报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 本周汽车行业整体上涨3.2%，各行业板块多数上涨，汽车产业链各板块多数也上涨，个股上涨居多，推荐关注相关优质企业 [1][2] - 本周行业动态包括政策调整、企业合作、新车发布等，投资建议涵盖整车、商用车、零部件等方面 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 市场行情回顾 - 本周上证A指涨0.7%，深证A指涨1.7%，创业板涨3.2%，涨幅居前的行业板块为CS通信、CS医药和CS汽车，跌幅居前的为CS综合金融、CS房地产和CS传媒 [2][8] - 本周汽车板块整体上涨3.2%，二级板块中商用车板块周涨幅6.0%最明显，汽车服务和零部件板块分别涨 - 4.5%和4.1%，三级板块中商用载货车和汽车经销商涨幅居前，商用载客车和摩托车板块下跌 [2][11] 个股表现回顾 - 汽车板块个股上涨居多，涨幅居前的有上海物贸、福赛科技和浙江荣泰，跌幅居前的有兴民智通、长春一东和春风动力 [2][15] - 重点覆盖个股周度上涨居多，上涨幅度居前的为恒帅股份、银轮股份和江淮汽车，跌幅居前的有秦安股份、隆鑫通用和中国汽研 [2][18] 近期上市新车 - 7月重点新车有小鹏G7等，小鹏G7首发搭载追光全景抬头显示系统和自研图灵AI芯片，配备11个摄像头 [19] 本周行业相关新闻/政策 - 鸿蒙智行官宣首款旅行车享界S9T，今年秋季投入市场，首发仙踪绿车色，搭载全新星云尾灯 [23] - 尚界首款车型H5官图发布，预计今年秋季上市，售价20万元以内，或搭载华为乾崑智驾ADS 4系统 [23] - 特斯拉官宣新车Model Y L，预计金秋上市，是三排六座布局车型，动力有小幅度提升 [24] - 理想i8开启预定，预计售价35 - 40万元，最终售价7月29日揭晓 [25] - 尊界S800上市50天大定破8000台，有四个版本，部分版本有纯电和增程动力可选 [25] - 吉利汽车与极氪科技正式签署合并协议，吉利汽车将收购除已持股份外的全部极氪股份 [26] - 广汽集团进军英国市场，与沙特经销商合作，先推两款埃安电动车，预计2026年第一季度交付 [27] - 广西发放首批低速无人车测试牌照，标志无人驾驶汽车转入开放道路测试阶段 [27] - 财政部、国家税务总局调整超豪华小汽车消费税政策，7月20日实施，降低征收门槛，明确新能源征税规则 [28][29]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 本周干散货市场景气度提升，关注港股红利配置价值，关注25 - 26年航空行业基本面上行趋势及市值弹性，关注25年快递行业价格竞争情况和估值修复潜力 [1] - 预计Q2支线集运公司业绩同比表现较好，油轮股高位回落后可关注中期景气好转，中远海特未来2年具有成长性 [6] - 港股基础设施红利资产有估值提升空间，头部高速业绩稳健、派息预期稳定，港口板块估值偏低，建议关注配置价值提升 [6] - 航空主要指标环比持续爬升，收益表现同比承压，暑运供给端低增速已初步验证，后续收益水平有望企稳回升 [6] - 快递需求增长较快、估值低位，国家邮政局反对“内卷式”竞争，关注监管政策影响及价格修复空间和持续性 [6] - 中国外运（A股）25年或将确认较大非经常收益，对分红有积极贡献 [6] 周度观点更新 航运 集运行业 - 本周美东运价下降明显，美西、欧洲、东南亚航线运价均下跌，港口等泊运力有升有降 [11] - 特朗普有意对次要贸易伙伴加征关税，中美关税战暂停期或延长，6月中国出口商品总值同比增加约7% [12] - 美西线报价下降，欧线因港口拥堵运价上调，主流班轮公司大概率不会恢复红海航行 [12] 油运行业 - 本周VLCC市场中东航线货盘增加，运价有上升空间，临近周末巴西货盘报价数量增加但低于预期，运价涨势受抑制 [13] - 截至7月18日，VLCC TD3C - TCE为3.3万美元/天，本周上涨13%；TC7 - TCE为2.1万美元/天，本周下降2% [13] - OPEC+ 10月起或暂停增产，后续有考虑重启下一轮166万桶/日产能，欧盟对俄罗斯制裁达成一致 [14] 干散行业 - 海岬型船两大洋市场均有反弹，太平洋市场运价触底反弹，巴拿马型船市场日租金继续上涨 [15] 基础设施 - 2025年5月公路客运量同比下降2.6%，第28周公路货车通行量环比上升0.2%；6月铁路旅客周转量同比增长2.2%，货物周转量同比减少0.1% [16] - 2025年5月全国港口货物吞吐量同比增长4.4%，集装箱吞吐量同比增长5.4% [17] - CR450有望明年投入商业运营，试验时速达450公里、运营时速达400公里，能耗降低、制动性能提高 [17] 快递 - 2025年6月快递业务量完成168.7亿件，同比增长15.8%；业务收入完成1263.2亿元，同比增长9.0% [19] - 7月7 - 13日快递揽收量和投递量环比均减少，6月各快递公司业务量、单票收入同比增速和累计市占率有差异 [19] 航空 - 7月11 - 17日，民航旅客量环比+1.8%，同比+3%，国内旅客量、机票价、客座率等有不同变化，国际及地区客流环比+1.2%，同比+11.1% [21] 物流 - 2025年7月7 - 13日，甘其毛都口岸通车量日均约为425辆，环比降低34.0% [23] - 