报告投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[3] 核心观点 - 上市银行在"十四五"期间呈现出"资产端强对公，负债端强零售"的显著特征[6][12] - 资产端对公贷款占比提升6.2个百分点至63.22%，负债端个人存款占比提升10个百分点至49%[6][14] - 生息资产收益率下降1.11个百分点至3.32%，计息负债成本率下降44个基点至1.85%，息差收窄70个基点至1.53%[6][14] - 城商行在资产端对公贷款占比提升幅度最大（8.15个百分点），负债成本下降幅度最大（56个基点），息差收窄幅度最小（60个基点）[6][18] - 未来银行息差企稳回升的高度取决于负债端下行空间，速度取决于3-5年期定期存款到期节奏[6][13] 资负结构变化 - 贷款占生息资产比重提升2.31个百分点至56.49%，其中对公贷款占比提升6.2个百分点至63.22%[14] - 存款占计息负债比重小幅提升85个基点至73.21%，存款呈现定期化和零售化趋势[14] - 活期存款占比下降11.96个百分点至30%，个人存款占比提升10个百分点至49%[6][14] - 房地产行业贷款占比下降1.63个百分点至5.28%，个人贷款占比下降6.13个百分点至30.37%[14] - 国有行存款脱媒现象明显，存款占计息负债比重下降4.18个百分点[18] 收益率与息差变化 - 生息资产收益率从4.43%下降至3.32%，其中贷款收益率下降1.53个百分点[14] - 计息负债成本率从2.29%下降至1.85%，其中存款成本率下降38个基点[14] - 净息差从2.23%下降70个基点至1.53%，存贷利差收窄115个基点至2.04%[14] - 国有行、股份行、城商行、农商行息差分别下降70、75、60、81个基点[6] - 城商行负债成本下降56个基点，降幅最大，主要因前期高息揽储后利率下调[6][18] 各银行板块表现 - 城商行对公贷款占比提升8.15个百分点至69.26%，幅度最大[6][18] - 农商行存款占比提升5.06个百分点至84.23%，增幅最大[18] - 股份行生息资产收益率下降117个基点至3.34%，降幅最大[18] - 国有行计息负债成本率仅下降13个基点至1.65%，降幅最小[18] - 城商行净息差下降60个基点至1.53%，收窄幅度最小[6][18]

——风格轮动策略周报 20250926 在《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中，我们创新性地提出了基于 赔率和胜率的投资期望结合方式，为应对价值成长风格切换问题提供了定量模 型解决方案。后续，我们将持续在样本外进行跟踪并做定期汇报。 上周全市场成长风格组合收益-0.48%，而全市场价值风格组合收益为- 0.82%。 1、赔率 证券研究报告 | 金融工程报告 2025 年 09 月 28 日 当下价值/成长的赔率和胜率几何？ 在前述报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平 是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述 线性关系，我们根据最新的估值差分位数，可推得当下成长风格的赔率估计 为 1.11，价值风格的赔率估计为 1.13。 2、胜率 在七个胜率指标中，当前有 5 个指向成长，2 个指向价值。根据映射方 案，当下成长风格的胜率为 63.24%，价值风格的胜率为 36.76%。 3、最新推荐风格：成长 根据公式，投资期望=胜率*赔率-（1-胜率）。我们计算得最新的成长风格 投资期望为 0.33，价值风格的投资期望为-0.22，因此最新一期的风格轮动模 型推荐为成长 ...

证券研究报告 | 宏观专题报告 2025 年 09 月 28 日 存款搬家：理想与现实 核心观点： 1）无论是相对收益视角还是绝对收益视角，仅凭"存款低利率+投资高回 报"的组合，难以构成吸引居民存款入市的充分条件。 2）不同于规模庞大的超额存款，中国超额储蓄规模约等于 0。 3）"储蓄率升高+存款占比降低"，反映的是风险偏好的变化 结论与启示： 针对市场对 A 股"水牛行情"的预期，我们认为此轮行情更接近于风险偏 好提升下的"情绪牛"，短期来看，居民存款大规模入市缺乏触发条件。往后 看，A 股行情再创新高，需要盈利面的复苏来巩固乐观情绪，从而推动 A 股进 入"慢牛"轨道。 风险提示：海外经济下滑幅度超预期，宏观政策超预期。 专题报告 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 1 对于此轮 A 股行情的启动，市场多认定其为新一轮"水牛行情"。由于二 季度发挥主要作用的是"两融"资金，而"两融"资金与"长牛"、"慢 牛"的导向并不一致，因此市 ...

