文章核心观点 - 2025年中国创新药对外授权（BD）交易空前活跃，总金额突破千亿美元，较2024年实现翻倍增长，标志着行业进入“创新兑现+全球布局”的关键时期 [1] - BD热潮的驱动因素包括中国医药资产全球性价比与竞争力的提升、跨国药企补充管线的迫切需求以及巨大的专利悬崖缺口 [1][15] - 行业关注点正从交易规模和数量，转向交易后产品全球价值的验证与实现，即临床推进、数据发布和竞争格局变化 [1] - 未来BD交易增长预计将放缓但仍保持两位数，交易结构将更趋成熟，模式将更加多元化，行业需构建全链条能力以占据全球价值链高端地位 [2][17] 2025年BD交易市场概况与驱动因素 - **市场规模与增长**：截至2025年11月18日，国产创新药对外授权总金额已突破千亿美元，相较于2024年实现翻倍式增长 [1] - **市场热度与影响**：重磅BD交易带动相关公司股价显著上涨，并出现了“预告式”BD现象 [5][7] - **核心驱动因素**： - **需求端**：跨国药企在手现金较多但利润承压，面临巨大的专利悬崖（2030年前专利到期或临近到期的大药销售额接近2000亿美元），急需补充新管线 [15] - **供给端**：中国创新药资产具备高性价比，跨国药企采购同一管线的成本可能仅为美国的30%~40%，且可能获得更优效果 [7][8] - **全球吸引力**：中国创新药资产不仅受美国市场青睐，也获得欧洲、韩国等地药企合作，跨国药企对ADC、GLP-1、TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿领域表现出浓厚兴趣 [7][8] 主要交易案例与模式分析 - **代表性大额交易（2025年）**： - **恒瑞医药与GSK**：共同开发至多12款创新药物，首付款5亿美元，潜在总金额约120亿美元 [3][7] - **信达生物与武田制药**：涉及两款后期在研疗法及一款早期项目选择权，首付款12亿美元，潜在总金额114亿美元，并采用“共同开发与商业化”模式 [3][11] - **三生制药与辉瑞**：针对PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，首付款12.5亿美元，最高达48亿美元里程碑付款 [3][5] - **石药集团两笔交易**：与Madrigal合作GLP-1受体激动剂，潜在金额最高19.55亿美元；与阿斯利康合作临床前项目，潜在金额最高52.2亿美元 [3] - **主流与新兴BD模式**： - **授权（License-out）**：仍是主流模式，2025年上半年其首付款和总金额在中国相关交易中占比分别达91%和99% [10] - **NewCo模式**：通过资产分拆组建新独立实体，日益受到青睐，如康诺亚、诺诚健华与Prolium Bioscience的合作 [10] - **特许权使用费出售**：如百济神州向Royalty Pharma出售塔拉妥单抗海外销售特许权，交易金额最高达9.5亿美元，不涉及知识产权转让 [11] - **共同开发与商业化（Co-Co）**：如信达与武田的合作，双方按比例分摊成本、共享收益，突破单向授权 [11] - **双向授权**：如科伦博泰与Crescent Biopharma互换产品区域权益，显示中国创新药企逐步形成“卖方市场”竞争优势 [12] 行业未来趋势与展望 - **增长趋势**：未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将会下降，但仍将保持两位数增长 [2] - **交易结构演变**： - 后期管线占比提升，首付款与里程碑付款比例更加均衡 [2] - 从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变 [2] - **技术领域热点**： - **短期**：ADC、双抗领域交易有望延续 [16] - **中长期**：三抗、CAR-T、TCE、干细胞等平台产品BD有望快速增多 [16] - **疾病谱**：跨国药企对代谢内分泌、自身免疫产品的购买意愿显著提升 [16] - **投资与研发方向**：重点关注“第二代技术范式的迭代”，如双靶双毒素ADC、三/多特异性抗体、通用型及体内CAR-T疗法等 [15] - **市场预期**：2026年BD及海外临床推进仍是创新药板块主要看点，大量BD等待落地，但交易总金额及大型交易数量较难超越2025年，市场判断逐渐回归理性 [16][17] - **长期发展关键**：行业需在源头创新、临床能力和商业化体系上持续发力，构建“研发-临床-商业化”全链条能力，以实现从“爆发”到“长红”的转变 [2][17]

