以下是对该量化研报中涉及的量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 一、宏观定性模型 1. **模型名称：普林格周期模型**[2][9][10] * **模型构建思路**：作为美林时钟的升级版，引入金融数据以提高大类资产配置建议的胜率。该模型通过三组宏观经济指标（先行、同步、滞后）的趋势方向组合，来定义六种经济状态，并为每种状态推荐占优的大类资产。[2][9][10] * **模型具体构建过程**： 1. 选取指标：结合中国经济实际情况，将 M2 增速和新增社融拟合为**先行指标**（金融指标），将房地产投资和出口同比拟合为**同步指标**（实体经济指标），将 PPI 和 CPI 同比拟合为**滞后指标**（价格指标）。[2][14] 2. 处理数据：采用滤波法过滤掉上述指标的周期性因子，观察其**趋势项**的走势（向上或向下）来确定普林格时钟所处的状态。[2][14] 3. 状态判定：根据三组指标趋势项的方向组合，判断当前经济所处阶段（复苏、繁荣、过热、滞胀、衰退、萧条）。例如，先行指标趋势向上、同步指标趋势向上、滞后指标趋势向下对应**复苏期**，权益资产占优。[10][11][12] * **模型评价**：该模型是对美林时钟的改进，但仍有其局限性，例如运行状态可以跳跃，并非依次运行，且可能出现模型无法解释的指标组合。[13] 二、大类资产定价模型 1. A股定价模型（基于两阶段DDM的PB-ROE框架） * **模型构建思路**：基于机构投资者占比提升使得宽基指数层面定价效率变高的背景，强调通过PB-ROE定价框架来评估指数的合理估值及未来一年的预期收益回报。[52] * **模型具体构建过程**： 1. **投资回报分解**：假设每股净资产为 B，市净率 PB，分红比例为 d，净资产收益率为 ROE。未来一年股票投资回报率可近似分解为： $$R\approx\frac{\Delta B}{B_{0}}+\frac{\Delta PB}{PB_{0}}\times(1-d)+(1-\frac{1}{PB_{0}})$$ 其中，股息收益率和净资产增长率相对容易预测，难点在于合理估值 PB* 的评估，其与当前估值 PB₀ 的差异很大程度上决定了股价变动。[56] 2. **两阶段DDM估值模型**：引入两阶段股利贴现模型（DDM）来估算合理市净率（PB*）。模型假设分为当前高速增长阶段（持续T期）和永续稳定增长阶段。[56][57] * 当前增长阶段估值： $$P B_{c u r r e n t}=R O E_{1}\times d_{1}\times\sum_{t=1}^{T}\frac{(1+g1)^{t-1}}{(1+R f+R p)^{t}}$$ * 永续增长阶段估值： $$P B_{s t a b l e}={\frac{R O E_{2}\times d_{2}}{1+R f+R p-g_{2}}}\times{\frac{(1+g1)^{T}}{(1+R f+R p)^{T}}}$$ 其中： * ROE₁, d₁, g₁=ROE₁×(1-d₁) 分别代表当前阶段的预期ROE均值、分红率和增长率。 * ROE₂, d₂, g₂=ROE₂×(1-d₂) 分别代表永续阶段的ROE、分红率和增长率（经验上可设永续ROE₂ = 要求回报率 Rf+Rp）。[56][57][61] * Rf 为无风险利率，Rp 为风险溢价（长期经验值可设为4%）。[57] * T 为高速增长阶段的持续时间（对于中证800指数，历史校准建议T=11年）。[58] 3. **合理估值区间测算**：综合考虑三个决定因素（短期基本面ROE₁及持续时间T、长期基本面预期ROE₂、要求回报率Rf+Rp）和一个次要影响因素（分红率d）。[61] 考虑到短期ROE变动的不确定性，按乐观（ROE_TTM +1倍标准差）、中性（当前ROE_TTM）、谨慎（ROE_TTM -1倍标准差）三种情形测算合理估值区间。[58] 2. 利率债定价框架 * **模型一：三因素定价框架**[59] * **构建思路**：强调货币政策对无风险利率的决定性影响，通过回归分析确定各因素的重要性。[59] * **具体构建过程**：十年国债利率被分解为： $$十年国债利率 \approx 政策利率 + 通胀预期溢价 + 增长预期溢价$$ 具体操作中： * 以**一年期同业存单利率**作为政策利率的代理变量。 * 以**CPI同比增速**水平代表通胀预期。 * 以**PMI水平**代表增长预期（海外常用期限利差）。[59] 通过历史长期数据回归估计各因素的系数Beta（见回测效果中的图表16）。[59][62] * **模型二：ROIC-WACC均衡框架**[71] * **构建思路**：尝试从企业投资回报与资金成本的均衡视角，推演无风险利率的合理中枢及走廊空间，以避免三因素模型中预期溢价评估的参数依赖问题。[71] * **具体构建过程**： 1. 计算供给层面的**投资资本回报率（ROIC）**： $$R O I C=\frac{E B I T\times(1-企业税率)}{总资产-无息流动负债}$$ 2. 计算需求层面的**加权平均资金成本（WACC）**： $$W A C C=(无风险利率+股票风险溢价)\times股权比例+(无风险利率+信用风险溢价)\times债权比例\times(1-企业税率)$$ 3. 理论上，ROIC 与 WACC 应趋向均衡。基于此均衡关系，结合对上市公司未来ROIC的预测，可反推隐含的**无风险利率合理中枢**。[71][72] 4. 以滚动10年窗口，计算利率实际值与中枢值的偏离，用均值加减1.5倍标准差的形式，推断出**利率走廊的上下界**。[72] 3. 黄金定价框架 * **构建思路**：结合黄金的商品属性、金融投资属性和货币属性进行分析。强调在不同市场环境下，影响黄金价格的主导变量会发生切换，但货币属性是恒定影响因素。基于此构建估值指标进行跟踪。[74][77][80] * **具体构建过程**： 1. **属性分析**：复盘历史三轮牛市，识别主导属性（1971-80:货币+商品；2001-11:货币+金融投资；2019至今:货币主导）。[74] 2. **相关性观察**：2000年以来黄金与通胀相关性低，近五年与实际利率相关性边际走弱，与美元指数相关性稳定且有提升，凸显货币属性的重要性。[75][77] 3. **估值指标构建**： * **2022年以前**：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 美国M2 * **2023年以后**（考虑逆全球化、美元信用弱化）：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 储备货币国家加权M2 * **储备货币国家加权M2计算**：核心跟踪美元、欧元、英镑、日元和人民币。除美元外的货币给予额外1/3的权重，以此权重进行各国M2的加权。[80] 4. **估值分位数**：计算当前黄金价格在该估值指标历史序列中所处的分位数位置，以判断其估值高低。[80] 三、风格定价框架 * **模型构建思路**：沿用A股宽基指数的两阶段DDM估值定价框架（PB-ROE），对六类风格指数（价值、成长、中小盘、大盘、质量、红利）的估值规律进行探索和合理估值区间评估。[95][96] * **模型具体构建过程**： 1. 为每种风格选择代表性指数（如国证价值、国证成长、中证500、上证50、深证红利等）。[96][103][111][119][128] 2. 使用与中证800定价类似的两阶段DDM模型（公式同上）。 3. **关键参数校准**：根据各风格的历史估值走势特征，对模型中的关键参数（主要是高速增长阶段持续时间T，以及2020年后部分风格的永续ROE预期）进行差异化设定：[96][103][111][119] * **价值/大盘风格**：T=5年，2020年后永续ROE预期下调至5%（反映对长期经济增长信心的下滑）。[96][119] * **成长/质量风格**：T=15年（高速增长期更长），ROE波动大，合理估值范围宽，需重点判断ROE变化方向。[103][128] * **中小盘风格**：T=50年（表明其估值更多受流动性驱动而非基本面驱动，DDM框架解释力有限，主要用于评估尾部风险）。[111] 4. 根据当前各风格指数的ROE水平（TTM），结合设定的参数，计算其合理的PB估值目标范围，并进一步推导未来一年的预期收益区间。[96][103][111][119][128] 四、宏观因子与资产/风格收益关联分析模型 * **模型构建思路**：从信贷、景气度、通胀、出口、库存、盈利等多个维度选取核心宏观经济指标，定量分析其与大类资产收益率及权益风格超额收益率的同步性，以评估宏观因子对资产及风格选择的能力。