.44%降至24.03% [6] 合并后公司竞争力提升 - 规模指标（2025年前三季度静态）：合并后总资产10096亿元，营业收入274亿元，净利润95亿元 [7] - 行业排名提升：总资产从第6名提升至第4名，营业收入从第6名提升至第3名，净利润从第11名提升至第6名 [7] - 网点数量从245家提升至436家，零售客户数从972万户增加至1400万户（未剔除重叠） [7] - 区域互补：东兴证券在福建省、信达证券在辽宁省具有客户积累和渠道优势 [7] - 业务协同：可借助金融资产管理公司股东资源，发挥不良资产经营和特殊机遇投资领域优势 [7] - 资本效率：中金公司经营杠杆率5.42倍，高于东兴证券的3.20倍和信达证券的3.84倍，有利于合并后提升资本利用效率 [7] 行业背景与投资建议 - 近期国泰海通、国联民生、国信证券等券商整合相继落地，此次合并有望再次引发市场对证券行业同业并购的期待 [9] - 证券公司作为服务实体经济和资本市场的重要中介，在促进投融资协调发展中仍有功能发挥空间，业绩高景气有望持续 [9]

核心观点 - 可控核聚变因其极高的能量密度、燃料丰富、清洁安全等优势，被视为解决未来能源需求，特别是数据中心等新增电力需求的理想方案，商业化进程正在加速 [1][2] - 磁约束，尤其是托卡马克装置，是目前最有希望实现大规模受控核聚变的技术路径，其中高温超导技术是实现装置小型化、低成本化和商业化的关键 [1][30] - 可控核聚变产业链中，中游设备制造环节价值量占比最高（超过50%），是当前技术与价值核心，将显著拉动上游材料需求 [3] - 未来五年（2026-2030年）中国可控核聚变领域资本开支预计将维持约920亿元级别，本土企业在上游原材料和中游设备制造环节已实现国产化，将充分受益 [4][6] 可控核聚变技术优势与路径 - **能量效率极高**：1克氘氚聚变燃料释放的能量相当于11.2吨标准煤，是1克铀-235裂变所释放能量的约4倍 [1][12] - **氘氚反应是当前主流路径**：具备三大核心优势：1）燃料获取可行，氘在自然界（水中）分布极其丰富；2）技术可行性最高，过去半个多世纪的研究绝大部分集中于此；3）能量增益较高，是实现能量净增益（Q>1）乃至商业化发电（Q>10）较为现实的途径 [1][18] - **磁约束是核心实现路径**：被普遍认为是最有希望实现大规模受控核聚变能的途径，其中托卡马克是性能最高、研究最成熟的技术路线 [26][28] - **高温超导是未来关键**：高温超导磁体（如REBCO）允许产生更强磁场，使托卡马克设计更紧凑、效率更高，代表了聚变装置向小型化、商业化发展的新方向 [30][36] 市场需求与商业化进展 - **数据中心驱动电力需求激增**：当前全球数据中心用电量约为415 TWh，过去5年保持约12%的年增速；预计到2030年将翻倍至约945 TWh，年增速约15%，是其他用电部门的4倍以上 [2][56] - **传统能源供给受限**：化石能源储量有限，铀资源对外依存度高，核聚变燃料（氘、锂）来源极其丰富且成本低，可支撑超长期能源供给 [65][67] - **技术里程碑不断突破**：研究已从“能否点燃”迈向“能否长期、稳定、经济运行” [2] - **国际**：JET装置实现接近能量平衡（Q≈0.65），ITER目标Q≥10，CFS与谷歌达成2030年代购电协议，Helion Energy预计2028年为微软供电 [2][24][58] - **国内**：EAST装置创造了1亿摄氏度1000秒长脉冲高参数等离子体世界纪录；BEST装置计划2027年进行发电演示；CFETR目标2030年建成工程示范堆 [24][72][78][88] 产业链结构与价值分布 - **产业链分为上中下游**： - **上游原材料**：包括第一壁和偏滤器所需的高纯钨、铜合金，以及超导磁体用的Nb₃Sn、REBCO等超导材料 [3][91] - **中游设备制造**：包括托卡马克主机（真空室、第一壁、偏滤器、超导磁体等）及加热、冷却、燃料循环等工程系统，是当前产业链的技术与价值核心 [3][91] - **下游应用**：目前处于试验科研与示范工程阶段，尚未进入商业化发电 [3][91] - **中游设备价值量占比最高**： - 以ITER（低温超导）为例：磁体系统占比最高（28%），真空室内部件占17%，加热与电流驱动占7%，中游设备合计占比超过50% [3][94] - DEMO示范堆（高温超导）：磁体占比降至15%，真空室内部件占12%，新增的电厂辅助设施占25%，中游环节整体价值量依然占据主导 [3][94] 投资规模与受益企业 - **国内未来五年资本开支巨大**：2026–2030年我国可控核聚变领域预计将维持约920亿元级资本开支，对应每年投资体量超过百亿元 [4][6] - **本土企业全面受益**：本土企业在上游原材料和中游设备制造端均已实现国产化，能够在本轮可控核聚变发展中充分受益 [6] - **上游材料**：涉及低温超导（如西部超导）、高温超导（如精达股份参股上海超导、永鼎股份控股东部超导）等企业 [6] - **中游设备制造**：涉及偏滤器与第一壁（安泰科技）、偏滤器与氚工厂（国光电气）、磁体系统（联创光电）、冷却系统（雪人股份）、真空室（合锻智能）等企业 [6] - **下游应用**：涉及主导研发的中国核电（控股股东中核集团）、工程建设的中国核建等企业 [6]