投资评级与目标价 - 报告对A股和H股均维持"买入"评级 [1][6] - A股目标价为33.75元人民币，H股目标价为31.95港元 [5][6][8] - 目标价基于25年15倍PE估值，高于行业平均10倍PE [5][11] 核心财务表现 - 2025年上半年收入1564.9亿元，同比增长10.2%，归母净利润120.3亿元，同比增长15.6% [1] - 第二季度收入773.8亿元（同比+10.4%），净利润65.5亿元（同比+16%） [1] - 经营活动现金流净额111.4亿元，同比大幅增长32.2% [1] - 综合毛利率26.9%，同比提升0.1个百分点，净利率7.7%，同比提升0.4个百分点 [4] - 期间费用率17.3%，同比下降0.5个百分点，其中销售费用率10.1%，同比下降0.1个百分点 [4] 分地区业绩 - 国内市场收入774.2亿元，同比增长8.8%，卡萨帝和Leader品牌收入分别增长超20%和15% [2] - 海外市场收入790.8亿元，同比增长11.7%，占比达50.5% [2] - 美洲市场收入400.2亿元（同比+2%），欧洲市场180.0亿元（同比+24%），南亚市场86.7亿元（同比+32%） [2] - 中东非市场增长65%，东南亚增长18%，日本增长7% [2] 分业务表现 - 制冷产业收入428.5亿元（同比+4.2%），东南亚和南亚市场增长超25% [3] - 厨电产业收入206.7亿元（同比+2.0%），全球销量超800万台 [3] - 洗护产业收入320.1亿元（同比+7.6%），在多个国家市场份额第一 [3] - 空气能源解决方案收入329.8亿元（同比+12.8%），家用空调增长超10% [3] - 水产业收入97.9亿元（同比+20.8%），海外热水器销售翻倍增长 [3] 盈利能力与股东回报 - 首次实施中期分红，每10股派现2.69元，分红金额超25亿元，股利支付率20.83% [4] - 研发费用率3.7%，同比下降0.1个百分点，财务费用率-0.2%，受益于汇兑收益增加 [4] - 数字化变革提升仓储、物流、运营和营销效率 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为211.3亿元、232.7亿元和253.7亿元 [5][10] - 对应EPS为2.25元、2.48元和2.70元，年均增长约10% [5][10] - 当前估值低于目标PE，A股25年PE为11.53倍，H股相对A股存在折价 [5][8][10]

投资评级 - 维持买入评级 目标价13 86港元[1] 核心观点 - 经营性业务成为核心利润重要支撑 展现出较强韧性 为整体业绩提供稳定基本盘[1] - 地产开发业务仍处于调整阶段 利润下滑主因开发业务所致[1] - 负债规模持续压降 融资成本与结构优化 现金流稳定性或将进一步增强[1][4] 业绩表现 - 25H1收入588亿元 同比增长25%[1] - 核心净利润14亿元 同比下降71% 归母净利润32亿元 同比下降45%[1] - 经营性业务收入占比提升2个百分点至23%[2] 经营性业务 - 商业业务：商场销售额同店同比增长3% 剔除新能源汽车后同店同比增长6% 整体出租率提升1个百分点至97% 租金收入55亿元 同比增长5%[2] - 长租公寓：租金收入12亿元 同比下降5% 已开业房间12 7万间 期末出租率95 6%[2] - 物管业务：收入55亿元 同比下降5% 在管面积4亿平方米 外拓项目占比超60%[2] - 计划下半年新开业商场10座（含轻资产）[2] 开发业务 - 结转收入455亿元 同比增长35% 但结转毛利率下降7 2个百分点至0 2%[3] - 权益销售金额245亿元 同比下降30% 权益拿地金额15亿元 同比下降71%[3] - 权益拿地强度下降8 8个百分点至6%[3] - 期末权益土储2113万平方米 对应未售土储货值超2000亿元 一二线城市占比70%[3] - 25H2预计可售货值1200亿元[3] - 期末已售未结资源规模1059亿元[3] 负债与融资 - 有息负债1698亿元 环比下降9% 短债占比下降2 1个百分点至15 1%[4] - 现金短债比提升0 11至1 74倍[4] - 净增299亿元低成本长年期经营性物业贷[4] - 平均融资成本下降42个基点至3 58% 平均借贷年期增加0 68年至10 95年[4] - 49%的有息负债到期时间在五年以上[4] - 已全额兑付101亿元境内债及35亿元中债增信债券[4] - 管理层预计年底有息负债总额有望降至1450亿元[4] 盈利预测与估值 - 调整25-27年EPS至0 83 0 93 1 06元（前值0 97 0 98 1 08元）[5] - 25E BPS为23 62元[5] - 参考可比公司平均25E PB为0 67倍 给予合理估值0 53倍25E PB[5] - 预计25年营业收入1090 04亿元 同比下降14 49%[11] - 预计25年归母净利润58 30亿元 同比下降43 95%[11] - 预计25年毛利率13 17% ROE 3 57%[27]

