核心观点 - 央行重启14天逆回购操作并提前启动时间 释放流动性呵护信号 货币宽松基调未改 债市多头情绪受提振 现券收益率下行[1][5][6][7] - 权益市场缩量上涨 成交额2.14万亿元 较上周五缩量2070亿元 市场多空情绪纠结 等待政策信号但发布会未提供超预期信息[1] - 市场呈现"反哑铃"结构 中证500和中证1000领涨 分别上涨0.76%和0.69% 大盘股和微盘股表现落后 银行承压明显[2] - 资金继续拥抱题材股 消费电子和半导体大涨 SW消费电子指数上涨5.98% SW半导体设备指数上涨3.92% OpenAI与立讯精密、歌尔股份合作推动行情[2] - 商品市场资金大幅轮动至贵金属 沪金上涨2.01% 沪银上涨3.81% 创上市以来新高 113亿元资金涌入贵金属板块 工业品普遍遭遇抛售[8][9][10] - 极致缩量后可能出现指数级别行情 关注AI、半导体、机器人、固态电池和储能等题材品种[4] 权益市场表现 - 万得全A上涨0.52% 成交额2.14万亿元 较上周五缩量2070亿元 市场处于纠结状态[1] - 科创50大幅上涨3.38% 沪深300上涨0.46% 上证指数上涨0.22% 大盘上涨动能相对较弱[1] - 中证500上涨0.76% 中证1000上涨0.69% 万得微盘股指数下跌0.58% 呈现"反哑铃"结构[2] - 自6月23日以来 微盘股指数收益为23.19% 已落后于中证1000的24.84%[2] - 消费电子和半导体领涨 SW消费电子指数上涨5.98% SW半导体设备指数上涨3.92%[2] - 港股恒生指数下跌0.76% 恒生科技下跌0.58% AH股溢价指数上涨0.56%至117.76 维持2019年以来低位[3] - 南向资金净流入127亿港元 阿里巴巴净流入26.14亿港元 美团净流出3.85亿港元[3] - 港股消费电子标的涨幅可观 鸿腾精密上涨17.83% 净流入4.51亿港元[3] 债券市场表现 - 央行开展2405亿元7天逆回购和3000亿元14天逆回购操作 实现净投放2605亿元[5] - 资金价格下行 非银隔夜利率从1.53-1.58%下行至1.45-1.48% 14天利率从1.75%下行至1.68%[5] - R001下行2bp至1.47% R007上行1bp至1.53%[5] - 10年国债收益率回落至1.79% 30年国债收益率回落至2.08% 分别下行1.6bp和1.7bp[1][7] - 央行提前启动14天逆回购(节前8个交易日开启 往年多为节前6-7个交易日) 表明希望资金面平稳跨季跨节[6][7] - 操作方式采用美式招标 强化7天期逆回购政策利率地位 为降低其他非政策利率创造环境[7] 商品市场表现 - 贵金属大幅上涨 沪金上涨2.01% 沪银上涨3.81% 双双创上市以来新高[8][9] - 113亿元资金涌入贵金属板块 其中沪金独占近70亿元[9] - 工业品遭遇抛售 黑链指数流失近16亿元资金 新能源板块流出超5亿元[9] - 多晶硅领跌3.6% 纯碱跌1.4% 玻璃跌1.1% 反内卷品种表现分化[8] - 黑色系内部分化 钢矿价格相对坚挺 焦企开启第一轮提涨[10] - 反内卷政策带来的供给收缩预期已集中释放 多晶硅价格缺乏新的上涨催化剂[9] 行业与品种表现对比 - 光伏设备指数下跌1.12% 但自7月1日以来上涨34.85% 多晶硅期货下跌3.63% 但自7月1日以来上涨52.74%[20] - 锂电池指数上涨0.87% 自7月1日以来上涨46.54% 碳酸锂期货下跌0.05% 自7月1日以来上涨16.93%[20] - 玻璃玻纤指数上涨0.79% 自7月1日以来上涨42.29% 玻璃期货下跌1.07% 自7月1日以来上涨1.92%[20] - 有色金属指数上涨0.98% 自7月1日以来上涨29.13% 氧化铝期货下跌0.07% 自7月1日以来下跌3.15%[20] - 煤炭指数下跌0.91% 自7月1日以来上涨6.39% 焦煤期货上涨0.12% 自7月1日以来上涨33.12% 焦炭期货下跌0.43% 自7月1日以来上涨15.30%[20] 市场结构与资金流向 - 市场缩量到极致后通常会有指数级别行情 历史案例包括1月13日、6月20日、8月4日和9月10日[4] - 两种可能行情路径：继续上涨则题材品种持续受青睐 