7月7 - 17日，查干哈达 - 甘其毛都口岸短盘运费均价约为60元/吨，与上周持平 [23] - 截至7月18日，化工品价格指数周环比0.0%，同比 - 14.2% [23] - 截至7月14日，TAC上海出境空运价格指数周环比+4%，同比 - 3% [23] 行业重要数据跟踪 行业市值变化及涨跌幅 - 本周沪深300指数报收4059点，上涨1.1%；申万交运指数报收2225点，下跌0.1%，落后沪深300指数1.2% [24] - 个股本周上涨47家，未涨4家，下跌63家，涨幅最大的是锦州港，上涨21.2%；跌幅最大的是保税科技，下跌5.7% [24] 重点行业数据追踪 航运 - 截至7月18日，CCFI报收1304点，本周下跌0.8%；SCFI报收1647点，本周下跌5.0%，各航线运价有不同变化 [29] - 本周四，洛杉矶、鹿特丹在港运力下降，纽约、新加坡在港运力上升 [36] - 截至7月18日，BDI报收2052点，本周上涨23.4%；各船型运价指数有不同涨幅 [44] - 截至7月18日，BDTI报收925点，本周下跌0.4%；BCTI报收619点，本周上涨13.4%；CTFI报收1032.43点，本周上涨3.1% [46] 基础设施 - 2025年5月，公路客运量为9.8亿人，同比下降2.6%；第28周公路货车通行量为5307.6万辆，环比上升0.2% [51] - 2025年6月，铁路旅客周转量为1296.7亿人公里，同比增长2.2%，铁路货物周转量为2942.8亿吨公里，同比减少0.1% [51] - 2025年5月，全国港口货物吞吐量为15.9亿吨，同比增长4.4%，全国港口集装箱吞吐量为0.3亿TEU，同比增长5.4% [51] 快递 - 2025年6月，快递业务量完成168.7亿件，同比增长15.8%；业务收入完成1263.2亿元，同比增长9.0% [63] - 7月7 - 13日快递揽收量为36.98亿件，环比减少1.18%；投递量为37.3亿件，环比减少0.51% [63] - 6月各快递公司业务量、单票收入同比增速和累计市占率有差异 [63] 航空 - 7月11 - 17日，民航旅客量环比+1.8%，同比+3%，国内旅客量、机票价、客座率等有不同变化，国际及地区客流环比+1.2%，同比+11.1% [72] - 7月18日全民航执行客运航班量16571架次，同比2019年增长8.4%，其中国内航班量14181架次，同比2019年增长12.9% [72] - 2025年6月，南航、国航、东航、春秋、吉祥RPK同比增速分别为+6.7%、+3.9%、+10%、+11.6%、+4.0% [73] - 2025年6月，南航、国航、东航、春秋、吉祥客座率分别为85.2%、81.1%、86.1%、92.1%、86.7% [73] 物流 - 截至7月18日，布伦特原油报69.3美元/桶，本周上涨1.5%；美元兑人民币汇率中间价报收7.15，本周上涨0.0% [75] - 白云机场预计2025年半年度归母净利润6.79 - 8.30亿元，同比增加55% - 90% [78] - 深圳机场预计2025年上半年归母净利润2.88 - 3.37亿元，同比增长65% - 93% [78] 近期重点报告 - 《公司深度：东莞控股（000828）—聚焦高速主业，承诺绝对分红提升股东回报》2025 - 04 - 17 [86] - 《公司深度：唐山港（601000）—北方重要散货港口，长期分红稳定》2025 - 01 - 23 [86] - 《行业深度：交运行业2025年度策略报告—关注顺周期内需板块修复趋势，长期仍建议配置红利板块》2024 - 12 - 27 [86] - 《行业深度：快递物流行业2025年度策略报告—关注内需板块的竞争格局和成本优化，外需板块的国际贸易政策影响》2024 - 12 - 22 [86] - 《行业深度：航空行业2025年度策略报告—产能利用率修复在即，行业盈利拐点将至》2024 - 12 - 22 [86]

报告公司投资评级 - 首次覆盖网易云音乐（09899.HK），给予“强烈推荐”评级 [1][6][77] 报告的核心观点 - 网易云音乐以“音乐社区 + 技术赋能”为核心深耕垂类，构建在线音乐平台差异化优势，后版权时代积极扩张版权资源，聚焦付费潜力较强的年轻群体，ARPU值低于行业水平，上升潜力充足，在AI等创新技术驱动及会员权益持续优化下，有望实现付费率及ARPU值进一步上升 [1][6] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [6][77] 根据相关目录分别进行总结 股权架构稳定，创新体验下的另辟蹊径破局之路 - 网易云音乐2013年由网易推出，在版权竞争激烈环境中，聚焦用户体验与社交创新，以“音乐社交 + 个性化推荐”开启差异化竞争，通过“每日推荐”算法和乐评、UGC歌单功能吸引大量用户 [12] - 公司发展历经初创探索、生态布局、稳步扩张三阶段，2015年用户规模破亿，2021年登陆港交所，2022年与海外版权方合作强化曲库 [15] - 截至2024年12月31日，网易持股比例达59.54%，确保战略决策稳定，新加坡政府投资公司等多元资本协同助力发展 [17] 核心业务：在线音乐业务为核心，构建年轻化社区 - 在线音乐业务以原创内容资源为基石，拥有超1.5亿首正版曲库，与国际三大唱片公司合作，注册独立音乐人超77.3万名，创作孵化能力强 [20][22] - 