报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕阿斯麦尔2025年Q2财报展开，25Q2营收位于指引上限、毛利率超预期、新签订单环比提升，但25Q3收入指引不及预期，2026年收入指引谨慎，公司在技术进展上取得一定成果，同时面临宏观经济和地缘政治不确定性带来的挑战 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务与订单情况 - 25Q2收入76.92亿欧元，同比+23.2%/环比-0.6%，位于指引上限，设备收入55.96亿欧元，服务收入20.96亿欧元，毛利率53.7%，超指引预期 [1] - 25Q2签单55.41亿欧元，同比-0.5%/环比+40.8%，逻辑签单46.5亿欧元，同比+14.5%/环比+97.1%，存储签单8.9亿欧元，同比-41.0%/环比-43.7% [1] 机台与市场销售情况 - 25Q2 EUV/ArFi/ArF/KrF/I - line机台分别销售11/31/4/16/14台，环比-3/+6/+1/-6/+1台，EUV机台收入环比下滑，ArFi DUV收入环比上升 [3] - 25Q2来自逻辑下游收入占比69%/环比+11pcts，来自存储下游收入占比31%/环比-11pcts [3] - 25Q2来自中国大陆收入占比27%/环比持平，中国台湾地区收入占比35%/环比+19pcts，美国收入占比10%/环比-6pcts，韩国收入占比19%/环比-21pcts，日本收入占比5%/环比+4pcts [3] 业绩指引情况 - 25Q3收入预计74 - 79亿欧元，中值同比+2.5%/环比-0.5%，毛利率50 - 52%，中值同比+0.2pct/环比-2.7pcts [4] - 调整2025全年营收指引至325亿欧元，同比+15%，毛利率指引至52%，25H2毛利率低于25H1 [4] - 2026年收入指引谨慎，全年收入可能下滑，2030年营收指引440 - 600亿欧元，毛利率56% - 60% [4] 行业规模情况 - 行业股票家数509只，占比9.9%，总市值93665亿，占比10.2%，流通市值79378亿，占比9.6% [5] 行业指数情况 - 行业1m、6m、12m绝对表现分别为8.6%、12.8%、46.9%，相对表现分别为5.1%、7.4%、32.3% [7] 技术进展情况 - Low NA EUV和High NA EUV取得良好进展，NXE:3800E完成大量现场升级，新设备按完整规格发货 [23] - 发货并开始安装第一套EXE:5200B设备，生产率较EXE:5000提升约60% [24] 问答环节情况 - 解释EUV收入增长低于预期原因是业务构成从设备业务转向升级业务，中国大陆DUV业务占比提升 [25] - 认为High NA可简化客户工艺流程，符合客户向先进节点过渡策略 [27] - 指出取消对中国AI芯片出口禁令对半导体生态系统是积极信号 [28] - 预计2025年中国大陆收入占比超25%，因市场需求强劲且与未交付订单比例一致 [29] - 说明下半年毛利率下降因High NA设备确认收入增加、服务业务减少和一次性成本收益消失 [33] - 表示订单量不适合作为增长预测依据，不再提供2026年指引 [34] - 称EUV订单更偏向逻辑，DUV今年产能完全预订，部分明年处理 [35] - 解释EUV设备收入预期下调是业务构成转变导致，3800系列设备仍实现30%产能增长目标 [36] - 认为客户对关税讨论担忧增加，不确定性导致更谨慎，决策受影响 [37] - 强调关注客户EUV产能年度总增量，而非满足需求所需设备数量 [38] - 认为客户基本面强劲，关税和地缘政治讨论使决策更审慎 [39] - 指出EUV采用率在DRAM客户中提升趋势将持续，下一代平台发展规划明确 [42] - 说明存储器业务需求由HBM驱动，逻辑芯片需求增长，本季度订单占比回落正常 [43] - 表示不对2026年中国营收预测，中国市场需求强劲且健康 [44] - 说明积压订单中约14亿欧元调整与中国市场相关，绝大部分是DUV设备 [46] - 认为1.4纳米节点后光刻强度会提升，逻辑芯片客户对增加EUV层数需求乐观 [47] - 预计装机基础业务升级部分下降，服务收入持续增长，季度间无剧烈波动 [48] - 指出High NA设备需完成成熟度验证里程碑，目前处于向量产验证阶段迈进 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 台积电25Q2业绩超预期，25Q3收入指引同比增长强劲，全年收入增速预期上修至30%，尽管面临汇率、关税等不确定因素，但凭借技术领先和制造能力有望抓住机遇实现目标，长期毛利率目标53%及以上可实现 [1][3][26] 根据相关目录分别进行总结 25Q2业绩情况 - 收入300.7亿美元超指引上限，同比+44.4%/环比+17.8%，ASP 3595美元/环比+3.2% [1] - 毛利率58.6%接近指引上限，同比+5.4pcts/环比-0.2pcts，营业利润率49.6%超指引上限，GAAP净利润129.3亿美元，同比+61%/环比+19%，ROE 34.7%，同比+8.1pcts/环比+2.1pcts [1] - 按技术节点3/5/7nm收入分别占比24%/36%/14%，7nm及以下先进制程占比74%；按平台HPC环比+14%占比60%、智能手机环比+7%占比27%等；按地区北美占比75%、中国大陆占比9% [2] 25Q3及全年指引 - 25Q3收入318 - 