宏观市场环境与阶段 - 内地市场处于“十五五”规划的开局定调阶段 市场步入政策验证与盈利修复期 [1] - 市场定价权结构正在演变 新的核心资产吸引长线资金回流 [1] 近期关注变量 - 1月需重点关注三大变量：“十五五”首批重大项目与增收政策细则 海外流动性 春节长假前的消费数据与季节性流动性 [1] 行业配置策略 - 行业配置建议聚焦“内需重构”与“出海韧性” 进攻与防御并重 [1] 1月研选股份 - 置富产业信托(00778) [1] - 英伟达(NVDA.US) [1] - 禾赛-W(02525) [1] - 三生制药(01530) [1] - 伊利股份(600887.SH) [1] - 协鑫科技(03800) [1]

2025年中国创新药BD交易概览与核心数据 - 2025年12月，国产创新药BD交易活跃，甘李药业与印度Lupin就GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽达成合作，恒瑞医药以3000万元人民币首付款将新型钙敏感受体变构调节剂SHR6508授权给翰森制药，后续里程碑付款最高可达1.9亿元人民币及最高9%的销售提成 [2] - 2025年全年，中国创新药BD出海授权交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157起，各项数据均创历史新高 [3] - 2025年中国创新药交易额已占全球总额的49%，超过美国，全年对外许可总金额突破1300亿美元，为2024年的2.5倍，是美国同期对外许可的3.2倍 [3] - 中国创新药企与全球Top20跨国药企（MNC）的合作数量从2015年的3笔增至2025年的35笔 [3] 重大交易案例与金额突破 - 信达生物在2025年1月与罗氏就ADC药物IBI3009达成合作，获得8000万美元首付款和最高达10亿美元的潜在里程碑付款 [7] - 三生制药在2025年5月与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成全球授权协议，首付款达12.5亿美元，总交易额60亿美元，刷新了中国创新药BD交易的首付款记录 [8] - 恒瑞医药与葛兰素史克（GSK）的合作总交易金额超120亿美元，信达生物与武田制药的合作总交易额最高可达114亿美元 [9] 交易模式演进与创新 - 交易模式出现创新，例如信达生物与武田制药就IBI363等三款抗癌疗法达成合作，其中IBI363采用Co-Co模式，即双方在全球范围内共同开发并在美国共同商业化 [10] - 在Co-Co模式下，中国药企不再是单纯的授权方，旨在利用合作提升海外能力 [11] - 除了传统授权和Co-Co模式，NewCo模式（技术入股+资本合作）成为新路径，2025年共有9起NewCo模式BD交易 [14] - 合作模式的选择取决于公司发展阶段、资源与战略目标，例如恒瑞医药与默沙东在心血管药物上采用传统BD模式，与GSK在呼吸系统药物上的合作则基于后者在该领域的开发经验 [12] 行业趋势与未来展望 - 多位行业人士认为，BD已成为中国创新药发展的必然路径，未来交易依然可观，2026年交易态势预计将保持高位甚至进一步增长 [5] - 有观点认为BD热潮会持续，但总交易金额难以持续飙高并超过2025年的超千亿美元规模，单笔超10亿美元首付款的交易也难以多次出现 [5] - 行业视角正转向长期化、常态化，BD交易应被视为行业常态的一部分 [6] - 2026年市场预计仍将活跃，但增长侧重点将从数量扩张转向价值深化，真正具备源头创新能力的企业将成为赢家 [13] - 对于NewCo模式，有预测认为2026年其数量会少于2025年，可能处于低位震荡状态，其活跃度与资本市场状况密切相关 [15] BD交易生态系统的构建 - BD交易涉及多方参与，包括Biotech、MNC、投资人、中介机构（如律师事务所）等，企业对法律等专业服务的重视程度日益提升 [17] - 投资方希望通过BD交易实现分红，大额交易带来的分红对各方更有利 [18] - 企业在BD交易中重点考量药物的临床价值、研发进度、合作对象、合作模式和价格，本土药企在议价环节逐渐掌握更多主动权 [18] - 交易价格的核心基础是产品在专利期内的市场潜力，产品越成熟、成功率越高，首付款金额通常也越高 [19] - 构建可持续的BD生态系统需要在交易结构层面进行系统性创新，中间环节（如NewCo）有助于完成资产的“确定性验证”，以匹配供需之间的时空不确定性 [20]

文章核心观点 - 2025年A股医药板块呈现显著结构性分化 创新与出海成为核心主线 驱动创新药和CXO板块表现火热 而中药、医疗器械等板块则业绩承压 [1][3][20] - 板块整体在2025年上演价值回归 全年涨幅25.64% 但前三季度营收与利润同比微降 降幅已收窄 [4][21] - 展望2026年 行业预计将继续围绕创新、出海、科技赋能等关键词发展 各细分赛道表现可能持续分化 [15][37] 行业整体表现 - 2025年A股医药生物板块（申万）全年整体涨幅为25.64% [4][21] - 2025年前三季度 板块合计实现营收18544.52亿元 同比下降1.42% 归母净利润1407.32亿元 同比下降1.65% 降幅较以往明显收窄 [4][21] - 板块内部分化加剧 呈现火热与寒意交织的局面 [4][21] 创新药板块 - 化学制药板块（与创新药相关）2025年全年涨幅达32.58% 表现亮眼 [4][21] - 板块崛起得益于核心产品商业化放量及BD出海落地 推动业绩预期向好 [4][21] - 龙头公司百济神州2025年前三季度实现营收275.95亿元 同比增长44.2% 并超过2024年全年营收272.1亿元 同期归母净利润11.39亿元 [4][21] - 2025年BD（对外授权）交易活跃且金额巨大 例如信达生物与武田制药合作金额最高达114亿美元 恒瑞医药与GSK合作金额达125亿美元 三生制药与辉瑞合作金额达60.5亿美元 [5][7][22][24] - 据华创证券统计 2025年前三季度BD总金额约941.58亿美元 远超2024年全年的488.1亿美元 [8][25] - 据德勤数据 截至2025年10月末 中国药企达成的对外授权交易总金额已超过1100亿美元 超过2022至2024年三年总和 [8][25] - 2025年前三季度国内医药领域共有28家企业成功上市 其中超四成为创新药企 恒瑞医药、百奥赛图等已完成A+H两地上市 [8][25] CXO（医疗服务）板块 - 以CXO为核心的医疗服务板块2025年全年涨幅为32.91% 在六大子板块中居前 [10][27] - 2025年前三季度 该板块合计实现营收1365.72亿元 同比增长3.63% 归母净利润209.12亿元 同比增长36.47% 增长主要得益于投融资环境改善和创新药研发需求复苏 [10][27] - 药明康德2025年前三季度业绩回暖 实现营收328.57亿元 同比增长18.61% 归母净利润120.76亿元 同比增长84.84% [11][28] - 药明康德上调2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增速从13-17%上调至17-18% 整体收入预期从425-435亿元上调至435-440亿元 [11][28] - 康龙化成2025年前三季度营收突破100亿元至100.86亿元 同比增长14.38% 扣非归母净利润10.34亿元 同比增长32.04% [14][31] - 康龙化成新签订单同比增长超13% 并将全年收入增长指引从10-15%上调至12-16% [14][31] - 康龙化成拟出资13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%股份 以补充技术平台能力 [14][31] 医疗器械板块 - 2025年前三季度 医疗器械板块合计实现营收1792.10亿元 同比下降2.24% 归母净利润267.32亿元 同比下降13.93% [16][33] - 板块内部分化显著 设备企业如联影医疗海外业务亮眼 而诊断类和耗材类企业受集采等因素影响业绩承压 [16][33] - 联影医疗2025年前三季度实现营收88.59亿元 同比增长27.39% 归母净利润11.20亿元 同比增长66.91% [16][33] - 联影医疗海外业务收入19.93亿元 同比增长41.97% 收入占比提升至22.5% [16][34] 中药板块 - 2025年中药板块全年涨幅仅为6.75% [18][36] - 2025年前三季度 中药板块合计实现营收2590.69亿元 同比下降4.33% 归母净利润294.99亿元 同比下降1.53% [18][36] - 部分龙头如云南白药、华润三九、东阿阿胶凭借品牌和渠道保持业绩稳健 [18][36] - 片仔癀2025年前三季度营收74.42亿元 同比下降11.93% 归母净利润21.29亿元 同比下降20.74% [18][36] - 同仁堂因贴牌风波遭到市场质疑 [18][37] 资本市场表现与板块分化 - 截至2025年12月30日收盘 中药、医疗器械、医药商业板块分别下跌1.12%、0.42%、1.74% 而创新药和CXO板块分别上涨1.85%、0.56% [3][20] - 医药商业板块在2025年前三季度同样表现不佳 [4] - 板块分化态势从业绩传导至资本市场 [3][20]

文章核心观点 - 中国创新药行业在2025年经历了剧烈的市场波动，但产业内核正从“规模扩张”迈向“价值兑现”，行业未来将更加扎实和更具韧性 [1] - 2025年行业的核心驱动力是创纪录的BD（授权合作）交易，其交易总额和全球占比均实现历史性突破，标志着中国成为全球医药创新的重要参与者 [1][5] - 展望2026年，行业发展的核心动力将转向商业化兑现、临床数据验证和支付体系完善，推动行业进入一个“价值兑现”的新时代 [9][10] 市场表现与波动 - 2025年上半年，在情绪修复、估值回归与基本面预期反转的共振下，创新药板块重回牛市，多只港股创新药ETF年内涨幅突破50%，多家企业股价翻倍 [3] - 市场出现非理性炒作，例如银诺医药仅凭一款GLP-1药物上市市值被炒至260亿港币，药捷安康市值一度被炒至2700亿港币，与基本面严重背离 [3] - 