社交娱乐业务收入源于直播服务和社交应用，直播服务用户打赏、社交应用用户购买会员及虚拟物品实现变现 [25] - 全场景产品矩阵覆盖，以流媒体平台为核心，拓展车载音乐场景、布局社交产品、打造线下音乐节等活动，实现全链条覆盖，强化用户粘性 [28] 渠道合作叠加权益优化，会员体系完善支撑订阅收入增长加速 - 2020 - 2024年网易云音乐整体业绩呈增长态势，2024年营业收入回升至79.50亿元，同比增长1.06%，经调整净利润17亿元，同比上升107% [30] - 在线音乐服务收入稳步上涨，2024年达53.55亿元，同比增长23.1%，会员订阅收入同比增长22.2%；社交娱乐服务及其他收入在2022年达巅峰后逐年下降，公司调整策略优化成本结构 [30] - 2020年与阿里88VIP合作，为付费会员转化加速助力，2020年底到2023年底，在线音乐付费会员数从1600万增长至4400万，付费率从8.8%上升至21.4% [37] - 采用分层会员模式，为黑胶SVIP提供丰富权益，满足不同用户需求，推动优质用户转化，2024年会员订阅收入增长得益于会员规模增长 [37] 社区生态构筑独特壁垒，ARPU值上升空间充足 - 全球录制音乐市场规模增长，中国在线音乐市场增速高于全球平均水平，国内版权市场分散，平台议价主动权强，未来版税分成体系有望向平台倾斜 [41][47] - 中国在线音乐市场用户增速趋缓，Z世代成消费主力，网易云音乐90%活跃用户为90、00后，付费率行业领先，通过多种渠道扩大付费会员基数 [52] - 网易云音乐依托“石头计划”“云梯计划”打造原创孵化体系，注册独立音乐人超77.3万，原创音乐播放量达3500亿，实现“小众文化破圈” [54] - 网易云音乐以“乐评文化”为起点打造音乐社区，用户日均产出超百万条UGC评论，日均互动量超1.2亿次，日活/月活比例稳定在30%以上 [59] - 截至2023年，网易云音乐ARPU为6.9元，低于腾讯音乐、Spotify等平台，但付费率达21.4%，处于国内平台领先地位，后续ARPU值上升空间充足 [63] - 全球音乐流媒体平台纷纷提价，国内用户付费心智及意愿改善，网易云音乐在用户生态、内容生态、会员价值等方面存在优势，有望迎来付费上升周期 [63][69] - 网易云音乐接入DeepSeek - R1大模型后，“空耳歌词识别”“智能DJ”等功能提升交互体验，“AI奇遇”社交场景升级，推动社交功能向深度“情感交互”转变 [72] - AI工具“网易天音”支持一键生成歌词、编曲，网易云音乐・X Studio可生成专业级AI演唱干声，播客生成工具和对谈播客工具提升长音频内容生态 [73] 盈利预测 - 预期2025 - 2027年公司在线音乐业务营收增速分别为16%、14%、13%，主要来自付费会员规模上升和ARPU值提升 [76] - 预计2025 - 2027年社交娱乐及其他业务营收增速分别为 - 22%、 - 12%、 - 5% [77] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，毛利率逐步上升至35.5%/37.2%/38.2%，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [77]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 全年经济增速完成5%左右目标可能性高，下半年宏观政策或着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑 [2] - 港股IPO抽水效应受多种因素影响，FINI系统优化后的认购资金预缴政策可缓解流动性紧张 [8][9] - 科创债ETF启航，市场规模快速扩张，建议关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类科创债标的 [10][16][18] - 研究和投资银行需客观评估资产质量，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标可评估银行静态资产质量 [19] - 2025H1权益平稳、债市震荡，券商行业在多方面变革，资本市场底部稳固时券商指数向上为大概率事件 [24][28] - 地产“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，主流房企估值或进入投资区间 [31] - 可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择，为国内公募基金方案落地提供参考 [32] 各行业总结 宏观 - 全年经济增速完成目标可能性高，下半年增量政策必要性和力度下降，但价格水平承压，宏观政策或着力治理价格问题 [2] - 价格问题与企业内卷式竞争有关，治理需从供需两端着手，供给侧加快投资相关产品产能去化，需求侧保障劳动者权益并刺激消费需求 [2][3] - 若反内卷改变国内价格走势，人民币资产价格逻辑将变化，权益资产基本面改善，商品价格有望止跌回稳 [5] 策略 - 港股IPO发行包括公开发售和国际配售，抽水效应因投资者参与公开发售冻结资金形成 [8] - 新股公开发售认购有网上白表elPO服务处和香港结算EIPO渠道两个渠道，前者需全额缴纳资金，后者缴款规模由委托机构确定 [8] - 