投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价上调至20.93元（前值16.00元）[1][5][8] - 基于25年63.4倍PE估值（可比公司均值），反映密码安全业务长期空间[5][12] 财务表现与核心观点 - **收入承压**：2025H1营收1.16亿元（yoy-40.16%），Q2营收7002.33万元（yoy-51.63%），主因客户预算收紧[1][2] - **利润亏损扩大**：归母净利-7269.14万元（yoy-44.16%），销售/管理费用率分别+14.45pct/+22.19pct[1][3] - **毛利率优化**：25H1销售毛利率51.49%（yoy+10.77pct），业务质量提升[2] - **盈利预测调整**：下调25-27年营收至5.89/6.84/8.04亿元（CAGR 16.83%），归母净利0.78/1.21/1.65亿元（CAGR 45.44%）[5] 战略布局与技术进展 - **抗量子密码**：全线产品初步具备抗量子能力，完成金融行业首个试点，拟募资1.6亿元产业化[1][2] - **生态合作**：首批入驻鸿蒙Next生态，格尔安全认证V7.0.0与HarmonyOS NEXT兼容性获认证，与华为云、阿里云深度集成[4] - **新场景技术储备**：可信数据空间平台、AI安全、低空经济等[3] 市场拓展与费用投入 - **行业拓展**：聚焦党政军领域，烟草、金融、军工、海关客户加速覆盖，中标多个城市级密码项目[3] - **区域扩张**：依托华中优势向全国政务市场延伸[3] - **研发投入**：25H1研发费用率33.62%（yoy+9.79pct），强化技术升级[3] 估值与行业对比 - **可比公司估值**：天融信（25E 56.4xPE）、安恒信息（25E 122.5xPE）、三未信安（25E 70.4xPE），均值63.4xPE[12] - **目标价空间**：较当前价16.07元存在30.2%上行潜力[8]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，A/H股目标价分别为76.08元人民币和70.28港元，基于18.2x/15.3x 2026年P/E估值 [1][5][7] - 目标价较当前收盘价（A股55.77元/H股58.60港元）存在36.3%/19.9%上行空间 [8] 财务表现 - 1H25营收214.47亿元（同比+16.94%），归母净利48.05亿元（同比+37.33%），Q2营收115.37亿元（环比+16.42%） [1] - 1H25汽车玻璃业务收入195.38亿元（同比+16.16%），毛利率30.90%（同比+0.58pct） [2] - 经营现金流53.5亿元（同比+61.02%），资产负债率45.76%（同比-1.64pct） [4] - 中期派息每股0.9元，派息比48.88%，预计25H2派息比例将提升至60%以上 [4] 业务亮点 - **汽车玻璃业务**：全景天幕等高附加值产品占比提升4.81pct，受益国内1H25汽车产销同比+12.5%/+11.4% [2] - **海外扩张**：境外收入占比46.1%，福耀美国子公司收入38.52亿元（同比+19.96%），净利润4.33亿元（同比+11.89%） [3] - **ARG业务**：加速全球客户拓展，结合汽车保有量增长形成新增长点 [3] 盈利预测 - 25-27年EPS预测3.60/4.18/4.82元，较前值上调5.6%/4.2% [5] - 预计25-27年营收增速12.44%/14.30%/14.05%，归母净利增速25.43%/15.85%/15.37% [11] - ROE持续提升，预计27年达26.06%，毛利率将升至38.25% [11] 估值与资本开支 - 当前A/H股对应25年PE为15.48x/13.36x，低于历史均值 [5][11] - 1H25资本支出28.6亿元（同比+5.2亿元），福清/合肥基地建设后26年开支趋稳 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价42.53港币 [1][7] 财务表现 - 