330亿美元，中值同比+38%/环比+8%，上修2025全年收入指引至30%，25Q4营收因关税等因素潜在下滑 [3] - 25Q3毛利率55.5 - 57.5%，中值同比-1.3pct/环比-2.1pcts，预计明年毛利率53%以上 [3] 资本支出与AI需求 - 25Q2资本支出96.3亿美元，维持2025全年资本开支380 - 420亿美元指引 [4] - 可见大量AI数据中心建设计划，维持2024 - 2028年AI加速芯片营收CAGR接近45%指引，25Q3考虑上调AI增速指引，预计6个月 - 1年AI端侧爆发式增长 [4] 行业规模与指数表现 - 行业股票家数509只占比9.9%，总市值93665亿人民币占比10.2%，流通市值79378亿人民币占比9.6% [6] - 行业指数1m、6m、12m绝对表现为8.6、12.8、46.9，相对表现为5.1、7.4、32.3 [8] 业绩说明会纪要 - 财务方面25Q2营收以新台币计环比+11.3%、美元计环比+17.8%超指引，毛利率环比-0.2pct至58.6%，营业利润率环比+1.1%至49.6%，每股盈余新台币15.36元同比+60.7%，股东权益报酬率34.8% [20] - 资产负债表25Q2现金及有价证券约900亿美元，流动负债季度环比减少220亿新台币 [21] - 财务比率应收账款周转天数减5天至23天，存货周转天数减7天至76天 [21] - 现金流和资本支出25Q2营运现金流约4970亿新台币，资本支出2970亿新台币，支付2024年Q3现金股利1170亿新台币，季度末现金余额降303亿新台币至2.36万亿新台币 [21] - 汇率波动影响美元兑新台币汇率变动对营收和毛利率影响显著，新台币升值使营收减少、毛利率下降，公司将依托可控因素应对不利汇率实现目标 [24][25] 近期需求展望 - 25Q2营收超指引因AI和高性能计算需求，25Q3业务由先进制程需求推动 [26] - 25年下半年未发现客户行为变化，关税政策有不确定性，非AI终端市场温和复苏，半导体需求强劲 [26] - AI长期需求前景好，令牌数量增长带动先进制程芯片需求，预计2025年全年美元营收增长约30% [26] 全球产线布局更新 - 美国亚利桑那州计划投资1650亿美元建六座晶圆厂、两座封装厂和一个研发中心，第一座N4工厂已量产，第二座3纳米工厂建设完成，第三座2纳米工厂在建 [28] - 日本熊本第一座特殊技术工厂已量产，第二座计划今年晚些时候建设 [29] - 欧洲德国德累斯顿特殊技术工厂建设进展顺利 [29] - 中国台湾地区计划未来几年建11座晶圆厂和4座先进封装设施 [30] 技术迭代 - N2和A16技术领先，预计前两年2纳米新流片数量高于3纳米和5纳米，N2下半年量产，N2P 2026年下半年量产 [31] - A16 2026年下半年量产，A14 2028年量产，A14将推出SPR产品 [32] 问答环节 - 数据中心和AI需求强劲，CoWoS努力缩小供需差距，AI终端设备约6个月 - 1年或爆发增长，Q4营收下滑因关税等不确定因素 [33][34] - 有信心实现53%及以上毛利率，H20出货情况待后续评估，N2产能爬坡与N3相近营收贡献更大 [35][36][37] - 3纳米和5纳米产能紧张，可灵活调整产能，能通过其他因素抵消不利影响实现毛利率目标，AI应用有收益 [38][39][40] - 产能上尽力缩小供需缺口，N2盈利能力优于N3，资本支出考虑宏观因素 [41][42][43] - 扩大CoWoS产能满足需求，先进封装与客户协同创新，成熟制程专注特色工艺 [44][45][47] - 人形机器人市场待发展，未观察到客户需求提前情况，未来营收增速或超资本支出增速 [48][49][50] - A16能效提升对AI数据中心有价值，美国ITC法案有帮助，海外扩张各地区定位不同互不干扰 [51][52][53]

核心观点 本周产业趋势集中在大模型和AI芯片，政策端关注整治“内卷式”竞争及险企长周期考核新规，短期关注五大赛道，中长期关注新科技、国产替代、“双碳”周期及电动智能汽车趋势，全球股市涨多于跌[2][5]。 核心关注与投资建议 本周重要事项前瞻 无具体内容提及[9]。 市场交易热点 上周A股涨跌幅居前的重要主题指数为稀土、炒股软件、稀土永磁[11][12]。 主题与产业趋势变化 - Grok - 4大模型正式发布，xAI确立AI新标杆：当地时间7月9日发布，架构基于全新MoE系统，专家模型数量提升，推理能力提升10倍，在多项测试中超越竞品；采用多代理推理与算力飞跃技术，训练策略升级；性能表现亮眼，在多领域测试中刷新纪录；商业定价高，应用覆盖多领域，未来有望实现科学新发现，产品进化路线明确[15][23][32]。 - 英伟达、AMD芯片供应相继解禁，美方批准H20与MI308X芯片对华销售：7月15日英伟达H20芯片获批销往中国，16日AMD宣布重启对华出口AI芯片；回顾中美贸易争端缓和及技术封锁解除进程；海外AI及算力链带动国内CPO厂家上涨；此前美国限制销售使相关公司受损；H20、MI308芯片是应对出口管制产物，性能有管控限制[42][43][49]。 投资建议 7月关注固态电池、国产算力、非银金融、国防军工、创新药五大具备边际改善的赛道；中长期关注新科技周期下全社会智能化进展、国产替代周期下产业链自主可控、“双碳”周期下碳中和全产业链降本增效以及电动智能汽车渗透率增加[53]。 政策端 整治内卷式竞争 市场监管总局召开企业公平竞争座谈会，建筑行业发出“反内卷”倡议，炼焦行业达成提价共识并坚持预付款交易；回顾整治“内卷式”竞争相关表态及近期各行业举措[55][56][60]。 