[85] * **模型具体构建过程**： 1. **指标与数据准备**： * 选取13个核心宏观经济指标（如人民币中长期贷款、企业中长期贷款、M1、M2、PMI、PPI、CPI等）的月度同比或环比数据。[85] * 计算各类资产指数（A股、港股、利率债、商品、黄金、信用债）的月度收益率。对于风格指数，计算其相对于基准（A股用中证800，港股用恒生指数）的月度超额收益率。[85] 2. **秩相关性检验**： * 计算各宏观数据月度增速环比变化值与资产月度收益率的**Spearman相关系数**。 * 进行统计检验，规定p值≤1%为显著同步指标，并按相关系数方向确定显著性方向。[85] 3. **胜率统计**： * 根据Spearman相关系数确定宏观数据与收益率的相关性方向（正/负）。 * 以正相关为例，胜率 = (同月同方向的月份数) / (有效月份总数)。历史胜率≥60%视为显著同步指标。[86] 4. **显著因子判定**：只要满足秩相关性显著或胜率显著其中一项，即认为该宏观指标与该资产收益率呈显著同步性。[86] 模型的回测效果 一、普林格周期模型 * **当前状态判断（截至研报时点）**：先行指标趋势向上、同步指标止跌回稳（趋势向上）、滞后指标趋势向下 → 对应**复苏期**，权益资产胜率更高。[2][35] 二、A股定价模型（中证800） * **合理估值区间**：1.36 ~ 1.55 (PB)[58] * **预期年收益区间**：5% ~ 9%[58] 三、利率债定价模型 * **三因素回归系数（十年国债利率）**[62]： | 回归项目 | 系数 Beta | 标准误差 | t Stat | P-value | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 截距项 | 0.00 | 0.65 | 0.00 | 100% | | 同业存单利率 | 0.47 | 0.02 | 18.89 | 0% | | CPI | 0.10 | 0.02 | 5.85 | 0% | | PMI | 0.03 | 0.01 | 2.11 | 4% | * **ROIC-WACC均衡框架推演**： * 当前上市公司ROIC预测目标值：4.08%[72] * 推演十年国债利率中枢：1.36% ~ 1.51%[72] * 当前十年国债利率处于利率走廊合理区间，且相对中枢有下行空间。[72] 四、黄金定价模型 * **估值分位数（新口径下）**：历史39%分位数（距离中位数仍有10%上行空间）。[80] 五、风格定价模型预期收益（截至2025年7月31日） * **价值风格（国证价值）**： * 当前ROE: 9.14% * 合理PB区间: 0.9 ~ 0.95 * 预期年收益: 6% ~ 8%[96] * **成长风格（国证成长）**： * 当前ROE: 12.48% * 合理PB区间: 1.69 ~ 3.24 * 预期年收益: -7% ~ 13%[103] * **中小盘风格（中证500）**： * 当前ROE: 5.99% * 合理PB区间: 0.65 ~ 1.82 * 预期年收益: 较低[111] * **大盘风格（上证50）**： * 当前ROE: 10.21% * 合理PB区间: 0.92 ~ 1 * 预期年收益: 0% ~ 2%[119] * **质量风格（深证红利）**： * 当前ROE: 14.23% * 合理PB区间: 2.34 ~ 5.35 * 预期年收益: 8% ~ 39%[128] 六、宏观因子显著性分析结果（摘要） * **显著正相关案例**： * **企业中长期贷款**上行时，**利率债**表现好（胜率62.63%）。[89][90] * **PMI**上行时，**大宗商品**表现好（秩相关性显著）。[89][90] * **出口金额**上行时，**港股**表现好（胜率54.66%）。[89][90] * **显著负相关案例**： * **PPI**上行时，**利率债**表现差（秩相关性显著）。[89][90] * **CPI**上行时，**大宗商品**表现好（胜率54.25%）。