2025年H1收入74.34亿元（同比+14%），净利润31.35亿元（同比+15%） [1] - 创新药收入61.45亿元（同比+22%），占比提升至83% [1] - 剔除合作收入影响后，产品销售收入同比增速约13%，创新药产品销售收入增速超20% [1] - 预计2025年归母净利润52.02亿元（上调10%），2026/2027年分别为54.80/57.27亿元 [5] 四大治疗领域表现 - 抗肿瘤：收入45.31亿元（同比+1%），剔除合作收入后增速超20% [2] - 抗感染：收入7.35亿元（同比+5%），主要驱动为艾米替诺福韦 [2] - CNS：收入7.68亿元（同比+5%），主要驱动为伊奈利珠单抗 [2] - 代谢及其他疾病：收入14.00亿元（同比+142%），主要驱动包括对MSD授权GLP-1首付款1.12亿美元 [2] 创新与BD进展 - 已有8+1款创新药、12+2个适应症获批，3个新适应症已NDA [3] - 40+个新分子实体在研，预计2025年创新药收入突破100亿元 [3] - 连续3年每年达成一项高质量对外授权，总金额达73亿美元 [3] - 现金充裕，可能持续引入有竞争力在研管线 [3] 重点在研管线 - 阿美替尼：预计2025年销售额达60亿级，实现多治疗线全覆盖 [4] - HS-20093：国内SCLC/骨肉瘤III期临床，GSK已登记海外III期 [4] - HS-20089：国内卵巢癌III期，GSK预计2026年启动海外关键临床 [4] - HS-20094：国内降糖/减重分别处于IIb/III期，预计2027年商业化 [4] - HS-20117：联用阿美替尼进入III期，皮下剂型将进入临床 [4] 估值与预测 - SOTP估值2529.44亿港币（创新药DCF估值2483.38亿+仿制药PE估值46.06亿） [5] - 上调BD里程碑收入预测，补充海外销售额及成功率预测 [5] - 预计2025-27年EPS为0.88/0.92/0.96元 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级，目标价39.72元（人民币）[1][4][6] 核心观点 - 2025年上半年总营收25.3亿元，同比下滑20.1%，归母净利润7.2亿元，同比下滑24.6%[1] - 2025年第二季度业绩显著承压，营收7.2亿元同比下滑48.5%，归母净利润1.0亿元同比下滑70.9%[1] - 公司保持战略定力，推进兼系列产品市场培育，聚焦营销体系改革[1] - 预计2025-2027年营业收入分别为51.12/52.50/54.90亿元，EPS分别为2.20/2.26/2.38元[4] 财务表现 - 2025年上半年毛利率同比下降2.6个百分点至73.1%，其中第二季度毛利率同比下降9.9个百分点至65.2%[3] - 2025年上半年销售费用率同比下降1.1个百分点至14.1%，管理费用率同比上升1.1个百分点至7.4%[3] - 2025年上半年归母净利率同比下降2.0个百分点至28.3%，第二季度同比下降11.2个百分点至14.5%[3] - 2025年上半年经营性净现金流为-3.8亿元，同比转负[3] 业务分析 - 产品结构：2025年上半年高档/中档/低档白酒营收分别为23.8/0.3/0.7亿元，同比分别下滑20%/11%/3%[2] - 区域分布：2025年上半年安徽省内/省外营收分别为21.0/3.8亿元，同比均下滑19%[2] - 渠道表现：2025年上半年经销/直销营收分别为23.5/1.3亿元，同比变化-21%/+44%[2] - 经销商数量：2025年上半年省内/省外经销商分别为536/546家，较2024年末净增加34/29家[2] 估值比较 - 给予2025年18倍PE估值，低于可比公司2025年平均PE 18倍[4][11] - 当前股价35.01元（截至2025年8月19日），市值209.4亿元[7] - 2025年预测PE为15.91倍，PB为1.89倍[10]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价65.4港币（前值67.8港币），其中非汽车业务估值46.3港币，汽车业务估值19.1港币 [1][4][14] - 