核心观点 报告认为，本周行业景气度呈现结构性分化，改善方向主要集中在资源品、消费服务和信息技术领域[1] 具体来看，10月社会消费品零售总额同比增幅收窄至2.9%，主要受高基数和地产链需求疲弱拖累，但大众消费品普遍回暖[1][12] 新能源产业链价格多数上涨，信息技术领域如存储器价格上行，集成电路产量增长加速[1][2] 报告推荐关注景气较高或改善的行业，包括钢铁、化学原料、电池、逆变器、食品饮料、美容护理、纺服、存储器、集成电路制造等[1] 本周关注：10月社零数据分析 - 10月社会消费品零售总额当月同比增长2.9%，增幅较前值3.0%收窄，1-10月累计同比增长4.3%[12] - 从地域看，北京社零同比转正至12.6%，而9月一线城市社零同比延续负增长为-4.8%，二线及以下城市维持正增长，如新一线城市增长5.5%，二线城市增长4.4%[12] - 从消费类型看，餐饮收入同比增长3.8%，增幅较前值0.9%扩大，商品零售同比增长2.8%，增幅较前值3.3%收窄，实物商品网上零售额占社零比重为25.2%[14] - 必选消费普遍改善，限额以上粮油食品、烟酒、服装鞋帽针纺织品单月同比增幅分别扩大至9.1%、4.1%和6.3%，饮料同比转正至7.1%[16] - 可选消费表现分化，化妆品、金银珠宝、日用品类同比增幅分别扩大至9.6%、37.6%和7.4%，但受地产拖累，家电零售同比转负至-14.6%，建筑及装潢材料同比降幅扩大至-8.3%[16][18] 信息技术产业 - 半导体指数表现分化，费城半导体指数周环比下行6.14%至6551.03点，台湾半导体行业指数周环比下行4.08%至825.68点，DXI指数周环比上行7.20%至337253.00点[24] - 存储器价格上行，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行5.27%至12.82美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行3.83%至35.25美元，DRAM指数周环比上行12.45%[26] - 10月智能手机产量为116.93百万台，同比由正转负至-2.60%，三个月滚动同比增幅收窄至0.23%[27] - 10月集成电路产量为417.7亿块，同比增幅扩大11.80个百分点至17.70%，三个月滚动同比增幅扩大至8.93%[29] - 10月光缆产量三个月滚动同比跌幅收窄0.04个百分点至-17.60%[31] 中游制造业 - 新能源产业链价格多数上涨，碳酸二甲酯价格周环比上行21.62%至4500.00元/吨，六氟磷酸锂价格周环比上行16.67%至17.50万元/吨，碳酸锂价格周环比上行6.14%至87420.00元/吨[33] - 光伏价格指数周环比下行1.23%，其中电池片价格指数下行1.16%，硅片价格指数下行3.62%，但硅料价格上行0.06%至6.919美元/千克[45][48] - 10月主要企业工程机械销售同比增幅普遍收窄，如装载机销量同比增幅收窄至27.70%，叉车销量同比增幅收窄至15.90%[49] - 10月工业机器人产量同比增幅收窄10.40个百分点至17.90%，金属切削机床产量同比增幅收窄12.00个百分点至6.20%[52] - 10月全国太阳能电池产量当月同比降幅扩大至-8.70%，三个月滚动同比增幅收窄至2.37%[54] - 航运指数上行，中国出口集装箱运价指数CCFI周环比上行3.39%，波罗的海干散货指数BDI周环比上行6.95%[61] 消费需求景气观察 - 生鲜乳价格周环比上行0.33%至3.03元/公斤，食糖综合价格周环比上行0.44%至5918元/吨[66] - 猪肉平均批发价格周环比下行1.21%至17.89元/公斤，生猪养殖利润下行，自繁自养生猪养殖利润为-114.81元/头[68] - 电影市场回暖，十日票房收入均值周环比上行171.12%至7907.54万元，全国电影票价十日均值周环比上行4.78%至39.24元[73] - 中药材价格指数周环比下行0.19%[75] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅扩大至-35.22%[78] 资源品领域 - 建筑钢材成交量十日均值周环比上行4.75%，螺纹钢价格周环比上行1.44%至3371元/吨[81][83] - 煤炭库存下行，秦皇岛港煤炭库存周环比下行0.53%，天津港焦炭库存周环比下行5.81%[23] - 