[89][90]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [5] 核心观点 - 公司25H1实现扭亏为盈 营业收入36.91亿元 同比增长33.74% 归母净利润5.03亿元 扣非后净利润3.18亿元 同比扭亏为盈 [1] - 二季度单季度营业收入16.68亿元 同比增长16.57% 归母净利润2.01亿元 上年同期净亏损1.47亿元 实现扭亏为盈 [1] - 预期公司2025-2027年收入有望达到68.52亿元、90.44亿元、98.58亿元 归母净利润7.93亿元、15.08亿元、17.86亿元 对应PE分别为40.8x、21.4x、18.1x [5] 业务表现 - 游戏业务25H1实现收入29.06亿元 同比增长9.67% 归母净利润5.04亿元 扣非净利润3.46亿元 同比扭亏为盈 [5] - 影视业务25H1实现收入7.67亿元 同比增长756.35% 归母净利润4172万元 扣非后2293万元 [5] - 电竞业务流水同比延续增长趋势 持续贡献稳定业绩 [5] 产品进展 - 自研新国风仙侠MMORPG端游《诛仙世界》于去年12月上线 为上半年带来良好业绩增量 [5] - 超自然都市开放世界RPG游戏《异环》在国内开启新一轮测试 并于7月初启动海外区域首次测试 [5] - 异世界都市冒险JRPG游戏《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测 [5] - 诛仙IP正统续作MMORPG游戏《诛仙2》于2025年8月7日在国内公测 上线首日登顶iOS游戏免费榜榜首 [5] 战略布局 - 公司将继续秉持"赛事带动产品、赛事带动出海"的发展路径 积极打造完整的电竞生态体系 [5] - 2025年10月将举办世界级赛事CS亚洲邀请赛（CAC 2025） [5] - 影视业务继续坚持精品化路线 聚焦"提质减量"策略 [5] - 公司储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》《醒来》等影视作品正在后期制作、排播过程中 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为68.52亿元、90.44亿元、98.58亿元 同比增长23%、32%、9% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.93亿元、15.08亿元、17.86亿元 同比增长-162%、90%、18% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为63.0%、64.5%、65.0% [10] - 预计2025-2027年净利率分别为11.6%、16.7%、18.1% [10]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2][5] 核心观点 - 巨人网络2025年上半年营业收入16.62亿元（同比增长16.47%），归母净利润7.77亿元（同比增长8.27%）；第二季度营业收入9.38亿元（同比增长28.42%），归母净利润4.29亿元（同比增长17.49%）[1] - 核心产品经营韧性较强，多款储备游戏将于2025年下半年上线，预计贡献业绩增量[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为44.13亿元、68.41亿元、77.30亿元，归母净利润分别为20.56亿元、31.96亿元、37.15亿元，对应市盈率29.4倍、18.9倍、16.3倍[5] 财务表现 - 2025年上半年销售费用率35.8%（同比上升5.7个百分点），主要因广告宣传费及渠道费上升[5] - 期末合同负债8.89亿元，较2024年末上升40%，主要来自确认游戏递延收入增加[5] - 2025年预计营业总收入同比增长51%，归母净利润同比增长44%[6][9] 产品运营 - 征途系列旗舰手游《原始征途》小游戏版本正式上线，首月新增用户586万，上半年累计新增用户突破2000万，月均流水稳定维持在1亿元水平[5] - 休闲竞技新品《超自然行动组》1月23日上线，7月同时在线人数突破100万，稳居iOS游戏免费榜TOP5，畅销榜最高TOP4[5] - 《球球大作战》上半年累计新进用户数超1100万，小程序日活跃用户超100万[5] - 《太空杀》与知名IP联动并推出AI玩法，显著提升用户活跃和在线时长[5] - 海外产品《Super Sus》在印尼地区DAU创两年新高，收入同比显著增长[5] 技术研发与AI应用 - 巨人网络AI实验室与阿里云聚焦AI Agent及高性能算力合作[5] - 《太空杀》上线"残局对决"模式，联合国内主流大模型打造多用户与AI智能体混合对抗机制[5] - 