报告行业投资评级 - 行业评级：必选消费（强于大市）[2] 报告核心观点 - 乳制品行业处于周期底部，韧性显现，期待趋势反转[2] - 伊利股份有望受益于乳制品行业的国产替代和品类多元化机会[2] 原奶周期复盘 - 当前生鲜乳价格下行周期自2021年9月开始，已持续49个月，价格降幅达30.6%[4][7] - 前两轮周期下行时间分别为18个月和15个月，本轮周期因供给刚性而更为漫长[7][8] - 供给刚性源于上行周期的高强度产能扩张、规模化牧场退出壁垒高、下游乳企纵向扩张以及养殖成本下降[9][10] - 2019-2022年，主要乳企资本性支出大幅提升，下游乳企积极向上游延伸产业链[10][12] - 需求端疲软，终端消费恢复乏力，乳企采购意愿低[18][19] - 2021-2024年，饮料类商品零售额复合年增长率（CAGR）从2018-2021年的11.1%放缓至3.3%[21] - 同期，乳制品整体零售量和零售额CAGR分别为-4.4%和-4.8%[23][26] 原奶周期拐点将至 - 多个积极信号预示原奶周期即将反转[27][32] - 截至2025年9月，国内牛肉价格较年初累计上涨7.6%，同比上涨4.6%，肉奶共振可期[29][32] - 2023年高产牧场平均淘汰率同比提升2.3个百分点至27.7%，其中单产11吨的牧场平均淘汰率最高，达30.0%[28] - 2024年10月，全球大包粉折合原奶价格（3.14元/公斤）超过国内生鲜乳价格（3.13元/公斤），进口大包粉失去性价比，支撑国内原奶价格修复[31][32] 行业机会：B端国产替代 - 乳制品B端市场增长迅速，2021-2024年消费量CAGR高达14.9%，远超C端（-4.4%）[38] - B端市场中，鲜奶是消费主体，2024年占比44.6%，黄油和鲜奶近三年CAGR较高，分别为+11.2%和+30.0%[36][38] - 进口品牌在B端高端市场（如稀奶油、黄油、奶酪）占据70%-80%的份额，但国内乳企正通过多种方式加速布局[37][38] - 政策支持（如对欧盟乳制品反补贴调查、纯奶新国标实施）、成本优势（国内原奶价格低于进口大包粉）以及技术差距弥合，为国产替代提供了空间[40][44] - 以妙可蓝多为例，其B端毛利率在2024年开始回升，2025年上半年B端/C端毛利率分别为21.3%/44.3%，分别同比提升2.0和下降1.1个百分点[41][42][44] 行业机会：C端品类多元化 - 中国液奶零售额占乳制品总零售额的比例在2024年回升至62.0%[46][47] - 2025年中国液奶零售量规模为1606.6万千升，同比下降1.7%[48][51] - 近三年，低温鲜奶、常温奶、风味乳饮料的零售额占比分别提高0.9、1.0、2.0个百分点[51] - 风味乳饮料是液奶中唯一实现建议零售价（RSP）正增长的子品类，其市占率和RSP提升主要由口味创新驱动[50][52] - 低温鲜奶近三年零售量CAGR为+1.4%（常温奶为-0.3%），呈现“以价换量”特征，表明消费者仍愿为新鲜度买单[52] - 奶酪市场经历波动，2019-2022年零售量CAGR为+25.3%，但2022-2024年CAGR为-15.2%[55][56] - 在行业遇冷情况下，原制干酪需求相对稳健，2022-2024年零售额和零售量CAGR分别为+0.6%和+1.6%，而再制干酪均为-15.8%[63] - 原制干酪单价更高，2024年再制干酪/原制干酪RSP分别为121.9/292.7元/公斤，原制干酪单价高出140.1%，有利于优化乳企收入水平[61][63] 伊利股份核心竞争力分析 - **渠道议价权强于蒙牛**：伊利采取深度分销模式，销售费用率自2018年开始大幅下降，2024年为19.0%，明显低于蒙牛的26.0%[64][70][71] - 