引导保险资金长期稳健投资 7月11日财政部发布通知，升级国有商业保险公司绩效评价标准，建立三年以上长周期考核机制，要求保险公司提高资产负债管理水平、注重稳健经营、增强投资管理能力[61]。 7.7 - 7.13重要政策梳理 涵盖重要会议、总量政策、资本市场、房地产、营商环境、产业政策、其他政策等多方面政策，包括循环经济促进法执法检查、北京提振消费方案、沪深股通投资者程序化交易报告等[64][66][67]。 全球观察 全球股市行业表现 上周全球股市整体涨多于跌，能源、工业、医疗保健和房地产表现较好，公共事业表现欠佳；美股、欧股、英股、日股、港股、A股各有涨跌表现[68]。 全球强势股与异动股简析 过去一周领涨的200亿美元以上市值公司中运输、半导体与半导体生产设备较多，领跌的公司中软件与服务最多；分析阳光电源异动上涨和FAIR ISAAC股价暴跌原因[74][75][77]。 重要资讯速递 国内重要资讯与产业政策 包括CPI与PPI数据、港股南向通政策、稳定币学习会、市场监管抽查、电子信息规划编制、电网充电设施通知、建筑“反内卷”倡议、绿电供应模式、医疗器械采购措施、软信业发展措施等[80][82][84]。 国外重要资讯与产业政策 涉及关税计划、关税反制、中美贸易磋商、美联储降息、美债收益率、铜关税、俄乌冲突、人工智能浏览器、绿色能源补贴、自动化医疗等[88][90][93]。 全球重点科技公司跟踪 涵盖互联网科技、消费电子、新能源汽车、半导体芯片、人工智能、传媒和游戏等领域公司动态，如苹果高管变动、三星折叠屏手机发布、特斯拉无人驾驶出租车服务扩展等[96][98][99]。

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5][6] 报告的核心观点 - 主营业务增长强劲，弹性体、改性塑料销量创新高，推动盈利增长，2025 年上半年净利润同比增长 17%-35%，扣非后净利润同比增长 26.72%-48.19% [5] - TPV 业务增长有望加速，产品价格提升且下游应用领域拓宽，自 2025 年 7 月 1 日起 TPV 材料价格上涨 1000 - 2000 元/吨，应用领域不断拓展，需求有望成倍数扩张 [5] - 战略布局新质生产力，研发 DVA 等前沿技术，DVA 产品 2025 年一季度开始批量路跑测试，替代空间广阔 [5] - 维持“强烈推荐”投资评级，暂不考虑 DVA 放量，公司产能有序扩张，25 年业绩将显著增长，若 DVA 放量业绩增速将进一步提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 478 百万股，已上市流通股 421 百万股，总市值 93 亿元，流通市值 82 亿元，每股净资产 6.8 元，ROE（TTM）为 4.6，资产负债率 48.9%，主要股东为道恩集团有限公司，持股比例 43.52% [2] 股价表现 - 1 个月、6 个月、12 个月绝对表现分别为 1%、69%、111%，相对表现分别为 -3%、63%、96% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4544|5301|6133|6936|7705| |营业利润（百万元）|170|155|228|292|392| |归母净利润（百万元）|140|141|205|262|350| |每股收益（元）|0.29|0.29|0.43|0.55|0.73| |PE|66.3|65.8|45.2|35.5|26.5| |PB|3.0|3.0|2.8|2.6|2.5| [7] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3037|4040|4626|5499|6466| |非流动资产|2059|2298|2250|2208|2171| |资产总计|5096|6338|6876|7707|8637| |流动负债|1369|2422|2754|3366|3993| |长期负债|475|618|618|618|618| |负债合计|1844|3040|3372|3984|4611| |归属于母公司所有者权益|3080|3120|3310|3509|3783| [8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流| - 43| - 301| - 115| - 103| - 117| |投资活动现金流|94| - 183| - 149| - 144| - 141| |筹资活动现金流|8|405|58|284|292| |现金净增加额|60| - 79| - 205|37|34| [8] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|4544|5301|6133|6936|7705| |营业成本|4004|4673|5355|6016|6634| |营业利润|170|155|228|292|392| |利润总额|169|160|233|297|397| |归属于母公司净利润|140|141|205|262|350| [9] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业总收入|0%|17%|16%|13%|11%| |年成长率 - 营业利润|1%| - 9%|47%|28%|34%| |年成长率 - 归母净利润| - 8%|1%|46%|27%|34%| |获利能力 - 