三季度后板块集体回调，未盈利生物科技公司平均回撤超40%，市场情绪退潮速度超预期，个股涨幅差异巨大 [3] - 港股创新药指数曾出现单月回撤超20%的情况，但部分企业如和铂医药因持续的BD进展，从高点回落仍保持超550%的涨幅 [1][3] 产业格局与转型 - 产业格局出现标志性变化，百济神州A股市值成功超越恒瑞医药 [1] - 传统大型药企如恒瑞医药、三生制药、翰森制药与中国生物制药等，凭借资金、人才和资源优势，其向创新转型的进展开始超预期 [4] - 市场挤泡沫的过程让估值更夯实，为产业生态的持续发展奠定了基础 [4] BD（授权合作）交易爆发 - 2025年中国创新药license out（对外授权）交易呈现爆发式增长，全年达成100多起交易，总金额突破1100亿美元 [5] - 其中，单笔首付款超1亿美元的交易有15起，总金额超10亿美元的交易达37起，规模仅次于美国 [5] - 全年中国创新药license out交易总额突破1300亿美元，同比激增超150%，全球占比首次超过50% [1][5] - 诞生了多个里程碑式交易：三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成合作，12.5亿美元首付款创国产创新药出海新纪录；恒瑞医药与GSK达成潜在总额125亿美元的合作；信达生物与武田达成114亿美元的战略合作，改变了传统的授权模式 [5] BD持续性的核心支撑 - 支撑一：中国创新药研发实力持续提升，在PD-1/VEGF双抗、EGFR/HER3双抗ADC等赛道已实现全球领跑，并利用工程师红利、政策及供应链优势，创造了“低成本+高质量”的研发新范式 [6] - 支撑二：跨国药企（MNC）面临严峻挑战，2030年前全球将有超3000亿美元销售额的药物失去专利保护，同时其内部研发效率持续下滑，2024年研发投资回报率为十余年最差，因此对中国创新资产的需求愈发迫切 [6] - 2025年MNC从中国引进资产的占比已突破40%，预计2026年这一比例将进一步提升 [6] - 未来的BD合作将更关注产品对营收的实际贡献 [7] 2026年行业核心驱动力 - 驱动力一：商业化兑现。百济神州等头部企业首次实现半年度盈利，验证了商业模式可行性，更多二三梯队企业正加速进入扭亏转盈周期 [10] - 驱动力二：临床数据验证。2026年将是“数据验证年”，随着大额BD交易落地，更多中国管线进入全球临床，关键数据的披露将影响市场预期 [10] - 驱动力三：支付体系完善。2025年构建了“基本医保保基本、商业保险保创新”的双层支付体系：医保谈判成功率达88%；商保目录首次纳入5款CAR-T药物，降价幅度控制在15%-50%，有助于保障患者可及性并缓解药企降价压力 [10] 行业长期发展趋势 - 中国创新药的研发投入持续增长，临床试验数量全球占比已升至30%，与美国基本持平，出海进程加速 [11] - 行业凭借研发—临床—商业化的闭环，正持续向下扎根、向上伸展 [11] - 医药创新的终极目标是为患者带来更有效的治疗方案，为全球医药行业贡献中国力量 [12]

券商金股2025年业绩表现 - 截至12月29日，共有10家券商的金股组合年内收益率超过50% [2] - 国元证券月度金股组合以83.73%的累计收益率排名第一 [1][2] - 东北证券和开源证券月度金股组合分别以67.47%和67.00%的收益率位列第二和第三 [1][2] - 东兴证券、华鑫证券、招商证券的金股组合收益率均超过60% [1][2] - 光大证券、东莞证券、国泰海通、长城证券的金股组合收益率均在50%以上 [1][2] 券商金股业务模式与价值 - 券商金股已成为多家券商研究所一项成熟的金牌业务，通常每月一期，展示券商最为看好的标的 [3] - 金股组合展示了券商的综合研究水平、挖掘个股能力以及对当月行情、风格、宏观、板块催化剂等综合信息的研判实力 [3] 成功券商的选股策略与案例 - 提早在低位挖掘相关个股并持续向市场推荐，是不少券商斩获超额战绩的重要秘诀 [2][4] - 开源证券自5月起连续4个月推荐新易盛，该股自5月初的66元/股涨至8月底的356元/股，区间累计涨幅高达440% [4][6] - 国元证券推荐的金股主要集中在传媒、医药、机械等板块，其6月推荐的巨人网络当月大涨63%，8月推荐的吉比特当月涨超35% [5] - 东北证券推荐的金股牛股频出，主要来自大科技板块，其6-7月连续推荐的胜宏科技月度涨幅分别达到55%和43%，8月推荐的思泉新材当月涨幅翻倍 [5] - 开源证券推出的牛股扎堆在港股，例如1月、2月推荐的小鹏汽车-W，3月推荐的毛戈平，6月力推的三生制药等，都在推荐当月取得了超过20%的涨幅 [6] 年度热门金股与市场风向 - 腾讯控股是2025年各家券商研究所最爱推荐的年度金股，年内12个月中有6个月雄踞热门金股之首，平均每月有7家左右券商推荐 [2][7] - 单看A股，每月最热门的金股榜榜首各有不同，反映了券商一致观点的变化 [7] - 一季度最热门的A股金股来自大型科技上市公司，如中兴通讯、宁德时代 [7] - 二季度消费类上市公司受关注，如青岛啤酒、珀莱雅 [7] - 三季度金融板块热度上升，如东方财富、新华保险 [7] - 四季度券商观点重回“科技领头”，如中际旭创、立讯精密、兆易创新 [7] - 在今年每月最热门的A股金股标的中，只有不到四成标的在推荐的当月录得了上涨 [7]