伊利品牌力更强，体现在毛销差更高且收入逆势增长：2024年伊利/蒙牛毛销差分别为14.9%/13.5%；2021-2024年伊利/蒙牛营业收入CAGR分别为1.6%/0.2%，跑赢行业（-4.8%）[71] - **多元化战略落实**：伊利产品结构更加均衡，2024年液体乳营收占比为65.7%，较2020年下降14.1个百分点，而蒙牛为82.3%[73][77] - 伊利在多数子赛道市占率领先，如常温奶（40.5%）、奶粉（23.2%）、酸奶（30.3%），并在弱势的奶酪赛道市占率快速提升（2021-2024年提升1.6个百分点至12.9%）[73][77] - 增长动能切换至非液体乳产品：2021-2024年，伊利非液体乳营收CAGR为18.4%（蒙牛为6.7%），液体乳营收CAGR为-4.1%（蒙牛为-1.4%）[76][77] - 非液体乳产品（奶粉及奶制品、冷饮产品）具有更高的单吨收入和毛利率，2024年其单吨收入分别为7.5/1.6万元/吨，毛利率分别为41.0%/37.4%，均高于液体乳（0.8万元/吨，31.0%）[81][82] - 2021-2024年，奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品均实现量价齐升，缓解了液体乳量价承压对公司营收的负面影响[75][82] 关键财务假设与盈利预测 - 预计伊利股份2025-2027年营业总收入年复合增速为4.0%，归母净利润年复合增速为16.0%[84][87] - 液体乳业务：预计2025-2027年营收CAGR为0.2%，毛利率将随原奶价格反弹而升幅收窄[84][85] - 奶粉及奶制品业务：预计2025-2027年营收CAGR为10.5%，毛利率将持续提升，成为新的增长动能[84][85] - 冷饮产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为8.1%，毛利率可能持续提升但升幅不及此前[84][85] - 其他产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为41.8%，毛利率基本维稳[84][85] - 预计2025-2027年销售费用率分别为18.5%、19.0%、19.3%[84][91] 投资建议与估值 - 报告上调伊利股份目标价至34.65元（原为33.94元），维持“增持”评级[86][91] - 上调目标价的依据是看好公司非液奶业务的盈利质量与增长确定性[91] - 估值方法：给予公司2026年预测市盈率18倍（较可比公司2026年预测市盈率中位数溢价10%），基于2026年预测每股收益1.93元计算得出目标价[89][91] - 新目标价隐含18.1%的上行空间[91]

近期股价与市场表现 - 公司股价近期持续走强，K线已七连阳，12月22日最高触及29.32元/股，逼近年内高点 [1] - 华西证券研报表示公司是当前最佳稳健配置品种 [1] 财务业绩与增长 - 前三季度营业总收入超过905.64亿元，同比增长1.81% [1] - 前三季度扣非净利润超过101.03亿元，同比大幅增长18.73% [1] - 2005年至2024年二十年间，公司收入复合增长率接近14%，净利润复合增长率高达19.51% [1] - 根据机构一致预测，公司今年、明年及2027年净利润增速分别达到32.63%、8.36%和7.50% [3] 盈利能力与历史表现 - 公司自2009年以来连续十六年平均净资产收益率超过15% [1] - 整个A股市场仅有贵州茅台、美的集团等十多家公司达到连续高ROE成就 [1] - 公司去年平均ROE为15.84% [2] 股东回报与分红政策 - 根据未来三年股东回报规划，公司承诺分红比例不低于75%，且每股分红金额保底1.22元（含税） [1] - 以上述承诺对应当前股价，股息率约5% [1] - 公司去年分红率高达91.29%，在持续高ROE公司中排名第三，创出公司年度分红率最高纪录 [2] - 上市以来累计分红超616亿元，历史分红率超64% [3] - 自2013年以来，公司已连续十二年分红率均超50%，是A股市场稀缺的持续高分红公司 [3] 估值与投资吸引力 - 公司机构一致预测今年市盈率不足17倍，处于相对低位 [2] - 在持续高ROE公司中，公司股息率超过4%，位居第五位，估值和股息率均有较好的比较优势 [2] - 华西证券指出，公司将盈利提升与分红约束绑定，显著降低估值波动风险 [1] - 叠加液奶复苏与深加工放量，长期年化收益预期可达10%以上，凸显消费龙头在弱周期中的防御性与成长性平衡 [1]