行业投资评级 - 行业评级为"推荐"（维持）[3] 核心观点 - 猪价震荡回落 受发改委政策调控影响 集团猪企降重出栏增加短期供给压力 同时消费端处于季节性淡季 8月全国生猪均价13.8元/公斤 环比下降5.6% 同比下降32%[1][6][10] - 母猪产能去化提速 8月全国能繁母猪存栏4038万头 环比下降0.1%（前值-0.02%） 行业养殖盈利收窄 自繁自养头均利润36.8元 同比下降94% 环比下降64%[6][14] - 上市猪企出栏量保持高位 15家上市猪企8月合计出栏1521万头 同比增长23% 其中牧原股份出栏700万头（+27%） 温氏股份出栏325万头（+38%）[6][32][54] - 政策调控助力行业长期改善 基于提振CPI目标调控母猪产能 预计将抬升2026年猪价中枢 "低成本+"猪企现金流有望大幅改善[1][6][52] 价格走势 - 生猪价格承压下行 8月全国生猪均价13.8元/公斤 环比下降5.6% 同比下降32%[10] - 仔猪价格同步回落 8月全国仔猪均价477元/头 环比下降11% 同比下降30%[10] - 上市猪企销售均价走低 10家上市猪企商品猪销售均价13.8元/公斤 环比下降5.2% 同比下降31%[47] 产能情况 - 能繁母猪存栏进入去化通道 8月末全国能繁母猪存栏4038万头 环比下降0.1% 7月起已进入去化通道[6][14] - 养殖盈利大幅收窄 8月自繁自养生猪养殖利润均值36.8元/头 环比下降64% 外购仔猪养殖利润均值-142元/头[14] - 出栏体重持续下降 9家上市猪企8月出栏均重121kg 环比下降1.3% 同比下降0.5% 较2024年11月下降4.6%[48] 供需分析 - 供给端压力仍存 8月样本企业实际销售生猪2473万头 环比增长6.6% 9月计划销售2570万头 环比增长3.9%[18] - 屠宰量环比回升 8月全国生猪定点屠宰企业屠宰量3350万头 环比增长5.8% 同比增长37%[18] - 冻品库存率抬升 8月全国冻品库存率回升至17%-18% 处于近三年中枢水平[18] 成本结构 - 饲料成本相对平稳 8月生猪饲料均价3.39元/公斤 环比微涨0.1% 同比下降3.1% 较2022年11月高点下降17%[24] - 原料价格企稳 8月玉米现货均价2355元/吨 环比下降1.4% 豆粕现货均价3009元/吨 环比上涨3.7%[24] 重点公司表现 - 牧原股份8月出栏700万头 同比增长27% 累计出栏5175万头 完成年度目标57%[54] - 温氏股份8月出栏325万头 同比增长38% 累计出栏2434万头 完成年度目标70%[54] - 多家企业出栏高增长 大北农出栏70.1万头（+68%） 正邦科技出栏67万头（+142%） 中粮家佳康出栏49.8万头（+78%）[32][54] 投资建议 - 重点推荐牧原股份、温氏股份 建议关注神农集团、德康农牧、东瑞股份、中粮家佳康[1][6][52] - 看好"低成本+"猪企现金流改善和内在价值提升[1][6] - 预计猪肉消费旺季将对猪价底部形成支撑[1][6]

国内经济与政策 - 2025年第三季度价格企稳趋势强化，9月传统产业价格环比回升，新能源领域价格回升势头更明显且持续性较强[1][4][15] - 7-8月经济数据下行过多，完成全年增长目标仍有压力，预计国庆节后将出台稳增长政策[1][4][15] - 四季度为财政集中发力期，财政实物工作量大概率好于去年[4][15] - 8月规模以上工业企业利润累计同比增速回升至0.9%，较7月(-1.7%)回升2.6个百分点，当月同比增速大幅回升至20.4%[17] 海外经济与贸易 - 特朗普宣布对重型卡车、厨卫建材、家具、药品加征关税，部分关税有232调查程序支撑，报道称还将对芯片加征关税[1][4][15] - 美国第二季度实际GDP环比折年率上修至3.8%，创近两年新高；8月耐用品订单环比增长2.9%，远超预期值-0.5%和前值-2.7%[4][15] - 美国经济增长数据强劲，10月和12月降息概率有所降温[4][15] 货币与流动性 - 临近跨季和十一长假，资金面整体延续偏紧，基准利率上行约1.92个基点[2][20] - 央行全周逆回购投放26491亿元，公开市场操作偏松[2][20] - DR001周均值下行4.96个基点至1.4144%，DR007上行1.92个基点至1.5367%[3][5][21] - 银行间质押式回购日均成交额72679.9995亿元，较上周增加约1047.2054亿元[5][21] - 政府债净缴款规模为-3225.7亿元，下周计划发行量1071.53亿元，较本周4435.81亿元大幅下降[6][22] 市场与资产表现 - 国内政策基调暂时重回稳增长，或迎来股债双牛，利率债或迎来短暂做多窗口，权益风格趋于均衡[1][4][16] - 美国基本面暂无衰退风险，后续降息预期变化大概率不会对市场构成负面影响，AI产业高景气度或助力美股继续向上[1][4][16] - 本周上证指数上涨0.21%至3828.11点，深证成指上涨1.06%至13209.00点，创业板指数上涨1.96%至3151.53点[37] - 黄金价格震荡上行，COMEX黄金本周上涨2.54%，年初至今上涨43.84%；布伦特原油本周上涨5.17%[37] - 美元指数上涨0.56%至98.20，离岸人民币兑美元贬值0.2809%至7.1307[24][37]

证券研究报告 | 策略报告 2025 年 09 月 28 日 10 月行业配置关注：高景气持续与困境反转的线索 ——行业比较与配置系列（2025 年 10 月） 过去一个月市场在美联储如期降温，经济数据普遍放缓以及产业趋势持续催化等 多重因素影响下小幅震荡上行，科技 TMT 板块表现领先，中游制造业景气度提 升，电力设备、电子、有色涨幅居前。展望 10 月份，行业布局主要围绕高景气 延续与困境反转的领域展开。结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、 周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注有色金属（工业金属、贵金属、 小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设备）、汽 车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等。 【本期关注】高景气持续与困境反转的线索 电器）、食品饮料（白酒、食品加工、饮料乳品）、证券、工程机械等。 风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。 定期报告 相关报告 《9 月行业配置关注：美联储降 息与 PPI 止跌的交易线索》 《8 月行业配置关注：反内卷与 中报业绩改善的线索》 《7 月行业配置关注：哪些领域 中报业绩有望高增或边际改善》 ...

证券研究报告 | 宏观定期报告 2025 年 09 月 28 日 关注俄乌冲突外溢风险 ——国际时政周评 上周回顾：俄乌冲突或局势升级；特朗普宣布新一轮产业关税；美方承诺不会 允许以色列吞并约旦河西岸。 未来一周：俄乌局势；中东和谈进程及伊朗核谈判进程；美国联邦政府面临 "关门"风险；美国新产业关税生效。 ❑ 上周时政回顾： 魏芸 S1090522010002 weiyun@cmschina.com.cn 定期报告 敬请阅读末页的重要说明 1）俄乌冲突或面临升级和外溢风险。1）地缘紧张升级，乌克兰继续袭击俄 能源设施，俄限制部分柴油及汽油出口，本周布伦特原油上涨 4.2%， ICE 柴油上涨 3.5%。2）在近期波兰、爱沙尼亚等国声称俄罗斯无人 机、战机侵入领空的情况下，欧洲国家表示将打击俄战机，俄乌冲突面 临局势升级、范围扩大风险，但欧洲国家内部分歧或影响其实际行动力 度。3）本周特朗普称乌克兰在欧盟和北约支持下，其边界有望"恢复原 状"。相较于以往特朗普敦促乌克兰"接受现实"，特朗普此次表述呈 现出明显对乌克兰的支持。但我们认为这主要是由于特朗普失望于"普 特会"以来俄乌和谈缺乏进展，从实际行动上美方尚未 ...

