投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 目标估值未提供 当前股价59.16元 [3][7] 核心观点 - 收购SKE空白掩模版业务 交易金额680亿韩元(约3.5亿元人民币) 公司直接或间接持股比例不低于95% [7] - 标的公司主营DUV-Ar和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基版 产品已通过多家半导体晶圆厂验证 [1][7] - 收购将填补国产空白 助推公司第二曲线业务进入发展快车道 [1][7] - 全球半导体掩模版市场规模95.28亿美元 中国市场约17.78亿美元 掩模版基板市场约35亿元人民币 [7] - 公司光伏浆料基本盘扎实 半导体材料布局已久 2024年电子浆料收入达0.4亿元 [1][7] 财务表现 - 2024年营业总收入124.88亿元 同比增长21% 2025E预计138.67亿元 同比增长11% [2][23] - 2024年归母净利润4.18亿元 同比下降5% 2025E预计4.12亿元 同比下降1% [2][23] - 2024年毛利率8.7% 同比下降1.12个百分点 2025E预计毛利率8.0% [2][9][23] - 每股收益2024年1.73元 2025E预计1.70元 [2][23] - 当前PE 34.3倍(2024年) 2025E预计34.7倍 [2][23] 业务构成 - 核心业务为光伏浆料 半导体行业早有布局 2019年设立上海匠聚新材料培育半导体浆料业务 [7] - 已形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC、EC导电胶、LTCC、高性能导热材料等多维度电子浆料产品 [7] - 标的公司2024年末净资产约2.5亿元 2024年收入约430万元 [7] 市场表现 - 12个月绝对表现123% 相对沪深300超额收益84% [5] - 总市值143亿元 流通市值107亿元 [3] - 主要股东刘海东持股比例11.2% [3] 行业数据 - 掩模版成本构成中直接材料(含基板)占比52% 其中石英基板采购金额占比40% [18] - 显示面板产业的掩模版基板需求与半导体产业相当 [7]

核心观点 - 报告基于A股2025年中报数据 从盈利能力 供需约束 现金流等维度对行业景气度进行综合评估 筛选出业绩较好且景气度向上的细分领域[1] - 建议关注景气度快速增长和边际改善的板块 包括TMT 军工 医药 反内卷受益行业 小额可选消费 中高端制造等领域[2][4] - 整体A股盈利增速放缓 但结构分化明显 TMT和部分制造业驱动修复 预计下半年在反内卷政策推进下盈利将平稳修复[4][14] 行业总览：中报重点财务指标评分 - 对60个细分领域从净利润增速 ROE 毛利率 库存增速分位数 资本开支增速分位数 自由现金流占收入比六个指标进行加权评分 权重分别为20% 20% 15% 20% 15% 10%[4][12] - 总体评分最高的行业主要分布在消费服务领域：水泥(0.72) 白酒Ⅱ(0.72) 养殖业(0.71) 饮料乳品(0.69) 调味发酵品Ⅱ(0.67) 航空机场(0.66) 医疗服务(0.65) 美容护理(0.64) 家居用品(0.63) 传媒(0.62) 工程机械(0.62) 家用电器(0.60)[12] 整体盈利及拆解 - 全A 2025年Q2单季度净利润增速为1.2% 较25Q1的3.2%放缓 非金融石油石化上市公司2025年Q2单季度净利润同比转负至-0.1%[14] - ROE小幅下降 全A 2025年Q2净资产收益率ROE为7.5% 较25Q1的7.6%下行0.1% 非金融石油石化上市公司ROE为6.3% 较25Q1的6.4%下行0.1%[20] - ROE提升的行业主要包括钢铁 建材 电力设备 有色 TMT(传媒 电子 计算机 通信) 军工等 ROE下降的行业主要包括煤炭 石油石化 食品饮料 商贸零售 纺织服饰 家用电器 社会服务 房地产等[21] 景气分化——二级行业景气趋势 快速增长行业 - TMT板块：半导体(收入增速15.1% 净利率TTM 