毛利率|11.9%|11.8%|12.7%|13.3%|13.9%| |获利能力 - 净利率|3.1%|2.7%|3.3%|3.8%|4.5%| |获利能力 - ROE|4.6%|4.5%|6.4%|7.7%|9.6%| |获利能力 - ROIC|5.2%|4.7%|5.9%|6.8%|7.7%| |偿债能力 - 资产负债率|36.2%|48.0%|49.0%|51.7%|53.4%| |偿债能力 - 净负债比率|10.0%|17.9%|18.5%|21.9%|24.7%| |偿债能力 - 流动比率|2.2|1.7|1.7|1.6|1.6| |偿债能力 - 速动比率|1.8|1.3|1.4|1.3|1.3| |营运能力 - 总资产周转率|0.9|0.9|0.9|1.0|0.9| |营运能力 - 存货周转率|7.3|6.9|6.3|6.3|6.2| |营运能力 - 应收账款周转率|2.8|2.7|2.3|2.1|1.9| |营运能力 - 应付账款周转率|11.3|11.5|10.9|10.8|10.7| |每股资料（元） - EPS|0.29|0.29|0.43|0.55|0.73| |每股资料（元） - 每股经营净现金| - 0.09| - 0.63| - 0.24| - 0.21| - 0.24| |每股资料（元） - 每股净资产|6.44|6.52|6.92|7.33|7.91| |每股资料（元） - 每股股利|0.06|0.06|0.09|0.11|0.15| |估值比率 - PE|66.3|65.8|45.2|35.5|26.5| |估值比率 - PB|3.0|3.0|2.8|2.6|2.5| |估值比率 - EV/EBITDA|43.0|37.9|23.4|20.7|17.7| [10]

报告核心观点 - 时隔十年中央城市工作会议再度召开，明确我国城镇化进入稳定发展期，城市工作或转向存量提质增效，关注城市更新、规划、房地产新模式及相关产业链机会 [1][6][8] 会议定调与政策导向 - 会议指出我国城镇化从快速增长期转向稳定发展期，城市发展从大规模增量扩张转向存量提质增效，更强调存量工作 [1][2][6] - 提出城市发展理念、方式、动力、重心、方法五个“转变”，关注城市发展模式及地方财政结构优化 [2] 城市更新相关 - 城市更新表述从“大力实施”“持续推进”“加力实施”变为“高质量开展”，或非“大拆大建”，强调功能完善和品质提升 [1][7] - 城中村和危旧房改造表述从“加力实施”“有力有序推进”变为“稳步推进”，结合老旧管线改造，关注更新工作落地 [7] 城市规划与房地产 - 提出人口、产业、城镇、交通一体规划，优化城市空间结构，关注城市规划及土地供给品质优化 [1][7][9] - “加快构建房地产发展新模式”表述与过往一致，相关基础性制度建设或持续推进 [1][7][9] 产业链机会 - 关注公共服务、环境治理、灾害防治、城市风貌保护、城市治理等产业链机会 [1][7][9] 行业规模 - 行业股票家数 256 只，占比 5.0%；总市值 2792.0 十亿元，占比 3.1%；流通市值 2643.8 十亿元，占比 3.2% [3] 行业指数表现 - 绝对表现 1 个月 3.2%、6 个月 5.8%、12 个月 35.2%；相对表现 1 个月 -0.9%、6 个月 -0.1%、12 个月 19.6% [5] 配置建议 - 关注拥有存量资产运营能力的【华润置地】【招商蛇口】【中国海外发展】等 [9] - 关注具备公建及城市服务能力的物业标的【华润万象生活】【招商积余】【保利物业】【万物云】等 [9] - 关注规划设计相关标的 [9] - 城市更新方向关注检验检测、装饰装修、建筑施工及管线改造升级等相关建材标的 [9] - 关注公共服务、环境治理等领域相关产业链标的 [10]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 白酒逢低配置龙头，食品关注结构性机遇；关注家电新消费+出口链复苏；外卖补贴大战升级驱动同店增长，关注茶饮、快餐布局机会；量贩零食持续快速开店，关注省钱超市进展；生猪供给侧改革大幕开启，重视养殖板块投资机会 [6] 各部分总结 行业规模与指数表现 - 行业股票家数1212只，占比23.7%；总市值170868亿元，占比18.7%；流通市值156159亿元，占比18.8% [1] - 行业指数1个月绝对表现3.1%、6个月14.8%、12个月33.5%；相对表现1个月-0.4%、6个月9.4%、12个月19.0% [3] 6月份社零数据 - 6月社零总额42287亿元，同比增长4.8%；除汽车外零售额37649亿元，增长4.8% [7] - 按经营单位所在地分，6月城镇零售额36559亿元，同比增长4.8%；乡村零售额5728亿元，增长4.5% [7] - 按消费类型分，6月商品零售额37580亿元，同比增长5.3%；餐饮收入4708亿元，增长0.9% [7] 宏观组（张一平） - 6月社零增速4.8%，比5月放缓1.6个百分点，主要受618电商促销提前和国补暂停、餐饮收入增速下滑影响 [9] - 商品零售中家电、家具类增速较快，分别为32.4%和28.7%，地产后周期商品零售同比增长29.9% [9] - 下半年居民消费面临Q2居民收入增速放缓和房地产销售持续放缓两方面压力 [10] 食饮组（陈书慧） - 白酒板块Q2淡季叠加政策影响，需求阶段性下滑，除茅台外多数酒企进入调整阶段，建议逢低配置超跌后具备估值安全边际的龙头 [11] - 大众品方面，饮料、休闲食品、宠物食品板块Q2整体景气度向上，啤酒、连锁&餐饮供应链关注结构性增长机遇 [11] - 投资建议关注需求景气延续、此前受资金面影响回调较多、下半年回调+估值切换、传统消费逐步进入配置区间的相关标的 [12] 轻纺组（王雪玉） - 黄金珠宝行业饰品化趋势确立，古法金等产品热销，推荐周大福、潮宏基、老铺黄金 [14] - 化妆品行业平台和品牌表现分化，建议关注毛戈平、上美股份，同时关注舆情过后边际改善的巨子生物 [14] - 纺织服饰需求端美国终端零售恢复增长，行业趋势关注头部国际品牌新品反馈，产业链跟踪NIKE有望逐季改善，制造龙头收入边际改善 [15] 轻纺组（杨蕊菁） - 出口链方面，在越南本地有提前生产布局以及供应链本土化程度更高的出口企业有望获益，推荐关注匠心家居、嘉益股份 [17] - 个护板块长期看好百亚股份和登康口腔 [17] 家电（闫哲坤） - 出口链复苏，制造能力强劲且技术迁移，出口型公司业绩有支撑，如巨星科技上半年业绩增长5% - 15% [19] - 新消费趋势关注扫地机器人和高端两轮车，科沃斯Q2业绩预增，九号公司和小牛电动基本面好转 [20] 商社组（李秀敏） - 外卖平台加码补贴，市场竞争白热化，淘宝闪购投入500亿元补贴，美团外卖即时零售日订单量突破1.2亿单 [22] - 外卖价格战或成持久战，利好茶饮、餐饮等板块，建议关注茶饮、西式快餐、传统餐饮等相关标的 [23] - 暑期出行旺季已至，看好后续旅游板块延续高景气度 [24] 商社组（李星馨） - 量贩零食行业5 - 6月单月开店近2000家，头部开店市占提升，腰部维稳，尾部闭店，推荐万辰集团，关注鸣鸣很忙 [25] 医药组（方秋实） - 国产创新药竞争力全面提升，BD出海不断加码，引领今年医药行情，重视走“恒瑞医药+三生制药”模式的赛道与个股 [27] - 创新药带动创新产业链发展，前端以百普赛斯为首的上游公司有望迎第二波投资机会，后端商业化生产CDMO/原料药全球市占率提升 [27] 农业组（施腾） - 生猪供给侧改革，政策调控能繁母猪产能，或抬升25 - 26年猪价中枢，重点推荐牧原股份、温氏股份等 [29] - 后周期生猪养殖有盈利，水产品价格中枢抬升，或提振上游饲料和动保需求，看好后周期景气修复，推荐海大集团 [30]

报告核心观点 6月社零同比增幅收窄但汽车、家具零售改善 政策驱动消费结构分化 考虑下半年经济形势 内需是关键 推荐关注汽车、消费电子等行业 [1][3][20][21] 本周行业景气度核心变化总览 本周关注 - 6月社零同比增幅收窄 汽车、家具零售改善 1 - 6月社零累计同比持平前值 单月同比增幅收窄 消费类型和商品类别表现分化 政策驱动作用持续 推荐关注汽车等行业 [12][20][21] 行业景气度核心变化 - 上游资源品：工业金属价格多数下跌、库存多数上行 煤炭价格上行、库存上行 建材中水泥价格指数下行、玻璃价格指数上行 化工品价格多数上行 [22] - 中游制造：部分锂原材料、钴产品价格上涨 光伏价格指数上行 6月光伏电池、工业机器人产量三个月滚动同比增幅扩大 主要企业工程机械销售当月同比普遍改善 [22] - 消费需求：生鲜乳价格持平、食糖综合价格下行 猪肉价格上行、肉鸡苗价格下行 票房收入十日均值下行、年初以来同比上行 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比增幅收窄 [22] - 信息技术：费城半导体指数等上行 DDR4 DRAM存储器价格上行 6月智能手机产量三个月滚动同比转正、集成电路产量三个月滚动同比增幅扩大 二季度全球智能手机出货量当季同比增幅收窄 [22] - 金融地产：货币市场净回笼 A股换手率、日成交额上行 土地成交溢价率上行、商品房成交面积下行 6月商品房销售额等同比降幅扩大 [22] - 公用事业：我国天然气出厂价上行 6月发电量累计同比增幅扩大 6月基建投资三个月滚动同比增幅收窄 [22] 信息技术产业 - 本周费城半导体指数、台湾半导体行业指数、DXI指数均上行 [24] - 本周DDR4 DRAM存储器价格环比上行 NAND指数、DRAM指数环比上行 [27] - 6月智能手机产量三个月滚动同比转正、集成电路产量三个月滚动同比增幅扩大 [29] - 2025年二季度全球智能手机出货量当季同比增幅收窄 [32] - 6月集成电路出口金额同比增幅收窄、进口金额同比增幅扩大 [35] - 6月台股电子厂商营收表现分化 [40] 中游制造业 - 本周部分锂原材料、钴产品价格上涨 电解液、正极材料等价格有变动 [45] - 本周光伏价格指数周环比上行 组件、电池片价格指数持平 硅片、多晶硅价格指数上行 [54] - 6月全国太阳能电池（光伏电池）产量三个月滚动同比增幅扩大 [59] - 6月工业机器人产量三个月滚动同比增幅扩大 金属切削机床产量三个月滚动同比增幅收窄 [62] - 6月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善 [66] - 中国港口货物周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大 集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄 [68] - CCFI、BDTI下行 CCBFI、BDI上行 [72] 消费需求景气观察 - 生鲜乳价格与上周持平 食糖综合价格下行 [74] - 白酒批发价格总指数上行 [76] - 猪肉价格上行 仔猪批发价下行 生猪均价下行 生猪养殖利润上行 肉鸡苗价格下行 [78] - 票房收入十日均值环比下行 