全国水泥价格指数周环比下行0.83%，玻璃价格指数周环比下行1.77%[23] - Brent国际原油价格下行，中国化工产品价格指数周环比上行0.47%[23] - 工业金属价格多数下行，铜、铝、锌、镍、铅价格下行，但锡、钴价格上行，库存多数上行[23] 金融地产与公用事业 - A股换手率、日成交额下行[3] - 土地成交溢价率下行，商品房成交面积周环比上行13.50%[3] - 10月房地产数据疲弱，房屋竣工面积、商品房销售额、销售面积、房地产开发投资完成额同比降幅扩大[3] - 全国二手房出售挂牌量下行，挂牌价指数下行[3] - 英国天然气期货价格上行3.01%，全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大[3]

报告投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 继续坚定推荐传媒互联网行业各个细分领域龙头公司，包括游戏、影视和中概互联板块 [1][6] - 游戏龙头公司估值较低，安全边际高，明年一季度业绩有望维持高增长，且AI应用有望在游戏行业实现突破 [6] - 影视板块受益于年底多部引进大片上映，预计将带动票房快速回暖，AI影视（包括AI漫剧）被认为是AI应用最快速且能变现的方向 [6] - 借鉴巴菲特投资谷歌的案例，提出“AI球场论”，强调算力龙头公司支持AI应用的大浪潮即将到来 [7] 上周市场表现回顾 - 上周（11月10日-11月16日）传媒（中信）指数下降1.44%，表现弱于沪深300指数（下降1.08%）[12] - 传媒板块年初至今上涨28.21%，在所有板块中排名第9名 [6] - 个股方面，周涨幅前五名为祥源文旅（17.64%）、联创股份（15.65%）、东方智造（10.07%）、佳云科技（8.11%）、ST明诚（4.28%）[15] - 周跌幅后五名为新媒股份（-5.58%）、中文在线（-6.28%）、恺英网络（-8.35%）、昆仑万维（-8.74%）、粤传媒（-9.57%）[15] - 中概股方面，欢喜传媒上涨11.67%，IGG上涨1.86%，陌陌上涨1.48% [17] 影视行业重点数据 - 电影周票房冠军为《鬼灭之刃：无限城篇 第一章 猗窝座再袭》，周票房达3.74亿元，占总周票房56.9% [19][20] - 周票房亚军《惊天魔盗团3》票房为1.54亿元，占比23.5% [19][20] - 下周（11月17日-11月23日）重点影片《狂野时代》在猫眼平台的想看人数达357,148人 [22][23] - 电视剧方面，上海东方卫视《生万物》收视率1.944%，排名第一；网播剧《唐朝诡事录之长安》播映指数84.6，位列榜首 [24][25][28][29] - 电视综艺《花儿与少年同心季》播映指数78.3排名第一；网络综艺《现在就出发第3季》播映指数79.9排名第一 [31][32][33][34] 游戏行业重点数据 - iOS游戏畅销榜前十中，腾讯发行游戏占6款，《三角洲行动》排名第一 [35][36][37] - 哔哩哔哩游戏《三国：谋定天下》位列iOS畅销榜第五名 [37] - 安卓热玩榜前三名为《心动小镇》、《杖剑传说》和《崩坏：星穹铁道》 [37] 图书板块数据 - 2025年10月虚构类图书畅销榜前三为《红岩》、《苍穹山记（全二册）》、《一句顶一万句（精）》 [38][39][40] - 非虚构类图书畅销榜前三为《懒人经济》、《对答如流》、《接话破冰》 [38][41] - 少儿类图书畅销榜前三为《漫画梅拉宾法则》、《赢在破局思维》、《改变孩子命运的顶尖思维》 [38][42][43]

投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级 [2][8] 核心观点 - PD-(L)1/VEGF双抗SSGJ-707分子设计独特，早期临床数据具备Best-in-class潜力，与辉瑞达成的总交易金额达60.5亿美元的重磅授权协议凸显其价值 [1] - 辉瑞将快速推进SSGJ-707多项全球临床试验，定位其为跨瘤种免疫基石疗法，未来市场空间巨大，有望覆盖超过35万名美国患者 [5][6] - 公司业绩基本盘稳健，核心产品特比澳、EPO、蔓迪在各自赛道占据高市场份额，商业化能力强，创新管线衔接有序，中长期成长动力充沛 [1][8] 公司概况与财务表现 - 三生制药成立于1993年，是集研发、生产和销售为一体的生物制药领军企业，2015年在港交所上市 [13] - 