行业投资评级 - 互联网行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 招聘行业呈现同比筑底回升、环比持续改善的特点 在宏观经济温和复苏与政策精准扶持的双重驱动下 看好招聘平台下半年增长回暖以及拐点兑现[1] - 招聘平台收款端持续改善 BOSS直聘24Q4~25Q3E收款同比增速分别为+3.2%/+6.3%/+5.7%/+14.6%（Q3为华泰预测） 三季度预计环比提速[3] - 新发布职位数呈现良好趋势 BOSS直聘1-4月平均新增发布职位数同比+17% 7月份平台新发布职位数量同比+20%[3] - 蓝领招聘需求增速显著快于白领 BOSS直聘25Q2蓝领收入占比提升至38% 蓝领收入增速约16%[2] - 中小企业职位增速好于大盘 尤其小于20人的企业占比提升更为显著[4] - 经过过去两年的降本增效 招聘平台的利润弹性大[5] 重点公司表现 BOSS直聘 (BZ US) - 25H1收入40.3亿元（同比+11.2%） 同比净增4亿元[2] - 25Q2实现收入21.02亿元（同比+9.7%） 略超预期[12] - 25Q2经调整归母净利润9.46亿元（同比+30.8%） 显著超预期[12] - 目标价27.62美元 维持"买入"评级[9][11][12] - 基于DCF估值法 永续增长假设3% WACC为8.16%[12] 同道猎聘 (6100 HK) - 25H1收入同比下降10% 净减少0.85亿元[2] - 25年中报收入9.37亿元（同比-7.62%）[12] - 调整后经营利润1.2亿元（同比+32.7%）[12] - 目标价7.38港元 维持"买入"评级[9][11][12] - 给予公司25年15x调整后PE估值[12] 行业结构特点 - 传统招聘平台更多反馈白领岗位招聘需求 主要体现去年下半年滞后影响[2] - 平台内部的中小企业职位增速好于大盘 BOSS直聘企业覆盖更为广泛[4] - 猎聘平台中100人到500人的中型企业需求增量最为明显[4] - 互联网和金融行业有一定的改善 服务业和制造业延续增长趋势[4] 前瞻指标表现 - 猎聘24Q4/25H1收款同比-7%/-5.5% 下半年预计会出现收款增长拐点[3] - 猎聘上半年期间有效职位同比-3.3% 但6-7月新发职位已经转正[3] - 鱼泡直聘加大投入 未对BOSS直聘用户增长产生负面影响[5] - 同道猎聘积极尝试AI产品 带动平台活跃度以及企业付费意愿的提升[5]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价19.21元 [1][5][6] 核心观点 - 公司通过海外项目扩张和并购整合打造第二成长曲线，业绩有望持续增长 [1][2] - 收购仁和环境后产业链协同效应加强，叠加业务量增长驱动盈利提升 [1][3] - 高分红政策和H股上市计划有望提升股东回报和融资能力 [1][4] 海外业务拓展 - 累计签约4个海外垃圾焚烧发电项目，包括哈萨克斯坦阿拉木图项目（投资不少于2.8亿美元）、吉尔吉斯比什凯克、奥什及伊塞克湖州项目 [2] - 阿拉木图项目协议有效期25年，处理规模不少于2,000吨/日，装机容量60兆瓦，电价55坚戈/千瓦时，处理服务费7,000坚戈/吨 [2] - 享受企业所得税、土地税减免不超过10年，财产税减免不超过8年的优惠政策 [2] 财务表现 - 2025年H1营收14.78亿元（yoy+33.07%），归母净利润4.00亿元（yoy+49.23%），扣非净利润3.86亿元（yoy+59.42%） [3] - Q2营收7.11亿元（yoy+15.91%，qoq-7.37%），归母净利润2.27亿元（yoy+57.68%，qoq+31.49%） [3] - 增长动力来自仁和环境并表、浏阳及平江项目投运、垃圾处理量及上网电量同比增10.7%和26.21% [3] - 经营现金流7.24亿元（yoy+59.81%），资本开支3.01亿元（yoy+4.45%） [4] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至7.85/8.36/8.78亿元，幅度均为7% [5] - 基于2025年19.4倍PE（可比公司均值14.9倍），目标价19.21元，理由包括资产优质、吨上网电量领先、高分红及成长空间 [5][11] - 预计2025年营收34.11亿元（yoy+40.33%），2026-2027年增速12.54%和3.69% [9] 股东回报与资本运作 - 2022-2024年分红比例均高于70%，2025年规划现金分红比例不低于50% [4][5] - 2025年5月启动H股上市，旨在增强境外融资能力及加速国际化战略 [4] - 当前静态股息率5.83%，预计2025-2027年股息率4.51%-5.05% [9]