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：PB估值分化度[12] * **因子构建思路**：通过计算截面市净率（PB）的离散程度来衡量市场观点的分歧度，分歧度高时看多市场，反之则需谨慎[12] * **因子具体构建过程**：计算全市场股票的PB中位数（median）以及平均绝对偏差（mad），最终的因子值为mad与median的比值。公式为： $$ \text{PB估值分化度} = \frac{\text{mad}(PB)}{\text{median}(PB)} $$ 当该因子上行时，表明市场观点分歧大，可看多市场；下行时则需谨慎[12] 2. **因子名称**：主题投资交易情绪[13] * **因子构建思路**：通过统计每日涨幅显著的行业数量占比，来逆向衡量市场情绪的集中度与观点分化程度，情绪集中（分化度低）时看空，情绪分散（分化度高）时看多[13] * **因子具体构建过程**：首先，计算当日涨幅超过5%的申万三级行业的数量（Unique Count）。然后，计算该数量占所有申万三级行业总数量的比例。最后，用1减去该比例，得到主题投资交易情绪因子。公式为： $$ \text{主题投资交易情绪} = 1 - \frac{\text{当日涨幅} > 5\% \text{的申万三级行业数量}}{\text{申万三级行业总数量}} $$ 信号构建上，当该因子上行时，表明市场观点分化度下降，需谨慎；下行时，表明观点分化度上行，可看多[13] 因子的回测效果 1. **PB估值分化度因子**，年化收益21.07%[15]，年化超额收益率15.82%[15]，最大回撤34.24%[15]，夏普比率1.0212[15]，收益回撤比0.6154[15]，年化信息比率(IR)0.8186[15]，平均换手间隔（交易日）9[15]，胜率（按交易）56.93%[15]，择时赔率（按交易）1.4422[15] 2. **主题投资交易情绪因子**，年化收益17.21%[15]，年化超额收益率11.96%[15]，最大回撤43.73%[15]，夏普比率0.8585[15]，收益回撤比0.3936[15]，年化信息比率(IR)0.6079[15]，平均换手间隔（交易日）10[15]，胜率（按交易）50.53%[15]，择时赔率（按交易）1.7791[15] 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：短期量化择时模型[16][17][18][19] * **模型构建思路**：从宏观基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度选取多个指标，通过各指标在历史分位上的表现综合判断，生成看多或看空的择时信号[16][17][18][20] * **模型具体构建过程**： * **基本面**：综合制造业PMI（>50为乐观）、信贷脉冲环比变化分位数（高分位数乐观）、M1同比增速（HP滤波去趋势）分位数（高分位数乐观）三个二级指标的信号，得出基本面总信号[16] * **估值面**：综合A股整体PE分位数（高分位数谨慎）、A股整体PB分位数（高分位数谨慎）两个二级指标的信号，得出估值面总信号[17] * **情绪面**：综合A股整体Beta离散度分位数（高分位数谨慎）、A股整体量能情绪分位数（高分位数乐观）、A股整体波动率分位数（中性）三个二级指标的信号，得出情绪面总信号[17] * **流动性**：综合货币利率指标分位数（低分位数乐观）、汇率预期指标分位数（低分位数乐观）、沪深净融资额5日均值分位数（高分位数谨慎）三个二级指标的信号，得出流动性总信号[18] * 最终的总仓位信号由上述四个维度的总信号综合判断得出[20] 2. **模型名称**：成长价值风格轮动模型[25][26] * **模型构建思路**：从基本面、估值面、情绪面三个维度选取特定指标，判断当前环境下应超配成长风格还是价值风格[25] * **模型具体构建过程**： * **基本面**：综合盈利斜率周期水平（斜率大利好成长）、利率综合周期水平（水平高利好价值）、信贷综合周期变化（走强利好成长）三个二级指标的信号，得出基本面总信号（例如，超配成长或价值）[25] * **估值面**：综合成长价值PE差分位数（低分位数利好成长）、成长价值PB差分位数（低分位数利好成长）两个二级指标的信号，得出估值面总信号[25] * **情绪面**：综合成长价值换手差分位数（低分位数利好价值）、成长价值波动差分位数（高分位数利好均衡）两个二级指标的信号，得出情绪面总信号[25] * 最终结合三个维度的总信号，给出超配成长或超配价值的建议[25] 3. **模型名称**：小盘大盘风格轮动模型[29][30] * **模型构建思路**：基于11个有效指标构建综合信号，判断应超配小盘风格还是大盘风格[29][30] * **模型具体构建过程**：报告提及该模型基于11个指标构建，但未详细列出所有指标的具体构建公式。明确提到的指标包括：主题投资交易情绪[30]、Beta离散度[30]、R007[30]、PB分化度[30]等。