2024年营业收入为91.08亿元，归母净利润为20.90亿元；2025年上半年营业收入为43.55亿元，归母净利润为13.58亿元，同比增长24.61% [26][27] - 公司毛利率长期维持在80%以上，2025年上半年净利率达31.88%；研发投入持续增加，2025年上半年研发投入率为12.57% [30][31] - 截至2025年6月30日，公司拥有近800名研发人员，在研重点产品共30项，其中9项处于Ⅲ期临床，5项NDA或ANDA已获受理 [19][20] 肿瘤管线：SSGJ-707引领价值重估 - SSGJ-707是靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体，采用“2+2”对称IgG-like结构，基于CLF2双抗平台开发，解决了轻链/重链错配问题，生产可控性好 [56] - 临床前数据显示，SSGJ-707在VEGF存在时对PD-1的结合出现约100倍的协同增强，对HUVEC增殖的抑制IC₅₀≈0.465 nM，较对照双抗强约7–8倍 [63][64] - 单药治疗一线PD-L1+ NSCLC的Ⅱ期临床数据显示，34例患者ORR为65%（鳞癌75%、非鳞癌64%），DCR为97%，3级以上TRAE为24% [5][67] - 联合化疗治疗一线NSCLC的Ⅱ期数据显示，非鳞癌患者ORR为58.6%，鳞癌患者ORR为69.2%，DCR均为100%，3级以上TRAE为39.0% [5][68][70] - 联合化疗治疗一线MSS/pMMR mCRC的Ⅱ期数据显示，总体ORR为68.7%，DCR为98.5%，其中5mg/kg Q3W联合XELOX方案ORR达到88.2% [5][72] - 辉瑞计划快速推进SSGJ-707的全球临床开发，即将启动1L NSCLCⅢ期、1L mCRCⅢ期等7项临床试验，2026年考虑再启动10+适应症/组合试验 [5][6][77] 其他肿瘤及自免管线进展 - 肿瘤早研管线中，SSS59（全球首个MUC17/CD3/CD28三抗）和SPGL008（B7H3/IL15融合蛋白）已进入临床Ⅰ期 [8][83][89] - 自免领域多个管线即将进入收获期：IL-17A单抗SSGJ-608（治疗PsO）和IL-1β单抗SSGJ-613（治疗AG）的NDA已获受理 [8][94] - IL-4Rα单抗SSGJ-611治疗成人特应性皮炎的Ⅲ期临床试验已达到主要终点；IL-5单抗SSGJ-610治疗重度嗜酸性粒细胞哮喘已进入Ⅲ期 [8][95] - 创新分子SSGJ-626（首个国产BDCA2单抗）和SSGJ-627（国内首个TL1A单抗）已分别获得中美IND批准或进入Ⅰ期临床 [8][95] 商业化能力与核心产品 - 核心大单品特比澳（rhTPO）2024年收入50.6亿元，是全球唯一商业化rhTPO，在CTIT适应症获指南最高级别推荐，2024年医保谈判未降价并新获批儿童ITP适应症 [8][16] - EPO产品（益比奥和赛博尔）2024年销售收入10.19亿元，以42%的市场份额稳居行业第一；公司在积极布局长效EPO产品SSS06等下一代升红产品 [8][16] - 蔓迪是米诺地尔市场份额最大的品牌，公司通过多规格产品矩阵巩固龙头地位；同时引进Winlevi（柯拉特龙乳膏）等产品健全消费医疗线 [8][16] - 自免产品益赛普通过以价换量应对集采压力，短期保持平稳；三生国健作为自免业务主体，管线聚焦且进展迅速 [8][16] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为185.2亿元、115.5亿元、117.8亿元，归母净利润分别为97.7亿元、37.2亿元、32.8亿元 [7][8] - 对应2025-2027年PE分别为7倍、19倍、22倍，当前股价为32.0港元，总市值77.8亿港元 [2][7][8]