投资评级 - 维持买入评级 目标价59.77元人民币[1][5] 财务表现 - 2025年H1营收74.59亿元 同比增长21.01% 归母净利润4.22亿元 同比增长2.80%[1] - Q2营收39.40亿元 同比增长26.41% 环比增长11.97% 归母净利润2.09亿元 同比增长1.19% 环比下降2.02%[1] - Q2毛利率16.84% 同比下降3.02个百分点 环比下降2.66个百分点[3] - Q2四费率9.98% 同比下降1.38个百分点 环比下降2.67个百分点 其中财务费用率-0.07%[3] - Q2研发费用1.70亿元 保持高位投入[3] 业务表现 - H1门板业务营收15.59亿元 同比增长67% 保险杠业务营收3.11亿元 同比增长119%[2] - 新增座椅业务收入0.43亿元 通过收购安徽瑞琪70%股权切入座椅整椅领域[2][4] - 核心客户特斯拉/理想/奇瑞/吉利/比亚迪Q2产量环比增长7.01%/5.63%/6.21%/4.95%/1.85%[2] 战略布局 - 海外营收占比达19.78% 同比提升10.55个百分点[4] - 墨西哥工厂营收9.62亿元 同比增长195.5% 斯洛伐克工厂营收3.15亿元[4] - 向斯洛伐克增资4500万欧元扩充产能 在德国设立子公司开拓欧洲市场[4] - 通过品类扩展（内饰→外饰→座椅）提升单车配套ASP[4] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至171/209/242亿元[5] - 下调2025-2027年归母净利润预测至11.50/15.45/18.54亿元[5] - 基于25.3倍PE估值（可比公司均值）给予目标价59.77元[5][11] 估值指标 - 当前股价50.30元人民币 市值245.11亿元[8] - 2025年预测PE 21.31倍 PB 3.71倍[9] - 2025年预测EPS 2.36元 ROE 17.42%[9]

投资评级 - 维持买入评级 目标价21.37元人民币[1][5][7] 财务表现 - 2025年H1营收20.96亿元(yoy-2.47%) 归母净利2.01亿元(yoy-24.22%)[1] - Q2单季营收10.50亿元(yoy+3.89% qoq+0.29%) 归母净利1.05亿元(yoy-2.41% qoq+9.77%)[1] - Q2毛利率22.75%(同环比+1.10pct/+1.95pct) 主要受益于原材料成本下降及高毛利新业务占比提升[3] - Q2四费率8.46%(同环比-2.78pct/-2.72pct) 财务费用率-1.61%主要因汇兑收益[3] - 预计2025-2027年营收56/68/81亿元 归母净利5.6/7.1/8.8亿元[5][9] 业务发展 - 储能业务H1贡献营收约3亿元 产品包括电池外壳/散热模块/结构支架等[2][4] - 机器人业务获多个客户项目定点 聚焦关节壳体/躯体结构件领域[4] - 镁合金技术成功导入汽车市场 机器人领域获多个产品定点[4] - 核心客户特斯拉Q2全球产量同环比-7.69%/+7.01% 预计为公司贡献约5亿元营收(环比+3000万元)[2] 产能与客户 - 墨西哥基地2025年6月投产 泰国基地7月动工服务东南亚市场[4] - H1新增福特/富兰瓦时等新客户 同时巩固原有大客户订单[2][4] - 客户端理想/比亚迪/吉利/Lucid等预计为H2业绩贡献增量[2] 行业与估值 - 汽车零部件行业可比公司2025年一致预期PE均值36.2倍[5][11] - 公司估值提升至2025年36.2倍PE(前值26.3倍) 反映新业务布局对估值的正向影响[5] - 当前市值136.42亿元人民币 收盘价14.31元人民币[8]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价237.1元人民币 [1][4][6] 财务表现 - 1H25营收12.46亿元（同比+35.35%） 归母净利润2.61亿元（同比+72.29%） [1][6] - 2Q25营收6.88亿元（同比+29.02% 环比+23.28%） 归母净利润1.68亿元（同比+71.45% 环比+78.82%） [1] - 2Q25毛利率提升至46.69%（同比+2.58个百分点 环比+3.3个百分点） 