6.3%) 元件(收入增速24.7% 净利润增速49.5%) 消费电子(收入增速27.2% 净利润增速24.8%) 通信设备(收入增速19.1% ROE-TTM 8.6%) 软件开发(净利润增速205.6%) 游戏(收入增速22.4% 净利润增速109.4%)[4][26][28] - 军工板块：地面兵装(收入增速42.3% 净利润增速75.5%) 航海装备(收入增速31.0% ROE-TTM 5.4%) 军工电子(收入增速86.9% 净利润增速33.5%)[4][26][29] - 其他快速增长行业：非金属材料(净利润增速34.1%) 普钢(净利润增速531.5%) 贵金属(收入增速31.6% 净利润增速74.0%) 农产品加工(净利润增速112.2%) 动物保健(净利润增速282.9%) 航空机场(净利润增速117.1%) 体育(净利润增速159.5%) 证券(净利润增速48.6%)[4][26][30] 边际改善行业 - 医药行业：化学制药(净利润增速8.6%) 中药(净利润增速8.3%) 生物制品(收入降幅收窄至-10.4%) 医药商业(净利润增速14.7%) 医疗服务(ROE-TTM 7.5%)[4][31][35] - 反内卷受益行业：水泥(净利润增速171.5%) 玻璃纤维(净利润增速14.6%) 焦炭(净利润增速33.2%) 装修装饰(净利润增速37.3%) 光伏设备(净利润增速20.8%) 风电设备(净利润增速24.0%) 电池(ROE-TTM 7.6%) 能源金属(收入增速12.2%)[4][31][36] - 小额可选消费：饮料乳品(净利润增速31.7%) 休闲食品(收入增速24.6%) 调味发酵品(净利润增速8.8%) 饰品(收入增速13.6%) 家居用品(收入增速7.7%) 互联网电商(收入增速14.3%) 化妆品(收入增速3.1%)[4][31][37] - 中高端制造：电网设备(净利润增速21.4%) 轨交设备(ROE-TTM 7.6%) 自动化设备(净利润增速1.2%) 航天装备(收入增速7.7%) 汽车零部件(净利润增速5.4%)[4][31][38][39] - 金融行业：国有大型银行(净利润增速1.8%) 股份制银行(净利润增速3.1%) 城商行(净利润增速8.8%) 农商行(净利润增速3.8%) 保险(收入增速9.7% 净利润增速6.2%)[4][31][40] 稳健增长行业 - 出口优势制造：农化制品(净利润增速22.3%) 工业金属(净利润增速8.6%) 小金属(净利润增速11.8%) 摩托车(净利润增速40.6%) 黑色家电(净利润增速16.8%) 通用设备(净利润增速8.5%) 专用设备(净利润增速15.9%) 工程机械(ROE-TTM 10.6%)[4][42][44] - 其他稳健行业：饲料(收入增速14.3%) 养殖业(收入增速15.3%) 个护用品(净利润增速16.2%) 电力(毛利率TTM 22.9%)[4][42][45] 边际放缓行业 - 部分资源品：化学原料 化学制品 化学纤维 塑料 橡胶 煤炭开采 油服工程 炼化及贸易[4][46] - 大额低频可选：乘用车 商用车 白色家电 小家电 厨卫电器 家电零部件[4][46] - 出行服务：专业服务 物流 铁路公路 航运港口 影视院线[4][46] - 必需消费：食品加工 白酒Ⅱ 纺织制造[4][46] 底部震荡行业 - 主要包括种植业 渔业 建材 建筑装饰 照明设备等地产链 酒店餐饮 医疗美容等消费升级领域 以及造纸 医疗器械等[4][46] 供给端：关注反内卷背景下产能出清拐点 - 库存周期处于被动去库向主动补库过渡阶段 关注TMT和中高端制造业库存回补 主动补库存行业主要集中在TMT领域 部分中高端制造业以及部分消费医药领域[4][8] - 产能扩张增速普遍持续放缓 A股非金融上市公司在建工程同比增速处于近十年34.1%分位 资本开支增速在2024年底触底 2025年以来降幅逐季收窄[4][8] - 化学制药 生物制品 水泥 焦炭 塑料 玻璃玻纤 调味发酵品 服装家纺等行业毛利TTM环比回暖 资本开支增速于底部改善 有望率先迎来产能出清[4][8] 需求端：关注毛利率与合同负债改善的领域 - 盈利呈改善趋势的领域主要有：消费电子 