《原始征途》陪伴型AI NPC"小师妹"接入DeepSeek-R1，拥有NPC性格、情绪和长期记忆，已面向全量用户开放[5] 未来储备 - 中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号[5]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 对应当前股价市盈率分别为21 4倍 18 7倍 17 0倍 [3][7] 核心观点 - 数字营销板块业务调整导致收入收缩 上半年数字营销板块收入5 2亿元 同比下滑41% 占总收入比重从上年同期46%下滑至36% [7] - 游戏业务中捕鱼类游戏玩家粘性强 多工作室持续输出优质内容 上半年游戏业务收入4 81亿元 同比下滑6% 占总收入比重上升至33% [7] - 扑克牌业务长期积累深厚 前瞻布局收藏卡牌赛道 上半年扑克牌业务收入4 29亿元 同比下滑13% 占总收入比重30% 战略投资国内最大卡片发行商DAKA文化和收藏卡交易平台卡淘Card Hobby [7] - 预计公司25-27年营业收入分别为33 86亿元 36 40亿元 38 47亿元 归母净利润分别为5 54亿元 6 35亿元 6 97亿元 [7] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入14 38亿元 同比下降24 64% 归母净利润2 56亿元 同比下降9 98% [1] - 二季度营业收入6 6亿元 同比下降28 84% 归母净利润1 15亿元 同比下降13 7% [1] - 预计2025年营业总收入33 86亿元 同比增长3% 归母净利润5 54亿元 同比增长3% [2] - 预计2026年营业总收入36 40亿元 同比增长7% 归母净利润6 35亿元 同比增长15% [2] - 预计2027年营业总收入38 47亿元 同比增长6% 归母净利润6 97亿元 同比增长10% [2] - 毛利率从2023年37 6%提升至2025E年43 7% 2027E年进一步提升至46 0% [10] - 净利率从2023年13 1%提升至2025E年16 3% 2027E年达到18 1% [10] - ROE从2023年19 0%下降至2025E年14 6% 之后稳定在14 9%左右 [10] - 每股收益预计从2025E年1 33元增长至2027E年1 67元 [2][10] 业务板块表现 - 数字营销板块收入5 2亿元 同比下滑41% 占总收入比重36% [7] - 游戏业务收入4 81亿元 同比下滑6% 占总收入比重33% 国内核心产品包括捕鱼品类游戏 海外主力产品包括Bingo系列 [7] - 扑克牌业务收入4 29亿元 同比下滑13% 占总收入比重30% [7] 估值指标 - 当前股价28 41元 总市值11 9十亿元 流通市值9 6十亿元 [3] - 2025E年PE 21 4倍 2026E年PE 18 7倍 2027E年PE 17 0倍 [2][10] - 2025E年PB 2 9倍 2026E年PB 2 7倍 2027E年PB 2 4倍 [2][10] - EV/EBITDA从2024年15 2倍改善至2025E年12 6倍 2027E年10 7倍 [10] 财务健康状况 - 资产负债率从2023年31 1%下降至2025E年26 1% 2027E年进一步降至22 6% [10] - 流动比率从2023年1 5提升至2025E年3 6 2027E年达到4 9 [10] - 速动比率从2023年1 2提升至2025E年3 2 2027E年达到4 5 [10] - 现金及等价物从2024年10 81亿元增长至2025E年18 73亿元 [8]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[3] 核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入248.55亿元，同比+1.3%，归母净利润27.65亿元，同比+20.84%，扣非归母净利润19.25亿元，同比+30.08%[1] - 单Q2营业总收入127.38亿元，同比-0.19%，归母净利润13.55亿元，同比-1.29%，扣非归母净利润10.51亿元，同比+49.64%[1] - 毛利率28.15%，同比+0.17个百分点，净利率11.67%，同比+1.31个百分点[2] - 