关注AI、半导体、机器人、固态电池和储能 或转向下跌但资金可能抄底带动反弹[4] - 债市处于多空交织状态 资金面稳定成为多头信心"压舱石" 但公募债基赎回新规影响未知 市场风险偏好位于高位[7] - 商品市场焦点重回各品种自身基本面 在央行"以我为主、适度宽松"政策基调下 宏观环境相对稳定[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年债市经历两轮调整 主要矛盾点不同致二级市场表现差异大 一季度因资金面超预期收敛 各品种收益率上行 中短端更弱 7月以来因商品和权益市场过热 机构风险偏好提升 债市受“股债跷跷板”效应压制 长久期信用债走弱 信用债投资建议以3年内票息品种防御为主 如1 - 3年AA和AA(2)城投债 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资有所恢复，长端收益率创年内新高 - 9月1 - 21日城投债净融资恢复 发行3499亿元 到期3037亿元 净融入463亿元 江西、四川和湖南净融入规模较大 发行期限缩短 3年以上占比降至35% 5年以上占比降至3% 除短端外发行利率抬升 [29] - 二级市场中短端抗跌 长端收益率创新高 中短端收益率变动小 信用利差被动压缩 长端调整幅度大 10Y AAA城投债收益率达2.44% 曲线陡峭化 长久期城投债期限利差走扩是对流动性下降的补偿 市场流动性未改善前较难压缩 [33] - 经纪商成交显示 本周城投债成交平稳 短久期下沉占优 低估值成交多 长端流动性未改善 5年以上成交少 广州地铁等主体长债高估值成交多 [36] 产业债：净融资同比下降，买盘情绪回暖 - 9月1 - 21日产业债发行和净融资同比下降 发行3762亿元 同比减866亿元 净融资620亿元 同比减516亿元 综合、建筑装饰和非银金融行业净融资规模大 发行情绪转弱 [37] - 短久期品种发行占比下降 1 - 3年占比升至47% 5年以上占比升至5% 1年以内占比降至31% 3 - 5年发行利率下行2bp 其余期限上行 相比城投债 各期限平均发行利率更低 [39] - 经纪商成交显示 产业债买盘情绪回暖 TKN占比升至71% 低估值占比升至46% 成交小幅降久期 高评级成交占比下降 [40] 银行资本债：收益率窄幅波动，中短久期表现占优 - 2025年9月15 - 19日 农业银行和光大银行发行多笔二级资本债和永续债 [44] - 二级市场银行资本债收益率窄幅波动 中短久期占优 1 - 3Y品种收益率下行0 - 4bp 10Y大行二级资本债和5Y中小行资本债收益率上行2 - 4bp 1Y和3Y利差收窄4 - 7bp 10Y大行二级资本债和5Y中小行资本债利差走扩4 - 5bp 大行资本债相对利差普遍收窄 [44] - 经纪商成交显示 9月15 - 19日银行资本债成交情绪回暖 国有行、股份行和城商行成交有不同期限变化 城商行资本债成交降久期且二级资本债成交向中低等级扩散 [47]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 基于光通信业务高速增长潜力及"光+算"融合布局前景 [4] 核心观点 - 公司深耕精密制造领域 通过收购春生电子完成游戏主机产业链关键卡位 核心客户包括N公司、索尼及Meta等全球知名品牌商 [1][14] - 光纤连接器业务绑定全球领先互联解决方案提供商SENKO 受益全球算力基建加速及CPO技术发展 越南生产基地处于满产状态且新产能持续爬坡 [2][93][97] - 拟以11.48亿元收购恒扬数据99.8555%股权 实现从器件供应商向"光+算"解决方案商跃迁 业绩承诺2025-2027年累计净利润不低于3亿元 [3][110][125] 业务布局与财务表现 - 形成四大业务板块：游戏机零部件（2025H1营收占比24%）、光通信产品（56%）、自动化设备（8%）及电子连接器（12%） [32] - 2025H1营业收入5.16亿元（同比+17.67%） 归母净利润1.82亿元（同比+353.86%） 剔除处置子公司福可喜玛投资收益后扣非净利润表现承压 [27] - 毛利率受业务结构调整影响：游戏机零部件业务毛利率22.30%（同比-10.20pct） 