汽车零部件 通信服务 软件开发 航空机场 航空装备等科技制造领域 水泥 养殖业 装修装饰等低位反转领域 化学制药 生物制品 饮料乳品 调味品 农化制品等消费医药领域[4][8] - 大类行业中报资源品 中游制造业 信息技术合同负债增速均扩大 消费服务 医疗保健合同负债同比增速转正 预计三季度板块盈利普遍有所改善[4][8] - 一级行业中计算机 国防军工 汽车 电力设备 钢铁等合同负债增速较高且相比2025Q1有所提升[4][8] 现金流分析 - 大类行业自由现金流占总收入比重：消费服务>医疗保健>信息技术 资源品>中游制造业 医疗保健 资源品和中游制造业行业自由现金流占收入的比重均有所提升[4][8] - 自由现金流回报率较高的领域主要集中在上下游行业如资源品和消费服务[4][8] - 细分领域中：中高端制造领域(航海装备 轨交设备 摩托车及其他 自动化设备) 反内卷受益的产能出清领域(光伏设备 电池 化学纤维 化学原料 水泥 玻璃玻纤) 以及部分可选消费(贵金属 体育 白色家电 化妆品)行业自由现金流占比较2025年一季度有所改善[4][8] 基于财务指标的三梯队推荐 - 第一梯队(景气有望延续)：产业趋势和周期复苏加持下的信息技术领域如半导体 消费电子 软件开发 通信设备 传媒等 优势制造领域如工程机械 风电设备等 部分资源品如小金属 工业金属 以及化学制药等[4][8] - 第二梯队(反内卷背景下有望困境反转)：上游资源品中的焦炭 膜材料 装修建材 水泥 玻纤 钛白粉等 中游制造领域的硅料硅片 光伏设备 光伏加工组件 光伏电池组件 电池 锂 汽车零部件 航空装备等 下游消费服务领域中的厨电 医药 软件开发 房地产开发 乳品等[4][8] - 第三梯队(现金牛领域)：自由现金流占收入比较高或持续提升领域 主要集中在消费服务领域如白酒 酒店餐饮 饮料乳品 家用电器 调味品 养殖业等以及医疗服务 航运港口和航空机场等领域[4][8]

核心观点 - 美国非农就业数据远低于预期 增加2.2万人 显著低于市场预期的7.5万人 失业率升至4.3% 为2021年底以来最高水平 这强化了美联储降息预期 外部流动性环境有望转向宽松 [4][67][69] - A股市场流动性保持充裕态势 二级市场可跟踪资金延续净流入 融资资金与ETF持续贡献增量 融资净买入258.8亿元 ETF净流入22.2亿元 公募基金发行230.8亿份 增量资金正反馈效应依旧明显 [2][4][28] - 随着美联储大概率重启降息 叠加人民币升值与PPI改善预期 外资可能逐渐转向流入A股市场 [2] 流动性专题：AH溢价指数变化 - AH溢价指数于9月8日大幅下行至121 创2020年以来新低 主要因指数成分进行半年一次调整 纳入宁德时代、恒瑞医药等科技龙头企业 同时剔除部分传统行业公司 [9] - 指数调整后金融业权重显著下降 工业企业占比明显提高 传统125的"隐形底"或已成为历史 AH溢价有望进一步收窄 [9][12] - 红利税不再是主要制约因素 因不需缴税的险资成为港股红利资产最主要买家 且未来更多科技企业纳入指数 将进一步推动溢价收窄 [12] 货币政策与利率环境 - 央行公开市场操作净回笼12047亿元 货币市场利率下行 R007下行6.0bp至1.46% DR007下行7.9bp至1.44% [4][15] - 国债收益率曲线趋平 短端上行长端下行 1年期国债收益率上行2.6bp至1.40% 10年期下行1.2bp至1.83% 期限利差缩小3.8bp至0.43% [4][15] - 同业存单发行规模扩大252.8亿元至5825.0亿元 发行利率涨跌不一 1M上行4.9bp 3M下行2.4bp 6M上行9.0bp [4][16] 股市资金供需情况 - 资金供给方面 公募基金发行230.8亿份 较前期增多24.1亿份 ETF净流入22.2亿元 融资净买入258.8亿元 融资余额升至22713.1亿元 [2][28] - 资金需求方面 IPO融资规模回落至6.0亿元 重要股东净减持1.9亿元 计划减持规模58.4亿元 限售解禁市值218.4亿元 较前期下降 [4][33] - 未来一周资金需求可能上升 IPO计划募资31.8亿元 