目标价对应30倍2026年预测PE，基于SOTP估值法，假设远期港币兑人民币汇率0.92 [4][14] 核心财务表现 - 2Q25总收入1,160亿元，同比+30.5%，环比+4.2%；经调整净利润108亿元，同比+75.4% [1] - 整体毛利率22.5%，同比+1.8个百分点，环比-0.3个百分点 [1] - 2025-2027年归母净利润预测上调9.5%/4.3%/7.8%至443.1/526.3/671.2亿元 [4] 汽车业务分析 - 2Q25汽车交付量81,302辆创新高，收入206亿元（环比+14%），毛利率从去年同期15.4%提升至26.4% [2] - 毛利率提升驱动因素：规模效应、核心零部件成本下降、高端车型SU7 Ultra占比提升 [2] - 预计下半年可能实现单季度盈利，关注产能扩张进度及出海战略 [2][4] 智能手机/IoT/互联网业务 - 智能手机收入455亿元（同比-2.1%），毛利率11.5%（同比-0.6个百分点），受海外竞争和低毛利产品占比增加影响 [3] - IoT业务收入387亿元（同比+44.7%），毛利率22.5%，智能大家电品类同比+66.2% [3] - 互联网服务收入91亿元（同比+10.1%），毛利率维持75.4%高位 [3] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年营收预测2.2%/0.5%/0.2%，主要反映全球手机需求疲软 [4] - 上调汽车业务毛利率假设，2025-2027年汽车业务毛利率预测26.0%/26.5%/27.0% [13] - 2026年EPS预测2.02元，对应PE倍数23.84倍 [9][12]

宏观与财政政策 - 7月广义财政支出增速从6月的17.6%放缓至12.1%，剔除特殊因素后同比增长7.6%，仍快于2季度名义GDP增长的3.9% [2] - 汇总广义财政赤字录得3,525亿元，同比多增约2,134亿元 [2] - "特殊专项债"和注资特别国债的发行为实体经济持续注入流动性，财政政策与宽货币联动 [2] 市场资金动态 - 上周A股量价齐升，交易型资金活跃度位于高位但未出现明显拥挤信号 [3] - 8月上旬私募产品备案数量666只，环比7月同期上行6% [3] - 25Q2险资入市比例环比提升，人身险中权益资产占比已超24Q3高点 [3] 行业与公司研究 有色金属 - 稀土战略地位凸显，25-26年全球氧化镨钕或持续供不应求，"供需平衡/需求"分别为-5.8%/-4.6% [9] - 钴价或将进入上行周期，26-27年钴价中枢有望在35万元/吨以上 [10] 机械设备 - 仓储自动化推动全流程高度协同与无人化发展，企业平均每年在仓储环节的投入占总运营成本的18-25% [10] - 机器人解决方案在下游客户追求企业效率提升和降本下有望持续提升渗透率 [10] 传媒 - 广电总局印发《举措》强调通过加强内容创新、改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长管理等措施，增强电视大屏内容吸引力 [8] - 随着政策落地，电视大屏优质内容供给将得到提升，内容创新能力增强 [8] 医药 - 药明合联1H25收入27.0亿元，同比增长62.2%，在手订单显著增长 [34] - 金斯瑞生物科技1H25实现收入5.19亿美元，同比增长81.9%，持续经营业务经调整净利润1.78亿美元 [28] 消费 - 泡泡玛特1H25营收同比增长204.4%至138.8亿元，期内溢利同比增长385.6%至46.8亿元 [26] - 华润啤酒25H1归母净利润57.9亿元，同比+23.0%，啤酒业务核心EBIT利润72.8亿，同比+14.0% [30] 科技与电子 - 芯动联科1H25实现营收2.53亿元，同比增长84.34%，净利润率达到60.96% [22] - 瑞芯微1H25实现营收20.46亿元，同比增长63.85%，归母净利润5.31亿元，同比增长190.61% [47] 能源与化工 - 云天化25H1实现营收250亿元，归母净利27.6亿元，磷产业链保持景气 [16] - 梅花生物25H1实现归母净利润17.7亿元，同比+20%，成本改善助力 [33] 金融 - 