净利率提升至24.52%（同比+5.98个百分点 环比+7.59个百分点） [1] - 1H25芯片业务营收4.84亿元（同比+27.18%） 模组及开发套件营收7.53亿元（同比+41.68%） [2] - 研发费用2.68亿元（同比+22.66%） 研发费用率同比下降2.3个百分点至21.5% [2] 业务进展 - 智能家居仍是主要营收来源 非智能家居领域呈现更高增速 [2] - 3D打印机、AI玩具、医疗设备等新市场营收贡献逐步提升 [1] - C2/C3/C6/S3产品处于高速增长阶段 P4（首颗SoC）已实现量产出货 [3] - ESP8266/ESP32等老产品生命周期延长 H4/C5/C61/H2等新兴产品将陆续起量 [3] - 首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已完成工程样片测试 计划2025年下半年量产 [1][3] 战略布局 - 围绕"处理+连接"战略拓展至高速数传&透传以及高性能SoC市场 [1] - 通过软硬件一体化方式为客户提供智能物联网产品落地方案 [3] - 持续投入Wi-Fi7、多核RISC-V等技术开发 [2] 盈利预测 - 上调2025/2026/2027年综合毛利率预测至44.94%/43.10%/41.98%（前值：43.16%/42.25%/41.32%） [4] - 上调2025/2026/2027年归母净利润预测至5.56/7.18/9.70亿元（前值：4.61/6.33/8.37亿元） [4] - 基于55倍2026年PE（与Wind可比公司一致性预期一致）给予目标价237.1元 [4] 估值数据 - 当前市值341.89亿元人民币 收盘价218.18元（截至9月1日） [7] - 2025年预测PE为62.11倍 2026年预测PE为50.63倍 [10] - 2025年预测ROE为22.70% 2026年预测ROE为22.23% [10]

投资评级与目标价 - 维持"增持"评级 [1][7] - 目标价下调至10.63元（前值12.16元） [5][7] 财务表现 - 1H25营收22.54亿元（同比-14%） [1] - 1H25归母净利2.05亿元（同比-40%） [1] - Q2营收8.58亿元（同比-17%，环比-39%） [1] - Q2归母净利0.73亿元（同比-48%，环比-45%） [1] - 下调25-27年归母净利润预测至4.47/4.46/4.53亿元（下调幅度-18%/-19%/-18%） [5] - 25年预期EPS 0.63元 [5][10] 管道天然气业务 - 1H25收入10.47亿元（同比-11.5%） [2] - 毛利率9.1%（同比下降1.1个百分点） [2] - 预计2025年板块毛利同比-14% [2] - 销量预期下调至7.27亿立方米（原预测7.80亿立方米） [24] - 毛差下调至0.29元/方（原预测0.32元/方） [24] 城市天然气业务 - 1H25收入9.15亿元（同比-8.7%） [3] - 毛利率9.8%（同比下降4.8个百分点） [3] - 非居用气需求下滑拖累气量 [3] - 预计2025年板块毛利同比-28% [3] - 毛差大幅下调至0.64元/方（原预测0.84元/方） [24] 现金流与分红 - 中期DPS 0.40元 [1][4] - 派息比例140%（去年同期93%） [4] - 经营活动净现金流1.12亿元（同比-50%） [4] - 剔除应收账款和理财影响后自由现金流0.6亿元（同比-61%） [4] - 母公司未分配利润6.34亿元支撑高分红延续 [4] 同业比较与估值 - 当前股息率8.1%显著高于同业均值（TTM 4.0%） [5] - 给予25年17xPE（前值16xPE） [5] - 可比公司25年PE均值13x [5][25] - 公司25年预期PB 2.08x [10][25] 盈利预测调整详情 - 管道天然气收入预测下调7.84%（2025E新预测2,066百万元） [24] - 城市天然气收入预测下调11.02%（2025E新预测1,806百万元） [24] - 综合毛利率预期降至17.34%（原预测19.44%） [24] - 净利率预期降至9.99%（原预测11.19%） [24]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价76.82元人民币[4][6] 财务表现 - 1H25收入212.6亿元(同比+4%) 归母净利36.3亿元(同比+14%) 扣非归母净利34.6亿元(同比+10%)[1] - 2Q25收入104.2亿元(同比+8%) 归母净利17.0亿元(同比+14%) 扣非归母净利15.7亿元(同比+9%)[1] - 