限售解禁规模将升至966.0亿元 [33] 市场情绪与交易偏好 - 市场情绪方面 融资资金交易活跃度减弱 融资买入额14221.7亿元 占A股成交额比例降至12.4% 股权风险溢价上升 [39] - 海外市场风险偏好改善 VIX指数回落0.2点至15.2 纳斯达克指数上涨1.1% 标普500指数上涨0.3% [41] - 行业偏好显示 电力设备、非银金融、有色金属获各类资金净流入规模最高 分别达131.24亿元、122.28亿元和91.97亿元 [49][51] - ETF偏好方面 宽基指数以净赎回为主 科创50ETF赎回79.5亿份 行业ETF以净申购为主 券商ETF申购93.4亿份 [55] 海外经济与政策动向 - 美联储官员释放鸽派信号 穆萨莱姆指出劳动力市场下行风险增加 沃勒明确主张在9月会议上启动降息 但强调无需遵循固定降息节奏 [65] - CME FedWatch工具显示 市场对9月降息25-50bp的预期概率达100% 其中降息25bp概率为88.2% 50bp概率为11.8% [66] - 大类资产表现排序为贵金属>A股>港股>美股 COMEX黄金上涨3.5% COMEX白银上涨1.9% 人民币汇率升值 [5][6]

核心观点 - AH溢价指数显著收窄至121 创2020年以来新低 主要由于指数成分调整纳入科技龙头并剔除传统行业公司 金融业权重下降而工业占比提高[1][3] - 港股短期行情由流动性驱动 建议关注互联网科技 有色金属 非银三个方向 对应恒生科技/港股通互联网 港股通有色 港股通非银等指数[1][2] - 南向资金持续净流入331亿港元 外资通过ETF净买入1.5亿美元 香港本地ETF净流出142亿港元[2][20][23] 市场观点与后市展望 - AH溢价指数于9月8日调整后大幅下行至121 金融业权重占比显著下降 工业企业占比明显提高[3] - 历史125的"隐形底"被突破 因险资成为港股红利资产主要买家且红利税制约减弱 叠加更多科技企业纳入指数[2][5] - 行业推荐创新药(931024.CSI) 互联网(930604.CSI) 有色金属(930604.CSI) 因流动性缓解 盈利预期改善及降息周期利好[2][7] 港股市场表现 - 上周恒生指数上涨1.36% 恒生科技上涨0.23% AH溢价收窄至126[2][8] - 医药与原材料(主要为有色金属)板块领涨 涨幅分别达7.07%和6.61% 电讯行业下跌3.71%[11][12][13] - 恒生指数前向PE为11.2X 处于2020年以来64.6%分位 恒生科技前向PE为18.3X 处于指数成立以来17.6%分位[30][32] 流动性状况 - 港股日均成交额3156亿港元 环比减少416亿 处于近三年95.5%分位数[14][15] - 恒生指数RSI为54.7 恒生科技RSI为59.6 均处于中性区间[16][17][18] - 隔夜Hibor为2.52% 3个月Hibor利率3.11% 美元兑港币汇率7.80 远离弱方兑换保证[2][37][38][40] 资金流向分析 - 南向资金主要流入非必需消费(150.33亿港元)和医疗保健(48.03亿港元) 电讯业净流出19.11亿港元[2][26][29] - 外资通过ETF累计净流入112亿美元 香港本地ETF年初至今净流入404亿港元[20][23][25] - 港股上市公司9月融资需求125亿港元 其中IPO募资42亿港元 配售83亿港元[33][34] 海外宏观环境 - 美国8月非农就业仅增加2.2万人(预期7.5万人) 失业率升至4.3%创四年新高[2][41] - 美国制造业PMI录得48.7% 连续6个月处于收缩区间 服务业PMI升至52.0%连续3个月增长[42][43] - 就业结构恶化 全职岗位减少35.7万个 兼职岗位增加59.7万个 多份工作人数激增44.3万人[41]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告核心观点 - 马斯克2025薪酬激励计划提升人形机器人Optimus商业化确定性 看好Q4机器人板块行情[1] - 特斯拉新薪酬方案设未来10年累计交付100万台Optimus目标 叠加流动性宽松预期 