☎：010-8092-7780 网：lvlei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080002 赵红蕾 ☎: 010-8092-7606 美联储分歧加剧,国内静待政策加力 -宏观周报（9 月 22 日-9 月 28 日) 2025 年 9 月 28 日 (2) PPI: 原油价格持续走高,黑色系商品小幅上涨。截止 9月 26 日, WTI 原油上涨 1.02%,布伦特原油上涨 1.5%。俄罗斯能源设施连遭打击, 叠加伊拉克原油出口仍存不确定性加深供应担忧,美国原油与成品油库存 减少也提振油价上涨。黑色系商品方面,焦煤、焦炭和螺纹钢价格环比分 别上涨 0.71%、0.57%和 1.03%，铁矿石价格下降 0.07%。全球铁矿石供 分析师 张迪 ☎：010-8092-7737 网: zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 詹璐 ☎：0755-8345-3719 国：zhanlu @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 日雷 网: zhaohonglei_yj@chin ...

美联储政策与海外经济 - 美联储内部对降息路径存在显著分歧，部分官员支持年内三次各25基点降息，另有官员呼吁连续50基点大幅降息[2] - 美国二季度实际GDP年化环比增长3.8%，较修正值上调0.5个百分点，净出口拉动4.83个百分点[3] - 美国8月PCE价格指数同比上涨2.7%，核心PCE同比上涨2.9%，新屋销售年化80万套环比大增20.5%[3][4] 国内经济与生产 - 9月前三周乘用车零售119.1万辆，同比增长0.3%，环比增长5.9%[2] - 高炉开工率84.47%环比上涨0.47个百分点，石油沥青装置开工率34.38%同比涨8.4个百分点[2] - 9月第三周港口货物吞吐量26464.7万吨同比增长18.8%，集装箱吞吐量666.4万箱同比增长12.9%[2] 商品价格与通胀 - WTI原油上涨1.02%，布伦特原油上涨1.5%，焦煤、焦炭和螺纹钢价格环比分别上涨0.71%、0.57%和1.03%[1] - 猪肉平均批发价周环比下降0.94%，28种蔬菜平均批发价上升1.16%，6种水果平均批发价上升2.02%[2] - 铜价上升1.78%，水泥价格环比涨幅扩大至2.03%，玻璃价格环比上涨0.91%[2] 财政与货币流动性 - 本周普通国债新增2475亿元发行进度79%，专项债新增1846亿元发行进度80%[3] - 央行MLF净投放3000亿元，逆回购净投放6406亿元，SHIBOR007收于1.5010%上升1BP[3] - 10年期国债收益率收于1.8768%，1年期国有银行同业存单发行利率收于1.71%环比上行3BP[3]

汇率预测与驱动因素 - 基准情形下美元兑人民币汇率年末趋近于7.0[1][7] - 乐观情形下美元兑人民币汇率新均衡位置在6.7附近（需美国关税再降20个百分点或超常规政策刺激）[1][7] - 离岸人民币兑美元升值幅度已达4%（截至9月24日）[3][7] - 人民币升值由预期自我实现驱动（汇率预期→外汇供求→升值→预期强化）[10][16][25] 货币政策影响 - 四季度预计降息10-20BP（基准情形）[1][3][31] - 若降息超20BP将加速经济复苏预期并推升人民币升值[4][32] - 降息可能加深中美利差倒挂但被财政政策抵消（5000亿政策性金融工具+1万亿特殊再融资债券）[1][5][31] - 潜在1万亿建设国债有望在乐观情形下推出[5][33] 大类资产表现 - 人民币兑美元每升值1%对应A股平均上涨2.73%、港股上涨4.52%（基于历史8轮周期）[6][39] - 本轮升值周期中人民币每升值1%对应A股上涨8.31%、港股上涨10.52%（2025年4月8日至9月23日）[39] - 10年期国债收益率预计在1.6%~2.0%区间震荡（受货币宽松与风险偏好拉锯影响）[6][44][45] - 大宗商品价格将分化（铜价或因新质生产力需求具备上行机会）[6][47] 风险因素 - 政策理解不到位风险[3][50] - 央行货币政策超预期风险[3][50] - 美联储宽松不及预期风险[3][50] - 美国加征关税超预期风险[3][50]