东方财富25H1实现营收68.56亿元，同比增长38.65%，归母净利55.67亿元，同比增长37.27% [27] - 中国光大银行H股25E PB/股息率为0.39倍/5.77%，配置性价比凸显 [12]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖光大银行H股并给予增持评级，目标价4.62港币，对应25E PB0.50倍 [1] - 光大银行H股估值低+股息高（截至8/19，H股25E PB/股息率为0.39倍/5.77%），配置性价比凸显 [1] - 光大银行享受丰厚集团资源，理财与金市业务先发优势奠定非息基础 [1] 集团协同与业务优势 - 光大银行为集团生态转型的重要发力点，依托光大集团全牌照资源，通过"商行+投行+私行"服务模式整合券商、保险资管等资源 [2] - 理财子公司规模领先（25H1末存续规模1.82万亿元），塑造财富管理优势 [2] - 金融市场部业务能力突出，25Q1其他非息同比+2%，债市波动带来的压力显著小于同业 [2] 资产质量与负债优化 - 截至8/19，光大估值对应隐含不良率远高于真实不良（基于现价PB测算A/H对应隐含不良率8.38%/8.32%） [3] - 2018年起处置存量不良，24年以来不良率稳定于1.25%，且对公地产风险敞口较低 [3] - 致力于通过考核机制优化与高息存款置换压降负债成本，负债成本优化空间较大 [3] 估值与股息优势 - 光大银行24年分红比例30.14%，H股25E PB/股息率为0.39倍/5.77%（截至8/19），具备配置性价比 [4] - 25年4月光大集团公告计划于一年内增持光大银行A股股份，比例不超过总股本的2% [4] - 中信金融资产于2025年1月20日至7月22日增持A股2.64亿股及H股2.79亿股，并计划继续增持 [4] 盈利预测与市场预期差 - 预测25-27E归母净利润同比0.7%/2.4%/3.9%，25-27E BVPS 8.47/8.77/9.32元 [6] - 市场担忧股份行资产质量潜在压力，但光大存量风险持续出清，金融投资拨备覆盖率超200% [5] - 集团综合金融协同有望赋能财富管理中收增长，股东增持为资金面构筑支撑 [5] 业务结构与财务表现 - 25Q1光大银行年化ROE为9.1%，在9家A股上市股份行中排名第8 [30] - 25Q1光大营收同比-4.1%，归母净利润同比+0.3%，在A股上市股份行中分别排名第6、第4 [30] - 光大活期存款占比偏低，24年末活期存款占比为26.8%，在股份行中位列倒数第二 [53]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价17.88元（前值17.42元），基于25年15.7倍PE估值 [4][6] 核心财务表现 - 2025H1营收547.15亿元（同比-4.02%），归母净利27.98亿元（同比+2.67%），扣非净利27.69亿元（同比+3.77%）[1] - Q2营收278.75亿元（同比-2.45%，环比+3.86%），归母净利14.14亿元（同比+3.58%，环比+2.21%）[1] - 2025H1毛利率14.89%（环比提升1.07个百分点），产品结构优化推动利润增长 [2] 业务结构优化 - 能源行业销售占比35%（风电圆坯销量159.2万吨同比+2.6%），汽车领域占比25%（棒线材销量285万吨持平）[2] - 轴承钢销量114.6万吨（同比+13.2%），能源工程项目入围率超90%（中石化、中石油项目全入围）[2] - 重点布局风电、油气、氢能、新能源汽车等高增长领域 [2] 行业动态 - 2025H1钢铁行业盈利率回升至59%（247家样本企业），日均铁水产量235.5万吨（同比+3.4%）[3] - 反内卷政策尚未实质执行，未来减产取决于政府战略定位，若落地将改善行业利润 [3] 盈利预测 - 预计25-27年EPS分别为1.14/1.28/1.49元，对应PE 10.99/9.78/8.44倍 [4][10] - 25年ROE预测12.74%，股息率4.55%，EV/EBITDA 6.95倍 [10][12] - 可比公司25年PE均值13.1倍，报告公司获15.7倍溢价估值（龙头溢价）[12] 估值指标 - 当前股价12.55元（8月19日），市值633.42亿元，PB 1.55倍 [7][10] - 52周价格区间10.34-13.98元，BVPS 8.20元 [7][10]