报告投资评级 - 推荐（维持）[5] 核心观点 - 禾赛科技25Q3业绩表现强劲，营收连续六个季度同比增长，GAAP净利润创历史新高并提前完成全年盈利目标，同时上调全年业绩指引[1][2] - 公司激光雷达交付量高速增长，25年前三季度产量突破百万台，ADAS领域市占率稳居行业第一，达46%[3] - ADAS领域受益于激光雷达标配化趋势及L3政策落地，机器人领域国内外合作取得突破，26年有望成为行业拐点，出货量预计达200-300万台[4][9][28] - 公司于25年9月完成香港上市，创激光雷达行业IPO纪录，为未来发展提供资金支持[9][15] 25Q3及前三季度业绩总结 - **营收表现**：25Q3实现营收7.95亿元，同比增长47.5%；25年前三季度累计营收20.27亿元，同比增长49.3%[1][2] - **毛利率水平**：25Q3毛利率为42.1%，同比下滑5.6个百分点；前三季度毛利率为42.2%，保持稳健[2] - **净利润表现**：25Q3 GAAP净利润为2.56亿元，Non-GAAP净利润为2.88亿元；前三季度GAAP净利润为2.83亿元，Non-GAAP净利润为3.70亿元，盈利改善显著[1][2] - **交付量情况**：25Q3激光雷达总交付量达44.14万台，同比增长228.9%；其中ADAS交付量38.08万台，机器人领域交付量6.06万台，同比增长1311.9%[3] 业绩指引与展望 - **25Q4指引**：预计净收入10-12亿元，同比增长39%至67%；预计交付量约60万台，其中ATX产品占比80%[3][19][26] - **25年全年指引**：目标营收30-32亿元，同比增长约50%；上调GAAP净利润指引至3.5-4.5亿元；预计总交付量约160万台[3][19][25] - **26年全年展望**：激光雷达总交付量预计200-300万台，若L3级自动驾驶普及，出货量可能更高；毛利率预计与25年保持相对稳定[19][28][29] ADAS业务进展 - **客户订单**：前两大头部ADAS客户2026款全系车型100%搭载禾赛激光雷达；极氪旗舰车型也已实现全系标配[4][21] - **政策驱动**：L3级自动驾驶政策落地推动安全冗余需求，公司推出"Infinity Eye B"融合解决方案，已获国内前三新能源车企定点，预计26年末或27年初启动量产[4][21] - **市场空间**：L3级车辆预计配备3-6颗激光雷达，单车价值量达500-1000美元，将极大拓展潜在市场[4][21][32] 机器人业务进展 - **国内市场**：与小马智行、哈啰出行及京东物流签署新合作协议，部分合作车型所有激光雷达（最多8颗）由禾赛独家供应[9][22][35] - **海外市场**：与Motional等全球领先自动驾驶企业签署数千万美元级供应协议，海外Robotaxi公司青睐其产品性能与稳定性[9][22][35] - **增长预期**：机器人业务ASP及毛利率高于ADAS，预计26年出货量较25年翻倍，市场总潜在规模有望达ADAS数倍[28][35] 市场竞争与技术布局 - **产品优势**：ATX产品订单与出货量远超竞争对手，公司在性能、出货量与毛利率上保持领先[30] - **技术研发**：公司是已知竞争对手中首家将SPAD技术应用于车载激光雷达的企业，正内部全力研发解决SPAD技术噪声问题[31] - **未来规划**：公司计划超越激光雷达业务，拓展至传感技术升级、传感硬件与AI软件融合、空间传感应用及基础设施技术等领域[39] 海外业务与客户拓展 - **ADAS海外进展**：已获欧洲头部整车厂独家项目定点，多家欧洲车企全球项目处于采购谈判阶段；支持中国车企全球化，26年启动出海车型供应[37][38] - **机器人海外合作**：与Motional达成下一代自动驾驶出租车独家供应协议，并与美国头部企业签署超4000万美元多年期协议[37][38] - **核心ADAS客户**：26年核心客户包括理想汽车、小米汽车、比亚迪、零跑汽车等，并新增吉利汽车和奇瑞汽车等头部客户启动量产合作[36]

投资评级 - 对伊利股份维持“强烈推荐”评级 [1][4][5] 核心观点 - 伊利股份举办投资者日活动，提出品质领先、横向拓展、纵向升级的战略基调，未来将兼顾成长与盈利发展，并提升股东回报承诺，整体交流反馈积极 [1][4] - 短期看需求虽然承压，但公司今年液奶业务稳住市场份额，其他业务表现优异，净利率持续改善，整体趋势向好 [1][5] - 公司对未来5年规划兼顾成长、盈利、股东回报，其竞争优势下具备领先行业的调整能力与业绩韧性 [1][5] - 未来投资需重点关注液奶复苏、供需平衡下的业绩改善，以及乳品深加工业务、大健康品类和海外市场带来的新增长驱动 [1][5] 公司战略与未来展望 - 公司管理层对未来5年发展规划进行展望，提出品质领先、横向拓展、纵向升级的发展方向 [2] - 过去5年在整体经济环境承压背景下稳步发展，行业龙头地位进一步巩固 [2] - 未来5年，中国乳制品人均消费量仍有提升空间，公司期望重回增长轨道，目标收入增速快于整体GDP及行业增速 [2] - 公司强调未来将聚焦成长，基石业务继续增长，各品类扩大领先优势，同时拓展新业务和新市场，通过收入引领行业发展 [4] - 未来追求收入增长的同时兼顾盈利，精准匹配资源，不盲目投资，依靠结构优化提高盈利，推动净利率持续提升 [4] 分业务表现与展望 - **液奶业务**：短期需求承压，公司从粗放式增长转向追求高质量增长，通过产品创新与升级、品牌高端化与年轻化、拓展消费渠道与场景等方式继续扩大领先业务，争取2026年实现早于行业的正增长 [4] - **婴配粉业务**：过去5年金领冠单品牌保持15%以上的复合增长速度，显著领先于行业；未来通过配方持续升级和品牌价值传递，希望实现单品牌行业份额第一的目标，预期份额提升至25%以上 [4] - **低温业务**：追求快于行业的增长，并努力改善盈利能力 [4] - **乳品深加工业务**：行业在中国处于快速发展阶段，消费升级与结构转型推动“从喝奶到吃奶”趋势，市场空间潜力巨大；公司通过供应链成本控制、研发技术实力和规模化市场开拓能力打造差异化竞争优势，未来通过提升自给率、参与国内竞争和开拓国际市场，实现规模与盈利双重增长 [4] 国际化发展 - 公司提出全球化是规模扩张的必由之路，有助于整合优质资源、应对经营波动风险 [4] - 未来将继续深化新西兰、荷兰、印尼、泰国等产业布局，其中印尼、泰国市场目标双位数复合增长，澳优海外市场目标20%复合增长，继续加速全球进程以提升国际竞争力 [4] 股东回报规划 - 公司公告发布未来3年股东回报规划，2025-2027年度现金分红比例不低于75%，且每股派发现金红利金额不低于2024年度的1.22元（含税），股东回报继续提升 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2026年公司每股收益分别为1.76元、1.94元 [1][5] - 对应2025年市盈率为16.7倍 [1][5] - 按照75%分红率计算，2025年股息率约为4.5% [1][5] - 预测2025年归母净利润为111.50亿元，同比增长31.9%；2026年归母净利润为122.65亿元，同比增长10.0% [6][15] - 预测毛利率从2024年的34.1%持续提升至2027年的35.6%；净利率从2024年的7.3%提升至2027年的10.8% [15] - 净资产收益率预计从2024年的15.8%回升至2025年的20.3%，并进一步提升至2027年的22.0% [15]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][4] - 目标价区间为139-174美元/股，当前股价123美元 [2][4] 核心观点 - 公司2025年第三季度营业收入1083亿元，同比增长9%，略低于预期；Non-GAAP归母净利润314亿元，同比增长14.3%，超出预期 [1][4] - 未来公司将继续通过“百亿减免、千亿扶持”等惠商举措加大生态投入，短期利润可能波动，但长期看好国内业务高质量增长及海外市场发展潜力 [1][4] - Temu美国全托管业务逐步恢复，平台积极探索新模式以应对关税风险，海外业务长期增长及盈利空间广阔 [4] 财务业绩总结 - **收入表现**：25Q3总收入1083亿元（YOY+9%），广告收入533.5亿元（YOY+8%，低于预期），佣金收入549亿元（YOY+10%，环比回升）[4] - **利润表现**：25Q3毛利率57%（同比下降3.3个百分点），Non-GAAP归母净利润314亿元（YOY+14.3%），经营利润250亿元（YOY+3%），利息与投资收入净额85.7亿元（YOY+58%）[4] - **费用情况**：销售/管理/研发费用分别为303/18/43亿元，费用率分别为28.0%/1.6%/4.0% [4] 财务预测与估值 - **收入预测**：2025E/2026E/2027E主营收入分别为4304亿元（YOY+9%）、5007亿元（YOY+16%）、5579亿元（YOY+11%）[2][7] - **净利润预测**：2025E/2026E/2027E Non-GAAP归母净利润分别为1158亿元（YOY-5%）、1323亿元（YOY+14%）、1625亿元（YOY+23%）[2][4][7] - **估值指标**：基于2025年Non-GAAP归母净利润给予12-15倍PE，对应目标价 [4]；预测2025E/2026E/2027E的Non-GAAP P/E分别为11.1/9.7/7.9倍 [2][7] 基础数据与股价表现 - **公司数据**：总市值1832亿美元，每股净资产9.70美元，ROE（TTM）27.06%，资产负债率36.2%，主要股东黄峥持股24.8% [3] - **股价表现**：近1月/6月/12月绝对收益率分别为0.4%/9.9%/10.0%，相对收益率分别为-1.9%/-5.6%/-24.2% [4]