期间费用率16.75%，同比-1.3个百分点，其中管理、财务费用率分别同比-0.63、-2.06个百分点[2] - 经营性现金流17.52亿元，同比+112.36%[2] 业务板块表现 - 传统主业：起重机械收入83.74亿元（同比+1.24%），混凝土机械收入48.69亿元（同比+15.66%），千吨级履带吊市占率近50%行业第一，130吨级以上汽车吊行业第一，塔机全球第一[7] - 新兴产业：土方机械收入42.93亿元（同比+22.11%），高空作业机械收入25.92亿元（同比-34.47%），农业机械收入19.88亿元（同比-15.16%），土方机械海外收入超33%增长，高机超高米段产品全球市占率第一[7] - 国际化业务：海外收入138.15亿元（同比+14.66%），占比提升至55.58%，非洲收入同比+179%，中东/东南亚/澳新高速增长，新兴区域收入占比39%[7] 经营与战略亮点 - 风险敞口460.51亿元，同比-5.12%，其中一年内到期非流动资产同比-30.63%，长期应收款同比-35.2%，风险敞口/净资产仅0.81[10] - 深化端对端数字化海外直销体系，推进55个二级网点建设，海外本土化员工达5000人[7] - 德国威尔伯特工厂升级为综合生产基地，新建匈牙利高机工厂，形成欧洲制造网络[7] - 拟实施中期分红每10股派发2元[10] 行业与市场前景 - 2025年1-6月挖机总销量12.05万台（同比+16.77%），内销+22.9%，出口+10.19%[7] - 工程起重机总销量2.57万台（同比-2.01%），内销-6.55%，出口+8.19%[7] - 预计2025-2027年收入分别为530.31/625.21/737.88亿元（同比+17%/18%/18%），归母净利润49.14/61.29/76亿元（同比+40%/25%/24%）[10] - 对应PE估值13X/10.4X/8.4X[10]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[3] 核心观点 - 公司上半年营业总收入548.08亿元同比+8.04% 归母净利润43.58亿元同比+16.63% 扣非归母净利润44.67亿元同比+35.57% 单Q2营业总收入279.93亿元同比+5.41% 归母净利润23.36亿元同比+9.33% 扣非归母净利润24.59亿元同比+34.53% [1] - 公司通过智能化和数字化推动生产效率提升 工厂综合效率提升6.6% 成品库存周转率提升2.16% 单工时制造费用降低8% 二期智能工厂建设已完成8个智能工厂30余条产线的智能制造升级方案 [2] - 公司上半年实现经营性现金流量37.25亿元同比+118.35% 净现比达0.85同比+0.39 [2] - 公司作为工程机械综合龙头主机厂 短期受益于内外需共振 长期有望持续提升盈利能力与全球竞争力 预计2025-2027年归母净利润分别为80.48亿元 106.16亿元 132.86亿元 同比增长35% 32% 25% 对应PE分别为14.4X 10.9X 8.7X [9] 盈利能力 - 公司上半年毛利率22.03%同比+0.7pct 净利率8.06%同比+0.58pct 期间费用率10.94%同比-2.58pct 主要系汇兑收益贡献财务费用率-2.82pct [2] - 预计2025-2027年毛利率分别为23.2% 23.8% 24.4% 净利率分别为7.8% 9.2% 10.0% ROE分别为12.9% 15.4% 17.1% [17] 产品结构表现 - 土方机械收入170.19亿元同比+22.37% 内销规模跃升行业第一 挖机内销市占率提升 出口收入同比+20% 中大装内销跃升行业第一 电装销量同比+139.4% [6] - 起重机械收入104.74亿元同比+3.74% 轮式起重机内销转正稳居行业第一 履带吊收入同比约+40%稳居行业第一 [6] - 新兴产业矿机收入47.33亿元同比+6.32% 高机收入45.72亿元同比+1% 前者加大高附加值臂式产品占比 后者加大海外大项目开拓交付 [6] - 桩工机械收入26.15亿元同比-6.02% 其他工程机械及备件收入153.95亿元同比+2.87% 徐工施维英出口收入同比近+50% 后市场收入同比+33.23% [6] 市场结构表现 - 国内收入292.63亿元同比+1.5% 