历史上港股IPO认购火热时对市场有短期抽水效应并带动短期利率上行，2023年FINI系统启用后可缓解资金压力，如蜜雪集团IPO [8][9] 固收 - 6月18日证监会明确加快推出科创债ETF，10家公募基金上报，7月2日获批，7月7日上市，募集290亿资金 [10] - 科创债ETF是今年一系列政策设计的一部分，政策推动下科创债市场规模快速扩张，为其提供充足底层资产 [10] - 首批10只科创债ETF跟踪三大指数，市场已提前配置成分券，建议关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类标的 [11][16][18] 银行 - 研究和投资银行需客观评估资产质量，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标评估银行静态资产质量 [19] - 传统资产质量指标包括不良率、拨备覆盖率等，受口径不统一等限制，难以反映银行真实拨备情况 [19][20] - 大行风险贷款率近两年相对平稳，股份行和城商行广义不良资产率相对偏高，优质区域行资产质量稳定，风险抵补能力强 [22][23] 非银 - 2025H1权益平稳、债市震荡，国有大行定增带动内地股融规模高增，上市券商营收净利高增，头部集中度上行 [24][25] - 资本市场稳市机制初步建立，中长期资金壮大，改革引进来走出去两手抓，行业进入存量博弈阶段 [25][26] - 券商各业务面临不同发展态势，国际业务方面头部券商加速出海，资本市场底部稳固时券商指数向上为大概率事件 [27][28] 地产 - 地产“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”节奏及资产配置变化 [31] - “需求底”方面，降息和租金回报率提高或带动总购房需求筑底，“供求关系底”方面，新房价格领先企稳，二手房挂牌量或下降 [31] - 主流房企估值或进入投资区间，可关注高质量周转公司、股息率高业绩稳健公司及物业企业 [31] 基金评价 - 证监会发布方案将基金浮动管理费和人员薪酬与业绩比较基准挂钩，可借鉴美国主动基金业绩比较基准情况 [32] - 美国主动基金以股票型为主，单基准是主要基准类型，SEC要求与宽基指数全收益比较，还可选择其他指数 [33] - 不同类型基金基准选择有差异，头部主动权益基金公司基准设置也各有特点，美国股票型基金收益率与基准重合度高 [33][35][36]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][6] 报告核心观点 - 25Q2公司营收增加2.9%至4.44亿美元，制造业务收入增加2.5%至4.33亿美元，出货量增加4.1%至1540万双，平均售价减少1.7%至28.2美元/双 [7] - 25Q4订单已确定，预计三季度启动2026年订单规划，合作新客户有序推进出货，预计2026年新开发两个运动客户和一个奢侈品客户 [7] - 印尼和菲律宾新员工生产效率不足，导致部分产品由越南生产，增加生产成本，上半年盈利能力受影响，预计7 - 8月恢复正常；加速印尼工厂建设，预计2026年完工，在越南原工厂周边扩产 [7] - 25H2公司预计承担部分品牌美国订单关税成本，明年关税影响逐步减轻 [7] - 考虑产能爬坡不及预期和承担部分关税影响，下调盈利预测，预计2025 - 2027年公司收入16.1亿美元、17.0亿美元、17.9亿美元，同比增速为4%、5%、6%；净利润1.69亿美元、1.83亿美元、2.01亿美元，同比增速为 - 1%、9%、10%，对应25PE9X，26PE8X [1][7] 相关目录总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万美元)|1499|1545|1614|1699|1793| |同比增长|-8%|3%|4%|5%|6%| |营业利润(百万美元)|154|163|170|184|205| |同比增长|8%|6%|4%|8%|12%| |归母净利润(百万美元)|141|171|169|183|201| |同比增长|20%|21%|-1%|9%|10%| |每股收益(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| |PE|10.4|8.9|9.1|8.4|7.6| |PB|1.4|1.4|1.4|1.4|1.4| [3] 基础数据 - 总股本8.37亿股，香港股8.37亿股，总市值121亿港元，香港股市值121亿港元，每股净资产1.3港元，ROE（TTM）为15.5，资产负债率21.5% [4] - 主要股东为Cordwalner Bonaventure Inc，持股比例21.0413% [4] 股价表现 |时间区间|1个月|6个月|12个月| | --- | --- | --- | --- | |绝对表现|2%|-11%|14%| |相对表现|0|-37%|-24%| [6] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|828|893|860|818|845| |非流动资产|532|530|559|634|748| |资产总计|1360|1423|1420|1452|1593| |流动负债|265|279|290|307|431| |长期负债|27|27|27|27|27| |负债合计|292|306|317|334|458| |归属于母公司所有者权益|1051|1102|1088|1102|1120| |负债及权益合计|1360|1423|1420|1452|1593| [8] 