券商金股年度表现综述 - 截至12月29日，2025年有10家券商的金股组合取得了超过50%的亮眼收益 [1][3] - 国元证券的金股组合收益率最高，达到83.73% [3] - 东北证券、开源证券的金股组合收益率分别为67.47%和67%，分列第二、三名 [3] - 东兴证券、华鑫证券、招商证券的金股组合收益率均超过60% [3] - 光大证券、东莞证券、国泰海通、长城证券的金股组合收益率均在50%以上 [3] 券商金股业务模式与价值 - 券商金股已成为多家券商研究所一项成熟的金牌业务，通常每月一期，展示券商最为看好的标的 [3] - 券商金股展示了券商的综合研究水平、挖票能力以及对当月行情、风格、宏观、板块催化剂等综合信息的研判实力 [3] 高收益券商的核心策略 - 提早在低位挖掘相关个股并持续向市场推荐，是不少券商斩获超额战绩的重要秘诀 [1][4] - 开源证券自5月开始挖掘低位的新易盛并连续推荐4个月，完整吃到该股超4倍的涨幅 [1][4] - 新易盛股价自5月初的66元/股涨至8月底的356元/股，区间累计涨幅高达440% [5] - 东北证券在年中连续推荐胜宏科技，成为该牛股的主要见证者之一 [4] 领先券商金股组合案例 - 收益率冠军国元证券推荐的金股较为集中，每月6-7只，主要集中在传媒、医药、机械等板块 [4] - 国元证券6月推荐的金股巨人网络当月大涨63%，8月推荐的吉比特当月涨超35% [4] - 国元证券5月推荐的科兴制药、7月推荐的豪鹏科技，当月涨幅均超40% [4] - 东北证券推荐的金股牛股频出，主要来自大科技板块 [4] - 东北证券6-7月连续推荐胜宏科技，该股这两个月的月度涨幅分别达到55%和43% [4] - 东北证券8月推荐的思泉新材当月涨幅翻倍，10月推荐的蓝色光标当月上涨约46% [4] - 开源证券今年推出的牛股扎堆在港股，例如1月、2月推荐的小鹏汽车-W，3月推荐的毛戈平，6月力推的三生制药等，都在推荐当月取得了超过20%的涨幅 [5] 年度热门金股分析 - 腾讯控股是2025年各家券商研究所最爱推荐的年度金股，年内12个月中有6个月雄踞最多券商推荐的月度热门金股之首 [2][6] - 腾讯控股平均每月有7家左右券商推荐，是券商全年最爱推荐的"万金油" [6] - 单看A股，每月最热门的金股榜榜首各有不同，体现了券商一致观点的变化 [6] - 一季度最热门的券商金股往往来自大型科技上市公司，如中兴通讯、宁德时代 [6] - 二季度消费类上市公司受关注，青岛啤酒、珀莱雅等最为火热 [6] - 三季度金融板块热度上升，东方财富、新华保险等跃居推荐前列 [6] - 四季度券商观点重回"科技领头"，中际旭创、立讯精密、兆易创新等成为热门标的 [6] 热门金股的市场表现 - 在今年每月最热门的A股金股标的中，只有不到四成标的在推荐的当月录得了上涨 [7]

文章核心观点 - 跨国药企（MNC）面临大规模专利悬崖，截至2037年将有27款2024年销售额超40亿美元的重磅药物专利失效，释放出超过2400亿美元的市场空间，MNC有迫切寻找新药的需求 [2][12] - 中国创新药企凭借在细胞疗法、ADC、双抗等前沿技术领域的研发管线数量全球第一，以及在716个赛道的研发进度领先，已成为全球创新药供给的核心力量，有望通过License-out（对外授权）模式填补MNC的市场空缺并实现技术价值全球化 [2][21][23] - 中国创新药对外授权交易金额增长迅猛，2024年达571亿美元（占全球30%），2025年初至今已突破500亿美元（占全球44%），预计2020-2025年授权项目整体有望带来约82亿美元净利润，按10倍PE测算潜在市值增量达817亿美元 [2][26][29] 行情回顾与市场表现 - **板块指数表现**：本周（2025年6月3日-6月6日）中信医药指数上涨1.2%，跑赢沪深300指数0.3个百分点，在中信一级行业中排名第16位；2025年初至今，中信医药生物板块指数上涨8.3%，跑赢沪深300指数9.9个百分点，排名第5位 [1][44] - **个股表现**：本周涨幅前五的个股为：易明医药（+33.09%）、万邦德（+32.59%）、昂利康（+30.28%）、新诺威（+21.36%）、海辰药业（+20.93%）[1] - **市场热度**：本周医药板块交易量显著提升，市场占比超过9%，创新药在海外大额BD（业务发展）交易和ASCO会议数据超预期的催化下表现强势 [3][46] MNC专利悬崖带来的需求 - **规模与时间**：截至2037年，全球有27款2024年销售额超过40亿美元的重磅药物将面临专利悬崖，以2024年销售额计算，合计潜在损失金额约2443亿美元 [12][55] - **具体产品**：涉及9款年销售额超100亿美元的药物，包括默沙东的K药（Keytruda，2024年销售额294.82亿美元）、诺和诺德的司美格鲁肽（Ozempic/Wegovy，合计销售额约259.26亿美元）、赛诺菲的度普利尤单抗（Dupixent，141.37亿美元）等 [12][18] - **主要MNC影响**： - **百时美施贵宝（BMS）**：阿哌沙班（Eliquis）与O药（Opdivo）两大产品将在2027年专利到期，2024年合计销售额达226亿美元 [13] - **默沙东**：K药（Keytruda）美国专利将在2029年到期，该药2024年全球销售额接近300亿美元 [13] - **辉瑞、强生、礼来**：多款重磅产品将在2027年至2030年间专利到期 [14][57] 中国创新药的供给优势 - **技术平台领先**：在细胞疗法、ADC（抗体偶联药物）、双抗、溶瘤病毒、三抗/多抗等技术赛道，中国在研管线数量超过美国，排名全球第一 [21][64] - **研发覆盖广泛**：全球在研创新药共覆盖3212个赛道，中国企业在研产品覆盖1300个赛道，覆盖度达40%；中国产品在716个赛道（占全球22%）的研发进度排名第一 [23][66] - **研发阶段分布**：当前中国创新药研发管线中，细胞疗法占比28%，小分子类创新药占比19%；大多数创新药（58%）仍处于临床Ⅰ期 [21] 对外授权交易（License-out）现状 - **全球与中国交易增长**：全球医药交易数量从2015年的358笔增至2024年的743笔，年复合增长率8%；总交易金额从569亿美元增至1874亿美元 [24] - **中国交易占比提升**：2024年中国相关对外授权交易金额达571亿美元，占全球总交易金额的30%；2025年初至今（截至6月7日），中国对外交易总金额已超过500亿美元，占比大幅升至44% [26][69] - **重磅交易案例**： - **2025年全球交易金额TOP20**：有10项来自中国管线，占比50%，包括普米斯的PM8002（总金额111亿美元，授出方BioNTech）、三生制药的SSGJ-707（总金额61.5亿美元）等，合作伙伴包括BMS、辉瑞等MNC [29][72] - **历史总金额TOP10**：包括启德医药GR1017（130亿美元）、科伦博泰SKB571等（94.75亿美元）、百利天恒伦康依隆妥单抗（84亿美元）等 [29] 投资建议与关注组合 - **已授权重磅品种海外临床进展**：建议关注康方生物、科伦博泰、三生制药、百利天恒、映恩生物、恒瑞医药 [2] - **潜在授权出海重要品种**：建议关注信达生物、石药集团、益方生物、再鼎医药、泽璟制药 [2] - **已获批品种商业化表现**：建议关注百济神州、金斯瑞生物科技、和黄医药、亿帆医药 [2] - **创新主线**：创新药是医药最明确的长期主线，建议配置龙头及存在BD/数据读出催化的创新药和仿转创标的 [3][46] - **本周建议关注组合**：信达生物、亿帆医药、东阳光长江药业、泰恩康、中国抗体、瑞迈特 [4] - **六月建议关注组合**：恒瑞医药、康方生物、康弘药业、康哲药业、东阳光长江药业、亿帆医药、力诺药包、华康洁净、华润三九、方盛制药 [4]

核心观点 - 报告认为，产业趋势明确，创新药产业链是2026年医药板块的核心投资主线 [1] - 2026年医药板块核心投资主线包括：创新药（BD出海产业趋势不变，国内产品商业化加速扭亏）、CXO（业绩与订单环比持续改善）、医疗器械（出海与创新）、中药（业绩端承压，2026年有望边际改善）、生物制品及医疗服务（静待行业回暖）[3] 医保收支与医疗需求趋势 - **医保收支**：2025年1-10月，医保统筹账户总收入23520亿元，同比增长2%，增速进一步放缓；总支出19036亿元，同比下降1%，为首次出现下滑 [5][7] - **就诊人次**：2024年基本医疗保险参保人员享受待遇总人次（不含药店购药）达60.7亿人次，同比增长18%；其中职工30.4亿人次（同增20%），居民30.3亿人次（同增15%）[11] - **住院人次**：2024年基本医疗保险住院总人次达2.9亿人次，同比增长3.2%；其中职工0.82亿人次（同增2.8%），居民2.06亿人次（同增3.4%）[11] - **次均费用下降**：2024年，职工次均就诊费用629元（同比下降10%），居民次均就诊费用351元（同比下降12%）；职工次均住院费用11707元（同比下降3.8%），居民次均住院费用7408元（同比下降3.5%）[15] 政策端支持 - **全链条支持创新药**：2024年7月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》[18] - **地方政策跟进**：上海、北京、广州、珠海等地政府相继发布支持生物医药/创新药高质量发展的政策文件 [18] - **定价机制探索**：国家医保局发布通知，探索新上市化学药品更灵活的市场驱动定价机制；浦东新区试点方案允许创新药参照国际同类药品定价 [18] 创新药出海趋势与数据 - **交易规模**：2025年国内达成超过100项License out交易，总金额超过1100亿美元；其中单笔首付款超过1亿美元的有15起，总金额超过10亿美元的交易有37起 [21] - **交易案例**：报告列举了2025年5月至12月期间的多项重大BD出海项目，涉及和铂医药、豪森药业、恒瑞医药、信达生物、石药集团等公司，交易总额从数亿至上百亿美元不等 [22][25] - **趋势变化**：全球大药企以超0.5亿美元首付款从中国引进创新药的交易占比，从2018-2019年的0%快速增长至2024年的27%，2025年上半年已达42% [32] - **技术类别**：近三年，从交易总金额看，ADC等抗体类药物排位居前，ADC药物大幅领先化药排在第一位；双抗类药物交易总额超过单抗和核酸类药物，跃居第三位 [35] - **ADC市场**：2025年前三季度，全球ADC市场规模达121亿美元，同比增长25%，预计全年超160亿美元；中国ADC正扮演越来越重要的角色，多款产品已获批或即将申报上市 [38] - **交易对象**：美国企业是License-out交易的主要受让方，共达成204笔交易，占总交易量的49%，交易总金额占比高达55% [40] - **合作深化**：中国企业与全球Top20跨国药企（MNC）的合作数量呈现上升趋势；临床早期产品在License out交易中的占比在2020年之后逐年上升 [44][46] - **获批情况**：截至2025年7月，分别有10款、10款和7款国内原研创新药在美国、欧洲、日本获批上市，其中4款药品已在美欧日均获批 [48] 创新药出海源动力 - **研发转型**：中国企业自研的进入临床的First-in-class（FIC）创新药数量从2015年的9个（占比不足10%）增长至2024年的120个（占比超30%）[56] - **临床能见度**：国产创新药在ASCO、ESMO等国际学术会议上首发研究结果的数量快速增长，肿瘤领域重要会议收录的中国创新药临床试验摘要共计1673篇，涉及1001项试验 [58] - **国产获批比例**：首次在中国获批上市的创新药中，中国企业研发产品的比例从2015年的不足10%增至2024年的42%（39个药品）[65] - **资本助力**：截至2024年，56家医药企业通过港股18A章节成功上市，累计融资超1100亿港元；2015-2024年，我国创新药领域在一二级市场累计融资规模突破1.23万亿元人民币 [69] 创新药出海新模式 - **并购模式**：被MNC等境外公司收购成为Biotech的新选择；2025年第三季度，Top20 MNC并购达7起，金额最高的为默克收购Verona Pharma，总金额达100亿美元 [72][76] - **组建合资公司（NewCo）**：该模式为国内企业出海提供新途径，帮助缓解资金困境，预计2026年热度不减；案例涉及诺诚健华、和铂医药、康诺亚、恒瑞医药等公司 [78][79] - **合作模式（Co-Co）**：信达生物与武田制药达成关于IBI363（PD-1/IL-2α-bias）的全球共同开发和共同商业化战略合作，具有里程碑意义 [83] 支付端多元化体系 - **医保谈判**：自2017年实施医保谈判以来，创新药平均降幅60%左右；2024年医保目录调整，91个目录外药品成功准入，谈判/竞价平均价格降幅为63% [88][93] - **医保支出结构**：近五年医保对创新药支出比例逐年提升且增长趋势明显；截至2025年5月底，协议期内谈判药医保基金支出已达4100亿元，带动药品销售金额超6000亿元 [90] - **商保纳入**：2025年国家医保谈判中，首次新增19个药品进入商业健康保险创新药品目录，包括CAR-T、罕见病用药等，聚焦“真创新” [94][96] - **商保案例**：合源生物的纳基奥仑赛注射液（CAR-T）进入商保前定价约99.9万元/针；药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液进入商保前定价为129万元/针，2024年销售额超2亿元，同比增长约63% [97] 细分领域展望 - **ADC未来展望**：全球超300款在研ADC产品进入临床，其中57%来自中国企业；在研ADC靶点集中度高，且聚焦已验证靶点，热门靶点中来自中国企业原研的产品占比过半 [105][107] - **双抗未来展望**：中国已成为开发双抗/多抗类药物的主力军，贡献全球46%的创新药项目；TCE双抗靶点的组合呈现多样化、差异化明显等特点 [116][120] 重点公司分析摘要 - **荣昌生物**：核心产品泰它西普（RC18）新增重症肌无力适应症并成功续约医保，2026年有望成为自免领域重磅产品；PD-1/VEGF双抗RC148在非小细胞肺癌临床数据积极 [124][125] - **科伦博泰生物**：首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（佳泰萊®）获批上市并成功纳入医保，在EGFR突变非小细胞肺癌人群中实现PFS和OS双重获益 [129] - **三生国健**：收到来自辉瑞关于SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）的授权许可首付款；多个自免创新管线（如抗IL-17A、抗IL-5、抗IL-4Rα单抗）积极推进 [134] - **微芯生物**：2025年1-9月营业收入增长40.12%，主要系西达本胺及西格列他钠销售收入增长所致；西格列他钠销售收入同比增长136.13% [138] - **迈威生物**：2025年前三季度营业收入同比增长301.03%；自主研发的双靶点小核酸药物2MW7141达成总交易额10亿美元的全球授权协议 [142][143] - **信立泰**：第三季度营业收入11.10亿元，同比增长15.85%；聚焦心肾代谢综合征（CKM）慢病领域，创新产品管线不断丰富 [147] - **百济神州**：2025年前三季度营业总收入约275.95亿元，同比增长44.2%；第三季度核心产品百悦泽®（泽布替尼）全球收入达10亿美元，同比增长50.8% [152][153] - **三生制药**：与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成许可协议，将收到12.5亿美元首付款，潜在付款总额最多48亿美元 [157] - **百利天恒**：核心产品BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）已在中国和美国开展30余项临床试验，具有成为泛肿瘤治疗基石药物的潜力 [162] - **益方生物**：2025年前三季度营业收入0.31亿元，同比增长61.27%；创新药产品格索雷塞片和贝福替尼进入2025年国家医保目录形式审查名单 [166][167]

文章核心观点 中国创新药行业在2025年实现了历史性突破，对外授权出海总金额突破1000亿美元，同比增长约75%，标志着行业从早期的“卖产品”和“被动授权”阶段，全面升级为“卖技术”、“主动布局”和“价值链共造”的新阶段，中国药企的研发实力与全球竞争力获得广泛认可 [3] 交易规模与结构 - 交易金额突破百亿美元成为常态，例如恒瑞医药与GSK达成125亿美元合作，信达生物与武田合作总金额达114亿美元，三生制药与辉瑞达成60亿美元授权 [4] - 授权模式从“一卖了之”转向“分层授权”，中国药企普遍保留大中华区等核心市场权益，例如信达生物保留IBI363的大中华区权益，恒瑞医药保留HRS-9821的中国大陆及港澳台权益 [5][6] - 合作模式深化，出现“资本捆绑”，跨国药企通过战略投资或可转债成为合作伙伴的股东，例如武田对信达生物进行1亿美元战略投资，辉瑞通过可转债成为三生制药股东 [16] 技术领域与平台 - ADC和双特异性抗体成为出海王牌技术，交易金额巨大，例如启光德健的FGFR3 ADC交易达130亿美元，三生制药的PD-1/VEGF双抗以60亿美元授权给辉瑞 [6][7] - 靶点选择从“红海”转向“蓝海”，例如信达生物开发全球首创的EGFR/B7H3双抗ADC [7] - 合作内容从“单品授权”升级为“平台化输出”，例如恒瑞医药向GSK打包授权11个早期项目选择权，和铂医药与阿斯利康基于其全人源抗体平台达成45.75亿美元合作 [10][11] - 优势疾病领域从肿瘤扩展至代谢等领域，GLP-1类药物成为新“吸金王”，例如复星医药口服GLP-1授权交易估计超30亿美元，翰森制药GLP-1/GIP双靶点药物交易超20亿美元，联邦制药三靶点GLP-1药物授权金额超25亿美元 [14][15] 出海策略与能力 - 出海模式从“借船出海”转向“自主出海”，企业开始主导全球临床并自行提交上市申请，例如康方生物主导依沃西全球三期临床并计划自主在美上市，迪哲医药自主向FDA提交舒沃哲上市申请 [8][9] - 临床数据获得全球监管机构认可，中国开展的临床数据可用于全球注册，例如康方生物依沃西的全球三期数据显示西方与亚洲患者疗效一致，信达生物IBI343的中日临床数据被武田用于全球注册 [17][18] - 国内药品价格登记系统明确区分“医保价”与“自主定价”，解决了全球定价体系担忧，例如替雷利珠单抗医保价1253元/瓶，自主登记全球售价10688元/盒，政策明确后跨国药企在华研发投入前11月同比增长28% [12][13] 市场影响与估值 - 资本市场对创新药企的估值逻辑发生根本转变，从关注仿制药营收和医保降价，转向关注“出海管线价值”和“全球临床进展” [19] - 公司股价对出海进展反应积极，例如康方生物因依沃西数据超预期，股价涨幅超150%，恒瑞医药与GSK合作后市值增加超200亿元 [19] - 行业估值水平大幅提升，中证创新药板块平均市盈率从2024年的35倍升至2025年12月的52倍，接近国际生物科技公司水平 [21]