经济转型阶段与中美历史对比 - 中国经济转型步入后半程，周期性压力缓解，新动能引领增长[1] - 中国当前转型思路接近美国1970年代，包括企业出海、共同富裕、供给侧改革和科技创新[1] - 一线城市房价较高点回落34.3%[3][7] - GDP平减指数连续9个季度负增长，为1993年以来首次[3][8] 房地产与土地财政 - 房地产总成交面积企稳在15亿平方米[4][78] - 地方政府土地出让收入从2021年87,051亿元下降至2024年41,679亿元[3][35] - 广义房地产业占经济比重从18%压缩至11%[4][84] - 房地产竣工面积增速预计2025年四季度出现拐点[4][83] 政策应对与结构性改革 - 逆周期政策侧重兜底，包括化债方案"6+4+2"万亿元和土地收储专项债[4][86] - 制造业投资因"对等关税"摩擦快速下滑[4][90] - 财政发行5000亿元特别国债注资国有银行[4][87] 技术突破与市场影响 - 技术突破领域包括新能源汽车、机器人、AI算力、创新药等[4][92] - 2024年"924"以来A股牛市由政策兜底与技术突破共振驱动[4][96] 风险提示 - 结构性改革速度可能不及预期[1][96] - 技术突破时间和概率存在不确定性[1][96] - 海外经济政治对转型可能存在扰动[1][96]

行业投资评级 - 行业评级为增持 [4] 核心观点 - 行业国内周期性复苏 出口景气度结构性改善 随着逆周期政策的逐步发力 行业景气度有望持续改善 [2] - 2025年行业机遇和挑战并存 机会大于风险 推荐标的为三一重工 中联重科 徐工机械 恒立液压 受益标的为柳工 [4] 行业基本面情况 - 2025年8月销售各类挖掘机16523台 同比增长12.8% 其中国内销量7685台 同比增长14.8% 出口量8838台 同比增长11.1% [4] - 2025年1-8月共销售挖掘机154181台 同比增长17.2% 其中国内销量80628台 同比增长21.5% 出口73553台 同比增长12.8% [4] - 2025年8月国内销量占总销量比例为47% 出口销量占比53% 2025年1-8月国内销量占比52% 出口销量占比48% [4] - 2025年8月工程机械主要产品月平均工作时长为78.4小时 同比下降9.45% 环比下降2.92% [4] - 2025年8月工程机械主要产品月开工率为55.1% 同比下降6.83个百分点 环比下降1.14个百分点 [4] - 电动挖掘机2025年8月销售31台 其中6吨以下6台 6至10吨级3台 10至18.5吨级2台 18.5至28.5吨级14台 28.5至40吨级2台 40吨级以上4台 [4] 重点公司数据 - 三一重工总市值1519.6亿元 2025年预测EPS 1.0元/股 预测PE 19.0倍 [15] - 徐工机械总市值919.1亿元 2025年预测EPS 0.7元/股 预测PE 11.6倍 [15] - 中联重科总市值599.9亿元 2025年预测EPS 0.6元/股 预测PE 11.5倍 [15] - 恒立液压总市值941.4亿元 2025年预测EPS 2.1元/股 预测PE 29.6倍 [15] - 柳工总市值192.8亿元 2025年预测EPS 1.0元/股 预测PE 9.9倍 [15] 贸易摩擦影响 - 大部分工程机械主机厂美国敞口较小 徐工机械美国市场占公司总营收比例低于1% 中联重科美国市场占比约1% 恒立液压对美出口收入约占营业总收入5% 整体风险可控 [4]

获取方式 ✦ 第一步 ✦ 转发此篇至朋友圈 ✦ 第二步 ✦ 点击阅读原文，按照提示留下联系邮箱并上传转发截图，100张好图 将直接发送至您的邮箱（福利截止9.30）。 TIPS Contents 目录 一、十张好图看经济：端详经济新模样 • 生产法下的GDP构成是观察经济结构变化的重要视角。 1 、 经济的结构变化：两个观察视角 • 今年上半年，地产、建筑、其他行业、农林牧渔业，增速都低于GDP增速，显示这些行业占比在降低。工业、信息业、租赁 和商务服务业，增速高于GDP。交运、住宿餐饮、批零增速基本与GDP增速接近。月度的数据观察中，工业与服务业生产指 数是简便的观察GDP增速变化的指标，两者代表的行业权重约占70%左右（涉及行业包括农林牧渔、建筑业、其他行业之外 的行业）。 • 经济结构变化的一个应用是观察农民工的就业状况，以供给代表吸纳就业能力，以农民工在各行业的分布代表各行业权重， 对各行业的增加值增速进行加权求和。则2023年以来农民工视角下的GDP增速与GDP增速之间的差值在持续收敛中。 2 、 企业盈余与逆周期政策的分析框架 3 、价格走势探索： 2×2 的供需矛盾分析框架 4 、 产业观察认知 ...