光通信产品毛利率33.41%（较2024年-6.33pct） [29] 游戏机零部件业务 - 终端客户新产品销售火爆：任天堂Switch2开售四天全球销量突破350万台 创历史最快销售记录 预计2026财年销量达1500万台 [50][54] - 产品认证周期长构筑壁垒：通过富士康/歌尔股份导入索尼PS5连接器认证周期达14/11个月 供应链关系稳定具备护城河效应 [61] - 供应料号持续拓展：为N客户提供滑轨、耳机麦克风端口、Tact Switch等精密零部件 并向Meta Oculus及字节跳动Pico供应精准定位控制器 [56][57] 光通信业务 - 全球算力基建驱动需求：谷歌2025年资本开支上调至850亿美元 Meta资本支出范围上调至660-720亿美元 英伟达预计2030年AI基础设施支出达3-4万亿美元 [65][66] - 技术升级推动量价齐升：1.6T光模块2026年出货量有望超1000万只 CPO技术大规模商用将提升MPO连接器需求 公司产品覆盖MTP/MPO跳线、高密度跳线等全品类 [79][86][94] - SENKO生态协同：SENKO为NVIDIA Spectrum-X及Quantum-X交换机供应光子连接器 并通过收购CudoForm布局CPO产业 [97][100] 收购恒扬数据战略意义 - 恒扬数据为AI智算中心核心基础设施供应商：主要产品包括DPU、智算一体机及AI算力集群交换机 已进入阿里巴巴供应链体系（2025Q1销售占比79.81%） [110][124] - 财务表现亮眼：2024年营业收入4.73亿元（同比+99.75%） 扣非归母净利润8,725万元（同比+127.96%） [125] - 协同效应显著：实现"数据传输"向"数据智能传输与处理"升级 通过"算力+网络"生态耦合构建软硬一体化解决方案 [3][127] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入10.12/18.13/22.01亿元 同比+3.84%/+79.20%/+21.42% [4][129] - 预计归母净利润2.23/2.04/2.48亿元 同比+230.75%/-8.27%/+21.63% [4] - 对应EPS为1.73/1.59/1.93元 当前股价96.97元对应PE为56.08x/61.13x/50.28x [4][132]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 中秋国庆双节长假带动旅游市场显著升温 途牛国庆中秋假期预订出游人次较去年同期实现两位数增长 [1] - 短途高频与长线高品质旅游需求同步增长 国内包车游产品预订热度同比增长超115% 周边游产品预订热度同比增长超2倍 国内长线跟团游花费同比增长超20% [1] - 高品质酒店需求强劲 假期高品质酒店预订热度同比增长超20% "观景""赏月"相关搜索热度同比增长达117% [2] - 免签政策推动出入境游活跃 俄罗斯入境免签政策使假期预订单量同比增长75% 国际机票搜索热度同比增长超60% [2] - 社零数据呈现结构性复苏 8月社零总额3.97万亿元/+3.4% 金银珠宝类零售额同比+16.8% 体育娱乐用品类零售额同比+16.9% [29][47] 行业动态总结 旅游市场表现 - 双节假期旅游呈现"短途高频、长线高质"特点 包车游和周边游预订热度分别同比增长超115%和2倍 [1][21] - 红色旅游热度显著提升 同程旅行平台红色旅游产品搜索热度同比增长超2倍 [21] - 省际交界游成为新热点 携程数据显示昭通、贺州、赣州预订量分别增长95%、88%、70% [22] - 高品质酒店需求持续走强 观景房型提前30天售罄 [2] 出入境游趋势 - 免签政策扩围刺激入境游 俄罗斯旅客假期预订单量同比增长75% 热门目的地包括上海、北京、广州等一线城市 [2][22] - 出境游以东亚和东南亚为主 韩国试行免签政策拉动赴韩机票热度增长 [2] 社零与消费数据 - 8月社零总额同比增长3.4% 乡村消费增速（+4.6%）高于城镇（+3.2%） [29] - 升级类商品消费表现亮眼 金银珠宝类零售额同比+16.8% 体育娱乐用品类零售额同比+16.9% [29][47] - 线上消费持续增长 1-8月实物商品网上零售额同比+6.4% 