年初以来票房收入同比上行 [83] - 本周中药材价格指数下行 [86] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比增幅收窄 [88] 资源品高频跟踪 - 建筑钢材成交量十日均值下行 钢坯、螺纹钢价格上行 国内铁矿石港口库存、主要钢材品种库存下行 唐山钢坯库存上行 [91][93] - 京唐港山西主焦煤库提价上行 天津港焦炭库存上行 煤炭价格和库存均上行 [97] - 全国水泥价格指数下行 熟料价格指数下行 [105] - 玻璃价格指数上行 玻璃期货结算价上行 [107] - Brent国际原油价格下行 化工品价格多数上行 [109] - 工业金属价格多数下跌 库存多数上行 黄金、白银期现货价格上行 [121] 金融地产行业 - 货币市场净回笼 隔夜/1周/2周SHIBOR利率均上行 [138] - A股换手率、日成交额上行 [141] - 本周土地成交溢价率上行 商品房成交面积下行 [150] - 全国二手房出售挂牌量、挂牌价指数均下行 [155] - 6月商品房销售额、销售面积、房地产开发投资完成额、资金来源同比降幅扩大 [159] 公用事业 - 我国天然气出厂价上行 英国天然气期货价格上行 [169] - 全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅收窄 [171] - 6月发电量三个月滚动同比增幅收窄 [174] - 6月基建投资三个月滚动同比增幅收窄 [178]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [5] 报告的核心观点 - 2025H1营收及净利润同比高增，手机、汽车等业务持续扩张，净利润显著增长得益于收入增长和节费增效 [5] - 分业务看，智能手机业务增长强劲，汽车电子和高端安防芯片出货亦显著提升 [5] - 产品竞争力凸显，看好公司手机CIS产品在客户端应用拓展、车载芯片应用起量 [5] - 维持“增持”投资评级，建议关注公司业务尤其是手机高阶产品的客户拓展和份额提升情况 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1预计实现营业收入36 - 39亿元，同比+47% - +59%；归母净利润3.60 - 4.20亿元，同比+140% - +180%；扣非归母净利润3.58 - 4.18亿元，同比+135% - +174%，剔除股份支付费用的扣非归母净利润为3.89 - 4.49亿元，同比+88% - +118% [1][5] - 25Q2收入18.5 - 21.5亿元，同比+14% - +33%/环比+6% - +23%，归母净利润1.69 - 2.29亿元，同比+24 - +68%/环比 - 12% - +19%，剔除股份支付影响后的扣非归母净利润1.99 - 2.59亿元，同比+50% - +95%/环比+5% - +37% [5] 分业务情况 - 智能手机领域：与多家头部客户合作加深，高阶5000万像素产品和5000万像素高性价比产品出货量大幅上升，营收显著增长 [5] - 智慧安防领域：新推出迭代产品性能和竞争力更优，高端安防产品系列在专业安防领域份额持续提升，收入增加显著 [5] - 汽车电子领域：应用于智能驾驶和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|2857|5968|8849|11698|14498| |同比增长|15%|109%|48%|32%|24%| |营业利润(百万元)|(22)|417|1016|1393|1795| |同比增长|-85%|-1997%|144%|37%|29%| |归母净利润(百万元)|14|393|1002|1372|1763| |同比增长|-117%|2663%|155%|37%|29%| |每股收益(元)|0.04|0.98|2.49|3.41|4.39| |PE|2744.5|99.3|38.9|28.4|22.1| |P B|10.4|9.3|7.6|6.3|5.2| [6] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表等展示了2023 - 2027E各项目数据情况 [7] 利润表 - 展示了2023 - 2027E营业总收入、营业成本等项目数据 [8] 主要财务比率 - 涵盖年成长率、获利能力、偿债能力、营运能力、每股资料、估值比率等指标在2023 - 2027E的情况 [9]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][5] 报告的核心观点 - 25Q2安踏主品牌流水低单位增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌50%-55%增长；公司综合折扣加深，库存相对良性；持续拓展安踏主品牌新业态，优化全渠道运营，加速FILA产品推新；预计25 - 27年公司净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X [1][5] 各部分总结 基础数据 - 总股本2807百万股，香港股2807百万股，总市值249.0十亿港元，香港股市值249.0十亿港元，每股净资产22.0港元，ROE（TTM）为25.3，资产负债率40.7%，主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股比例52.704% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 