模型通过综合这些指标的信号（例如，指标利空小盘或利好大盘），最终生成看多小盘或看多大盘的综合信号[29][30] 模型的回测效果 1. **短期量化择时模型**，年化收益率17.13%[19]，年化波动率14.84%[19]，最大回撤15.49%[19]，夏普比率1.0052[19]，收益回撤比1.1057[19]，月度胜率66.23%[19]，季度胜率61.54%[19]，年度胜率78.57%[19] * **2024年以来表现**：年化收益率34.75%[23]，年化波动率16.88%[23]，最大回撤11.04%[23]，夏普比率1.7345[23]，收益回撤比3.1478[23]，月度胜率77.27%[23] 2. **成长价值风格轮动模型**，年化收益率13.41%[26]，年化波动率20.79%[28]，最大回撤43.07%[28]，夏普比率0.6136[28]，收益回撤比0.3112[28]，月度胜率58.82%[28] * **2025年以来表现**：策略收益率32.00%[26]，基准收益率21.89%[26]，超额收益率10.11%[26] 3. **小盘大盘风格轮动模型**，综合信号年化收益20.49%[33]，年化超额收益率13.34%[33]，最大回撤40.70%[33]，平均换手间隔（交易日）21[33]，胜率（按交易）50.65%[33] * **2025年以来表现**：超额收益率6.60%[30]

A 股 TMT ETF 收益领涨，板块获资金大幅流入 证券研究报告 | 基金研究（公募） 2025 年 09 月 28 日 ETF 基金周度跟踪（0922-0926） 本报告重点聚焦 ETF 基金市场表现，总结过去一周 ETF 基金市场、不同热门 细分类型 ETF 基金、创新主题及细分行业 ETF 基金的业绩表现和资金流动， 供投资者参考。 ❑ 市场表现： 本周（9 月 22 日-9 月 26 日）股票 ETF 多数上涨。其中，A 股 TMT ETF 与沪港深主题 ETF 涨幅最大，规模以上基金平均分别上涨 4.39%、4.28%。 相反，A 股消费 ETF、港股红利 ETF 有较大下跌，规模以上基金分别平均 下跌 2.24%、2.15%。 ❑ 资金流动： 资金流动方面，资金大幅流入 A 股 TMT ETF，全周资金净流入 178.89 亿 元。相反，A 股中小盘 ETF 和 A 股周期 ETF 出现资金流出，全周资金分 别净流出 22.51 亿元、20.23 亿元。 ❑ 风险提示：图表中列示的数据结果仅为对市场及个基历史表现的客观描述， 并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 徐燕红 S10 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为"推荐（维持）" [2] 核心观点 - 现代银行和信用货币同时诞生，银行通过创造货币获得利息收入，通过服务货币流转获得中收 [5] - 现代信用货币体系是中心化的，中央银行、金融监管、财政部门是这一中心体系稳定的重要监督者和调控者 [5][49] - 美元作为世界货币的信任度在松动，人民币国际化将带来我国银行业的潜在机遇 [5][11] - 技术驱动的脱媒和创新正在挑战银行业的传统地位，但私人货币在交易便利度和价值稳定性上距离真正的大众货币尚远 [5][47] 行业规模 - 行业股票家数为41只，占市场总数的0.8% [2] - 行业总市值为10535.1十亿元，占市场总市值的10.2% [2] - 行业流通市值为9881.3十亿元，占市场流通市值的10.5% [2] 行业指数表现 - 行业绝对表现：1个月为-7.2%，6个月为3.4%，12个月为21.3% [4] - 行业相对表现：1个月为-9.4%，6个月为-12.7%，12个月为-7.1% [4] 货币与银行起源推演 - 从无货币原始状态到实物货币的出现，解决了物物交易的复杂性，黄金作为一般等价物提升了交易效率 [12][15][16] - 财富增长催生了金匠存储业务，存金证明成为早期负债形式，奠定了银行负债基础 [18][19][20] - 金匠借贷行为衍生出原始银行，银行通过信用创造存款货币，并开始收取贷款利息 [21][22][23] - 多家银行竞争导致银行间交易复杂度上升，中央银行的出现解决了清算和准备金管理问题 [24][27][29][30] - 现代央行通过准备金创造和取消金本位，形成了信用货币体系，银行通过贷款创造存款货币 [34][35][39] - 跨境交易涉及多币种清算，效率低于境内交易，布雷顿森林体系结束后汇率波动增加了结算复杂性 [41][43][44] 现代货币银行体系特征 - 统一币值单位和脱离金属重量后，货币交易和创造效率大幅提升 [5][45] - 中央银行是币值统一和银行间清算的最后后盾 [5][45] - 银行可以通过增加对非银行体系债权资产（如贷款、债券）创造存款货币 [5][45] - 中央银行可以通过调节基础货币（准备金存款）约束商业银行的货币创造 [5][46] - 金融监管部门通过资本金要求约束商业银行资产扩张和货币创造 [5][49] - 现代信用货币以实名银行账户为基础，是反洗钱和资金监管的基石 [5][49] - 跨境交易因跨币种清算导致效率下降，形成多中心交易体系 [5][49] 行业挑战与机遇 - 全球银行业面临利率市场化、直接融资占比提升、存款脱媒等挑战 [5][11] - 人民币国际化进程为国内银行业带来潜在发展机遇 [5][11] - 技术创新（如区块链）试图实现去中心化和匿名化，但监管约束和技术成熟度仍是主要障碍 [5][47]