占社零总额比重达25.0% [30][46] 黄金消费市场 - 2025Q2黄金消费量214.71吨/-0.06% 其中首饰用金65.30吨/-24.16% 金条及金币126.22吨/+17.62% [47] - 高金价抑制首饰需求 但轻克重高附加值产品仍受青睐 [47] 投资主线与受益标的 - AI技术应用渗透率提升 受益标的包括科锐国际、焦点科技、兰生股份等 [3][57] - 情绪价值驱动新零售 受益标的包括名创优品、泡泡玛特、爱婴室 [3][57] - 顺周期板块低位复苏 受益标的包括蜜雪集团、海底捞、锦江酒店、首旅酒店等 [3][57] - 消费出海前景广阔 受益标的包括米奥会展、安克创新、特海国际、泡泡玛特等 [3][59] - 线下流量回归传统业态 受益标的包括永辉超市、孩子王、百联股份等 [6][59] 重点公司盈利预测 - 锦江酒店2025年预测EPS 1.36元 对应PE 18.3倍 [8] - 首旅酒店2025年预测EPS 0.84元 对应PE 18.4倍 [8] - 泡泡玛特2025年预测EPS 7.94元 对应PE 31.2倍 [8] - 名创优品2025年预测EPS 1.97元 对应PE 22.5倍 [8]

行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为"推荐" [3] 核心观点 - 生猪养殖行业处于供过于求状态 猪价持续下行 全国外三元生猪均价13 04元/公斤 周环比下降3 55% 截至周五均价跌破13元/公斤至12 79元/公斤 [2][15] - 政策引导产能调控 计划将全国能繁母猪存栏量调减100万头至约3950万头 中长期有望抬升生猪价格中枢 [2][15] - 种植产业链聚焦科技赋能 转基因技术商业化进程扩面提速 通过提升单产增强关键品种自给率 [1][14] - 行业向"提质增效"转型 落后产能出清 低成本及财务稳健企业的市占率提升 [2][15] 细分领域总结 种植产业链 - 农垦系统承担保障粮食安全使命 重点推进稳面积、提单产、强科技及社会化服务 [1][14] - 强调农业技术推广体系创新 包括良种化、机械化、数智化应用 [1][14] - 转基因种业受益于政策支持 推荐先发优势企业如大北农、隆平高科 登海种业、荃银高科等同步受益 [1][14] 生猪养殖 - 猪价下行主因供需失衡 周内价格持续下降趋势 [2][15] - 产能调控会议涉及牧原股份、温氏股份等25家企业 推动行业反内卷举措 [2][15] - 关注成本改善显著且出栏弹性高的标的 包括立华股份、德康农牧、京基智农等 [5][15] 饲料与动保 - 饲料板块推荐海大集团 [5][15] - 动保后周期板块推荐金河生物、生物股份、普莱柯和中牧股份 [5][15] 农产品数据跟踪 - 玉米现货均价2362 90元/吨 周环比下降0 15% [27] - 小麦现货均价2428 73元/吨 周环比上升0 13% [30] - 水稻价格稳定 粳稻现货均价2904元/吨 周期环比无变化 [36] - 大豆现货均价4043 68元/吨 周环比上升0 76% [41] - 棉花价格微降 新疆棉均价15210元/吨 周环比下降0 02% [46] - 维生素价格普遍下行 维生素E均价56 10元/千克 周环比下降9 66% [52] 禽畜与水产养殖 - 禽养殖利润改善 毛鸡养殖利润周环比上升143 75%至-1 56元/羽 [71] - 反刍动物价格稳中有升 牛肉价格70 67元/公斤 周环比上升0 16% [82] - 水产品价格总体稳定 草鱼、鲫鱼均价分别为19 50元/公斤和30 00元/公斤 [84] 进口数据 - 粮食进口量同比下滑21 68% 其中玉米进口同比下降93 00% [108] - 肉类进口总体稳定 猪肉进口量累计同比上升4 40% [108]

