核心财务表现 - FY25实现收入632.41亿元 同比增长6.3% 净利润22.02亿元 同比增长177.3% 归母净利润17.67亿元 同比增长135.4% [1] - FY25销量2150万吨 同比增长9.6% 吨纸毛利337元/吨 同比提升46元/吨 吨纸净利102元/吨 同比提升62元/吨 [1] - FY25H2收入297.76亿元 同比增长3.1% 净利润15.21亿元 同比增长209.6% 吨纸毛利401元/吨 同比提升88元/吨 环比提升121元/吨 [1] 产能建设进展 - 截至FY25末拥有473万吨木浆产能（含130万吨化机浆） 206万吨木纤维及70万吨再生浆 [2] - FY26/FY27将分别投产70万吨化机浆/200万吨化学浆 木浆总产能将提升至743万吨 [2] - FY24/FY25木浆产量分别为160/300万吨 预计FY26提升至470万吨 [2] 产品结构变化 - FY25牛卡纸收入333.44亿元（同比+9.1%） 瓦楞纸129.32亿元（同比-3.7%） 灰底白69.01亿元（同比-15.3%） [3] - 白卡纸收入37.23亿元（同比+51.2%） 文化纸54.08亿元（同比+30.8%） 两者占比显著提升 [3] - FY26文化纸产能将达297万吨（占总产能12%） 白卡纸产能达300万吨（占总产能12%） [2] 细分业务表现 - 文化纸行业竞争格局良好 用浆比例高 盈利水平明显优于其他纸种 [3] - 白卡纸受供需压力影响价格低迷 但伴随配套浆产能投产 盈利环比明显改善 [3] - 牛卡纸FY25H2均价逆势提升1%（卓创行业均价下降3%） 高端产品占比提升推动结构升级 [3] 行业供需态势 - 箱板瓦楞纸行业进口冲击趋缓 头部纸厂新增产能放缓 供需关系持续改善 [4] - 截至2025年9月24日 箱板纸/瓦楞纸均价分别为3585/2811元/吨 较7月底部上涨139/303元/吨 [3] - 当前箱板纸/瓦楞纸价格处于过去10年24%/15%分位 后续具备向上弹性 [3] 战略优势与展望 - 北海基地具备显著木片成本优势 原料自产较外采成本优势明显 [2] - 造纸产能超2000万吨 规模效应显著 资本开支放缓减轻财务压力 [4] - 上调FY2026-2028归母净利润预测至31.17/37.59/44.25亿元 同比增速76.4%/20.6%/17.7% [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - FY2025实现收入632.41亿元，同比增长6.3% [7] - FY2025归母净利润17.67亿元，同比增长135.4% [7] - FY2025销量2150万吨，同比增长9.6% [7] - FY2025吨纸毛利337元/吨，同比提升46元/吨；吨纸净利102元/吨，同比提升62元/吨 [7] - FY2025H2吨纸毛利401元/吨，同比+88元/吨，环比+121元/吨；吨纸净利151元/吨，同比+99元/吨，环比+91元/吨 [7] 产能与原料布局 - 截至FY25末拥有473万吨木浆（含130万吨化机浆）、206万吨木纤维及70万吨再生浆 [7] - 预计FY26、FY27将分别投产70万吨化机浆、200万吨化学浆，木浆总产能将提升至743万吨 [7] - FY24、FY25木浆产量分别约为160万吨、300万吨，预计FY26提升至470万吨 [7] - 北海基地具备显著木片成本优势 [7] 产品结构升级 - FY26造纸产能扩产后，文化纸、白卡纸产能分别达297万吨、300万吨，占总产能比例各12% [7] - FY25文化纸收入54.08亿元（同比+30.8%），白卡纸收入37.23亿元（同比+51.2%） [7] - 牛卡纸收入333.44亿元（同比+9.1%），瓦楞纸收入129.32亿元（同比-3.7%） [7] - 高端牛卡纸占比提升，FY25H2牛卡纸单价逆势增长1%（行业均价-3%） [7] 行业与市场前景 - 箱板瓦楞纸供需改善：进口纸和国内供给缩量，需求自然增长 [7] - 截至2025年9月24日，箱板纸/瓦楞纸均价分别为3585元/吨、2811元/吨，较7月底部上涨139元/吨、303元/吨 [7] - 当前纸价处于过去10年的24%/15%分位，后续有望持续向上 [7] 盈利预测 - 上调FY2026-2027归母净利润至31.17亿元（+76.4%）、37.59亿元（+20.6%） [7] - 新增FY2028年预测44.25亿元（+17.7%） [7] - 对应PE分别为7.9X、6.5X、5.5X [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - FY2025业绩符合预期 收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% 销量2150万吨 同比增长10% [7][9] - 盈利改善显著 FY2025吨纸毛利337元/吨 同比提升46元/吨 吨纸净利102元/吨 同比提升62元/吨 FY25H2吨纸毛利401元/吨 同比提升88元/吨 吨纸净利151元/吨 同比提升99元/吨 [9] - 浆纸一体化布局效果显著 截至FY25末拥有473万吨木浆产能 其中130万吨化机浆 预计FY26-FY27新增270万吨浆产能 总产能将达743万吨 [9] - 