机器人板块有望迎来板块级行情[6][18] 行业规模数据 - 股票家数470只 占全市场92%[3] - 总市值45807十亿元 占全市场45%[3] - 流通市值39750十亿元 占全市场43%[3] 行业表现 - 绝对表现：1个月89% 6个月197% 12个月871%[5] - 相对表现：1个月00% 6个月64% 12个月488%[5] 马斯克薪酬激励方案细节 - 马斯克有望获得特斯拉12%股份奖励 估值约103万亿美元[6][9] - 考核目标包含7项：调整后EBITDA 4000亿美元 特斯拉汽车累计交付2000万辆 活跃FSD用户连续3月超1000万人 Robotaxi商业运营100万辆 Optimus累计交付100万台 目标市值85万亿美元 担任CEO75-10年[6][12] - 分12批发放股票 每档相当于特斯拉1%股权 市值目标从2万亿美元起步 每档提升5000亿美元至65万亿美元 最后两档各提升1万亿美元至85万亿美元[9][10] 历史激励方案兑现情况 - 2012年方案：5年完成10项经营目标中的9项[6][14] - 2018年方案：3年完成12项经营目标[6][14] - 新方案表明马斯克工作重心回归特斯拉 汽车交付 FSD Robotaxi和Optimus为四大业务目标[14] 流动性环境分析 - 美联储9月降息概率超90% 美国将迎来降息周期[6][18] - 美国降息为国内货币政策打开空间 Q4宏观流动性有望进一步放松[6][18] - 流动性宽松与特斯拉第三代机器人及国产链新品发布形成催化 利好机器人板块行情[18] 相关产业链标的 - T链：三花智控 拓普集团 均胜电子 新泉股份 双环传动（Tier 1） 北特科技 恒立液压 嵘泰股份 夏厦精密（丝杠） 德昌电机控股 鸣志电器（灵巧手） 旭升集团 永茂泰 恒勃股份 唯科科技 福赛科技（轻量化） 世运电路 信质集团 翔楼新材（其他）[2] - 宇树链：美湖股份等[2] - 四足机器人链：长源东谷 浙海德曼 富临精工 景业智能等[2] - 小米/智元/优必选链：震裕科技 珠城科技 雷迪克等[2] - 应用场景：富佳股份（粮仓机器人） 杰克股份（纺织机器人） 德马科技（物流机器人）等[2]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [1][6] 核心观点 - 公司短期业绩高增长 受益于内销国补政策红利和外销关税不确定性落地 [1] - 中长期看好全球高端市场份额持续提升及全球供应链布局优势 [1] - 创新业务扩张和费用效率优化推动公司发展 [1] - 2025年上半年收入达54777百万港元 同比增长204% [6] - 归母净利润同比增长678%至1090百万港元 [6] - 利润增长远超收入增长 得益于显示业务中高端转型成效显著和费用率下降 [6] 财务表现 - 2024年营业总收入99322百万港元 同比增长26% [2] - 2025E预计营业总收入116149百万港元 同比增长17% [2] - 2024年归母净利润1759百万港元 同比增长137% [2] - 2025E预计归母净利润2307百万港元 同比增长31% [2] - 2024年每股收益070港元 2025E预计092港元 [2] - 当前PE为86倍(2025E) 71倍(2026E) [2][6] - 当前PB为11倍(2025E) 10倍(2026E) [2] 显示业务表现 - 2025年上半年TCL TV全球出货量1346万台 同比增长76% [6] - 全球出货量市占率达142% 稳居全球前二 [6] - Mini LED TV全球出货量137万台 同比飙升1761% [6] - Mini LED TV全球市占率达287% 位居全球第一 [6] - 量子点TV出货量同比增长737% [6] - 全球出货平均尺寸提升至534吋 [6] - 中国市场收入同比增长44% 毛利率提升17个百分点至194% [6] - 国际市场收入同比增长118% [6] 创新业务发展 - 光伏业务收入11136百万港元 同比暴增1113% [6] - 光伏业务占总收入比重已达204% [6] - 采用"相对轻资产"模式 