投资评级 - 报告对伊利股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标价为36元，相较于当前价29.52元存在约22%的上涨空间 [2][3] 核心观点 - 公司擘画新五年发展蓝图，战略路径从“底部蓄势”转向“聚力成长”，目标未来5年收入增速高于GDP、净利率再上台阶 [6] - 增长引擎明确：液奶基本盘预计在2026年引领行业转正，中期则依靠功能营养和深加工两大业务发力 [6] - 公司发布未来三年股东回报规划，承诺2025-2027年现金分红比例不低于归母净利润的75%，且每股分红金额不低于2024年度的1.22元，高分红承诺彰显龙头价值与回报确定性 [6] - 基于约5%的股息率和业绩增长，报告认为公司一年维度具备10%以上的确定性收益空间 [6] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为1,177.11亿元、1,213.29亿元、1,255.37亿元，同比增速分别为1.7%、3.1%、3.5% [2] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为113.94亿元、122.92亿元、133.02亿元，同比增速分别为34.8%、7.9%、8.2% [2] - **盈利能力**：预计净利率将从2024年的7.3%持续提升至2027年的10.6%，净资产收益率（ROE）将从15.9%提升至20.6% [13] - **估值水平**：基于预测，2025年至2027年对应的市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍，市净率（PB）分别为3.2倍、3.0倍、2.8倍 [2][13] - **股息率**：以75%的分红率估算，当前股价对应2025年预期股息率达4.6% [6] 业务发展战略 - **液奶业务**：通过下沉市场挖潜和高线城市场景渗透，预计2026年液奶将引领行业率先转正 [6] - **功能营养业务**：预计2030年行业规模达3000亿元，公司目标将该业务收入贡献由2025年的不足30%提升至55% [6] - **深加工业务**：受益于国产替代趋势，公司目标未来5年/10年国内/国际市场相继达到百亿规模，营收占比目标为10%-20%，净利率目标为5%-10% [6] - **全品类领跑**：婴配粉份额目标从当前18%提升至未来五年突破25%；低温业务增速快于行业并改善盈利；冷饮业务通过创新维持稳健增长 [6] - **国际化提速**：目标国际业务未来5年收入和利润均维持双位数增长，其中国际业务收入复合年均增长率（CAGR）目标达20% [6] 营销与效率提升 - 公司正推动品牌形象从“传统”向“有趣”转变，营销策略由“高举高打”转向“内生营销”，更加关注营销投资回报率（ROI），精益费用投入将助力盈利水平再上台阶 [6]