产品结构持续优化 文化纸收入5408百万元 同比增长31% 白卡纸收入3723百万元 同比增长51% 两者占比显著提升 [9] - 箱板瓦楞纸产品结构升级 牛卡纸均价逆势提升1% 高端产品占比上升 行业供需改善推动纸价企稳回升 箱板纸/瓦楞纸均价较7月底部分别上涨139/303元/吨 [9] - 产能规模超2000万吨 规模效应显著 上调FY2026-FY2028归母净利润预测至3117/3759/4425百万元 同比增长76%/21%/18% [9] 财务表现 - FY2025营业收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% [7][9] - FY2026E营业收入69565百万元 同比增长10% FY2027E营业收入74434百万元 同比增长7% [7][9] - FY2026E归母净利润3117百万元 同比增长76% FY2027E归母净利润3759百万元 同比增长21% [7][9] - 每股收益FY2025为0.38元/股 FY2026E为0.66元/股 FY2027E为0.80元/股 [7][9] - 市盈率FY2025为13.9倍 FY2026E为7.9倍 FY2027E为6.5倍 [7][9] 业务进展 - 原料自给率持续提升 FY24木浆产量约160万吨 FY25达300万吨 FY26E预计提升至470万吨 自产木浆成本优势显著 [9] - 文化纸产能将达297万吨 占比12% 白卡纸产能将达300万吨 占比12% 高盈利纸种占比提升 [9] - 北海基地具备木片成本优势 原料正向贡献是FY25H2盈利改善重要原因 [9] - 箱板瓦楞纸行业供需改善 进口纸冲击趋缓 头部纸厂新增产能放缓 下游消费复苏带来顺周期弹性 [9]

核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27净利润预测11%和15%至27.5亿元和28.8亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价17%至7港元 [1] 财务表现 - FY25实现收入632.41亿元 同比增长6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元 环比增长176% 主要受益于自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] - 1HFY25和2HFY25公司吨纸利润分别为59元/吨和151元/吨 [3] 产销情况 - FY25总销量2150万吨 同比增长10% 核心增量来自牛卡纸同比增加110万吨 白卡纸增加50万吨 文化纸增加40万吨 [1] - 公司优化产品结构 提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [1] - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸和70万吨化机浆 并拟投产另一条35万吨文化纸 [2] - 预估FY26造纸产销量同比增长5%以上 [2] 产能扩张 - 1HFY27拟新增投放70万吨化学浆（重庆）和50万吨化学浆（天津） [2] - 公司计划将自制浆成本优势复制至成本欠缺 结构偏弱的老基地 [2] 行业趋势 - 行业需求好转 国废价格抬升带来支撑 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 [3] - 煤价和国废价格环比提升可能导致吨成本略涨 但7-9月吨箱板瓦楞纸利润预计环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元 同比增长15.7% 自由现金流继续承压 资产负债率66% [4] - FY26资本开支指引110亿元 较前期指引更高 [4]

核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27净利润预测11%和15%至27.5亿元和28.8亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价17%至7港元 [1] 财务表现 - FY25收入632.41亿元同比增长6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元符合预告 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元环比增长176% 主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] - 1HFY25和2HFY25吨纸利润分别为59元/吨和151元/吨 [3] 产销情况 - FY25总销量2150万吨同比增长10% 核心增量来自牛卡纸(同比+110万吨) 白卡纸(+50万吨) 文化纸(+40万吨) [2] - 公司优化产品结构提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [2] - 预估FY26造纸产销量同比增长5%+ [2] 产能扩张 - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸 70万吨化机浆 拟再投产35万吨文化纸 [2] - 1HFY27拟新增70万吨化学浆(重庆)和50万吨化学浆(天津) [2] - 公司将自制浆成本优势复制至成本欠缺的老基地 [2] 行业动态 - 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 主因行业需求好转及国废价格抬升支撑 [3] - 煤价和国废价格环比提升可能使吨成本略涨 但7-9月吨箱板瓦楞纸利润预计环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元同比增长15.7% 自由现金流持续承压 [4] - 资产负债率达66% [4] - FY26资本开支指引110亿元较前期更高 [4]