通过渠道合作和海外市场拓展实现快速扩张 [6] - 雷鸟创新在AR/XR领域领先 618期间线上销量市占率位居第一 [6] - 发布全球首款分体式智能家居陪伴机器人TCL AiMe [6] 盈利能力改善 - 2025年上半年整体费用率同比下降10个百分点至115% [6] - 毛利率从2023年的187%提升至2025E的163% [2][14] - 净利率从2023年的09%提升至2025E的20% [2][14] - ROE从2023年的45%提升至2025E的123% [2][14] 股价表现 - 过去12个月绝对涨幅126% 相对恒生指数超额收益80% [5] - 过去6个月绝对涨幅50% 相对恒生指数超额收益42% [5] - 过去1个月绝对涨幅3% 相对恒生指数超额收益1% [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [1][6] 核心观点 - 公司为安徽省煤电一体化龙头企业，背靠中国中煤集团，煤炭资源储量占安徽省四大煤企总资源量的40%，主产优质低硫动力煤，煤电联营模式有效平滑行业周期性波动 [1][6][12] - 煤炭业务资源禀赋优异，产能扩张路径清晰，杨村煤矿复建后产能预计提升至2850万吨/年，同时拥有探矿权资源储备保障长期成长空间 [6][32][36] - 电力业务成长性突出，在建机组464万千瓦预计2026年投产后装机规模增长138.8%，参考利辛电厂经营表现，新机组投运有望显著提升整体盈利水平 [6][76][77] - 成本管控成效显著，2024年吨煤成本降至342元/吨，同比下降10元/吨，煤炭毛利率提升至57.68%，电力业务毛利率19.59% [6][23][55] - 盈利稳健增长且具备高分红潜力，2024年归母净利润23.9亿元（同比+13.44%），每股派息0.16元创历史新高，未来随资本开支尾声分红率有望进一步提升 [6][17][93] 业务分项总结 煤炭业务 - 资源储量101.6亿吨，可采储量18.43亿吨，现有5对生产矿井合计产能2350万吨/年 [32][36][37] - 商品煤品质持续提升，2024年煤质同比提高229卡/克，带动售价逆势增长15元/吨至567元/吨 [6][47][51] - 长协煤签约比例85%，有效平抑价格波动，2024年煤炭业务毛利44.6亿元（同比+6.95%） [6][23][51] - 杨村煤矿复建（规划产能500万吨/年）及探矿权转化（如口孜西7.35亿吨储量）提供长期产能增长空间 [6][36][39] 电力业务 - 控股在运装机334.4万千瓦，绝大多数为超超临界高效机组，2024年发电业务营收49.95亿元（同比+23.14%） [6][12][76] - 安徽省电力供需格局偏紧，2024年用电量增速11.94%（高于全国5.1pct），火电利用小时4890小时（高于全国262小时） [61][67][74] - 在建上饶、滁州、六安电厂合计464万千瓦预计2026年投产，投产后装机增长138.8% [6][76][77] - 自供煤优势显著，2024年内部采购价572元/吨，度电燃料成本0.261元，利辛电厂度电净利润0.053元处于行业上游 [77][83][87] 财务表现 - 2024年营业收入127.27亿元（同比-0.92%），归母净利润23.93亿元（同比+13.44%），连续两年利润增长 [6][17][97] - 预计2025-2027年归母净利润20.37/22.86/24.26亿元（同比-14.9%/+12.2%/+6.1%），对应PE 8.1/7.2/6.8倍 [6][7][97] - 资产负债率从2015年85%降至2024年61%，经营现金流连续四年超30亿元，为高分红提供基础 [93][97][99] - 2024年分红率17.32%，每股派息0.16元创历史新高，未来随资本开支减少（2025年预算87.46亿元）分红能力有望增强 [6][93][97]