投资评级 - 报告对海能达给予“增持”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 公司经营效率优化显现，2025年第三季度单季收入及利润开始回暖，单季度销售净利率提升至6.54%，同比增加0.30个百分点，期间费用率同比下降3.76个百分点 [7] - 公司提出“AI专网”战略布局，推动专网通信从“传统连接”向“智能协同”升级，通过终端、管道与平台三个层面构建“感知-传输-决策-执行”的完整闭环 [7] - 公司持续加大研发投入以应对专利挑战，东莞研发中心在建工程较期初增加1.09亿元（+55.21%），并在专网芯片领域取得突破，已展出初代芯片样片 [7] 财务表现总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入37.46亿元，同比下降10.26%，但单Q3实现14.86亿元，同比增长3.55% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1.86亿元，同比下降26.00%，单Q3实现9252.77万元，同比增长3.85% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为1.45亿元，同比下降33.53%，单Q3为6557.74万元，同比下降4.80% [1] - 财务预测显示，2025年预计营业总收入为6209百万元，同比增长1%，归母净利润为344百万元，同比增长-110% [2] - 预计2026年营业总收入为7079百万元，同比增长14%，归母净利润为484百万元，同比增长40% [2] - 预计2027年营业总收入为7949百万元，同比增长12%，归母净利润为619百万元，同比增长28% [2] 战略与研发投入 - 公司提出“AI专网”战略，旨在使传统专网从“通信管道”升级为“智能基础设施”，实现网络自优化与动态资源分配 [7] - 研发投入持续加大，东莞研发中心在建工程投入显著增加，并在专网芯片设计、算法集成及性能方面取得突破 [7] - 公司在专网芯片领域推进核心元器件国产替代，2025年5月展出初代芯片样片，将为专网通信带来更优化的性能和更丰富的场景应用 [7] 股价与市场表现 - 公司当前股价为11.75元，总市值为21.4十亿元，流通市值为15.1十亿元 [3] - 股价表现显示，近1个月绝对表现为7%，近6个月为-2%，近12个月为-44% [5] - 相对市场表现来看，近1个月相对表现为5%，近6个月为-20%，近12个月为-60% [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为“通胀交易回归” [1] 宏观组（社零分析） - 10月社会消费品零售总额同比增速为2.9%，环比增长0.16%，增速由负转正 [6] - 10月餐饮收入同比增长3.8%，比9月加快2.9个百分点；黄金珠宝消费因金价上涨同比增长37.6%，比9月加快27.9个百分点 [6] - 10月通信器材零售额同比增长23.2%，文化办公用品零售同比增长13.5%，体育娱乐用品零售同比增速在10%以上 [6] - 10月家电零售额同比下降14.6%，为首次负增长；家具类商品零售额同比增速放缓至9.6%；汽车零售额同比增速转负至-6.6% [6] - 1-10月服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1个百分点；10月全口径消费累计同比增长4.8%，与上月持平 [7] - 预计年内消费增速将继续承压，未来居民消费新增长点主要在于服务消费 [7] 食饮组 - 10月CPI、PPI同环比均有回升，PPI为年内首次环比上涨，食品饮料板块盈利预期有望修复 [8] - 餐饮供应链板块三季度业绩普遍好于预期，需求呈现脉冲式特点，节假日景气度更高 [8] - 行业新趋势包括企业角色转变、并购整合加速及挖掘新需求，优质企业成长性价值凸显 [8] - 