业绩回顾 - FY25实现收入632.41亿元 同比增6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元 符合前期预告和市场预期 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元 环比增176% 主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] 产销情况 - FY25总销量2150万吨 同比增10% 核心增量来自牛卡纸增110万吨 白卡纸增50万吨 文化纸增40万吨 [2] - 新增产能呈现两大变化：箱板瓦楞纸领域优化产品结构提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [2] 产能扩张 - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸 70万吨化机浆 拟再投产35万吨文化纸 [2] - 1HFY27拟新增70万吨化学浆（重庆） 50万吨化学浆（天津） [2] - 公司通过健全广西 湖北浆纸一体化后 将自制浆成本优势复制至成本欠缺的老基地 [2] 盈利能力 - 1HFY25吨纸利润59元/吨 2HFY25升至151元/吨 [3] - 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 但煤价和国废价格环比提升使吨成本略涨 预计7-9月吨利润环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元 同比增15.7% 自由现金流持续承压 资产负债率达66% [3] - FY26资本开支指引110亿元 较前期指引更高 [3] 盈利预测 - 上调FY26净利润11%至27.5亿元 FY27净利润15%至28.8亿元 [3] - 现价对应P/B为0.5x和0.4x 目标价上调17%至7港币 对应P/B 0.6x和0.6x 隐含22%上行空间 [3]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 造纸行业旺季特征延续 国内纸品价格整体维持平稳态势 白板纸 白卡纸 瓦楞纸 箱板纸等主要品类价格与上周持平 前期涨价成果得到巩固 [4] - 瓦楞纸 箱板纸库存持续去化 供需关系保持良性平衡 为后续价格稳定提供支撑 [4] - 胶版纸 铜版纸前期略有调整 但主要系短期库存优化 不影响旺季需求回暖的整体趋势 [4] - 纸浆期货市场量价调整进一步减轻纸企成本压力 库存端纸浆期货库存均值下降 价格端纸浆期货收盘价均值上升 成本略微提升 [4] - 细分品类呈现"国内微调 国际平稳"特征 纸企成本预期更趋稳定 为盈利修复创造有利条件 [4] - 政策层面多重利好为行业发展定向赋能 中国造纸协会胶版印刷纸工作委员会正式成立 推动行业破除低质量内卷 建立公平竞争机制 [4] - 山东省造纸产业"四新"技术交流会聚焦"技术进步引领产业升级" 与绿色转型政策形成协同 引导行业向高端化 绿色化方向发展 [4] - 京东与保定满城区政府战略合作 助力生活用纸产业带数字化 品牌化转型 [4] - 当前造纸板块估值处于历史低位 叠加"旺季价格稳撑+成本缓解+政策转型"三重支撑 基本面边际改善逻辑明确 [4] - 晨鸣 华泰 太阳 玖龙4家纸企入选2025中国企业500强 头部企业现金流充裕 业绩确定性强 [4] - 造纸板块兼具"防御（价格稳定+成本可控）+弹性（新产能释放+技术突破）"双重属性 后续估值修复空间值得期待 [4] 行业要闻 - 2025中国企业500强名单发布 晨鸣 华泰 太阳 玖龙登榜 入围门槛较上年提高5.79亿元 达到479.6亿元 [5] - 京东超市保定清洁纸品战略发布会在保定市满城区举行 推出"京东纸品亿元俱乐部"共创计划 与保定市满城区人民政府签署战略合作协议 [6] - 中国造纸协会胶版印刷纸工作委员会在北京正式成立 倡议破除低质量内卷式非理性竞争 保障产品质量 建立公平 有序的竞争机制 [7] 行业高频数据 - 纸浆期货库存均值降至24.48万吨 周环比减少157.6吨 库存规模边际收缩 [8] - 纸浆期货收盘价均值为4995.6元/吨 较上周下降48.4元/吨 [8] - 国内TDI均价较上周上涨150元/吨至1.38万元/吨 MDI均价较上周上涨230元/吨至1.56万元/吨 [12] - 国内漂针浆本周均价为5725元/吨 较上周微降8.75元/吨 漂阔浆均价稳定在4225元/吨 与上周持平 [14] - 国际市场漂针浆 漂阔叶浆价格分别保持720美元/吨 