投资评级 - 报告对特步国际(1368.HK)给予"买入"评级 [1] 核心财务表现 - 2025H1收入68.38亿元(同比+7.1%)，归母净利润9.14亿元(同比+21.5%)，经营性现金流净额7.74亿元(同比-6.4%) [2] - 剔除剥离KP品牌影响后归母净利润同比实际增长6.4% [2] - 中期股息每股0.18港元，派息比例50.0%，股息率6.3% [2] 业务分拆 品牌表现 - 大众运动(特步)收入60.52亿元(同比+4.5%)，专业运动(索康尼/迈乐)收入7.85亿元(同比+32.5%) [3] - 索康尼同店销售实现双位数增长，在三项重点马拉松赛事穿着率居国际品牌之首 [3] - 电商业务占特步主品牌收入超30%，上半年实现双位数增长 [3] 渠道布局 - 特步儿童/特步/索康尼门店数分别为1564/6360/155家，索康尼净增27家(同比+21.1%) [3] - 索康尼开展品牌重塑，在高端购物中心开设旗舰店及概念店 [3] 产品结构 - 鞋类/服装/配饰收入占比60.8%/37.3%/1.9%，同比增速分别为+6.3%/+9.5%/-7.8% [3] 盈利能力 - 毛利率45.0%(同比-0.1pct)，其中大众运动/专业运动毛利率43.6%/55.2% [4] - 经营利润率19.1%(同比+0.4pct)，专业运动经营利润率提升6.1pct至10.0% [4] - 归母净利率13.4%(同比+1.6pct) [4] 运营效率 - 存货22.55亿元(同比+2.5%)，周转天数94天(同比持平) [5] - 应收账款48.44亿元(同比+9.6%)，周转天数增加22天至126天 [5] 未来展望 - 预计25/26/27年营收142.86/155.58/172.51亿元，归母净利13.74/15.11/16.64亿元 [6] - 索康尼计划拓展复古/通勤系列产品线，下半年在核心商圈开设新旗舰店 [6] - 当前股价对应25/26/27年PE为11/10/9倍(1港元=0.91元人民币) [6]

投资评级 - 维持"增持"评级，目标价未明确给出，最新收盘价为209.04元 [4][5] - 对应25年PE为29.00倍，26年PE为22.09倍，27年PE为16.97倍 [4][9] 核心财务表现 - **收入端**：25H1收入79.03亿元（YoY+78.96%），Q2收入44.75亿元（YoY+73.78%）[1] - **利润端**：25H1归母净利润6.78亿元（YoY-39.55%），Q2归母净利润4.10亿元（YoY-43.21%），但净利率环比改善（Q2为9.16% vs Q1为7.8%）[1][3] - **毛利率**：25H1销售毛利率44.56%（YoY-9.25pct），Q2为43.86%（YoY-9.15pct），主要因产品结构转向全价格段及洗地机占比提升 [3] - **费用率**：25H1销售费用率27.39%（YoY+7.34pct），研发费用率8.67%（YoY-0.61pct）[3] 业务亮点 - **国内市场**：受益于"以旧换新"政策，产品矩阵覆盖主流价格段，满足多元化需求 [2] - **海外市场**：北美、欧洲及亚太市场持续拓展，国际化布局深化 [2] - **洗地机表现**：25Q2线上销额市占率达23%，成为重要增长点 [2] 盈利预测调整 - **收入预测**：上调25-27年收入至179.17/227.55/281.21亿元（原163.64/208.08/257.30亿元），YoY+50%/+27%/+23.6% [4] - **净利润预测**：调整25-27年归母净利润至18.67/24.52/31.91亿元（原17.11/24.16/28.96亿元），YoY-5.5%/+31.3%/+30.1% [4][9] 估值与市场表现 - **市值数据**：总市值541.59亿元，自由流通市值541.59亿元 [5] - **股价表现**：相对沪深300指数超额收益显著，25年8月相对涨幅达58% [6]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为"增持" [1] 核心观点 - 公司25H1营收77 13亿元(同比+13 99%) 归母净利润16 91亿元(同比+16 78%) 接近预告上限 其中Q2营收45 52亿元(同比+11 41%) 归母净利8 88亿元(同比+20 77%) [2] - 贸易服务业务表现亮眼：收入5 31亿元(同比+43 2%) 利润3 02亿元(同比+127%) Chinagoods平台净利润1 55亿元(同比+109 69%) 义支付跨境收款超25亿美元(同比+47%) 利润总额超4000万元(同比+50%) [3] - 全球数贸中心招商火热：第三批行业招商启动 前两批商位中标价格达11万-13 8万/㎡ 吸引超2 4万户报名 新增主体比例超70% [4] - 义乌市进出口总值4058 3亿元(同比+25%) 其中进口消费品259 3亿元(占54 9%) 美容化妆品进口45 1亿元(同比+7 5%) 机电产品进口25亿元(同比+57 9%) [5] - 盈利能力稳定：25H1毛利率31 56%(同比-1 45pct) 归母净利率21 92%(同比+0 52pct) 费用率整体下降 [5][6] 业务分析 - **市场经营业务**：收入23 79亿元(同比+4 8%) 利润18 48亿元(同比+2 6%) 利润率77 7% [3] - **商品销售业务**：收入45 33亿元(同比+16 4%) 亏损收窄至500万元 [3] - **配套服务业务**：收入2 70亿元(同比+16 7%) 商城展览净利润1695万元 酒店业务收入2 34亿元 [3] 未来展望 - 预计25-27年收入203/265/327亿元(同比+29%/+31%/+23%) 归母净利43/55/67亿元(同比+41%/+26%/+23%) EPS 0 79/1 00/1 22元 对应PE 24/19/16X [7] - 全球数贸中心计划新增39万方可出租面积 24-26年每年涨租不低于5% [7] - Chinagoods平台注册采购商达510万人 覆盖200多个国家和地区 [3]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 汇嘉时代超市与胖东来合作调改后首日销售额达244万元，同比增长286%，客流量7万人次同比增长127% [1] - 老铺黄金2025年上半年销售业绩143亿元（+252%），经调整净利23.6亿元（+292%），产品提价策略强化高端定位 [2] - 社零数据：7月社零总额同比+3.7%，金银珠宝类+8.2%，体育娱乐用品类+13.7%，实物商品线上零售占比24.9% [30][32] - 黄金消费：2025Q2全国黄金消费量214.71吨（-0.06%），首饰用金占比30%，金条及金币需求+17.62% [45][47] 行业动态 零售业态 - 汇嘉时代调改店引入胖东来自有品牌达90%以上，同步提升员工福利（薪资/工时/年假） [1] - 亚马逊计划年底前在美超2300个城市提供杂货当日达服务，Prime会员满25美元免配送费 [21] 黄金珠宝 - 老铺黄金8月25日启动年内第二次提价，首次提价幅度4%-12%曾引发排队热潮 [2] - 高金价抑制首饰需求（Q2同比-24.16%），但设计感强的高附加值产品仍受青睐 [45] 消费数据 - 7月城镇/乡村社零增速分别为+3.6%/+3.9%，商品零售/餐饮收入增速+4.0%/+1.1% [30][32] - 暑期消费回暖带动体育娱乐用品增速环比提升4.2pct至+13.7%，家电以旧换新销售+28.7% [30] 投资主线 1. **AI技术应用**：科锐国际、焦点科技等标的受益于AI渗透率提升 [3] 2. **新零售赛道**：泡泡玛特、名创优品等情绪消费驱动的高景气标的 [3][56] 3. **顺周期复苏**：蜜雪集团、海底捞等餐饮及酒店板块弹性标的 [3] 4. **消费出海**：安克创新、赛维时代等政策支持的出海服务商及品牌 [3][56] 5. **线下业态焕新**：永辉超市、重庆百货等传统零售改造标的 [3][56] 公司业绩 - 步步高2025H1营收21.29亿元（+24.45%），归母净利2.01亿元（+357.71%），关闭4家门店优化运营 [25] - 百胜中国2025H1净新增门店583家，总门店数达16,978家，肯德基/必胜客占比72%/23% [27]

