报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上关税阶段缓和，中期极端风险消失但长期仍有不确定性，远期财政与货币双宽松支撑有色金属价格，9月降息后2 - 3个月内交易衰退反复使有色金属承压，大方向以做多为主，需观察流动性风险并做好保护与对冲 [91] - 基本面看全球电解铝供需总体健康，长期逢低买入是合适策略，Q4低供给与库存支撑铝价，但需求不乐观，铝价无快速上行基础，策略上关注19500 - 21500中长期逢低做多机会并滚动操作 [91] 各部分总结 铝土矿 海外 - 最新几内亚铝土矿成交价格73 - 75美元/干吨，8月中国进口1829万吨，同比增18.2%、环比降8.8%，1 - 8月累计进口14150万吨，同比增31.4%，海运费20 - 25美元/吨 [6][11] - 2025年海外铝土矿供给增长，几内亚增量5000万吨，澳洲、圭亚那分别增200、500万吨，2026年新项目合计增量6250万吨 [13][14] - A矿区停产使海外矿石供应从大幅过剩修正，几内亚成立NMC矿业公司后续1500万吨产能将释放，下游工厂矿石储备充足，Q4几内亚矿石价格预计70 - 75美元，对应晋豫氧化铝厂现金成本2900 - 3100元 [14] 国内 - 国内铝土矿价格维稳，山西58/5含税报价700元/吨，河南58/5含税658元/吨，1 - 8月产量4086万吨，同比增7.83% [20] - 环保改善但供应未回2023年水平，河南、山西环保监管强，降水影响产量，国产矿库存消耗后氧化铝厂增加进口矿，Q4供应难改善，2025年产量预计6230万吨，较2024年增420万吨 [20] 结论 - 1 - 8月国内与进口铝土矿总计18236万吨，同比增25%，同期电解铝产量增速2.7%，矿端铝元素严重过剩 [21] - 几内亚掌握定价权维持价格适度高于成本，大选带来矿石扰动，但政府难大规模干预供应，国内矿山政策长期约束矿石，全球矿石供给与定价边际在海外/几内亚，非几内亚矿石供应释放会挤压几内亚定价权，长期海外矿石价格有下行压力 [21] 氧化铝 国内 - 8月产量819.04万吨，同比增10.6%，1 - 8月累计6181万吨，累计同比增9.7%，建成产能10462万吨，运行9795万吨，开工率93.6% [22] - 具备利润时供给持续修复，H1新项目落地，H2供给压力仍在，新增产能成本低会挤出高成本项目，2026年新增项目超800万吨 [32] 海外 - 上半年SGAR项目满产，印尼锦江、南山项目投产，进口窗口打开进口量加大，年内仍有产能待投，海外氧化铝供给偏过剩 [39] 策略 - 行业重回成本定价，山西、河南高成本项目需退出修复供需平衡，几内亚政府干预可博弈矿山利润但氧化铝行业会被挤压 [47] - 3000 - 3300中长期有阻力，行业过剩与进口挤压使价格需击穿高成本，Q4价格底部可能测试2700 - 2800，2700以下可关注中期多单布局 [47] 电解铝 成本 - 国内电解铝实时完全成本16000 + 元/吨，行业理论盈利4000 + 元/吨，Q4成本分项震荡偏弱，成本中枢下行至15500 - 16500元/吨 [51] 供应 - 国内：利润高位供应释放符合预期，1 - 8月原铝净进口156万吨，俄铝进口超预期，2025年Q4有少量产能释放，新增与复产总计37万吨，2025年产量4402.5万吨，同比增1.9%，铝锭净进口200万吨，Q4产量增速低、进口压力大 [59][62] - 海外：2025年供给小幅增加，Q4待增复产产能29万吨，关注印尼项目投产进度，2025年产量2960万吨，同比增2.1%，26年开始海外供应压力逐步增加 [64][67] 消费 - 1 - 8月消费量累计同比增3.7%，终端需求模型推得1 - 8月消费增速4.4%，上半年需求好于预期，电缆、汽车、光伏需求佳，下半年光伏需求走弱、家电增速承压、汽车有下行风险，Q4需求环比改善但同比增速下行压力大，全年需求增量62万吨，增速1.4% [72] 平衡表 - 国内原铝2025年供给4602.5万吨，同比增1.8%，需求4576万吨，同比增1.4%，供应过剩27万吨 [85] - 海外原铝2025年供给2760万吨，同比增2.2%，需求2834万吨，供应短缺74万吨 [86]