海天味业重心转向挖掘新渠道新场景，定制业务规模数亿元，海外稳步推进东南亚、美洲布局 [9] - 安井食品进入动销旺季，河北10月主业增长20%以上，华北大区10月增长10-20%，部分单品出现缺货断货 [9] - 华润啤酒三季度喜力品牌同比增长20%，在浙江、福建、广东三省销量占60%；新CEO主要负责白酒业务 [10] 轻纺组（制造与品牌） - 海外服装零售需求稳定，库存偏低，全球运动鞋服经营情况触底回升；纺织制造龙头订单分月度看，9月好于7-8月，10月表现稳中向好 [12] - 随着2026年重点运动赛事增加，下游品牌销售及订货需求有望提升，制造龙头订单有望持续改善 [12] - 品牌服饰25Q3消费疲软，大部分公司收入个位数增长，利润下滑 [12] - 黄金税收政策出台对行业造成短期负面影响，品牌普遍提价以抵消成本压力；建议关注金价上行趋势及需求结构变化 [13] - 化妆品行业竞争加剧，双十一表现平淡；建议关注毛戈平和上美股份 [13] 轻纺组（烟草与个护） - 个护板块建议关注大促预热数据，推荐线上运营能力强、线下有优势的登康口腔 [15] - 思摩尔国际HNB业务收入贡献逐步体现，Q4欧洲新品登陆有望提升收入及毛利率；雾化主业在欧洲份额集中 [16] - 中烟香港主业得益于烟草专卖制度，壁垒深厚，订单计划性强，并具备出海扩张潜力 [16] 家电组 - 美的集团B端业务2025前三季度收入增速+18%，外销表现更优；C端业务前三季度增速双位数，拥有行业定价权 [17][20] - 奥克斯电气为空调二线龙头，盈利能力领先，净利率约10%；海外收入占比近6成，内销受国补影响较小 [18][20] 商社组（免税与酒店） - 海南离岛免税政策调整，商品范围由45大类增至47大类，允许离境旅客享受政策，并于11月1日起实施 [21] - 海南自贸港封关后，免税龙头运营能力与供应链优势至关重要，建议关注中国中免 [21] - Q3以来国内酒店价格降幅收窄，10月起ADR持续上行驱动RevPAR改善，推荐关注华住酒店、同程旅行 [22] 商社组（电商互联网） - 2025年双十一大促截至11月11日电商总销售额同比增长14.2%，即时零售同比增速高达138.4% [24] - 京东Q3零售收入同比+11.4%，年度活跃用户数在10月超过7亿人；预计2025-2027年集团Non-GAAP归母净利润为318/368/556亿元 [25] - 建议关注阿里、美团三季报外卖业务亏损及后续投入指引 [25] 医药组 - 港股创新药经历调整后逐步企稳并显示反弹迹象，创新是医药重要主线，中国创新药项目竞争力增强 [27] - 推荐关注信达生物、三生制药、荃信生物；有潜力品种包括复宏汉霖的PD-L1ADC和歌礼的小分子GLP-1 [27] 农业组 - 25Q3上市猪企实现盈利55.4亿元，同比-71%、环比-38%；行业成本方差大，优质猪企成本优势扩大 [28] - 预计母猪去产能提速，或抬升26年猪价中枢，推荐德康农牧，建议关注中粮家佳康 [28] - 龙头饲企海外市场销量有望维持高速增长，推荐海大集团 [28]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且为“维持” [3] 报告核心观点 - 两份关键监管新规（《风险分类新规》和《资本新规》）的过渡期将于2025年12月31日结束，报告旨在复盘相关规定并测算56家A、H股上市银行的拨备计提达标压力 [1][2] - 过渡期结束后，非信贷资产拨备计提要求将从75%提升至100%，静态测算下，56家银行中将有8家产生非信贷拨备缺口，13家银行缺口进一步扩大 [6] - 银行整体达标压力取决于监管执行的具体情景：若仅考核信贷与非信贷拨备合并口径，则压力有限，仅极个别银行存在需扣减核心一级资本的合并缺口；若严格执行非信贷拨备单独达标要求，则21家银行将面临非信贷拨备缺口，对其四季度业绩和资本内生能力构成压力 [6][9][27] - 总体来看，新规达标压力有限，建议关注资产质量优质、超额拨备充足且估值偏低的银行标的 [9][27] 相关监管规定复盘 《风险分类新规》核心内容 - 将风险分类范围从贷款扩展至所有承担信用风险的金融资产，包括债券投资、同业资产等 [12] - 金融资产按风险程度划分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，后三类合称不良资产 [12][16] - 新规过渡期要求商业银行在2025年12月31日前完成对所有存量业务的重新分类 [15] - 目前银行普遍披露贷款五级分类，非信贷资产不良余额可用财务报表中的“阶段三”资产规模近似替代，因两者认定标准相似 [14][17] 《资本新规》核心内容 - 为损失准备计入资本净额设置了两年过渡期，对贷款和非信贷资产损失准备提出不同要求 [20][23] - **贷款损失准备**：最低要求始终为不良贷款余额的100% [20][23] - **非信贷资产损失准备**：最低要求第一年为非信贷不良资产余额的50%，第二年为75%，第三年及以后为100% [20][23] - 超额拨备和拨备缺口的资本处理：商业银行需将贷款和非信贷拨备的缺口与超额部分加总，加总结果为负数将扣减核心一级资本，为正数可计入二级资本（但有上限限制） [21][24] - 过渡期结束后，损失准备最低要求统一为不良资产余额的100% [21][25] 各家银行达标压力测算 当前拨备状况 - 截至2025年9月末，所有上市银行的贷款拨备均满足“不良贷款余额100%”的最低要求 [26][28] - 截至2025年6月末，部分股份制银行和城市商业银行的非信贷资产（主要是金融投资）拨备存在缺口 [26][29] 过渡期结束后压力测算（两种情景） - **情形一（合并考核口径）**：仅遵循《资本新规》中关于合并拨备计量资本的要求（条款四、五）[6][8] - 考核信贷和非信贷拨备的加总结果，银行信贷拨备的巨额超额（如国有行1贷款超额拨备达4745亿元）可覆盖非信贷拨备缺口 [6][28][30] - 测算结果显示，仅有极个别银行存在合并拨备缺口，需直接扣减核心一级资本，对行业整体影响有限 [6][30] - **情形二（非信贷单独达标）**：额外严格执行《资本新规》中对非信贷拨备的单独达标要求（条款三）[9] - 非信贷拨备计提要求提升至100%，56家银行中将有21家产生非信贷拨备缺口 [9][31] - 此类缺口虽不直接扣减核心一级资本（因合并口径可能仍为超额），但为达标而增加的拨备计提会拖累当期利润，间接影响核心一级资本的留存 [9][31] - 部分银行非信贷拨备缺口对净利润的潜在影响显著，例如股份行3、股份行9、城商行11等，其非信贷超额拨备占TTM净利润的比例分别为-51.84%、-185.10%、-628.12% [29][31]

核心观点 - 国内宏观流动性驱动逻辑边际弱化，但保险资金等微观增量资金持续入市，对市场形成支撑 [2] - 海外市场风险偏好受美联储鹰派言论及关键经济数据缺失影响，降息预期不确定性增强 [2][55] 流动性专题：保险资金运用情况 - 截至三季度末，保险行业资金运用余额达37.5万亿元，较年初增长12.6%，环比增长3.4% [4][8] - 权益资产配置比例提升至14.85%的历史最高水平，其中持有股票3.62万亿元，基金1.94万亿元，权益资产总规模5.56万亿元 [4][8] 货币政策与利率 - 上周央行公开市场净投放6262亿元，未来一周将有11220亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期 [4][14] - 货币市场利率上行，R007上升2.7个基点至1.49%，DR007上升5.4个基点至1.47% [4][14] - 同业存单发行规模扩大1823.6亿元至7102.2亿元，1个月、3个月和6个月发行利率分别上行2.0、9.3和3.5个基点 [4][15] 股市资金供需 - 资金供给方面，ETF净流入123.1亿元，但公募基金发行份额减少至90.3亿份，融资资金净卖出8.2亿元 [3][25] - 资金需求方面，IPO融资规模降至22.3亿元，重要股东净减持规模扩大至110.7亿元，限售解禁市值上升至333.0亿元 [3][29] 市场情绪与偏好 - 市场活跃度提升，融资买入额占A股成交额比例升至12.1%，股权风险溢价上升 [33] - 行业偏好显示，电力设备、基础化工、有色金属获资金净流入规模较高，分别为47.09亿元、32.89亿元和14.93亿元 [44] - 宽基指数ETF以净赎回为主，但行业ETF均为净申购，信息技术ETF申购最多 [49] 海外流动性变化 - 美联储官员近期持续释放鹰派信号，强调在关键通胀数据缺失背景下对降息需持谨慎态度，导致市场对年内降息预期下修 [55][56] - 根据CME FedWatch工具，市场对2025年12月美联储维持利率在300-325基点区间的概率为48.6%，在325-350基点区间的概率为51.4% [57]