市场表现与策略背景 - 8月11-15日股市走强压制债市表现，普信债收益率全线上行1-8bp，但信用利差大多被动收窄[1][10] - 银行资本债表现弱于普信债，4-5Y大行资本债收益率多上行5-8bp，信用利差走扩[1][10] - 5年以上信用债成交占比从7月中旬15.4%持续降至5.9%，1年以内成交占比由29.4%升至36%[1][12] - 基金最近三周合计净卖出47亿元5-10年信用债，显示机构对长久期品种偏谨慎[1][11] 哑铃策略配置建议 - 防守型品种首选1-3年中低等级城投债，3年AA和AA(2)城投债收益率分别为2.03%、2.15%，信用利差距2024年1/4分位数还有2-6bp空间[2][19] - 博弈型品种选择流动性好的大行资本债，5年AAA-级银行二级资本债与5年期国开债收益率相关系数回升至0.4以上[3][23] - 4-5年大行资本债收益率已调整至2%以上，保险机构最近一周净买入61亿元银行资本债[4][24] - 4年AAA-银行资本债信用利差相比2024年1/4分位数还有8bp压缩空间[4][24] 城投债市场动态 - 8月1-17日城投债净融资401亿元，浙江、广西等地省级平台为主力[31] - 3-5年城投债发行利率较7月上行2bp至2.48%，发行期限缩短[31][35] - 短端城投债表现抗跌，1Y AA-收益率仅上行1bp，利差压缩2bp[32] - 5年以上城投债平均高估值1.5bp成交，常州城投等主体长债高估值3bp以上[37] 银行资本债表现 - 8月11-15日银行资本债收益率全线上行2-10bp，4-5Y大行品种上行7-10bp[44] - 银行永续债4-5Y收益率上行10bp至2.10%，信用利差走扩2bp[46] - 国有行二级资本债4-5年成交占比52%，永续债4-5年成交占比60%[47] - 城商行资本债成交向高等级集中，AA+成交占比上升16-20pct[48]

投资评级 - 报告给予百亚股份(003006)"买入"评级 [1] - 目标价未明确给出 但基于2025年8月15日收盘价29 68元推算PE为34倍 [5][8] 核心财务表现 - 2025H1营收17 64亿元(+15 12% YoY) 归母净利1 88亿元(+4 64% YoY) 扣非净利1 82亿元(+6 06% YoY) [2] - 单季度看 2025Q2营收7 68亿元(+0 18% YoY) 归母净利0 57亿元(-25 50% YoY) 经营活动现金流净额0 68亿元 [2] - 2025E-2027E营收预测43 59/56 14/71 01亿元 归母净利预测3 74/4 84/6 12亿元 对应EPS 0 87/1 13/1 42元 [5][8] 业务分析 产品与渠道 - 卫生巾产品自由点2025H1营收16 87亿元(+20 5% YoY) 其中益生菌 有机纯棉等大健康系列增速更快 裤型卫生巾增长显著 [3] - 分产品看：卫生巾/纸尿裤/ODM营收16 88/0 38/0 39亿元 同比+19 93%/-34 03%/-43 08% [3] - 分渠道看：线下渠道营收11 33亿元(+39 8% YoY) 其中核心区域外省份营收同比+124 2% 线上渠道5 92亿元(-9 44% YoY) 受短期舆情影响 [3] - 区域拆分：川渝/云贵陕/其他地区/电商/ODM营收4 26/2 78/4 30/5 92/0 39亿元 同比+13 07%/+14 65%/+124 15%/-9 44%/-43 08% [3] 盈利能力 - 