权益市场表现 - 万得全A下跌0.55%，成交额1.92万亿元，较前一日缩量1339亿元[1] - 港股恒生指数下跌1.29%，恒生科技指数下跌1.90%[1] - 市场成交集中度达45%，资金高度聚集于科技板块（如AI算力、光模块），非科技板块（如有色、白酒）表现疲弱[2] 资金流向 - 南向资金净流入5.31亿港元，腾讯控股、小米集团、阿里巴巴分别净流入8.78亿、5.40亿、4.25亿港元，泡泡玛特净流出5.74亿港元[1] - 商品市场资金整体流出，商品指数单日净流出84亿元，沪铜、沪铝、沪金分别流出30亿、16亿、35亿元[7][8] 板块与品种动态 - 科技板块成为市场修复核心，消费板块（如政策相关消费、消费电子）成为资金尝试方向[2] - 多晶硅期货逆势大涨3.45%，但工业硅大跌3.47%，光伏产业链基本面疲软[7][9] - 黑色系商品（焦煤、焦炭）下跌2-3%，受“弱现实”基本面（如铁水产量降至日均232.3万吨）压制[7][9] 债市与利率 - 债市日内震荡，长端利率早盘低开约1个基点，午后受银行经济价值敏感度指标可能放松的预期影响再度下行[4] - 10年以上政府债存量占比从2024年末的26.9%提升至28.7%，部分大行面临经济价值敏感度指标压力[6] - 银行间流动性稳定，隔夜与7天资金利率分别维持在1.37%、1.49%，1年期国股行存单利率在1.65-1.68%区间[5] 外部因素与市场预期 - 日本央行加息预期升温，可能引发套息交易逆转，影响全球权益市场[3] - 市场对美联储12月降息预期已高达95%以上，贵金属（沪金跌0.92%）因预期充分定价而高位回调[8] - 港股红利品种在12月历史胜率达80%，平均上涨2.20%，而恒生科技指数胜率为40%，平均下跌0.91%[4]

总体进出口表现 - 2025年11月出口总值3304亿美元，同比增长5.9%，高于市场预期的3.0%，前值为-1.1%[1] - 2025年11月进口总值2187亿美元，同比增长1.9%，高于前值1.0%，但低于预期的2.9%[1] 出口地区分析 - 对欧盟、非洲和拉丁美洲出口改善，分别拉动整体出口增长1.9、1.5和1.0个百分点，拉动效果较前月分别提升1.7、1.0和0.9个百分点[1] - 对东盟出口同比增速放缓1.9个百分点至8.6%，为今年2月以来首次降至个位数，其中对新加坡和菲律宾出口增速降幅较大[1] - 对美国出口同比大幅下降28.8%，增速较10月下降3.6个百分点，为近3个月最低，部分受去年同期高基数（473亿美元）影响[2] 出口产品分析 - 机电产品和高新技术产品出口是主要修复动力，同比增速分别较上月提升8.5和6.0个百分点至9.8%和7.8%，两者合计对出口的拉动较前月抬升6.7个百分点[3] - 集成电路和汽车出口表现强劲，同比增速分别为34.4%和52.9%，较10月分别提升7.3和18.9个百分点，合计拉动出口效应抬升约0.7个百分点[3] - 劳动密集型产品出口同比降幅自14.8%收窄至8.2%，但增速仍较低[3] 进口产品分析 - 机电产品和高新技术产品进口改善，同比增速分别提升3.2和7.4个百分点，合计拉动整体进口5.5个百分点，较前月抬升3.4个百分点[4] - 大宗商品进口增速由前月的0.1%转为-1.0%，其中原油、煤及褐煤进口同比降幅进一步扩大[5] 外部环境与展望 - 周边经济体出口表现较好：韩国11月出口同比增长8.4%，越南同比增长15.8%[5] - 报告认为，尽管未来面临高基数挑战，但出口韧性较强，主要因制造业产成品具有价格优势，且近期人民币升值节奏放缓[6][7]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 报告核心观点：第一量子2025年第三季度铜产量同比下降但销量增长，净利润转负，主要受成本上涨影响，但重要项目进展顺利，全年产量指引收窄且成本指引部分下调，同时公司通过黄金流协议改善了现金流并降低了净债务 [1][3][5][14] 生产经营情况总结 - **铜业务**：2025年第三季度铜产量为10.46万吨，同比减少9.9%，环比增长14.9% [1] - **铜业务**：2025年第三季度铜销量为11.88万吨，同比增加6.0%，环比增加17.4% [1] - **铜业务**：2025年第三季度铜C1现金成本为1.95美元/磅，同比上涨24.2%，环比下跌2.5% [1] - **铜业务**：2025年第三季度铜总维持成本（AISC）为3.07美元/磅，同比上涨26.9%，环比下跌6.4% [1] - **铜业务**：2025年第三季度铜生产总成本为3.22美元/磅，同比上涨24.3%，环比上涨3.5% [1] - **铜业务**：2025年第三季度净实现铜价为4.30美元/磅，同比上涨3.6%，环比上涨1.2% [1] - **黄金业务**：2025年第三季度黄金产量为36,463盎司（1.13吨），同比减少11.1%，环比减少2.6% [2] - **黄金业务**：2025年第三季度黄金销量为43,658盎司（1.36吨），同比增加0.7%，环比减少6.5% [2] - **黄金业务**：2025年第三季度净实现金价为3358美元/盎司，同比上涨40.9%，环比上涨6.1% [2] 财务业绩情况总结 - 2025年第三季度销售收入为13.46亿美元，同比增长5.2%，环比增长9.8% [3] - 2025年第三季度毛利为3.60亿美元，同比减少21.1%，环比增长2.6% [3] - 2025年第三季度归属于公司股东的净利润为-4800万美元，去年同期为1.08亿美元，上季度为1800万美元 [3] - 2025年第三季度EBITDA为4.35亿美元，同比减少16.3%，环比增长8.7% [5] - 2025年第三季度调整后收益为-1600万美元，去年同期为1.19亿美元，上季度为1700万美元 [5] - 2025年第三季度经营活动现金流达11.95亿美元（每股1.44美元），较第二季度增加4.15亿美元，主要源于与皇家黄金公司签订的黄金流转协议中收到的10亿美元款项 [5] - 截至2025年9月30日，净债务减少7.02亿美元至47.51亿美元，总债务为57.11亿美元 [5] 重要项目更新总结 - **Cobre巴拿马项目**：巴拿马政府批准P&SM计划，允许出口122,520吨铜精矿，首批货物已于第二季度末装运，剩余精矿于第三季度完成出口 [6] - **Cobre巴拿马项目**：环境部已下令由SGS巴拿马公司对巴拿马铜矿开展综合审计，审计范围涵盖环境、社会、法律及税务合规等维度 [6] - **Cobre巴拿马项目**：公司已启动发电厂的预调试活动，预计发电厂将于2025年第四季度重启，首台150兆瓦机组计划于11月点火并网 [6] - **Kansanshi S3扩建项目**：项目已从调试阶段过渡至早期运营阶段，7月完成首次矿石投料，8月实现首次精矿生产，项目进度符合预期 [9] - **Kansanshi S3扩建项目**：项目施工进度达98%，95%系统已移交调试/运营部门，预计将以低于12.5亿美元的原始预算完成建设 [9] - **Kansanshi S3扩建项目**：第三季度，Kansanshi S3扩建项目贡献铜产量6,136吨 [9] - **赞比亚电力供应**：2025年第三季度赞比亚全国电力供应保持稳定，但公司预计将维持补充采购及进口安排至2027年上半年 [10] - **赞比亚电力供应**：补充采购策略对2025年铜C1现金成本的年化影响预计将从此前报告的每磅0.07美元小幅上升至约每磅0.11美元 [10] - **Kansanshi勘探进展**：公司持续推进Kansanshi矿区东南穹丘区域新发现近地表金矿带的评估工作，旨在界定其资源量 [11] - **Çayeli勘探进展**：公司提交了更新版技术报告，更新后的指示矿产资源总量为933万吨，平均品位为铜1.46%、锌2.54%、银10.37ppm [12] - **Çayeli勘探进展**：更新后的概略矿产储量为731万吨，平均品位1.51%铜、2.34%锌及10.31 ppm银，将Çayeli矿山运营寿命延长至2036年 [12] 2025年指引总结 - **产量指引**：铜产量指引区间由38万-44万吨收窄至39万-41万吨 [14] - **产量指引**：黄金产量指导区间上移至140,000 - 150,000盎司 [14][22] - **产量指引**：镍产量指引调整为18,000 - 23,000吨 [14][22] - **成本指引**：铜C1成本指引区间收窄至1.95 - 2.10美元/磅，AISC成本指引区间收窄至3.10 - 3.25美元/磅 [14][25] - **成本指引**：镍C1成本指引下调至4.75 - 5.50美元/磅，AISC成本指引下调至6.50 - 7.50美元/磅 [14][25] - **资本支出指引**：全年资本支出指导区间由13亿至14.5亿美元下调至11.5亿至12.5亿美元 [14][26] - **其他财务指引**：2025全年债务利息支出预计约为5.5亿至5.75亿美元，利息支付现金流出预计约为4.5亿至4.75亿美元 [15] - **其他财务指引**：2025全年资本化利息预计约为7500万美元，有效税率预计约为30%至35% [15] - **其他财务指引**：2025全年折旧费用（不含巴拿马铜业）预计介于6.75亿至7.25亿美元 [16]

2026年经济工作总体基调与目标 - 2026年经济工作基调从“稳中求进、以进促稳”转向“稳中求进、提质增效”，更重视增长质量与效率[1] - 2025年GDP增长目标预计顺利实现，前三季度同比增长5.2%，四季度需保持4.6%以上即可实现全年5%目标[1] - “十五五”期间年均GDP增长目标预计为4.4%-4.5%，2026年增长目标可能设定在5%或回落至4.5%-5%区间[2] 宏观政策方向与力度 - 政策基调从“加强超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，更注重中长期平衡[3] - 赤字率可能维持在4%或小幅下调，继续大幅上调可能性不高[3] - 政策重提“跨周期”调节，可能表征新一轮政策拐点，政策力度或略微下降[4] 政策实施重点与领域 - 政策强调发挥“存量政策和增量政策集成效应”，并“做优增量、盘活存量”，优化结构而非单纯做大总量[5] - 防风险工作在八大任务中排位从第五位后移至最后一位，紧迫性下降，但地方政府十年化债仍是2026年重点[6] - 会议重提“国际经贸斗争”与“持续扩大内需”，强化底线思维以应对外部挑战[5][6] 对金融市场的影响 - 政策提及“稳市场、稳预期”，股市或难出现持续大跌局面[7] - 产业关键词仍是“新旧动能转换”，2026年需继续关注新质生产力，并搭配红利品种熨平波动[7] - 货币政策维持“适度宽松”，但“提质增效”与“跨周期”导向意味着降准降息可能相对谨慎[7]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告聚焦于嘉能可2025年第三季度及前三季度的生产经营情况，并对主要金属及能源产品的产量变化、原因及未来指引进行了详细分析 [2][3][4][6][7] - 报告指出，嘉能可2025年第三季度自有铜产量环比大幅增长，主要得益于多个主力矿区品位提升，但前三季度累计产量同比仍显著下降 [2][4] - 报告关注刚果民主共和国钴出口配额政策的最新动态，并提供了嘉能可获得的配额详情 [8][12] - 报告更新了嘉能可多项关键产品的2025年产量指引，并对第四季度及全年铜产量进行了分矿区预测 [10][11] 2025年第三季度生产经营情况 - 2025年第三季度自有铜产量为23.96万吨，同比减少1%，但环比大幅增加36% [2] - 铜产量环比增长6.36万吨，主要源于KCC矿区（增产2.17万吨）、Antapaccay矿区（增产1.68万吨）和Antamina矿区（增产1.18万吨）的品位提升 [2] - 2025年第三季度自有钴产量为0.96万吨，同比减少9%，环比增加2% [2] - 2025年第三季度自有锌产量为24.42万吨，同比增加8%，环比减少3% [2] - 2025年第三季度自有铅产量为4.18万吨，同比减少13%，环比增加2% [2] - 2025年第三季度自有镍产量为1.58万吨，同比减少13%，环比减少11% [2] - 2025年第三季度自有金产量为14.7万盎司（约4.57吨），同比减少16%，环比减少6% [2] - 2025年第三季度自有银产量为572.1万盎司（约177.94吨），同比增加18%，环比增加18% [3] - 