债市多空博弈与关键水平 - 10年期国债利率在1.75%至1.80%区间内多空力量激烈博弈，上限1.80%多头买入力量强，下限1.75%空头势力占优[1][11] - 9月15-19日10年期国债活跃券收益率上行1.1个基点至1.80%，30年期上行2.1个基点至2.09%[11] 央行买债行为与规模 - 9月以来大行净买入7-10年国债93亿元，结束连续8个月净卖出操作[2][21] - 大行同期净买入3-5年国债843亿元及7-10年政金债259亿元，偏好转向长久期品种[2][21] 债券基金规模与结构风险 - 债券型基金总规模11.15万亿元，其中个人投资者占比17%（1.88万亿元），机构投资者占比81%（8.99万亿元）[3][22] - 机构资金中约7万亿元来自银行自营，赎回费率若未优化可能导致负债流失与收益率调整压力[3][22] 资金面与货币政策操作 - 税期期间R001周均值上行9个基点，R007上行4个基点，19日R001一度攀升至1.58%[4][16][23] - 央行启动14天逆回购改革操作，旨在保障跨季资金平稳，降低利率极端上行风险[4][23] 理财市场动态 - 理财规模9月第三周减少173亿元至33.06万亿元，历史同期降幅通常为900-1500亿元[27][28][34] - 理财产品破净率下降0.68个百分点至0.9%，业绩不达标率上升0.4个百分点至22.3%[40][45] 杠杆率变化 - 银行间债券市场杠杆率由107.25%降至107.15%，交易所杠杆率由122.20%升至122.47%[48][51] 久期调整策略 - 利率债基久期压缩至4.28年（前值4.35年），信用债基久期拉伸至2.56年（前值2.53年）[57][61] - 短债基金久期压缩至0.94年，中短债基金久期压缩至1.48年[63][66] 政府债发行与净融资 - 9月22-26日政府债净缴款降至608亿元（前值4030亿元），其中国债净缴款为-897亿元[67] - 地方债净发行1043亿元，新增专项债发行1496亿元[68][69] 中美关系与风险偏好 - 中美元首通话、TikTok交易获批及高层会晤计划显示中美关系改善，支撑风险偏好维持高位[4][22] 配置价值与策略建议 - 债市收益率进入配置盘有利可图区间，四季度政府债净发行压力下降[5][23] - 建议防御为主，10年期国债收益率达1.83%时可小仓位博弈波段机会[6][23]

核心观点 - 市场在9月15-19日期间走强后回落，万得全A下跌0.18%，中证转债下跌1.55%，但全年维度万得全A上涨23.65%，中证转债上涨14.24% [9] - 低价股超额收益明显，但并非预示牛熊转换，而是与居民资金入市及风格切换相关，历史上低价股超额后牛市可能延续5-11个月 [1][2] - 转债市场交易难度陡增，估值处于历史高位，高估值对整体表现有压制作用，但存款搬家叙事可能支撑固收+市场，转债资产有望在震荡中重拾升势 [2][3] - 资金持续追逐主题和行业ETF，如证券、机器人、电池等，但尚未出现能媲美8月AI算力的新题材共识 [1][16][20] 市场回顾 - 万得全A收盘价6209.37，较9月12日下跌0.18%，中证转债同期下跌1.55%，2025年以来万得全A累计上涨23.65%，中证转债上涨14.24% [9] - 市场波动增大，投机情绪消化，隐含波动率回落，资金未放弃主题追逐，主题指数ETF和行业指数ETF持续净流入，规模指数ETF为主要拖累 [12][16] - 电子行业融资净买入额"断崖式"领先，资金在机器人、半导体设备、工程机械等板块尝试寻找新共识，但未形成持续强势行情 [16][24][27] 权益策略 - 低价股指数超额收益从8月29日的-11.80%迅速上升至9月18日的5.85%，主要因小资金入市推动及接力小微盘行情倾向 [39][43][46] - 居民资金入市情绪较强，8月新增非银存款11800亿元，同比多增5500亿元，新增居民存款仅1100亿元，同比大降6000亿元 [49][50] - 稳市、科技、反内卷主线逻辑未逆转，低价股仅是资金选项之一，不预示牛市结束 [2][55] 转债市场 - 转债估值震荡回落，80元平价估值中枢下降2.30个百分点至50.36%，100元平价下降1.63个百分点至30.58%，130元平价下降1.02个百分点至12.32% [28] - 各价位转债估值处于历史高位，80-100元平价估值分位数在95%-100%区间，110-130元平价在90%-95%区间 [30][32] - 高估值对转债指数有压制作用，估值压缩存在动量效应，10个交易日内可能超跌反弹，10-20个交易日再度承压 [69][70][71] 海外市场 - 