海外收入255.46亿元同比+16.64% 海外收入占比升至46.61% [6] - 公司全球综合市占率5.52%同比+1.16pct 完成52场海外展会 于德国宝马展展出7大类62款产品 举办第七届国际化客户节订单签约约8亿美元 主要海外工厂产能当地化率达50% [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为1026.08亿元 1154.39亿元 1322.85亿元 同比增长12% 13% 15% [9][17] - 预计2025-2027年营业利润分别为87.23亿元 115.27亿元 144.85亿元 同比增长34% 32% 26% [17] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.68元 0.90元 1.13元 [17] 股东回报与风险控制 - 公司完成2024年年度分红每10股派发股利1.8元 分红20.57亿元 持续开展股份回购 其中回购用于股权激励或员工持股计划18-36亿元 回购用于注销3-6亿元 [9] - 表内风险敞口533.48亿元同比基本持平 表外风险敞口565.67亿元同比-16.79% 较年初压降90.24亿元 风险敞口/净资产1.82同比-0.21 [9]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6] 核心观点 - 公司上半年营业收入256.97亿元同比下降5.18%但归母净利润37.95亿元同比增长1.36%显示业绩韧性 [1][6] - 水电发电量477.82亿千瓦时同比增长10.30%其中雅砻江水电发电量430.00亿千瓦时同比增长12.68%受益于两河口电站蓄满的补偿效益 [6] - 火电发电量222.58亿千瓦时同比下降21.10%主要受清洁能源发电增加及外送电量影响但度电净利润保持约0.04元/千瓦时同比持平 [6] - 新能源板块光伏发电量同比增长41.52%公司清洁能源装机占比达71.84%接近"十四五"72%目标其中新能源装机占比23.52% [6] - 维持2025-2027年归母净利润预期71.60亿元、74.62亿元、80.94亿元同比增长8%、4%、8%对应PE为15.8x、15.2x、14.0x [2][6] 财务数据与估值 - 2025E营业总收入575.08亿元同比下降1%归母净利润71.60亿元同比增长8% [2] - 2025-2027年每股收益预测0.89元、0.93元、1.01元 [2] - 当前股价14.16元对应PE 15.8x PB 1.6x [2][3] - 总市值113.3十亿元流通市值105.6十亿元每股净资产8.7元ROE 9.7%资产负债率63.1% [3] 业务板块表现 - 水电不含税电价0.277元/千瓦时同比下降0.009元/千瓦时但度电净利润0.116元/千瓦时同比提升0.001元/千瓦时 [6] - 火电不含税电价0.434元/千瓦时同比下降0.008元/千瓦时但度电盈利维稳 [6] - 风电发电量同比增长2.94%光伏发电量同比增长41.52% [6] 发展前景 - 雅砻江流域水风光一体化基地开发持续推进新能源业务贡献增长 [6] - 火电在建项目包括华夏一期等容替代及钦州三期3、4号机组投产后带来业绩增量 [6] - 两河口水电蓄满预计对全年水电电量形成支撑 [6]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[3][7] 核心观点 - 传奇生态巩固与多IP新品密集上线推动增长 传奇盒子生态合作带来显著收入贡献 海外业务表现亮眼且增速强劲[2][6][7] - 公司开启新一轮股份回购 资金总额1-2亿元 价格上限29.33元/股 彰显长期发展信心[1] - 产品储备丰富且进入释放期 涵盖自研与代理多款IP游戏 AI游戏布局取得进展[2][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入25.78亿元（同比+0.89%） 归母净利润9.50亿元（同比+17.41%）[1] - 2025年第二季度营业收入12.25亿元（同比-1.8%） 归母净利润4.32亿元（同比+12.8%）[1] - 海外营收达2.02亿元（同比+59.57%） 主要受益于《MU Immortal》等新品成功推广[2] 业务进展 - 国内上线《龙之谷世界》《数码宝贝：源码》《热血江湖：归来》等新品 