5%、16%、21%，相对表现分别为 - 8%、 - 12%、 - 15% [4] 整体流水情况 - 安踏主品牌25Q2大货和儿童流水均低单位数增长，增速放缓因加速推进线下渠道升级及门店改造、线上竞争激烈、线上商品规划管理待提升；FILA 25Q2大货高单位数增长，儿童和潮牌均中单位数增长，线上保持高增长，高尔夫和网球运动系列增长亮眼；其他品牌25Q2迪桑特增长超40%，可隆超70%，MAIA增长超30%，线下店效增长中双位数 [5] 安踏主品牌新业态建设 - 安踏冠军店店效比普通店高70% - 80%，同店有高双位数增长；SV门店面积小但店效高；超级安踏门店店效是普通门店的一倍 [5] 折扣及库存方面 - 25Q2安踏主品牌大货折扣73折，线上5折，略有1 - 2个点加深，库销比5个月；FILA上半年折扣放大2个点，库销比在5个月左右 [5] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收779.6亿元、854.5亿元、929.7亿元，同比增速为10%、10%、9%；净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X，维持强烈推荐评级 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|62661|70826|77958|85446|92968| |同比增长|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|13967|14187|16654|18705|20738| |同比增长|50%|2%|17%|12%|11%| |归母净利润(百万元)|10236|15596|13431|15512|17154| |同比增长|35%|52%|-14%|15%|11%| |每股收益(元)|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| [6] 安踏体育分品牌季度流水增速 |时间|安踏主品牌|FILA|其他品牌| | --- | --- | --- | --- | |2020Q1|20% - 25%下滑|中单位数下滑|高单位数下滑| |2020Q2|低单位数下滑|10% - 20%增长|25% - 30%增长| |2020Q3|低单位数增长|20% - 25%增长|50% - 55%增长| |2020Q4|低单位数增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2021Q1|40% - 45%增长|75% - 80%增长|115% - 120%增长| |2021Q2|35% - 40%增长|30% - 35%增长|70% - 75%增长| |2021Q3|10% - 20%低段增长|中单位数增长|35% - 40%增长| |2021Q4|10% - 20%中段增长|高单位数增长|30% - 35%增长| |2022Q1|10% - 20%高段增长|中单位增长|40% - 45%增长| |2022Q2|中单位数下滑|高单位数下滑|20% - 25%增长| |2022Q3|中单位增长|10 - 20%低段增长|40% - 45%增长| |2022Q4|高单位数下滑|10 - 20%低段下滑|10 - 20%低段增长| |2023Q1|中单位数增长|高单位数增长|75% - 80%增长| |2023Q2|高单位数增长|10% - 20%高段增长|70% - 75%增长| |2023Q3|高单位数增长|10 - 20%低段增长|45% - 50%增长| |2023Q4|10% - 20%高段增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2024Q1|中单位数增长|高单位数增长|25% - 30%增长| |2024Q2|高单位数增长|中单位数增长|40% - 45%增长| |2024Q3|中单位数增长|低单位数下滑|45% - 50%增长| |2024Q4|高单位数增长|高单位数增长|50% - 55%增长| |2025Q1|高单位数增长|高单位数增长|65% - 70%增长| |2025Q2|低单位数增长|中单位数增长|50% - 55%增长| [7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027E各项目数据 [8] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润|50%|2%|17%|12%|11%| |净利润|35%|52%|-14%|15%|11%| |获利能力| | | | | | |毛利率|62.3%|62.2%|62.2%|62.5%|62.9%| |净利率|16.3%|22.0%|17.2%|18.2%|18.5%| |ROE|19.9%|25.3%|18.7%|18.5%|17.7%| |ROIC|15.3%|17.9%|14.4%|14.5%|14.2%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|39.3%|40.7%|34.9%|32.1%|29.7%| |净负债比率|16.2%|18.5%|12.7%|11.3%|10.1%| |流动比率|2.5|1.8|2.4|2.9|3.3| |速动比率|2.2|1.5|1.9|2.4|2.8| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|3.0|3.0|2.6|2.6|2.6| |应收帐款周转率|11.8|11.5|11.0|11.0|11.0| |应付帐款周转率|7.8|7.1|6.5|6.4|6.4| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |每股经营现金|6.93|5.93|7.22|7.00|7.17| |每股净资产|18.16|21.86|25.59|29.93|34.53| |每股股利|1.75|2.15|2.15|2.49|2.75| |估值比率| | | | | | |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| |EV/EBITDA|13.3|10.3|11.0|10.7|10.2| [9]

报告核心观点 上证指数已突破扭亏阻力位，市场逐渐产生增量资金流入的正反馈，具体体现为融资资金持续净流入、行业与主题类 ETF 不断流入、量化私募流入加速、北向资金二季度延续净流入趋势；货币政策、资金供需、市场情绪、投资者偏好等方面也呈现出相应特征，海外金融市场流动性受主要央行动向影响 [2][5]。 各部分总结 流动性专题 - 市场产生增量资金正反馈，融资资金持续净流入，偏好科技成长方向，目前融资余额达 1.86 万亿，汽车、医药生物、计算机等行业 4 月以来融资流入多 [5][10]。 - 行业与主题类 ETF 不断流入，今年 2 月以来行业 ETF 持续净流入，宽基类 ETF 除 4 月初因救市增长外规模逐渐下滑 [12]。 - 量化私募流入加速，近三年私募基金投资收益可观，若市场向上突破，量化私募有望扩大规模 [14]。 - 北向资金二季度延续净流入趋势，估算净流入 591 亿，截至 6 月底持有 A 股规模 2.29 亿元，主要流向半导体、电池、证券等细分行业，减持白酒、白电等板块 [5][19]。 监管动向 - 7 月 7 日沪深北交易所《程序化交易差异化交易管理实施细则》正式实施，明确高频交易标准并作出差异化监管安排 [24]。 - 7 月 10 日国务院副总理丁薛祥会见美国前财政部长保尔森，希望美方发展互利稳定的经贸关系 [24]。 - 7 月 11 日财政部印发通知推动保险资金建立长周期考核机制，有助于提高投资 A 股比例 [24]。 - 7 月 11 日丁薛祥出席上合组织数字经济论坛，提出共建数字基础设施，多国签署 12 个数字经济合作项目 [24]。 - 7 月 13 日上交所发布《科创板上市公司自律监管指引第 5 号 - 科创成长层》，明确未盈利企业上市及交易相关规则 [24]。 货币政策工具与资金成本 - 上周央行公开市场净回笼 2265 亿元，未来一周有 4257 亿元逆回购、1000 亿元 MLF 到期 [25]。 - 货币市场利率上行，R007 与 DR007 利差缩小，短、长端国债收益率上行，期限利差缩小 [25]。 - 同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一，1 个月、3 个月和 6 个月发行利率分别较前期变化 -4.7bp、-4.1bp、5.2bp [26]。 股市资金供需 - 资金供给方面，上周新成立偏股类公募基金 32.9 亿份，较前期减少 9.6 亿份；股票型 ETF 净流入 8.3 亿元；融资净买入 225.3 亿元，截至 7 月 11 日，A股融资余额为 18625.8 亿元 [36]。 - 资金需求方面，上周 IPO 融资 181.7 亿元，未来一周将有 2 家公司 IPO，计划募资 12.4 亿元；重要股东净减持 49.2 亿元，公告的计划减持规模 157.1 亿元，较前期上升；限售解禁市值 412.0 亿元，较前期下降，未来一周解禁规模降至 277.4 亿元 [41]。 市场情绪 - 上周融资买入额为 7003.2 亿元，占 A 股成交额比例为 10.1%，较前期上升，融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价下降 [45]。 - 上周纳斯达克指数下跌 0.1%，标普 500 指数下跌 0.3%，VIX 指数回落，市场风险偏好改善 [47]。 - 上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为必选消费、金融、中证 500；当周换手率历史分位数排名前 5 的行业为北证 50、金融、可选消费、医药生物、周期 [50]。 投资者偏好 - 行业偏好上，上周有色金属、银行、国防军工获各类资金净流入规模较高；股票型 ETF 净流入 6.5 亿元，电子、国防军工、银行流入金额较高；融资资金净流入 225.3 亿元，非银金融、有色金属、计算机净买入规模较高 [53]。 - 个股偏好上，融资净买入规模较高的为比亚迪、紫金矿业、中油资本等；净卖出规模较高的为寒武纪 - U、工业富联、招商银行等 [55]。 - ETF 偏好上，上周 ETF 净申购 37.3 亿份，宽指 ETF 以净赎回为主，双创 50ETF 赎回最多；行业 ETF 以净申购为主，券商 ETF 申购较多，医药 ETF 赎回较多 [58]。 海外金融市场流动性跟踪 - 近期美联储官员暗示可能在秋季或 7 月降息，但特朗普政府加征关税使降息决策复杂化，芝加哥联储行长称新关税或使美联储暂缓降息 [64]。 - 欧洲央行官员就利率政策表态呈现分歧，部分认为应保持选项开放，部分认为无需继续放松政策 [65]。