现金流量表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|229|264|193|206|235| |投资活动现金流|-57|-31|-63|-111|-159| |筹资活动现金流|-91|-103|-185|-163|-76| |现金净增加额|81|129|-56|-68|0| [8][10] 利润表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|1499|1545|1614|1699|1793| |主营收入|1493|1545|1614|1699|1793| |营业成本|1126|1161|1224|1283|1346| |毛利|367|384|391|416|446| |营业支出|220|220|221|233|241| |营业利润|154|163|170|184|205| |除税前利润|161|199|194|211|231| |所得税|21|29|26|27|30| |归属普通股东净利润|141|171|169|183|201| |EPS(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| [8][10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|-8%|3%|4%|5%|6%| |年成长率 - 营业利润|8%|6%|4%|8%|12%| |年成长率 - 净利润|20%|21%|-1%|9%|10%| |获利能力 - 毛利率|24.5%|24.8%|24.2%|24.5%|24.9%| |获利能力 - 净利率|9.4%|11.1%|10.5%|10.8%|11.2%| |获利能力 - ROE|13.4%|15.5%|15.5%|16.6%|17.9%| |获利能力 - ROIC|13.9%|15.3%|15.0%|16.0%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率|21.5%|21.5%|22.3%|23.0%|28.7%| |偿债能力 - 净负债比率|0.5%|0.4%|0.3%|0.7%|7.7%| |偿债能力 - 流动比率|3.1|3.2|3.0|2.7|2.0| |偿债能力 - 速动比率|2.4|2.5|2.2|1.9|1.4| |营运能力 - 资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.2|1.1| |营运能力 - 存货周转率|5.8|5.8|5.9|5.8|5.8| |营运能力 - 应收帐款周转率|4.6|5.1|5.9|5.9|6.0| |营运能力 - 应付帐款周转率|15.1|13.1|12.5|12.5|12.5| |每股资料 - 每股收益(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| |每股资料 - 每股经营现金(美元)|0.29|0.32|0.23|0.25|0.28| |每股资料 - 每股净资产(美元)|1.32|1.34|1.31|1.33|1.35| |每股资料 - 每股股利(美元)|0.13|0.22|0.20|0.22|0.24| |估值比率 - PE|10.4|8.9|9.1|8.4|7.6| |估值比率 - PB|1.4|1.4|1.4|1.4|1.4| |估值比率 - EV/EBITDA|6.5|5.8|6.0|5.5|4.9| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 杭州银行作为银行板块首家披露 2025 年半年度业绩快报的银行，营收增速回升，利润维持高增，资产质量指标优异，可转债转股后资本得到有效补充，未来成长空间有望进一步打开 [1] - 杭州银行业绩延续高增速，预计 2025 年业绩增速会继续保持行业领先地位，存贷增速季节性下降，负债端下降更明显或因转股后替代补充负债，资产质量保持优秀，资本补充后 ROE 有所摊薄，长期来看盈利能力有望进一步提高，建议长期价值投资 [6] 相关目录总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 35016、38381、40370、44640、48647 百万元，同比增长 6.3%、9.6%、5.2%、10.6%、9.0%；营业利润分别为 16287、19259、22356、24913、27686 百万元，同比增长 25.3%、18.2%、16.1%、11.4%、11.1%；归母净利润分别为 14383、16983、19755、22068、24611 百万元，同比增长 23.2%、18.1%、16.3%、11.7%、11.5%；每股收益分别为 2.31、2.69、3.15、3.53、3.95 元；PE 分别为 7.3、6.1、5.3、4.8、4.3；PB 分别为 1.1、0.9、0.8、0.7、0.6 [2] 基础数据 - 总股本 7249 百万股，已上市流通股 7249 百万股，总市值 122.1 十亿元，流通市值 122.1 