下半年至明年初计划推出超10款获版号游戏[2] - 传奇盒子生态合作取得突破 与天穹互动、三九互娱（年付1亿元）、贪玩（体量2亿元）、掌玩科技（体量1.5亿元）达成合作[6] - 海外市场表现优异 《MU Immortal》登顶欧美多国iOS RPG免费榜 《信长之野望：通往天下之道》日本上线首日亮眼[2] IP生态布局 - 深耕《传奇》《传世》经典IP 孵化"暖星谷梦游记"原创IP 引入拳皇、射雕三部曲、黑猫警长、奥特曼等知名IP[2] - 游戏对IP变现贡献占比超73% 通过手游/小程序/短视频多渠道分发覆盖更广人群[2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入61.67/70.00/78.05亿元 归母净利润21.93/25.21/28.55亿元[7] - 对应市盈率22.7/19.7/17.4倍 毛利率稳定在81%-83% 净利率提升至35.6%-36.6%[7][11]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为19.9倍、16.8倍、14.4倍 [4][7] 财务表现 - 2025H1实现营业收入11.94亿元(yoy+7.67%) 归母净利润2.19亿元(yoy+14.67%) 扣非归母净利润2.13亿元(yoy+15.81%) [1] - 2025Q2单季度营业收入5.91亿元(yoy+2.32%) 归母净利润1.17亿元(yoy+13.72% qoq+14.86%) 扣非归母净利润1.14亿元(yoy+10.99% qoq+14.96%) [1] - 2025H1特种表面活性剂产量9.33万吨 销量9.43万吨 平均售价1.27万元/吨(yoy-3.82%) 毛利率27.09% [7] - 2025Q2战略新兴板块销量1.45万吨(qoq+6%) 收入1.78亿元 均价1.23万元/吨 [7] - 受益原材料价格下降 2025H1环氧乙烷采购价5824元/吨(yoy-0.23%) 环氧丙烷6810元/吨(yoy-17.37%) 25Q2毛利率27.53%(qoq+0.85pct) 净利率19.79%(qoq+2.92pct) [7] 业务运营 - 具备年产近30万吨特种表面活性剂产能 国内生产规模最大、品种最全、科技含量最高的龙头企业 已开发1800多种产品形成十八大板块 [7][10] - 战略新兴板块包括功能性新材料树脂、高端电子化学品等正处于加速培育阶段 [7] - 2024年特种表活收入23.32亿元 毛利率24.95% 战略新兴板块销量4.85万吨 收入6.09亿元 均价1.26万元/吨 [16] - 小品种业务占比持续提升 从2016年收入占比47.13%升至2023年96.96% 毛利率稳定在23-26%区间 [16][20] 产能建设 - 年产0.9万吨聚醚胺技改项目已于2024H2完工投产 [7][16] - 皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目(一期)建设进展顺利 行政区及公共区主体结顶 厂房车间处于设备安装阶段 [7][15] - 公司总部大楼建设工程外部幕墙完工 内部装修进行中 [16] 行业地位 - 国家制造业单项冠军示范企业 拥有国家企业技术中心、博士后科研工作站等研发平台 [10][46] - 累计获得国家授权发明专利214件 国际授权发明专利21件 参与制修订国家行业标准84项 [47] - 与浙江大学等院校建立产学研合作 与迈图、陶氏等国际企业保持技术合作关系 [47] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为28.57亿元、33.93亿元、39.54亿元(yoy+22%、+19%、+17%) [3][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.96亿元、5.89亿元、6.85亿元(yoy+25%、+19%、+16%) [3][7] - 预计毛利率稳定在26.4%左右 净利率约17.3-17.4% ROE从15.0%提升至16.4% [58] 股东结构 - 实际控制人王伟松、马荣芬夫妇 王伟松持股19.5% [4] - 2024年7月推出第二期员工持股计划 覆盖46名核心骨干 资金总额6479.8万元 购买价格4.84元/股 [32]