投资评级 - 对伊利股份维持“强烈推荐”评级 [1][4][5] 核心观点 - 伊利股份举办投资者日活动，提出品质领先、横向拓展、纵向升级的战略基调，未来将兼顾成长与盈利发展，并提升股东回报承诺，整体交流反馈积极 [1][4] - 短期看需求虽然承压，但公司今年液奶业务稳住市场份额，其他业务表现优异，净利率持续改善，整体趋势向好 [1][5] - 公司对未来5年规划兼顾成长、盈利、股东回报，其竞争优势下具备领先行业的调整能力与业绩韧性 [1][5] - 未来投资需重点关注液奶复苏、供需平衡下的业绩改善，以及乳品深加工业务、大健康品类和海外市场带来的新增长驱动 [1][5] 公司战略与未来展望 - 公司管理层对未来5年发展规划进行展望，提出品质领先、横向拓展、纵向升级的发展方向 [2] - 过去5年在整体经济环境承压背景下稳步发展，行业龙头地位进一步巩固 [2] - 未来5年，中国乳制品人均消费量仍有提升空间，公司期望重回增长轨道，目标收入增速快于整体GDP及行业增速 [2] - 公司强调未来将聚焦成长，基石业务继续增长，各品类扩大领先优势，同时拓展新业务和新市场，通过收入引领行业发展 [4] - 未来追求收入增长的同时兼顾盈利，精准匹配资源，不盲目投资，依靠结构优化提高盈利，推动净利率持续提升 [4] 分业务表现与展望 - **液奶业务**：短期需求承压，公司从粗放式增长转向追求高质量增长，通过产品创新与升级、品牌高端化与年轻化、拓展消费渠道与场景等方式继续扩大领先业务，争取2026年实现早于行业的正增长 [4] - **婴配粉业务**：过去5年金领冠单品牌保持15%以上的复合增长速度，显著领先于行业；未来通过配方持续升级和品牌价值传递，希望实现单品牌行业份额第一的目标，预期份额提升至25%以上 [4] - **低温业务**：追求快于行业的增长，并努力改善盈利能力 [4] - **乳品深加工业务**：行业在中国处于快速发展阶段，消费升级与结构转型推动“从喝奶到吃奶”趋势，市场空间潜力巨大；公司通过供应链成本控制、研发技术实力和规模化市场开拓能力打造差异化竞争优势，未来通过提升自给率、参与国内竞争和开拓国际市场，实现规模与盈利双重增长 [4] 国际化发展 - 公司提出全球化是规模扩张的必由之路，有助于整合优质资源、应对经营波动风险 [4] - 未来将继续深化新西兰、荷兰、印尼、泰国等产业布局，其中印尼、泰国市场目标双位数复合增长，澳优海外市场目标20%复合增长，继续加速全球进程以提升国际竞争力 [4] 股东回报规划 - 公司公告发布未来3年股东回报规划，2025-2027年度现金分红比例不低于75%，且每股派发现金红利金额不低于2024年度的1.22元（含税），股东回报继续提升 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2026年公司每股收益分别为1.76元、1.94元 [1][5] - 对应2025年市盈率为16.7倍 [1][5] - 按照75%分红率计算，2025年股息率约为4.5% [1][5] - 预测2025年归母净利润为111.50亿元，同比增长31.9%；2026年归母净利润为122.65亿元，同比增长10.0% [6][15] - 预测毛利率从2024年的34.1%持续提升至2027年的35.6%；净利率从2024年的7.3%提升至2027年的10.8% [15] - 净资产收益率预计从2024年的15.8%回升至2025年的20.3%，并进一步提升至2027年的22.0% [15]

行业整体展望 - 2026年大众品行业需求量有望逐步触底回升，价格端跌幅预计收窄，但向上复苏空间有限 [1] - 2025年前三季度行业需求延续疲弱，经历量价齐跌，渠道端库存基本完成挤水分并恢复至良性健康水平 [2] - 看好2026年行业终端需求量同比企稳，因2026年是消费大年，春节备货将反映在2026年，且需求环比企稳 [2] 乳制品行业 - 2025年前三季度液奶行业需求量同比延续跌势但跌幅收窄，价格端因原奶过剩和竞争加剧保持下跌趋势 [3] - 随着原奶产能持续去化，原奶供需改善、奶价下跌放缓，低温液奶、B端奶酪、婴配粉需求韧性相对较好 [3] - 展望2026年，原奶供需拐点有望到来，奶价预计2026年下半年止跌回升，液奶需求量同样有望止跌回升，价格跌幅有望收窄 [3] 零食行业 - 2025年零食行业电商渠道流量放缓、传统渠道流量下滑，但量贩零食渠道成长红利延续，会员超市渠道加速渗透，魔芋品类成长景气较高 [4] - 行业部分原料成本上涨以及竞争加剧下，板块盈利能力走弱 [4] - 2026年魔芋品类景气和量贩渠道红利有望延续，板块行情预计将以个股为主 [4] 餐饮供应链行业 - 2025年前三季度板块与下游餐饮业景气度高度相关，整体景气度偏弱，但龙头维持韧性且份额持续提升，企业加速并购并布局山姆、盒马等新兴渠道 [5] - 盈利端主要受需求及竞争导致的规模效应以及费用投入拖累，成本端整体压力不大 [5] - 2026年行业景气度预期已基本触底，新渠道发展、外延并购等有望释放边际改善信号，若需求改善则业绩端具备弹性 [5] 饮料行业 - 2025年前三季度行业需求有所波动，上半年保持中单位数稳健成长，第三季度起受外卖平台价格战影响零售额增速转负，健康化、功能性品类表现较好 [6] - 在需求走弱、成本有利背景下行业竞争激烈，但多数企业加大费投后实现了净利率同比提升 [6] - 2026年考虑外卖补贴退潮，行业需求预计回暖，同比实现中高单位数增长，竞争强度取决于市场需求和原材料价格 [6] 投资建议维度 - 投资建议从三个维度进行推荐：基本面触底且估值底部、成长景气度、高股息 [1] - 建议关注过去2-3年股价调整幅度大、静态估值处于历史底部，有望受益内需触底带来业绩和估值双升的乳品板块和餐供板块 [2] - 饮料行业投资建议关注业绩成长有望持续兑现的高景气赛道龙头、收入业绩稳健成长的高股息龙头、基本面有望触底反弹的公司 [7]

公司财务业绩与股东回报 - 前三季度营业总收入905.64亿元 同比增长1.71% [4] - 扣非归母净利润首次超过百亿 达到101.03亿元 同比增长18.73% [4] - 首次发布中期分红预案 拟派发现金红利总额30.36亿元 [4] - 未来几年分红率水平希望不低于70% 随着利润提升分红额有望继续提升 [5][7] - 将在保障核心业务发展资金需求和财务稳健性前提下 结合盈利增长动态调整分红规模 [7] - 高分红和高股息备受保险资金等长线资金青睐 三季度有保险资金大手笔增持2811.79万股 [7] 业务板块表现与展望 - 液奶业务压力最大的时期已过去 市场份额率先企稳 经销商盈利水平较去年明显改善 [8] - 婴幼儿奶粉业务销售额市占率稳居行业第一 前三季度及全年营收预计持续双位数增长 [10][19] - 成人营养品板块三季度通过把握双节礼赠机遇 收入保持双位数增长 市场份额稳居第一 全年预计双位数增长 [12] - 奶酪业务2C业务通过产品创新健康增长 2B业务增长超过20% 全年预计实现双位数增长 [12][19] - 冷饮业务通过产品创新和渠道拓展 前三季度实现双位数收入增长 线上线下市场份额均为行业第一 [16] - 奶粉、奶酪和冷饮业务预计全年双位数增长 将带动公司整体收入实现正增长 [19] 公司战略与行业展望 - 加快构建乳制品精深加工体系 近期已有深加工产线落地试运营 未来将推出更丰富高价值的2B产品 [14][16] - 全年目标净利率9%不变 希望毛利率和销售费用率较同期有所改善 [19] - 预计至2026年 行业上游产能去化将推进 供需格局改善 龙头企业竞争优势更加明显 [24] - 2026年作为新五年战略开局之年 将优化经营策略 探索新业务增长点 推进降本增效和数字化转型 [26] - 公司有信心实现市场份额持续提升 巩固行业龙头地位 [2]