十亿元，每股净资产（MRQ）20.1，ROE（TTM）12.2，资产负债率 93.4%，主要股东为杭州市财开投资集团有限公司，持股比例 18.17% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 2%、15%、33%，相对表现分别为 -3%、9%、18% [5] 估值对比表 - 对比北京银行、成都银行等多家银行，杭州银行 2024 - 2026E EPS 分别为 2.69、3.15、3.53，盈利增长率分别为 18.1%、16.3%、11.7%，PE 分别为 6.1、5.3、4.8，PB 分别为 0.9、0.8、0.7，ROE（TTM）为 12.2，市值 122.1 十亿元 [2][34] 财务预测表 - 对 2023A - 2027E 价值评估、每股指标、利润表、资产负债表、资产质量、盈利能力、资本状况、流动性等多方面指标进行预测，如净利息收入、净手续费收入、营业收入等指标的增速及相关占比等情况 [38]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][7][8][122] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球 PCB 钻针龙头，凭借产品、成本、交付、客户等优势，市占率稳步提升，2023 年全球市占率为 26.5%，龙头地位稳固 [1][7][122] - 短期来看，AI 算力及终端创新需求共振，公司主业业绩拐点持续兑现；长期来看，公司凭借技术同源性，自制磨床切入丝杠生产领域，有望受益人形机器人发展浪潮，打开成长天花板 [1][7][122] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 公司是制造业单项冠军，实现“工具 + 材料 + 装备”全产业链布局，产品广泛应用于多个行业，客户覆盖知名厂商，2023 年全球钻针市占率约为 26.5% [14] - 公司钻针主业稳健增长，多赛道布局开启多重增长曲线，2018 - 2024 年营收 CAGR 为 33.07%，净利润 CAGR 为 37.72%，刀具产品为主要收入来源，海外营收占比逐步提升 [21][22][25] - 公司是家族企业，股权集中，实控人产业经验丰富，子公司分工明确，2023 年发布股权激励草案，彰显长期发展信心 [42][43][47] 传统主业 - 结构性需求驱动 PCB 景气度回升，AI 有望成为 PCB 需求主要增长动力，2029 年服务器用 PCB 市场需求有望达 189 亿美元，2024 - 2029 年 CAGR 为 11.6%，公司盈利能力逐季提升 [51] - 公司产品、成本、产能、客户优势铸就深厚壁垒，2020 - 2023 年全球钻针领域市占率从 19%提升至 26.5%，盈利能力处于行业领先水平，未来市占率有望进一步提升 [7][73][79] 潜在期权 - 丝杠制造瓶颈在于高精度磨床，我国高精度数控磨床依赖进口，进口替代空间广阔 [7][100][110] - 公司具备“设备自研”基因，近三年平均研发费用占比达 14%，凭借技术同源性切入机器人领域，已完成行星滚柱丝杠样品试制，有望打开成长空间 [7][111][115] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 20.52、25.08、30.14 亿元，同比增速分别为 29.92%、22.21%、20.17%，净利润分别为 3.39、4.54、5.54 亿元，同比增速分别为 49.45%、33.91%、22.09%，对应 PE 为 53.1、39.6、32.5 倍 [7][8][120] - 考虑到公司主业成长性较高，且机器人业务可作为未来成长期权，首次覆盖，给予“增持”投资评级 [1][7][122]

核心观点 - 2025年全年经济增速完成5%左右目标可能性高，下半年宏观政策或着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑；港股IPO优化后的认购资金预缴政策能缓解流动性紧张；科创债ETF启航，市场规模快速扩张，可关注三类科创债标的；评估银行资产质量可构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标；牛市旗手券商有望起飞；主流房企估值或已进入投资区间；可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择 [1][8][9][16][22][28][29] 宏观 - 全年经济增速完成5%左右目标可能性较高，下半年因增长目标出台增量政策必要性和力度下降，但价格水平承压，宏观政策将着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑 [1] - 当前价格问题与企业间和内部内卷式竞争有关，内卷从供需两端加剧价格下行压力，供给侧产能利用率偏低但资本开支高形成价格战，需求侧职工加班挤占闲暇时间抑制消费，房地产市场调整也导致重化工业产品价格下跌 [2] - 治理内卷需从供需两端着手，供给侧加快投资相关产品产能去化，高技术制造业产能有结构性过剩问题需区别对待；需求侧依法保障劳动者休息休假权益并刺激消费需求，若反内卷改变价格走势，人民币资产价格逻辑将变化 [3] 策略 - 