预计2025-27年归母净利分别为52.7/58.3/64.4亿元(同比+11%/+11%/+10%)[4] - 经营性现金流净额39.61亿元 高于同期净利润[2] - 货币资金余额113亿元 资产负债率25.91% 资产结构健康[2] 业务板块分析 - 工业收入85.0亿元(同比+11%) 毛利率67.9%(同比+0.6个百分点)[1] - 药品BG收入47.5亿元(同比+11%) 白药系列表现强劲[1] - 气雾剂收入同比增21%至15亿元[1] - 气血康收入同比翻一倍至2亿元[1] - 健康品BG收入34.4亿元(同比+9%) 云南白药牙膏市占率维持国内第一[1] - 养元青收入同比增长11%至2.2亿元[1] - 中药资源BG收入9.14亿元(同比+6.3%)[1] 研发进展 - 短期:云南白药 气血康 宫血宁二次开发进行中 舒列安胶囊已完成前列腺炎临床总结[3] - 中期:全三七片已完成II期 附枸固本膏III期已启动 氟比洛芬完成一致性评价[3] - 长期:INR101(诊断核药)已启动III期临床 INR102(治疗核药)启动I期临床 INR301(单抗)处于PRE IND阶段[3] 分红方案 - 特别分红方案每10股派现10.19元(含税) 占1H25归母净利50.05%[1] 估值比较 - 给予2025年26倍PE估值 较可比公司2025年24倍均值有所溢价[4] - 当前市值1058亿元 收盘价59.29元(截至9月1日)[7][11] - 2025年预测PE 20.07倍 PB 2.62倍[9]

投资评级 - 报告将澳博控股投资评级从"买入"下调至"持有" [1][10][11] - 目标价从2.6港元上调至3.0港元 [1][10][11] 核心观点 - 下调评级主要基于三个原因：EBITDA Margin同环比均下滑且上葡京EM为负、GGR环比下滑、Q2市场份额环比下跌 [6][10][11] - 公司25Q2市场份额达12.9%（其中25Q1为13.5%），对比24H1为12.5%小幅提升 [6] - 经调整EBITDA为6.9亿港元，同比-21%，环比-28%，恢复至19Q2的69% [6] - EBITDA Margin为9.6%，对比19Q2/24Q2/25Q1的11.9%/12.6%/12.8% [6] 财务表现 - 25Q2净收入71.6亿港元，同比+4%，环比-4% [6] - 25Q2 GGR为72.7亿港元，同比+5%，环比-4%，恢复至19Q2的73%（行业为83%） [7] - VIP业务为4.6亿港元，同比-14%，环比-28%，恢复至19Q2的13%（行业为47%） [7] - 中场业务为61.0亿港元，同比+6%，环比-2%，恢复至19Q2的98%（行业为118%） [7] - 老虎机业务为7.1亿港元，同比+21%，环比+1%，恢复至19Q2的250%（行业为94%） [7] - 维持25/26/27E GGR预测307/316/324亿港元和经调整EBITDA预测46/46/48亿港元 [10][11] 业务运营 - 上葡京25Q2总收入17.0亿港元，同比+87%，环比-12%；EBITDA为-6.7亿港元，EM为-4.0% [8] - 新葡京25Q2总收入18.7亿港元，同比+10%，环比-1%；EBITDA为4.2亿港元，EM为22.6% [8] - 卫星娱乐场GGR 28.0亿港元，同比+6%，环比-2%；EBITDA为0.74亿港元；EM为2.6% [8] - 公司宣布将于25年底前有序结束七间卫星娱乐场运营 [8] - 计划以5.29亿港元向控股股东收购葡京酒店内约7504平方米的前博彩区域 [8] - 以人民币7.24亿元收购位于信德口岸商务中心的物业，将改建为拥有约250间客房的三星级酒店 [8] 非博彩业务 - 积极发展非博彩业务，承办多项体育赛事包括"2025澳门国际龙舟赛"、"澳门高尔夫球公开赛"和"2025中国网球巡回赛" [9] - 上葡京新设园林厅及2900平方米的会展空间"上葡京综艺馆"均已建成 [9] - 加码星级餐厅布局，上葡京已完成七间全新餐饮项目，新葡京将新增约三间餐饮场馆 [9] 同业比较 - 港股博彩板块26E EV/EBITDA均值为8.8倍 [10][11][12] - 澳博控股26E EV/EBITDA为8.74倍，低于同业均值 [12] - 同业比较显示美高梅中国EBITDA恢复至19年水平最高（25Q2达172%），澳博控股最低（25Q2仅69%） [32][33] 市场环境 - 2025年8月澳门总博彩收入恢复至2019年同期91%水平 [14][15] - 2025年7月访澳内地游客恢复至2019年100%水平，香港游客恢复至99%水平 [24][25] - 2025年7月总访澳游客恢复至2019年98%水平 [29][30]