公司财务业绩 - 前三季度营业总收入905.64亿元，同比增长1.71% [2] - 扣非归母净利润101.03亿元，首次超过百亿，同比增长18.73% [2] - 首次发布中期分红预案，拟派发现金红利总额30.36亿元 [2] - 全年9%的净利率目标不变，并希望争取更好表现 [10] 股东回报政策 - 未来几年分红率水平希望不低于70% [4][5] - 随着利润提升，分红额有望继续提升 [5] - 将在保障核心业务发展资金需求和财务稳健性前提下，结合盈利增长动态调整分红规模 [5] - 高分红、高股息及长期投资价值受保险资金、社保基金等长线资金青睐，三季度有保险资金大手笔增持2811.79万股 [5] 液奶业务表现 - 液奶业务压力最大的时期已经过去，整体经营情况更加健康 [7] - 市场份额已率先企稳，双节消费旺季动销符合预期并扩大领先优势 [7] - 经销商盈利水平较去年明显改善，产业链协同效率增强 [7] 奶粉业务表现 - 婴幼儿奶粉销售额市占率继续稳居行业第一，前三季度营收持续双位数增长 [7] - 预计全年婴幼儿奶粉业务将实现双位数增长 [7] - 成人营养品板块三季度通过把握双节礼赠机遇，收入保持双位数增长，市场份额稳居第一，全年收入预计双位数增长 [7] 奶酪与冷饮业务表现 - 奶酪业务2C业务通过产品创新健康增长，2B业务增长超过20% [8] - 预计全年奶酪业务实现双位数增长 [8] - 冷饮业务通过产品创新和渠道拓展双轮驱动，前三季度收入双位数增长，线上、线下市场份额均为行业第一 [8] 增长动力与战略规划 - 奶粉、奶酪和冷饮业务预计全年双位数增长，将带动公司整体收入实现正增长 [10] - 公司正积极布局乳制品深加工产线，已有产线落地试运营，未来将推出更丰富和高价值的2B产品品类 [8] - 2026年作为新五年规划开局之年，公司将优化经营策略，夯实核心业务竞争力，探索新增长点，并推进降本增效和数字化转型 [11] - 行业上游产能去化推进，供需格局预计改善，龙头企业竞争优势将更加明显 [10]

公司概况与市场地位 - 公司成立于1988年11月29日，于1995年12月6日在上海证券交易所上市，注册及办公地址均位于上海 [1] - 公司是国内奶酪行业龙头，核心业务为以奶酪为核心的特色乳制品研发、生产和销售，具有产品矩阵丰富、品牌知名度高等优势 [1] - 公司所属申万行业为食品饮料 - 饮料乳品 - 乳品，概念板块包括新零售、国产乳业等 [1] 经营业绩与财务表现 - 2025年三季度营业收入39.57亿元，行业排名5/19，低于行业平均数74.69亿元，行业中位数为13.14亿元 [2] - 主营业务构成中，奶酪收入21.36亿元占比83.20%，贸易业务2.3亿元占比8.94%，液奶业务1.87亿元占比7.29% [2] - 2025年三季度净利润1.76亿元，行业排名4/19，高于行业中位数4640.77万元，行业平均数为6.2亿元 [2] - 2025年三季度毛利率为29.88%，高于去年同期的28.93%，且高于行业平均的24.79% [3] - 2025年三季度资产负债率为45.40%，高于去年同期的43.36%，也高于行业平均的41.11% [3] 股东结构与管理层 - 公司控股股东为内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司，无实际控制人 [4] - 董事长为陈易一，1974年出生，毕业于复旦大学，拥有法学学士学位 [4] - 总经理柴琇2024年薪酬为486.63万元，较2023年的536.26万元减少49.63万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为3.91万，较上期增加13.85%；户均持有流通A股数量为1.3万，较上期减少12.51% [5] - 香港中央结算有限公司为新进第七大流通股东，持股615.21万股 [5] 机构观点与业绩展望 - 广发证券预计2025-2027年公司营业收入分别为54.86/63.03/72.14亿元，同比增速分别为+13.3%/+14.9%/+14.4% [5] - 广发证券预计2025-2027年对应归母净利润分别为2.20/3.29/4.35亿元，同比增速分别为+93.9%/+49.3%/+32.2%，给予"增持"评级 [5] - 国海证券预计2025-2027年公司营业收入分别为53.44/60.72/68.80亿元，同比增长10%/14%/13% [5] - 国海证券预计2025-2027年归母净利润分别为2.40/3.50/4.50亿元，同比+112%/+46%/+28%，首次覆盖给予"增持"评级 [5] - 国海证券指出2025年上半年奶酪业务实现双位数增长，B端表现亮眼，销售费用持续优化，净利率同比改善明显 [5]

