报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度国内经济压力加大，预计全年经济增速4.8 - 5%通胀趋势向上，财政政策力度加大且向民生领域倾斜，货币政策与财政配合，精准定向；股市生态分化加剧，四季度股指波动减小，轻指数、重结构 [7][14][30][62][118] 各部分总结 四季度国内宏观展望 - 经济压力加大，国内经济指标6月起明显下行，需求端指标不佳，固定资产投资单月连续三月负增长，去年四季度GDP高基数压低今年四季度增速，预计全年经济增速4.8 - 5% [7] - 物价方面，反内卷对中下游制造业通胀提升尚处初级阶段，上游资源品行业PPI改善最大 [8] - 通胀趋势向上，翘尾因素收窄形成低基数，反内卷政策推动PPI改善，消费贷贴息等助推CPI，预计四季度PPI同比增速 - 1.9%，CPI同比增速 + 0.5%，平减指数 - 0.7%，较三季度上升约0.75% [14] - 财政政策力度加大，广义赤字率上升，支出向民生领域倾斜，理念向“投资于人”转化，结构向“需求侧”倾斜，国债发行靠前但去年高基数，地方债四季度有加速空间 [15][26][30] - 货币政策宽货币向宽信用传导不畅，降息必要性强，四季度与财政配合，精准定向，央行或降准降息，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，设立投放5000亿元新型政策性金融工具 [31][39][50] - 国内经济进入“大分化”阶段，经济周期重启核心是私人部门资产负债表修复，当前地产寻底、私企现金流承压，周期被压平 [51][56] 四季度股指展望 - A股三季度跑赢全球，成交放量后9月回落，板块分化大，涨幅最好与最差板块相差近40% [69][76] - 中国股市与基本面背离，全球股市有基本面支撑，中国制造业PMI表现差，历史上A股牛市均有基本面修复背景，当前全A的ROE走平，科创板、创业板的ROE反弹 [80][85] - A股上涨靠拉估值实现，三季度预期市盈率大幅抬升，预期盈利财报季后下修，长期估值中枢下降 [86] - 国家队入场和科技产业突破提供正预期回报，居民超额存款约44.3万亿元，高风偏资金先入市，杠杆资金是增量资金之一 [97] - 从ERP视角看，便宜板块少，四季度股指波动减小，指数机会受限，细分板块或受“十五五”规划提振，沪指空间约为[-4%, + 4%]，套保可开空头仓，单边均衡配置IF、IC、IM，套利可选多IM、空IF/IC组合 [109][118]

货币与信贷背离分析 - 政府部门在信用扩张中发挥重要作用，新货币流入私人部门后，私人部门对资产定价的主导能力明显提升 [1] - 权益资产受到两融资金推动和居民"存款搬家"现象影响，需关注其持续性 [1] 2025年7月社融数据 - 社融存量增速提升至9.0%（前值8.9%），新增社融1.16万亿元，同比多增3893亿元 [2] - 政府债新增1.24万亿元，同比多增5559亿元，成为社融主要拉动项 [2] - 贷款（社融口径）减少4263亿元，同比多减3455亿元，贷款余额同比降至6.9%（前值7.1%） [2] 信贷与货币表现 - 7月信贷减少500亿元，同比少增3100亿元，企业和居民贷款回落 [3] - M2增速升至8.8%（前值8.3%），M1增速快速回升至5.6%（前值4.6%） [3] - M1回升主因2024年同期低基数、化债资金下达及企业结汇意愿增强 [3] - M2走高反映居民风险偏好抬升，"股牛"行情下存款向风险资产迁移，非银存款同比大增 [3] 信贷转负原因 - 经济新旧动能转换阶段，房地产融资需求仍拖累有效需求 [8] - 银行业绩考核导致6月贷款前置，7月新增贷款超季节性回落 [8] - 地方政府化债推进减轻企业流动性压力，短贷需求降低 [8] - "反内卷"背景下金融机构规模情结淡化，挤出虚增贷款 [8] 货币现象本质 - 私人部门修复资产负债表需求下，政府信用扩张创造新货币 [8] - 新货币流入私人部门后，推动居民提前还贷、沪金溢价、企业结汇及存款"搬家"等行为 [8] - 行为动机包括资产负债表修复和在风险偏好内追求更高收益 [8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，在稳汇率和保资产价格的双重目标下，信贷数据偏弱并非央行降息的充分条件 [1] * 报告指出，货币宽松的回摆仍在延续，降准将标志着新一轮宽松的起点，但政策窗口因外部不确定性而延后 [1][5] * 政策层面更加重视存款准备金率的下行空间，目前平均为**6.6%**，仍有下行空间，而对降息的理解则外延至结构性货币政策工具资金利率的下行 [5][25] * 外部不确定性，特别是美国经济“衰退交易”的扰动、特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性，是政策窗口选择的主要考量 [1][5][25] 根据相关目录分别进行总结 1. 社融：政府债高量发行下增速回升 * 2025年2月社会融资规模存量增速提升至**8.2%**，前值为**8.0%** [5][7] * 当月新增社会融资规模**2.23万亿元**，同比多增**7374亿元** [5][7] * 政府债券是主要贡献项，当月新增**1.69万亿元**，同比多增**1.1万亿元**，其中地方债净融资**1.27万亿元**，超过**70%**的专项债投向化债领域 [5][7] * 人民币贷款新增**6506亿元**，同比少增**3267亿元**，1-2月合计同比基本持平2024年同期，贷款余额同比增速回落至**7.3%**，前值为**7.5%** [5][7] 2. 信贷：贷款投放偏低，票据融资补量 * 2025年2月新增人民币贷款**1.01万亿元**，同比少增**4400亿元**，企业贷款是主要拖累项，票据融资冲量明显 [5][10] * 企业中长期贷款新增**5400亿元**，同比少增**7500亿元**；企业短期贷款新增**3300亿元**，同比少增**2000亿元** [10] * 票据融资新增**1693亿元**，同比多增**4460亿元** [10][17] * 居民中长期贷款减少**1150亿元**，同比多减**112亿元**；居民短期贷款减少**2741亿元**，在低基数下同比少减**2127亿元** [10] * 报告认为企业贷款偏弱与开工旺季推迟有关，原因包括地方工作重点在化债资金分配使用，以及专项债可能优先用于收购存量闲置土地等项目，导致实物工作量及贷款需求推后 [5][10] * 报告指出居民资产负债表尚未完全修复，证据包括：2月30大中城市商品房成交面积同比增长**17%**，但居民中长期贷款依然偏弱，表明成交集中在低价房；居民房贷早偿率虽回到低位，但违约率和拖欠率未明显回落；早偿率结构出现分化，债务负担轻的居民早偿率回升，而债务负担重的仍处低位；汽车贷款早偿率高位震荡 [5][11] 3. 货币：股牛带动非银存款高增 * 2025年2月M2同比增速维持**7.0%**，M1同比增速回落至**0.1%**，前值为**0.4%** [5][19] * M1增速回落主要受春节错位导致的高基数影响，1-2月M1平均增速约为**0.25%** [5][19] * 存款结构方面：居民存款新增**6100亿元**，同比少增**2.59万亿元**；企业存款减少**8940亿元**，同比少减**2.09万亿元**；非银行业金融机构存款新增**2.83万亿元**，在高基数下仍同比大增**1.67万亿元**；财政存款新增**1.25万亿元**，同比多增**1.64万亿元** [19] * 报告指出，2月股市行情带动非银存款高增，推动存款增速大幅提升至**7.0%**，前值为**5.8%**，与M2增速收敛 [5][19] * 报告认为，2024年四季度化债资金下达是M1回升的主要动力，但其持续回升仍需私人部门信用企稳扩张 [5][19] 4. 货币宽松的回摆持续 * 报告指出，央行在1-2月通过收紧银行间流动性、引导短期利率（DR007和R007）大幅上行，以纠正债券市场的“羊群效应”，使长期国债利率回归均衡水平，掉期溢价率回落至**0.6%**附近 [25] * 3月以来银行间流动性约束有所放松，但国债利率未明显下行，表明市场行为得到抑制 [25] * 报告重申，货币宽松的回摆持续，降准标志着新一轮宽松的起点，但时点或将延后 [5][25]