2025年第三季度铬铁权益产量为0.03万吨，同比大幅减少99%，环比减少98% [3] - 2025年第三季度焦煤产量为900万吨，同比增加17%，环比增加22% [3] - 2025年第三季度动力煤产量为2520万吨，同比减少3%，环比增加1% [3] - 2025年第三季度石油权益产量为64.7万桶油当量，同比减少28%，环比减少25% [3] 2025年前三季度生产经营情况 - 2025年前三季度自有铜产量为58.35万吨，较2024年同期减少12.17万吨，降幅达17% [4] - 铜产量下降主要源于计划性矿山开采顺序导致的原矿品位下降及回收率降低，Collahuasi矿（减产5.9万吨）、Antamina矿（减产2.34万吨）、Antapaccay矿（减产1.52万吨）和KCC矿（减产1.68万吨）均出现减产 [4][6] - 2025年前三季度自有钴产量为2.85万吨，较2024年同期增加0.2万吨，增幅8%，主要得益于Mutanda矿区钴品位与产量的提升 [6] - 2025年前三季度自有锌产量为70.94万吨，较2024年同期增加6.58万吨，增幅10%，主要源于Antamina矿区锌品位提升（增产5.87万吨）及McArthur河矿区产量增长（增产1.6万吨） [6] - 2025年前三季度自有镍产量为5.24万吨，较2024年同期减少0.49万吨，降幅9%，反映出INO和Murrin Murrin矿山的产量均有所下降 [6] - 2025年前三季度铬铁产量为43.6万吨，较2024年同期减少45.8万吨，降幅51%，主要因Boshoek和Wonderkop冶炼厂暂停运营 [6] - 2025年前三季度焦煤产量达2470万吨，主要来自2024年7月收购的EVR（其年初至今产量为1940万吨），澳大利亚焦煤产量530万吨，基本与2024年同期持平 [7] - 2025年前三季度动力煤产量7350万吨，基本与2024年同期持平 [7] 刚果民主共和国钴矿最新动态 - 刚果民主共和国近期解除钴出口禁令，并设定出口配额：2026年及2027年钴出口总量配额为每年8.7万吨，2025年剩余时间配额为1.8125万吨 [8] - 政府保留了每年9600吨的战略配额 [8] - 嘉能可2025-2027年分配到的钴出口配额如下：2025年第四季度为4.0万吨，2026年为18.8万吨，2027年为18.8万吨，占政府总配额的比例均为22% [12] 其他事项 - 位于菲律宾的Pasar铜冶炼厂和精炼厂的出售已于2025年9月完成 [9] - Mount Isa铜矿已于2025年7月停止运营，未来的铜冶炼和精炼将完全依赖第三方原料供应 [9] 产量指引 - 2025年铜产量指引从之前的850-890千吨收紧至850-875千吨 [10] - 2025年钴产量指引从之前的42-45千吨下调至41-43千吨 [10] - 2025年锌产量指引从之前的940-980千吨上调至950-975千吨 [10] - 2025年镍产量指引从之前的74-80千吨下调至70-72千吨 [10] - 2025年焦煤产量指引维持在30-35百万吨不变 [10] - 2025年动力煤产量指引从之前的90-96百万吨调整至92-97百万吨 [10] - 2025年第四季度及全年铜产量分矿区预测：预计全年铜产量在850-875千吨之间，其中第四季度产量预计在266-291千吨之间 [11] - 主要矿区第四季度产量预测及原因： - KCC矿区：预计第四季度产铜67-72千吨，全年185-190千吨，主要受品位持续提升驱动（预计第四季度铜品位升至3.63%，而9月底年初至今为2.21%） [11] - Mutanda矿区：预计第四季度产铜21-24千吨，全年57-60千吨，主要受品位提升驱动（预计第四季度铜品位升至2.34%，而9月底年初至今为1.40%） [11] - Collahuasi矿区：预计第四季度产铜54-57千吨，全年185-190千吨，随着第三季度新海水淡化厂分阶段投产，用水限制开始缓解，预计第四季度品位和回收率将继续改善 [11] - Antamina矿区：预计第四季度产铜36-39千吨，全年126-129千吨，预计第四季度品位将提升至0.92%（9月底年初至今为0.81%），反映出上半年管理层变动后运营的改善 [11] - Antapaccay矿区：预计第四季度产铜49-52千吨，全年139-143千吨，主要受品位提升驱动（预计第四季度铜品位升至0.52%，而9月底年初至今为0.35%） [11]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告核心观点：自由港2025年第三季度主要金属产量因印尼PTFI公司泥浆泄漏事件及矿石品位下降而普遍下滑，但受益于金属价格上涨，销售收入与净利润同比仍实现增长，公司已公布Grasberg矿区重启计划，预计产量将从2026年起恢复并增长 [2][3][6][7][8][10][13] 2025年第三季度生产经营情况 铜业务 - 2025年第三季度铜产量为9.12亿磅（41.37万吨），同比减少13.1%，环比减少5.2%，主要受PTFI公司2025年9月泥浆泄漏事件导致的临时停产及印尼矿石品位下降影响，预计减产约9000万磅 [2] - 2025年第三季度铜销量为9.77亿磅（44.32万吨），同比减少5.6%，环比减少3.8% [2] - 2025年第三季度铜的平均实现价格为4.68美元/磅，同比上涨8.8%，环比上涨3.1% [2] - 2025年第三季度单位铜现场生产和运输成本为2.71美元/磅，同比上涨3.8%，环比持平 [2] - 2025年第三季度铜的平均单位净现金成本为每磅1.40美元，同比增长0.7%，环比增长23.9%，低于2025年7月每磅1.59美元的指导值，主要反映副产品收益增加 [3] - 基于当前预测，自由港铜矿2025年合并单位净现金成本预计平均为每磅铜1.68美元，其中2025年第四季度预计为每磅2.47美元 [4] 黄金业务 - 2025年第三季度黄金产量为28.7万盎司（8.93吨），同比减少37.1%，环比减少9.5%，主要受PTFI公司事件及印尼矿石品位下降影响，预计减产约8万盎司 [6][7] - 2025年第三季度黄金销量为33.6万盎司（10.45吨），同比减少39.8%，环比减少35.6% [7] - 2025年第三季度黄金平均实现价格为3539美元/盎司，同比上涨37.8%，环比上涨7.5% [7] 钼业务 - 2025年第三季度钼产量为2200万磅（9979.03吨），同比减少32.5%，环比持平，符合指导预期 [8] - 2025年第三季度钼销量为1900万磅（8618.26吨），同比持平，环比减少13.6% [8] - 2025年第三季度钼平均实现价格为24.07美元/磅，同比上涨5.2%，环比上涨14.1% [8] 2025年度合并销售量指引 - 2025年全年合并销售量预计约为：铜35亿磅、黄金105万盎司、钼8200万磅 [9] - 2025年第四季度销售量预计为：铜6.35亿磅、黄金6万盎司、钼2100万磅，其中印尼业务销售量预计微乎其微 [9] 2025年第三季度财务情况 - 2025年第三季度销售收入为69.72亿美元，同比增长2.7%，环比减少8.0% [10] - 2025年第三季度营业利润为19.72亿美元，同比增长1.8%，环比减少18.9% [10] - 2025年第三季度归属于普通股股东的净利润为6.74亿美元，每股收益0.46美元，同比增长28.1%，环比减少12.7% [10] - 2025年第三季度经营现金流总额为17亿美元，扣除营运资金等用途后的净值为15亿美元 [10] - 假设2025年第四季度铜价为每磅4.75美元、金价为每盎司4,000美元、钼价为每磅25.00美元，预计2025年全年经营现金流将达到约55亿美元（扣除7亿美元营运资金及其他用途） [10] - 2025年第三季度资本支出总额达11亿美元，其中5亿美元用于重大采矿项目，1亿美元用于PTFI下游加工设施 [10] - 2025年全年资本支出预计约45亿美元，其中23亿美元用于重大采矿项目，6亿美元用于PTFI下游加工设施 [10] - 截至2025年9月30日，合并债务总额为93亿美元，合并现金及现金等价物总额为43亿美元，净债务总额为17亿美元（不含PTFI下游加工设施32亿美元债务） [11][12] Grasberg矿区重启计划最新进展 - 公司计划于2025年11月18日恢复其印尼子公司PTFI的Grasberg矿场规模化生产，未受影响的Deep Mill Level Zone和Big Gossan地下矿山已于2025年10月下旬恢复生产 [13] - 正在推进修复工作，为Grasberg Block Cave地下矿山于2026年第二季度开始分阶段重启和增产做准备 [13] - 根据分阶段重启计划，预计PTFI公司2026年Grasberg矿区的铜和黄金产量将与2025年预计产量持平，约为10亿磅铜和90万盎司黄金 [13] - 预计PTFI公司的产量将在2026年和2027年持续增长，2027年至2029年这三年期间的年均产量约为16亿磅铜和130万盎司黄金 [13]

核心观点 - 报告提出了一种兼容追涨与抄底的行业与ETF轮动策略，该策略通过结合“均线策略”识别趋势强度和“资金流策略”筛选资金共识，旨在选择具有明确趋势且资金行为趋于稳定的指数进行投资[1][39][42] 均线策略识别趋势强度 - 均线策略通过三个指标合成“均线综合得分”来识别指数中短期趋势强度[3][13] - **指标一：均线排列形态**：通过统计短期、中短期、中长期、长期四条均线之间呈多头或空头排列的次数进行计分，最强烈的多头形态（三条均线呈多头排列）计4分，最强烈的空头形态计-4分[4][7] - **指标二：均线扩散间距**：计算四条均线之间差异幅度的均值，用于定量判断均线位置差异，该指标大于0通常表示指数处于短期上涨状态[8][9] - **指标三：均线时序变化**：度量当前日期均线相对于前一日的变化方向及数量，统计四条均线上升或下降的条数进行计分[10][12] - **得分合成与应用**：根据均线扩散间距的正负，将均线排列形态得分和均线时序变化得分（或其绝对值）与扩散间距相乘，得到均线综合得分，得分越高表明中短期上涨特征越明显[13][15][17] - **组合构建**：选择均线综合得分绝对值排名前5的指数构建轮动组合，该做法同时包含了处于明显上涨（追涨）和明显下跌（抄底）趋势的行业，历史组合中两者占比各接近50%[21] 资金流策略筛选资金共识 - 资金流策略旨在通过分析资金流动的稳定性（波动率）而非方向来筛选形成共识的指数[26][31] - **指标来源与类别**：使用Wind数据库的股票日频资金流指标，合成至指数层面，指标维度包括投资者量级、买卖方向、金额/量/单数/占比、开盘/尾盘/全部、主动/全部等[28] - **数据聚合方式**：对指数过去一段时间的日频资金流数据进行聚合，方式包括加总（衡量净流动）、标准差（衡量波动）、求绝对值后加总（衡量总变动）[29] - **策略应用**：采用聚合方式（1）和（2），得到资金流波动指标，并选择时间序列上资金流波动率收敛（即波动下降）排名前5的指数构建组合，回测显示该组合能取得更好走势，表明资金波动变化比资金流动变化更重要[30][31] 趋势强度与资金共识的平衡 - 最终策略将均线策略与资金流策略相结合，分别按照均线综合得分绝对值（降序）和资金流波动率变化（升序）对指数进行打分，加总后选择总分排名靠前的5个指数构建轮动组合[39][42] - **策略逻辑**：均线策略（关注趋势明确）通过绝对值选择兼容了追涨和抄底，但无法判断趋势持续性；资金流策略（关注资金稳定）通过选择资金流波动率收敛的指数，解决了趋势是否稳定的问题；两者结合旨在选择“趋势明确+资金共识”的指数[42] - **对下跌趋势的解释**：在下跌趋势中，资金流波动率收敛可能意味着卖出力量衰竭、资金行为趋于一致，从而隐含了向上反转的信号，而非预示继续下跌[41][42] - **策略表现**： - **行业轮动组合**：在2015年至2025年11月的回测期内，组合在多数年份跑赢行业等权基准，例如2020年组合收益为76.84%，超额收益达53.93%；2025年1-11月组合收益为28.48%，超额收益为10.96%[49][50] - **ETF轮动组合**：在2016年至2025年11月的回测期内，组合同样在多数年份跑赢ETF等权基准，例如2019年组合收益为70.78%，超额收益达30.33%；2024年组合收益为34.29%，超额收益为27.95%[51][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 