630美元/吨 周内均未出现波动 [14] - 白板纸均价4000元/吨 白卡纸均价4310元/吨 瓦楞纸均价3040元/吨 箱纸板均价5345元/吨 胶版纸均价5466.67元/吨 铜版纸均价6400元/吨 价格均与上周持平 [20] 公司重要事件及公告 - 四川仙鹤新材料项目环评公示 计划新增20万吨/年生活用纸产能 项目分两阶段建设 一阶段建设年产40万吨漂白硫酸盐竹浆生产线 二阶段建设年产60万吨特种纸 生活用纸和纸塑产品 [30] - 金东纸业以"高端文化用纸全流程智能制造5G车间" "全流程数智化的高端文化用纸智能工厂"分别入选《2025年5G工厂名录》 《2025年度卓越级智能工厂项目名单》 [31] - 博汇纸业宣布金凤凰®水性阻隔食品卡EPP生产技术取得重大突破 实现了EPP损纸机内再浆同级回收用于生产EPP正品的可回收实践 [32] 投资策略 - 造纸板块处于"旺季成果巩固+转型加速推进"的关键阶段 既要把握短期价格稳定下的盈利确定性 也布局长期转型带来的价值增量 [33] - 进攻端聚焦旺季价格稳撑 新产能释放的细分领域 前期涨价传导顺畅的包装纸龙头及新增产能落地的生活用纸 特种纸企业 在供需良性格局下 业绩弹性有望进一步释放 [33] - 防御端布局政策赋能 技术领先的转型标的 政策推动的行业规范化 企业的绿色技术突破与数智化升级 将为标的带来长期成长动能 抗周期能力更强 [33]

风险提示：供应端出现意外收缩 基本面持续偏弱，浆价震荡寻底 杨枭 首席分析师(化工) 从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 行情回顾 三季度纸浆价格持续震荡 港口木浆库存高于往年同期 资料来源：iFind 资料来源：隆众资讯 4,200 4,700 5,200 5,700 6,200 6,700 7,200 24/01 24/04 24/07 24/10 25/01 25/04 25/07 元/吨 纸浆期货主力合约收盘价 120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 2025 2024 2023 2022 万吨 u 港口库存持续高于往年同期凸显出了今年纸浆供需的疲软。在此情况下，三季度纸浆盘面整体偏弱，7月 反内卷带动商品整体上扬使得纸浆跟随上涨，但随着反内卷的退潮，纸浆再次跌回低位。 周 基本面分析——供给端 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12 ...

财务业绩表现 - 营业收入632.4亿元人民币 同比增长6.3% [1] - 毛利润72.5亿元人民币 同比增长26.9% [1] - 利润增长主因原料成本降幅显著大于产品价格降幅 [1] 产能布局现状 - 拥有十大生产基地覆盖东莞/太仓/泉州/重庆/荆州/天津/河北/沈阳/乐山/北海 [1] - 产品线涵盖牛卡纸/特种纸/浆产品/瓦楞芯纸/灰底白板纸/白卡纸/文化用纸 [1] - 纤维原料年产能750万吨 造纸年设计产能2350万吨 [1] - 包装材料年设计产能29亿平方米 [1] 新项目建设进展 - 广西北海高端造纸及原料配置项目已投产 [1] - 湖北荆州基地年产120万吨白卡纸及70万吨木浆项目投产 [1] - 北海基地年产40万吨文化纸项目投产 [1] 未来扩产计划 - 计划新增木浆年设计产能340万吨 [2] - 规划新增文化纸和白卡纸产能250万吨 [2] - 具体扩产时间表：荆州化学浆65万吨（2025年6月完成）[3]/化学机械浆70万吨（2025年8月完成）[3]/重庆化学浆70万吨（2026年Q4预计）[3]/天津化学浆50万吨（2026年Q4预计）[3]/北海化学浆80万吨（2027年Q1预计）[3] 战略发展目标 - 通过浆纸一体化提升盈利水平和可持续竞争力 [3] - 展现抗周期能力与结构性竞争优势 [3]

行业 纸浆日报 日期 2025 年 9 月 23 日 021-60635737 renjunchi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3037892 021-60635570 liuyouran@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03094925 021-60635738 lijie@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3031215 021-60635727 penghaozhou@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3065843 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3075681 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com 能源化工研究团队 研究员：刘悠然（纸浆） 研究员:李捷,CFA（原油沥青） 研究员：任俊弛（PTA、MEG） 研究员：彭浩洲（工业硅多晶硅） 研究员：彭婧霖（聚烯烃） 研究员：冯泽仁（玻璃纯碱） 期货从业资格号：F03134307 请阅读正文后的声明 ＃summary＃ 每日报告 一、行情回顾 ...