近期市场焦点 - 10月下旬市场重点聚焦于三季报业绩 以新消费方向为代表的公司具备较好业绩 [1] - 相关绩优个股与板块可重点关注 [1] 2025年第四季度投资线索 - 关注年底的估值切换行情 新消费方向具备扎实基本面的标的值得关注 [1] - 在PPI改善向CPI改善逐渐传导的预期下 可重点关注估值低位叠加供给出清的顺周期方向 [1] “十五五”规划政策导向 - 二十届四中全会对“内需”与“国内循环”的表述和定位有所升级 [2] - 供给与需求的关系转为“以新需求引领新供给、以新供给创造新需求” [2] - 以反内卷为重要抓手有序淘汰落后产能 促进供需平衡 达到“供给和需求良性互动” [2] 新消费需求方向 - “十五五”期间新消费方向仍有望实现超额收益 [3] - 渠道上 居民生活方式与消费心理理性化催化渠道改革 利好即时零售、零食量贩、会员商超等新渠道 [3] - 品类上 消费者关注健康化、功能性 同时保留对美味、新潮、情绪价值的诉求 椰子水、魔芋、保健食品等有望受益 [3] 政策刺激受益领域 - 乳制品行业预计将受益于一系列刺激生育政策 包括育儿补贴制度 [4] - 生育补贴政策对新生人口有积极意义 利好液奶、婴配粉、儿童奶酪等市场 [4] - 餐饮供应链领域 “十五五”期间系统性、常态化的支持有望延续 地方政府餐饮补贴、宴席补贴政策有持续加码空间 [4] - 餐饮消费券发放短期内推动社零餐饮小幅复苏 有望释放餐饮服务消费活力 [4] 反内卷与周期反转 - “十五五”期间供需矛盾有望缓解 原奶价格有望温和上涨 [5] - 供给端 反内卷推进 畜牧业有望迎来周期反转 肉牛价格上行后淘牛意愿提升 叠加进口供给减量、中小牧企出清 原奶供给端产能持续去化 [5] - 需求端 政策刺激有望持续提振乳品消费需求 [5]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并予以“维持” [1] 报告核心观点 - “十五五”规划建议稿对“内需”与“国内循环”的表述和定位有所升级，从“十四五”的“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”转为“以新需求引领新供给、以新供给创造新需求” [3] - 将以反内卷为重要抓手有序淘汰落后产能，促进供需平衡，达到“供给和需求良性互动” [3] 重点投资方向 - 继续优先关注以新渠道与新品类为代表的“新需求” [3] - 渠道上，居民生活方式与消费心理理性化利好即时零售、零食量贩、会员商超等新渠道 [3] - 品类上，消费者对健康化、功能性、美味及情绪价值的诉求，使椰子水、魔芋、保健食品等品类有望受益 [3] - 关注乳制品、餐饮供应链等受益于政策刺激的领域 [3] - 乳制品方面，预计“十五五”期间将出台一系列刺激生育政策，利好液奶、婴配粉、儿童奶酪等市场 [3] - 餐饮供应链方面，“十五五”期间系统性、常态化的支持有望延续，地方政府餐饮补贴、宴席补贴政策有持续加码空间 [3] - 反内卷促进供需平衡，关注PPI修复向CPI传导，原奶供给端产能持续去化，需求端政策刺激有望提振乳品消费，奶价有望温和上涨 [3] 投资建议与关注标的 - 10月下旬市场聚焦三季报业绩，新消费方向公司业绩较好，可关注东鹏饮料、万辰集团、安琪酵母、立高食品等 [3] - 展望2025年第四季度，建议关注两条线索：一是年底的估值切换行情，关注新消费方向基本面扎实的标的，如锅圈、农夫山泉、东鹏饮料、卫龙美味、盐津铺子 [3] - 二是在PPI改善向CPI改善传导的预期下，关注估值低位+供给出清的顺周期方向，大众品板块关注青岛啤酒、百润股份、宝立食品等，白酒板块关注贵州茅台、山西汾酒 [3]