港股IPO发行包括公开发售和国际配售，公开发售认购有两个渠道，以前全额冻结认购资金时IPO认购火热会造成短期抽水效应和利率上行，2023年FINI系统启用后优化认购资金预缴政策，能缓解流动性紧张，如蜜雪集团IPO [8] 固收 - 6月18日证监会主席明确加快推出科创债ETF，10家公募基金上报，7月2日获批，7月7日上市，募集290亿资金，其推出是科创债政策设计一部分，此前一系列政策推动科创债市场规模扩张，为其提供底层资产 [9] - 科创债以央国企为主，金融企业尤其是银行占比突出，首批10只科创债ETF跟踪三大指数，市场已提前配置成分券，可关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类科创债标的 [10][13][15] - 对比三大指数，沪AAA和AAA指数累计收益高，深AAA指数更稳健，期限偏短，中低评级占比相对高，行业分布差异带来风险收益特征分化 [12] 银行 - 研究和投资银行核心是客观评估资产质量状况，传统资产质量指标受限制，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标评估银行静态资产质量 [16][18] - 不同类型银行广义不良资产率和超额拨备利润倍数表现有差异，部分银行非信贷资产三阶段占比偏高，对不良回收率敏感，长期银行估值与ROE中枢正相关，超额拨备回补会提升估值 [18][19][20] - 将银行估值与广义不良资产率、超额拨备利润比对比，多家银行位于PB - 超额拨备利润倍数回归线以上 [21] 非银 - 2025H1权益平稳、债市震荡，国有大行定增带动股融规模高增，债融同比走高，上市券商营收净利高增、ROE反弹，头部集中度上行，券商板块表现平淡 [22][23] - 多方携手建立资本市场稳市机制，中长期资金壮大，投融资两端增强市场内生稳定性，行业进入存量博弈阶段，头部格局初步显现，中小券商探索差异化发展模式 [23][24] - 券商各业务条线发展趋势不同，经纪向买方投顾转型，投行股权融资回暖，资管头部集中，自营固收增配空间缩小、权益坚守红利资产，信用业务有望以量补价，国际业务加速出海 [25] 地产 - “信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”节奏及资产配置变化，主流房企估值或已进入投资区间 [28] - “需求底”方面，降息和租金回报率提高带动净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底；“供求关系底”方面，新房价格领先二手房企稳，二手房挂牌量26 - 27年或下降 [28] - 标的层面，关注高质量周转公司、区域聚焦公司、股息率高业绩稳健公司、有估值修复机会公司及物业企业 [28] 基金评价 - 证监会发布方案围绕公募基金业绩比较基准提出多项举措，可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择 [29] - 美国主动基金以股票型为主，单基准是主要类型，不同类型基金基准选择有特点，以S&P 500为单基准的股票型基金收益率与指数走势重合度高 [30][32] - 头部主动权益基金公司基准设置有差异，Capital Group股票型基金占比高，主要用S&P 500或MSCI ACWI单基准；Fidelity主被动规模相当，单基准和多基准分布均衡 [33]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5][80] 报告的核心观点 - 普洛药业 CDMO 业务从技术投入到制造端体系全面升级，成为驱动公司未来增长的重要动力 [5][80] - 考虑到公司原料药业务结构调整和制剂集采续标影响，调整公司盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润 10.0、12.1、15.2 亿元，同比 -3%、+21%、+25%，对应当前 PE17、14、11 倍 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 为什么认为普洛逐步进阶跻身国内 CDMO 头部梯队 - 业务发展历经早期积累、战略聚焦、加速发展三阶段，2020 年以来连续 5 年位居《中国医药 CDMO 企业 20 强》榜单前 5 名 [11][12] - 行业横向对比，CDMO 业务收入体量、增速、项目数量居前，目标 2 - 3 年后运营项目达 3000 个，每年 10 - 20 个进入商业化 [5][16] - 公司业务自身纵向发展，CDMO 收入、利润占比提升，成业绩增长主要力量且有望扩大占比 [22] - CDMO 收入结构上，国外客户业务占比高但国内业务量占比提升；产品结构向“起始原料药 + 注册中间体 + API + 制剂”转型升级；业务范围提供一站式服务 [29][30] 研发 D 端能力进度如何 - 持续加大研发投入，研发费用投向 CDMO 发展，研发人员扩张，预计未来 2 年内达 1000 人左右 [5][41] - 在多地设研发中心和 BD Office，具备一站式研发生产服务能力，项目数量快速增长 [41] - 形成两大支持中心、八大技术平台的完整研发体系，各技术平台完善并应用于项目，还着重建设 PROTAC 与 ADC 技术方向能力 [42] 制造 M 端传统优势是否持续巩固 - 制造端经验可迁移，在提供有竞争力报价时保持较好毛利率 [58] - 加大技术投入、先进产能建设、质量/EHS 体系建设，建成多条高端产能，强化 M 端优势 [58] - 生产基地分布多地，能满足多业务板块生产服务，多个 Site 通过认证，具备灵活生产条件和产能放大能力 [61][63] 如何看待普洛 CDMO 未来的空间 - 项目维度，项目订单呈漏斗形态且高速增加，API 项目数量增长，未来进入商业化阶段将带动业务增长 [66] - 客户维度，服务全球超 420 家客户，覆盖全球市场，设 BD 办公室，有优秀商务团队 [72] - 具备四类 CDMO 客户，Big Pharma 为基石，国内创新药企占比有望提升，国外 Biotech 项目数占比超 10%，还与欧美 CDMO 合作，近年合作协议增加拓展客户圈 [78][79] 投资建议 - 普洛药业有“化学合成 + 生物发酵”技术能力和“多客户、多产品”竞争优势 [80] - 虽短期受原料药和制剂外部环境扰动，但中长期竞争力不变，维持“强烈推荐”投资评级 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕阿斯麦尔2025年Q2财报展开，25Q2营收位于指引上限、毛利率超预期、新签订单环比提升，但25Q3收入指引不及预期，2026年收入指引谨慎，公司在技术进展上取得一定成果，同时面临宏观经济和地缘政治不确定性带来的挑战 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务与订单情况 - 25Q2收入76.92亿欧元，同比+23.2%/环比-0.6%，位于指引上限，设备收入55.96亿欧元，服务收入20.96亿欧元，毛利率53.7%，超指引预期 [1] - 25Q2签单55.41亿欧元，同比-0.5%/环比+40.8%，逻辑签单46.5亿欧元，同比+14.5%/环比+97.1%，存储签单8.9亿欧元，同比-41.0%/环比-43.7% [1] 机台与市场销售情况 - 25Q2 EUV/ArFi/ArF/KrF/I - line机台分别销售11/31/4/16/14台，环比-3/+6/+1/-6/+1台，EUV机台收入环比下滑，ArFi DUV收入环比上升 [3] - 25Q2来自逻辑下游收入占比69%/环比+11pcts，来自存储下游收入占比31%/环比-11pcts [3] - 25Q2来自中国大陆收入占比27%/环比持平，中国台湾地区收入占比35%/环比+19pcts，美国收入占比10%/环比-6pcts，韩国收入占比19%/环比-21pcts，日本收入占比5%/环比+4pcts [3] 业绩指引情况 - 25Q3收入预计74 - 79亿欧元，中值同比+2.5%/环比-0.5%，毛利率50 - 52%，中值同比+0.2pct/环比-2.7pcts [4] - 调整2025全年营收指引至325亿欧元，同比+15%，毛利率指引至52%，25H2毛利率低于25H1 [4] - 2026年收入指引谨慎，全年收入可能下滑，2030年营收指引440 - 600亿欧元，毛利率56% - 60% [4] 行业规模情况 - 行业股票家数509只，占比9.9%，总市值93665亿，占比10.2%，流通市值79378亿，占比9.6% [5] 行业指数情况 - 行业1m、6m、12m绝对表现分别为8.6%、12.8%、46.9%，相对表现分别为5.1%、7.4%、32.3% [7] 技术进展情况 - Low NA EUV和High NA EUV取得良好进展，NXE:3800E完成大量现场升级，新设备按完整规格发货 [23] - 发货并开始安装第一套EXE:5200B设备，生产率较EXE:5000提升约60% [24] 问答环节情况 - 解释EUV收入增长低于预期原因是业务构成从设备业务转向升级业务，中国大陆DUV业务占比提升 [25] - 认为High NA可简化客户工艺流程，符合客户向先进节点过渡策略 [27] - 指出取消对中国AI芯片出口禁令对半导体生态系统是积极信号 [28] - 预计2025年中国大陆收入占比超25%，因市场需求强劲且与未交付订单比例一致 [29] - 说明下半年毛利率下降因High NA设备确认收入增加、服务业务减少和一次性成本收益消失 [33] - 表示订单量不适合作为增长预测依据，不再提供2026年指引 [34] - 称EUV订单更偏向逻辑，DUV今年产能完全预订，部分明年处理 [35] - 解释EUV设备收入预期下调是业务构成转变导致，3800系列设备仍实现30%产能增长目标 [36] - 认为客户对关税讨论担忧增加，不确定性导致更谨慎，决策受影响 [37] - 强调关注客户EUV产能年度总增量，而非满足需求所需设备数量 [38] - 认为客户基本面强劲，关税和地缘政治讨论使决策更审慎 [39] - 指出EUV采用率在DRAM客户中提升趋势将持续，下一代平台发展规划明确 [42] - 说明存储器业务需求由HBM驱动，逻辑芯片需求增长，本季度订单占比回落正常 [43] - 表示不对2026年中国营收预测，中国市场需求强劲且健康 [44] - 说明积压订单中约14亿欧元调整与中国市场相关，绝大部分是DUV设备 [46] - 认为1.4纳米节点后光刻强度会提升，逻辑芯片客户对增加EUV层数需求乐观 [47] - 预计装机基础业务升级部分下降，服务收入持续增长，季度间无剧烈波动 [48] - 指出High NA设备需完成成熟度验证里程碑，目前处于向量产验证阶段迈进 [49]