美联储降息25bp至4.0-4.25%，点阵图显示年内继续降息50bp，鲍威尔将政策重点从通胀转向就业 [34][37] - 美国8月零售环比增长0.6%，超预期，核心零售环比0.7%，受益于返校季购物及富裕群体支撑 [35] - 美股上涨，纳斯达克涨2.2%，标普500涨1.2%，道琼斯涨1.0%，美债长端利率上行，美元指数涨0.1% [37] 中观产业 - 焦煤期货结算价环比大涨6.90%，煤炭库存环比下降9.73%，黄金价格微涨0.53%，螺纹钢期货结算价小幅上涨1.61%，光伏级多晶硅现货均价涨1.40% [87][89][92][95][97] - 30城商品房销售面积环比下降3.88%，SCFI出口指数环比下降14.30%，铜、铝现货结算价分别下跌1.00%和0.65%，布伦特原油期货结算价微跌0.46%，稀土价格指数跌0.36% [100][102][104][105][106] 市场风格与行业表现 - 中盘品种占优，上证50和沪深300分别下跌1.98%和0.44%，中证500和中证1000分别上涨0.32%和0.21% [75] - 煤炭、电力设备涨幅居前，银行、有色金属、非银金融跌幅靠前，中证红利跑输万得全A，下跌1.11% [75][82] - 股息率与10Y国债收益率差值从2.64%上升至2.99%，反哑铃结构显现，算力主线延续 [82][84]

核心观点 - 过去一年中国资本市场成为全球表现最佳权益资产 上证指数从2700点上行至3900点附近 涨幅接近40% 投资者思路出现熊牛转变 [1] - 市场展望认为唯有慢牛才是长牛 八月以来A股行情加速上涨与经济数据弱现实背离 科技主线资金分歧加剧 单边上涨行情或阶段性震荡休整 [1] - 中长期慢牛逻辑未改变 中国企业开始在人工智能 生物医药 高端制造等领域展现顶尖产品力 反内卷工作推进验证盈利改善预期 扩内需持续发力 消费政策向服务消费倾斜 资本市场政策对稳股市提供有力支持 [1] 市场表现与估值变化 - A股风险偏好显著回升 增量资金驱动特征明显 924行情启动前A股日均成交额在8000亿元以下 政策落地后市场日成交额一度攀升至3.48万亿元 今年8月以来市场活跃度再上台阶 [3] - 万得全A股权风险溢价从4.6%收窄至2.6% 显示牛市氛围中投资者思路出现积极转变 [3] - 估值抬升是指数涨幅主要贡献 沪深300指数上涨40% 其中估值贡献率达到88% EPS贡献率为12% [3] - 当前A股处于历史最长ROE下行和PPI负增长区间 工业企业利润 A股净利润同比增速长期处于低位 [3] 行业与主题表现 - 产业趋势下科技成长板块领涨 科创50上涨112% 创业板指上涨102% [3] - 领涨一级行业为TMT 机械设备 电力设备等 领涨主题概念集中在光模块(CPO) 人形机器人 人工智能+ AI算力等 [3] - 计算机 汽车 电子行业市盈率(TTM)分位数均已来到2010年以来87%分位数上方 [3] - 海内外AI+领域催化不断 TMT领域业绩预期高增 牛市中高景气赛道在产业变迁过程中享受估值溢价 [3] 资金流向与结构变化 - 私募基金 融资资金等高风险偏好资金活跃 8月华润信托统计私募基金股票仓位为63.82% 为近两年最高水平 [3] - 6月以来融资余额从1.8万亿元下方攀升至2万亿元以上 绝对体量达历史新高 融资买入额占A股成交额比12%左右 处于近年波动区间偏高分位 [3] - 居民资金通过被动型产品入市 截至2025年中指数型基金规模4.2万亿元 同比增长63% 主动权益类基金规模3.4万亿元 与24年中基本持平 指数型基金规模已连续三个季度超过主动权益类 [3] 中长期资金入市情况 - 以汇金为代表的类平准基金自2024年以来持续买入ETF 至2025年上半年累计买入规模约万亿元 4月7日A股在对等关税冲击下大幅回调时通过大规模增持ETF遏制非理性波动 [3] - 以险资 养老金等为代表的中长期资金入市已成为A股市场重要特征之一 [3]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 9月家电零售区域表现分化，主要受去年同期高基数及区域性国补资金耗尽压力影响，各地补贴发放呈现显著区域差异 [1][8] - 7-8月因国补资金接续到位且去年同期为低基数，零售表现相对平稳 [1][8] - 第三批国补资金（690亿元）陆续下达，但部分省市因填补上半年补贴缺口尚未重启活动，已恢复活动的地区存在抢券难现象 [1][8] - 第四批补贴资金预计10月下达，或将释放全国层面补贴资金的流动性 [1][8] - 名义补贴比例约20%，实际补贴由企业自补10%-15%及平台承担5%-10%共同构成，推动中高端产品结构升级 [1][10] 周专题：9月家电零售区域表现分化 - 中央安排超长期特别国债支持消费品以旧换新资金总规模3000亿元，前三批累计预拨2310亿元（第一批+第二批1620亿元，第三批690亿元） [8] - 国补暂停区域包括河北、河南、山东德州、广东部分城市等12个地区，线上或线下活动受限 [9] - 国补正常发放地区中，北京、浙江不限时不限量发券，江苏、福建等每日限量发券，安徽、上海采用摇号方式每周或每两周发放 [9][10] - 补贴资源稀缺性增强促使品牌转向精准投放，倾向于中高端产品以提升均价及盈利能力 [1][10] 公司重点公告 - 华宝新能解除限售股份2813.42万股（占总股本16.13%），2025年9月19日起上市流通，但实控人及相关人员间接持股自愿延长锁定期至2026年3月19日 [2][11] - 公牛集团完成股份回购503.6万股（占总股本0.28%），使用资金总额2.5亿元，回购均价49.68元/股 [2][12] 数据跟踪 原材料数据 - LME铜现货结算价（2025/09/19）环比下跌1.0% [13] - LME铝现货结算价（2025/09/19）环比下跌0.6% [13] - DCE塑料结算价（2025/09/19）环比上涨0.1% [13] - 钢材综合价格指数（2025/09/19）环比上涨1.2% [13] 海运运价及汇率 - CCFI综合指数（2025/09/19）环比下跌0.45% [21] - 美东航线运价指数环比上涨4.14%，美西航线环比上涨6.37%，欧洲航线环比下跌4.31% [21] - 美元兑人民币即期汇率（2025/09/19）环比下跌0.14% [21] 地产数据 - 2025年1-8月商品房销售面积累计同比下降4.7%，房屋竣工面积累计同比下降17.0%，房屋新开工面积累计同比下降19.5% [23] - 2025年6月美国成屋销量同比持平（0%），新建住房销量同比下降2% [25]

政策调整概述 - 2025年8月财政部对国债、地方债、金融债利息收入恢复征收3%增值税[1][11] - 证监会修订公募基金销售费用规定，对7日内、7-30日、30日至6个月赎回分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%惩罚性费率[1] 债基市场规模与结构 - 截至2025年6月末债券型基金总规模11.15万亿元，个人投资者占比17%（1.88万亿元），机构投资者占比81%（8.99万亿元）[2] - 银行理财持有公募债基规模1.38万亿元（占理财总资产4.2%），其中中长债基约4000亿元、短债基约4000亿元[3] - 保险资金持有公募债基约9000亿元（占保险资金运用余额36.23万亿元的2.4%）[4] - 银行持有债券基金与货币基金规模约8万亿元（占有价证券及投资规模102.4万亿元的7.5%）[5] 赎回费新规潜在影响 - 银行自营若赎回10-20%债基持仓，可能导致万亿元级别负债流失[8] - 参考历史案例：2022年Q4债基规模下降1.18万亿元致10年国债利率上行35bp；2024年10月规模降7000亿元致利率反弹21bp[9] - 若当前发生类似赎回，10年国债利率可能从1.75%中性点位升至1.90-1.95%[10] 税收政策分析 - 公募基金免税优势主要体现在三方面：资本利得增值税免征、利息所得税免征、资本利得所得税免征[12] - 核心实际优势为资本利得增值税免征，其他资管产品需按3%缴纳资本利得增值税[13] - 基金分红免税是企业投资公募的核心优势，取消需同步调整股基政策且可能引发双重征税问题[13][14] 机构行为预测 - 银行理财可能将债基从流动性管理转向收益增厚工具，持有规模或维持在4%以上[6][7] - 保险自营资金稳定，但三方委外资金可能因赎回费调整而流出[7] - 银行自营受考核压力及市场波动影响，赎回动机已存在[8]