回顾11月债市长端利率筑底回升，展望12月债市年末利率下行特征或边际弱化，市场或重回高波状态，可关注基本面边际变化，采用哑铃策略应对[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 11月债市，风浪再起 - 11月长端利率短期筑底回升，10年国债收益率从1.80%升至1.84%，12月初达1.87%，风险偏好扰动减弱，多空均衡，新规不确定性致机构避险[1][11] - 11月中上旬短时平静，央行操作及新规传闻使长端利率先降后升，宏观数据及央行态度使长端利率超低波运行[12] - 11月下旬平静打破，新规等成博弈重心，央行购债不及预期，市场提前博弈，长债放量下跌[13] - 各类资产中，同业存单利率小幅上行，国债、国开债、信用债各期限收益率多上行，12月首周部分品种调整压力大[16][17][18] 年末季节性下行，或在今年弱化 - 过往五年12月长端利率多下行，2020 - 2024年10年国债收益率下行幅度不同，各年行情推力不同[21] - 2025年12月，“宽货币”预期升温有阻力，当前利率定价关注长期目标倒推经济增速及后续会议通稿解读[29][30] - 交易盘年末冲刺需求有限，2025年基金收益未达目标，12月首周机构净赎回长债基，基金卖出长债[40] - 配置盘抢跑买入力量有限，银行因财政节奏不必抢配，保险保费收入低增长且投资重心切换，配置节奏放缓[42] - 央行或延续维稳操作，2025年季末月资金稳定，12月政府债净融资低，资金面波动风险可控[47][50] 关注基本面的边际变化 - 2025年市场对不及预期数据选择性忽略，宏观数据回暖压制债市，需关注通胀与信贷数据[54] - 通胀或短期利空债市，预计11月CPI同比上行至0.6%附近，PPI同比维持在 - 2.0%附近[55] - 11月信贷或修复，票据转贴现利率低但国有行及政策行净买入票据少，推断信贷数据或改善[58] 乍暖还寒时，把握高波的机会 - 12月中下旬市场或高波，利率曲线陡峭，哑铃策略应对，左侧防守仓位选估值稳定或票息高品种[62] - 短端存单静态收益高，年末利率将下行，适合过渡；中端5年期利率债性价比高，利差分位数高[63] - 长端进攻型仓位，“基金品种”有波动风险但补偿收益可观，适合高回撤产品，10年国债更稳妥[67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至12月5日信用债ETF规模升至5000亿+ 科创债ETF成交及买入力量有限 增持债券期限下降 成分券继续补跌[1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债ETF规模情况 - 截至12月5日 35只信用债ETF总规模5022亿元 较11月28日增长26亿元 嘉实科创债ETF规模增长31亿元至240亿元贡献最大 景顺科创债ETF增幅最大达28% 规模增至36亿元[1][4] 信用债ETF久期情况 - 24只科创债ETF久期中位数为3.5年 多数信用债ETF久期继续小幅下降 易方达科创债ETF最近一周久期增长0.3年至3.3年增幅最大 基准做市信用债ETF久期基本持平前一周 依然在2.8年 - 3.9年之间 周变动不超过0.05年[1] 科创债ETF成交及持仓情况 - 本周科创债ETF成分券成交笔数/信用债成交笔数为6% 较前一周小幅上升 但仍处10月以来低位 买入力量有限[2] - 受债市调整影响 12月1 - 5日科创债ETF主要增持2 - 3年债券 前一周主要增持4 - 5年债券 增持行业以券商、煤炭为主 减持行业主要涉及城投、石油及天然气等[2] 基准做市信用债ETF持仓情况 - 12月1 - 5日基准做市信用债ETF主要增持1年以内债券 前一周主要增持4 - 5年债券 增、减持行业均较分散 单券增持金额均在1亿元以下 仅有1笔矿业行业债券减持超过1亿元[2] 科创债ETF估值情况 - 本周科创债ETF成分券继续小幅补跌 科创债ETF“非成分券 - 成分券”利差中位数已连续三周收窄 12月1日较11月28日收窄1bp至5.3bp 