2025Q2毛利率53 24%(-1 20pct YoY) 净利率10 66%(+0 61pct YoY) [4] - 期间费用率40 65%(-0 76pct YoY) 销售/管理/研发/财务费用率36 40%/2 36%/1 90%/-0 01% 销售费率上升因品牌建设投入加大 [4] - 2025E-2027E毛利率预测53 5%-53 8% ROE从24 7%提升至35 7% [8] 投资逻辑 - 核心逻辑：自由点品牌线上优势显著 外围省份渠道拓展成效突出(其他地区营收+124%) 卫生巾主业高速增长支撑业绩 [3][5] - 估值：当前PE(2025E)34倍 低于2024A的44倍 预计2026E-2027E将降至26-21倍 [5][8]

投资评级 - 报告对江苏金租(600901)维持"增持"评级 [4][9] 核心财务表现 - 2025H1实现营收30.1亿元(yoy+15%)，归母净利润15.6亿元(yoy+9%)，加权平均ROA/ROE为1.06%/6.34% [1] - 单季度25Q2营收14.6亿元(qoq-5%，yoy+10%)，净利润7.9亿元(qoq+3%，yoy+10%) [1] - 利息净收入30.4亿元(yoy+19%)，资产规模达1568.1亿元(yoy+18%)，应收租赁款余额1435.6亿元(yoy+17%) [2] - 租赁业务净利差3.71%(同比+0.03pct)，减值计提5.8亿元(yoy+37%) [2][3] 业务结构与发展 - 构建"3+N"业务格局：建起高端装备、清洁能源、交通运输三大百亿级板块，覆盖100+细分行业 [2] - 创新采用"厂商租赁+区域直销+股东协同"模式，与近6000家厂商经销商合作，设立属地化团队 [2] - 经营租赁收入0.6亿元(yoy+2%)，手续费及佣金净收入亏损扩大至-1.2亿元 [7] 资产质量与杠杆 - 不良率稳定在0.91%(2023-2025H1)，拨备覆盖率401.49%(较2024年末-28.78pct) [3] - 杠杆倍数6.4倍(同比-0.9倍，环比+0.5倍)，股息率-TTM达4.62% [8] 盈利预测调整 - 上调2025-2026年营收预测至62.61/69.02亿元(原59.06/65.06亿元)，新增2027年预测75.16亿元 [9] - 调整2025-2026年EPS至0.56/0.62元(原0.73/0.80元)，对应PE 10.45/9.47倍 [9] 行业与战略布局 - 通过细分行业周期互补保障资产安全，在创新领域探索新增长点 [2] - 与股东南京银行协同强化资产规模扩张，区域路径聚焦小微企业集聚区 [2]

宏观经济数据 - 7月PPI同比下滑3.6%，弱于市场预期[1] - 7月新增实体经济贷款规模为-4263亿元，信贷需求转弱[2] - 1-7月固定资产投资累计同比降至1.6%[2] - 7月零售同比增速由6月的4.8%降至3.7%[2] 房地产市场 - 一线城市二手房价月环比跌幅由0.7%扩大至1.0%[2] - 二、三线城市二手房价月环比跌幅连续4个月维持在0.4-0.6%区间[2] 债券市场 - 10年期国债活跃券收益率上行至1.75%（+5.4bp），30年期国债活跃券上行至1.99%（+7.3bp）[12] - 理财规模环比下降1206亿元至31.20万亿元[39] - 理财产品净值回撤，近1周负收益率占比升至6.73%[45] 股票市场 - 上证指数、万得全A区间卡玛比率高达9.8、11.2，与短债基金相当[27] - 市场风险偏好维持高位，股市不断创新高[24] 政策与外部环境 - 特朗普签署行政令，将对中国的关税暂停措施再延长90天[1] - 美俄关系缓和，美国对中方的"俄油关税"暂时搁置[1]