**报告行业投资评级** 推荐（维持）[4] **报告核心观点** 25H1纺织服装行业整体运营承压，品牌端收入稳中有升但费用拖累盈利能力，制造端鞋履产能效率低下导致盈利下滑，而服装制造商及上游原辅料加工企业表现相对稳健[1][3][4] 运动鞋服市场呈现细分化趋势，传统品牌增速放缓，但户外、运动时尚等细分赛道增长强劲（部分品牌增速超50%），多品类运营成为未来增长核心[3][14] 关税影响逐步落地，海外品牌库存调整接近尾声，订单逐步企稳，建议重点关注头部运动品牌及产能效率较高的制造链企业[3][4][8] **分板块总结** 品牌端表现 - **运动鞋服**：25H1传统运动品牌（安踏、李宁、特步、FILA）营收增速放缓至个位数，因终端需求疲软（尤其线下）、折扣加深及线上占比提升，毛利率普遍下滑（李宁-0.4pct、安踏主品牌-1.7pct、FILA -2.2pct、特步-1.1pct）[1][14] 细分小众赛道（户外、运动时尚）表现亮眼，迪桑特、可隆等品牌增速超50%，on、Hoka、始祖鸟、Salomon在中国市场保持高增长[3][14] - **家纺**：大单品策略及电商发力带动收入增长，25Q2水星家纺营收+12%（Q1为+1%）、罗莱生活+7%（Q1为+1%），毛利率提升（水星Q1/Q2分别+2.5pct/+1.5pct），但销售费用率增加（水星Q1/Q2分别+3.1pct/+4.3pct）拖累净利率[2][42] - **男装&休闲**：收入相对平稳，25Q2海澜之家营收+4%（Q1持平）、森马服饰+9%（Q1为-2%），但销售费用率增加导致净利率承压（森马Q1/Q2扣非净利率分别-4.5pct/-3.9pct）[2][54] 制造端表现 - **中游鞋服制造**：头部制造商订单饱满，收入表现良好（华利+10%、申洲+15%、晶苑+11%），但鞋履产能错配及新产能爬坡慢拖累盈利能力（华利毛利率-6.4pct、申洲-1.9pct、九兴-3.2pct，仅晶苑+0.2pct）[3][66] - **上游原辅料加工**：订单谨慎但利润稳健，因机械化程度高、用工少（伟星股份25Q1/Q2扣非净利润+30%/-19%、新澳股份+8%/持平、航民股份+5%/+5%），越南新产能处于爬坡期[4][90] 重点推荐标的 - **品牌端**：李宁（预计2025-2027年净利润23.8/25.3/27.2亿元）、安踏体育（预计2025年集团收入790.3亿元，净利润134.8亿元）[40][41] - **制造端**：晶苑国际（预计2025年收入27.19亿美元，净利润2.28亿美元）、申洲国际（预计2025年收入321.8亿元，净利润66.1亿元）、九兴控股（预计2025年收入16.1亿美元，净利润1.64亿美元）[99][100][101] 行业趋势与数据 - 美国服装需求稳健，25Q2零售额同比恢复增长，库销比处于良性水平[67][68] - 越南纺织品出口25H1增速16%，鞋类出口增速10%（但Q2逐月放缓）[69][70] - 海外品牌分化明显：ON（25Q2营收+32%）、Adidas（25Q2营收+12%）、Nike（FY25Q4营收-12%）[73][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债净融资减少，发行期限上 30Y、15Y 发行占比上升，发行利差环比收窄，募集资金投向中土地储备占比升高；二级市场上 15Y 二级利差较高，江苏地方债换手率较高 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量 934 亿元，偿还量 567 亿元，净融资 367 亿元，发行量和净融资均减少 [1] - 发行期限：本周 5Y 和 15Y 发行占比最高为 26%，10Y 及以上发行占比 66% 较上周减小，30Y 和 15Y 发行占比环比分别上升约 13 个和 11 个百分点，20Y 下降约 14 个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周无特殊再融资债发行，2025 年 33 个地区拟发行置换隐债专项债合计 19629 亿元，江苏、湖南、贵州、四川分别有 2511 亿元、1288 亿元、1155 亿元、1148 亿元 [15] - 发行利差：本周加权平均发行利差 20.1bp 较上周收窄，15Y 最高达 