投资评级 - 维持买入评级，目标价上调至92.29元（基于25年90X PE，较可比公司75X PE溢价20%）[1][5][7] 核心财务表现 - 1H25营收2.53亿元（同比+84.34%），归母净利润1.54亿元（同比+173.37%），净利率达60.96%[1] - 2Q25营收1.65亿元（同比+43.83%），毛利率87.92%（同比+6.63pct），归母净利润1.10亿元（同比+89.40%）[2] - 上调25/26/27年净利润预期14%/21%/24%至4.1/5.4/7.3亿元，收入预期上调7%/11%/14%至7.2/10.5/14.3亿元[5] 业务进展与订单情况 - 高性能MEMS惯性器件覆盖高端工业、测绘、石油勘探、商业航天、智能驾驶等领域，客户试用及送样数量持续增加[1] - 年初及4月公告两笔合计4.34亿元订单，中报已履行1.81亿元，剩余2.53亿元待下半年执行[2] - 新产品加速放量：FM谐振式加速度计、单片双轴/三轴加速度计、压力传感器已批量出货，26年拟推民用级单片六轴IMU芯片[3] 产品竞争力与市场替代 - MEMS产品以高性价比替代光纤器件及海外高价芯片，在高可靠、商业航天、自动驾驶、低空领域进展显著（已配合客户进行适航认证）[3] - 产品组合持续完善，毛利率保持高位（1H25主力产品MEMS陀螺仪毛利率88%）[12] 股权激励计划 - 拟授予限制性股票320万股（占总股本0.8%），覆盖129名员工，授予价56.89元[4] - 25/26/27年考核目标为收入同比+30%/69%/119%，净利润同比+10%/21%/33%[4] 行业与估值对比 - 可比公司25年平均PE为75X（圣邦股份72.3X、敏芯股份105.4X），报告给予20%溢价反映高成长性[13] - 当前市值319亿元（截至8月19日收盘价79.65元），52周股价区间31.65-87.00元[8][11]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持）[7] - 其他金属非金属新材料及加工行业评级为增持（维持）[7] 核心观点 - 刚果金政策推动钴行业供给收缩，预计钴价将在2025-2027年进入上行周期，26-27年钴价中枢有望在35万元/吨以上[1][11] - 刚果金作为全球最大钴资源供给国（2024年占比75%），其出口禁令和配额政策将显著影响全球钴供给[2][15] - 需求端三元锂电池渗透率有望企稳回升，消费电子需求周期性修复，预计25-27年全球钴需求同比增速分别为9.1%/14.0%/16.3%[3][55] - 供需平衡将从2024年过剩8.3万吨转为2025年短缺0.7万吨，26/27年预计短缺1.7/4.1万吨[4][60] 供给分析 - 刚果金2025年2月实施钴产品临时出口禁令，6月延期至9月，预计25年刚果金钴供给同比下滑34%，全球供给下滑22.3%[2][33] - 未来钴新增产能主要集中在印尼，预计25-27年印尼贡献全球非刚果地区89%/82%/105%的产量增量[27][28] - 若刚果金实施30%供给配额政策，26/27年全球钴供给量预计为26.6/28.9万吨，同比增10.1%/8.7%[33][34] 需求分析 - 2024年全球钴消费中电动车占比43%，消费电子30%，三元锂电池贡献近年80%以上需求增量[39][42] - 国内25年上半年钴酸锂电池正极产量6.07万吨，同比增长23%，消费电子需求回暖[3][47] - 预计25-27年三元锂电池钴需求分别为12.8/15.4/19.2万吨，同比增13%/20%/25%[43][46] 价格展望 - 短期受刚果金出口禁令影响，国内钴产业链7-12月将持续去库，钴价有望维持强势[5][65] - 中长期因供给端高度集中（刚果金75%市占率）和需求增长，预计26-27年钴价中枢达35万元/吨以上[5][67] 投资建议 - 钴价上行周期中看好钴产业链相关标的：华友钴业、洛阳钼业、力勤资源等[6][68]