反内卷政策与价格动态 - "反内卷"政策旨在治理企业无序竞争 同时被视为扭转宏观价格趋弱的关键工具 但相关品类价格在短期脉冲后再次回落 突显需求侧因素的重要性 [1][2] - 供给约束预期近期强化 但价格回落表明需求侧仍是影响价格走势的核心矛盾 未来需关注需求演绎路径 [1][2] 化债对基建投资的影响 - 历史化债措施阶段性改善地方政府和城投企业流动性 实现防风险目标 但化债周期通常伴随基建投资需求走弱 对稳增长形成掣肘 [1][5] - 本轮化债伴随地方融资平台出清 城投债净融资持续为负 城投企业有息负债基本零增长 导致政府发债与基建投资出现趋势背离 [5] - 今年以来政府发债与基建投资背离现象 部分由化债过程中投资需求减弱所致 [1][5] 财政支出结构转型 - 财政支出理念从"投资于物"转向"投资于人" 民生类支出进度显著提速 而基建类支出进度偏慢 [1][7][9] - "投资于人"模式有利于长期经济发展 但对短期总需求扩张效果有限或滞后 与基建投资形成对比 [1][7][9] 土地财政与化债压力 - 土地出让收入持续显著趋缓 预示后续化债压力犹存 需提前下达部分明年新增地方政府债务限额并靠前使用化债额度 [9] - 实现全年经济增速目标压力介于去年和前年之间 逆周期政策加力幅度预计介乎其间 [1][9]

记者 王珍 主要税种中，增值税收入当月同比增长4.4%，增速与前值4.3%基本持平；消费税收入同比增长0.9%，较上月放缓4.5个百分点，与同期消费转弱表 现一致；企业所得税同比增长33.4%，比上月大幅加快27.0个百分点；个人所得税收入同比增长9.7%，比上月放缓4.2个百分点，但依然保持较快 增长。 与经济数据走弱一致，8月财政数据收支两端也出现回落。分析人士指出，就财政政策而言，当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作 量，与此同时，考虑出台一批新的增量政策，促投资、稳消费。 财政部周三晚间发布的数据显示，1-8月，全国一般公共预算收入同比增长0.3%，增速比前7个月扩大0.2个百分点，一般公共预算支出同比增长 3.1%，增速比前7个月放缓0.3个百分点。 国盛证券首席经济学家熊园认为，增值税、企业所得税两大与企业相关税种收入增速改善，可能与"反内卷"推动工业品出厂价格指数（PPI）环比 止跌企稳有关，但延续性有待观察。 智通财经根据历史数据推算，8月，全国一般公共预算收入12359亿元，同比增长2.0%，增速较上月放缓0.6个百分点。其中，税收收入同比增长 3.4%，比上月放缓1.6个百分点；非 ...

反内卷政策与价格走势 - 反内卷政策旨在治理企业无序竞争 同时被视为扭转宏观价格趋弱的关键抓手 [2] - 相关品类价格经历短期脉冲后再次回落 包括生猪、汽车、螺纹钢、焦炭、水泥、氧化铝、多晶硅、碳酸锂等商品 [3] - 需求侧未来演绎方向仍存不确定性 供给约束预期虽强化但价格支撑效果有限 [2][3] 化债对基建投资的影响 - 化债改善地方政府及城投企业流动性状况 实现防风险目标 [4] - 化债周期对应基建投资需求走弱 对稳增长形成掣肘 [4] - 城投债净融资持续为负 城投企业有息负债基本零增长 导致政府发债与基建投资出现趋势背离 [4][5] 财政支出结构转型 - 财政支出理念由投资于物转向投资于人 民生支出进度提速而基建支出显著偏慢 [6][7] - 投资于人有利于长期经济发展 但对短期总需求扩张效果有限或滞后 [6][8] - 投资于物涵盖一般公共预算中基建相关支出 投资于人包括民生支出及以旧换新等补贴 [7][8] 土地财政与政策展望 - 土地出让收入显著趋缓 预示后续化债压力持续存在 [8] - 可能提前下达明年新增地方政府债务限额 靠前使用化债额度 [8] - 实现全年经济增速目标压力介于去年和前年之间 逆周期政策力度预计介乎其间 [8]

宏观经济数据 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%[2] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%[2] - 1-8月固定资产投资同比增长0.5%，房地产开发投资同比下降12.9%[2] - 8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%[7] - 8月出口增长率放缓至4.4%，对美出口下降33%[9] 金融与信贷 - 8月新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元[8] - 8月政府债券净发行1.37万亿元，同比少2480亿元[8] - 社融增速因信贷和政府债券疲软而微降[8] 行业与投资 - 1-8月全国铁路固定资产投资5041亿元，同比增长5.6%[4] - 广州市出台2025-2027年车网互动(V2G)规模化应用方案[4] - 商务部对美进口模拟芯片反倾销调查，2022-2024年进口量增37%但价格降52%[5] 政策与市场动态 - 中美经贸会谈就TikTok问题、减少投资障碍等达成框架共识[3] - 新型政策性金融工具拟设5000亿元，地方债限额提前下达[2] - 数字人民币跨境支付获鼓励，中印尼本币结算合作预计2025年投产[5]