26.6bp，10Y、15Y、20Y 和 30Y 收窄，其余走阔，区域分化大，河北和河南较高超 20bp，山东、黑龙江和湖北较低 [2][23] - 募集资金投向：2025 年以来新增专项债投向主要为冷链物流等，土地储备投向占比较 2024 年升高 11.6%，冷链物流等下降 12.0% [2][26] - 发行计划：2025 年三季度预计发行 2.9 万亿元，8 月计划发行 10069 亿元，新增债和再融资债分别计划发行 18289 亿元和 11111 亿元，北京 10 月将发行 42 亿元；下周计划发行 3017 亿元，偿还量 1089 亿元，净融资 1928 亿元，环比增加 1561 亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周 15Y 二级利差较高达 16.9bp，15Y、20Y、1Y 和 3Y 收窄，近 3 年 5Y 历史分位数较高达 45%，中等区域 10 - 15Y 及各区域 3Y - 5Y 和强区域 10 - 15Y 利差相对较高 [6][34] - 成交情况：本周成交量 3675 亿元，换手率 0.69%，较上周均下降，江苏、安徽、四川和内蒙古成交量大，江苏换手率最高达 2.9% [6][39]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 创新转型战略成效显著 FRα-ADC（ELAHERS）等多款重磅产品已上市 [1] - GLP-1领域全方位布局 建议关注自研口服小分子单靶点、双靶点、三靶点及三抗等关键临床数据和BD潜力 [1] - 医药工业板块为核心增长引擎 创新药迎来收获期 [7] 财务数据与估值 - 2024年营业总收入41906百万元 同比增长3% 2025E-2027E预计保持7%增速 [3] - 2024年归母净利润3512百万元 同比增长24% 2025E-2027E预计保持11%-12%增速 [3] - 当前PE为19.6倍（2025E） 目标估值未提供 [3][4] - 总市值76.8十亿元 每股净资产13.5元 [4] 业务板块表现 - 医药商业2024年营收285亿元（占比68%）同比增长3% [28] - 医药制造2024年营收158亿元（占比38%）同比增长8% [24] - 医美业务2024年营收23亿元（占比6%）同比减少5% [24] 医药工业创新布局 - 创新药管线突破80项 重点布局肿瘤、自免及内分泌三大疾病领域 [7] - 形成ADC、自免外用制剂及GLP-1三大特色产品矩阵 [7] - GLP-1领域构建口服小分子、单、双、三靶点研发布局 [7] - ADC领域爱拉赫（FRα-ADC）2024年获批 ROR1 ADC获FDA孤儿药认证 [7] GLP-1领域深度布局 - 利拉鲁肽注射液（利鲁平）为国内首个糖尿病和减重双适应症产品 2024年销量超1亿元 [58] - 司美格鲁肽注射液糖尿病适应症2025年3月递交上市申请 减重适应症完成Ⅲ期临床入组 [58] - 口服小分子HDM1002进入III期临床 12周减重效果显著 [61] - 双靶点HDM1005（GLP-1R/GIPR）多适应症进入II期临床 [61] - 三靶点DR10624（FGF21R/GCGR/GLP-1R）肝脏脂肪含量降低达75.8% 显著优于安慰剂 [65] ADC生态圈建设 - 爱拉赫（FRα-ADC）2024年11月NMPA附条件批准 全球销量突破3.3亿美元 [82] - 自研ROR1 ADC（HDM2005）进入I期临床 获FDA孤儿药认证 [82] - 自研HPK-1 PROTAC（HDM2006）进入I期临床 [84] - 三靶点抗体DR30206（PD-L1/VEGF/TGF-β）进入I期临床 [84] 医美业务拓展 - 国内国外布局 "注射类+光电仪器"开启全域美学 [7] - MaiLi Extreme高端玻尿酸2025年初获NMPA批准 [7] - 能量源设备V20-射频2024年获批上市 [7] 工业微生物战略 - 专注xRNA、特色原料药、大健康生物材料、动物保健四大方向 [7] - 形成微生物工程全链条技术 建立覆盖药物全生命周期的研发生产体系 [7]