行业投资评级 - 建筑材料行业评级为"推荐" [4] 核心观点 - 1-7月电力、水运水利固定资产投资同比高增，其中电力/热力/燃气及水生产和供应业投资同比+21.5%，水上运输业投资同比+18.9%，水利管理业投资同比+12.6% [3][6] - 房地产开发投资持续下滑，1-7月全国房地产开发投资5.36万亿元同比-12%，住宅投资4.12万亿元同比-10.9%，房屋新开工面积3.52亿㎡同比-19.4% [6] - 水泥行业"反内卷"政策推进，7月中国水泥协会发布文件要求实际产能大于备案产能的企业补齐差额，行业自律加强 [7] - 重大水利工程如雅鲁水电项目（总投资1.2万亿元）、三峡水运新通道（静态投资766亿元）带动工程建材需求 [7][8] - 新疆基建投资增量显著，新藏铁路公司成立（注册资本950亿元），铁路全长1980公里将提升区域投资弹性 [10] 细分行业数据 水泥 - 全国水泥市场价格340.33元/吨，重点地区企业平均出货率45.8% [2] - 分区域：东北推涨60元/吨（执行错峰减产70%），华东推涨30元/吨（江苏错峰15天），西南普遍推涨20-30元/吨（四川错峰20天） [23][26][27][48][53][65][67] - 全国水泥磨机开工率41.91%，环比上升6.2个百分点 [26] 玻璃 - 浮法玻璃均价1235.66元/吨，周环比下跌39.24元/吨（跌幅3.08%），管道气燃料玻璃毛利亏损77.99元/吨 [23][73] - 光伏玻璃价格持平：2.0mm镀膜面板10.5-11元/㎡，3.2mm镀膜18.5-19元/㎡ [2][79] 玻纤 - 无碱粗纱主流价3150-3700元/吨（均价3521.25元/吨同比-4.25%），电子纱G75报价8300-9200元/吨（周跌1.86%） [2][85][91] 重点推荐标的 建材板块 - 业绩高增：三棵树25H1营收58.16亿元（+0.97%），归母净利4.36亿元（+107.53%） [7] - 水泥龙头：华新水泥、海螺水泥（成本优势），上峰水泥、塔牌集团 [1][7] - 防水提价：东方雨虹、科顺股份 [1][7] - 高分红：伟星新材、兔宝宝（估值低位） [1][7] 工程及民爆 - 岩土工程：中岩大地（雅鲁水电项目受益） [7] - 水电施工：中国电建、中国能建 [1][7] - 民爆整合：高争民爆（西藏需求）、广东宏大（收购雪峰科技）、国泰集团（江西区域） [1][7][8] 工业涂料 - 松井股份：电芯绝缘UV喷墨打印技术全球首创，25Q1乘用车涂料同比+78.17% [1][10] - 麦加芯彩：取得挪威船级社防污漆证书，船舶涂料国产替代加速 [1][10]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 追觅科技成立"智显事业部"，正式进军电视、投影仪、显示器及音响市场，计划在2025年9月德国柏林国际电子消费品展览会（IFA）亮相新品 [1][9] - 追觅跨界入局显示领域的原因：完善智能家居生态链，抢占中国头部电视品牌市场份额 [1][9] - 追觅智能投影产品策略：采用ODM模式，优先推出激光和4K投影，但中国智能投影市场25H1销量同比下滑3.9%至277.8万台，DLP投影市场TOP4品牌集中度超94% [2][10] 公司动态 - 石头科技25H1营收79.03亿元（同比+78.96%），归母净利润6.78亿元（同比-39.55%） [3][11] - 科沃斯25H1营收86.76亿元（同比+24.37%），归母净利润9.79亿元（同比+60.84%） [3][11] - 春风动力25H1营收98.55亿元（同比+30.90%），归母净利润10.02亿元（同比+41.35%） [3][11] 数据跟踪 原材料数据 - LME铜现货结算价环比-0.1%，铝现货结算价环比-0.3%，DCE塑料结算价环比+0.7%，钢材综合价格指数环比+0.1% [12] 海运运价及汇率 - CCFI综合指数环比-0.62%，美东航线环比-4.24%，美元兑人民币汇率环比持平 [20] 地产数据 - 25年1-7月商品房销售面积累计同比-4.0%，房屋竣工面积累计同比-16.5% [24] - 美国25年6月成屋销量同比持平，新建住房销量同比-7% [26]