成分券估值上行幅度平均高1.7bp 且多数高估值成交 成交高估值幅度中位数为1.8bp[2]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 报告以全球首款全景无人机影石影翎 A1 正式上市作为周度专题，详细介绍了其产品参数、功能及定价，展现了消费电子领域的技术创新 [1][12] - 报告跟踪了多家家电行业上市公司的近期动态，包括高管增持、海外销售数据以及产业投资，显示行业内部积极信号与市场拓展成效 [3][4][7] - 报告通过原材料价格、海运运价、汇率及国内外地产数据等多维度跟踪，为判断行业成本端压力及下游需求环境提供了数据支撑 [20][24][26][28] 周专题：全球首款全景无人机影石影翎 A1 正式上市 - **事件概述**：全球首款全景无人机影石影翎 Antigravity A1 于 12 月 4 日晚正式上市 [1][12] - **产品定价与套装**：提供三种套装，全景飞行标准套装售价 6799 元，探索套装售价 7999 元，长续航套装售价 8499 元，所有套装均标配 A1 无人机、Vision 飞行眼镜与 Grip 体感遥控器 [1][12] - **核心参数**：整机重量 249g，采用 8K 全景拍摄与可拆换镜头设计，标准电池续航 24 分钟，长续航电池可达 39 分钟，采用 OmniLink 360 全景图传技术，FCC 标准下图传最远 10 公里，SRRC 标准下图传最远 8 公里 [1][12] - **主要功能**： - **飞行眼镜**：Vision 飞行眼镜搭载 Pancake 光学系统和 1 英寸 Micro-OLED 显示屏，单屏分辨率 2560*2560，机身重 340g，支持视力与瞳距调节，具备 RTW 插帧、抗眩晕模式、外置副屏共享画面及虚拟座舱等功能 [2][13] - **拍摄与构图**：支持一次飞行捕捉全景视野，后期随心构图，具备智能运镜、框定主角跟拍等功能 [2][13] - **操控系统**：提供自由体感与 FPV 两种体感操控模式，新手易于上手，此外，Antigravity APP 具备一键成片功能，飞行器配备前视避障、双鱼眼全向感知、视觉辅助及自动返航等安全功能 [2][13] 公司动态 - **巨星科技**：公司董事长仇建平于 2025 年 12 月 1 日至 4 日期间，通过竞价交易累计增持公司股份 40 万股，增持后持股数达 4641.52 万股 [3][15] - **石头科技**：公司发布 2025 年“黑五”战报，在欧洲市场，扫地机全渠道销量 39 万台，同比增长 41%，洗地机全渠道销量同比增长 361%，吸尘器全渠道销量同比增长 96%，电商整体销量同比增长 59%，在北美市场，全渠道扫地机销量 21 万台，同比增长 58%，电商全品类整体销量同比增长 63% [4][16][18] - **莱克电气**：公司为把握新兴产业投资机遇，与厦门纵横金鼎私募基金等签署协议，参与认购总规模 3205 万元的合伙企业份额，公司作为有限合伙人以自有资金认缴出资 2000 万元，占认缴出资总额的 62.4%，该合伙企业拟对深圳云豹智能股份有限公司或其未来上市主体进行股权投资 [7][19] 数据跟踪 - **原材料数据**：截至 2025 年 12 月 5 日，LME 铜现货结算价环比上周（2025年11月28日）上涨 5.8%，LME 铝现货结算价环比上周上涨 1.4%，DCE 塑料结算价环比上周下降 0.5% [20] - **海运运价及汇率**：截至 2025 年 12 月 5 日，CCFI 综合指数环比上周下降 0.62%，其中美东、美西、欧洲航线综合指数环比上周分别下降 3.92%、2.88%、0.12%，美元兑人民币即期汇率环比上周下降 0.12% [24] - **地产数据（中国）**：2025 年 1-10 月，全国商品房销售面积累计同比下降 20%，房屋竣工面积累计同比下降 28%，房屋新开工面积累计同比下降 35% [26] - **地产数据（美国）**：2025 年 7 月美国成屋销量（季调折年数）同比下降 1%，2025 年 9 月美国新建住房销量（季调折年数）同比增长 12% [28]