截至目前"金九"旺季消费增速低于往年 据统计，2019—2024年，全国主流贸易商9月的建材日均成交量环比均增加12%。然而，今年9月1—17 日，全国主流贸易商建材日均成交量环比仅微增1%。 2020—2024年，五大钢材品种的9月周度平均消费量环比均增加2%，但今年9月1—18日，五大钢材品种 周度平均消费量环比下降了0.9%。近5年，螺纹钢9月周度平均消费量环比均增加5.9%，而今年9月1— 18日，螺纹钢周度平均消费量环比仅增加1.3%。因此，无论是从建材的成交情况，还是从五大钢材品 种的消费情况来看，今年"金九"期间的消费量均低于往年的平均消费量，旺季表现不及预期。 钢厂减产仍需等待多方面因素的推动 钢材消费整体表现欠佳 8月1日—9月18日，螺纹钢期货2601合约价格下跌3.4%，铁矿石期货2601合约价格上涨5.7%，焦炭期货 2601合约价格上涨5.4%。在此期间，现货市场成材价格下跌而原料价格上涨，钢厂生产利润被大幅挤 压，螺纹钢的即期利润和盘面利润均已接近亏损状态。钢联数据显示，年初至今，247家钢厂高炉的日 均铁水产量为237.2万吨，为何在钢材消费整体表现欠佳的情况下，高炉铁水产量仍能 ...

政策目标与措施 - 工业和信息化部等五部门联合印发《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》明确2025年~2026年两年钢铁行业增加值年均增长4%左右的目标 [1] - 方案严禁新增产能并实施产量压减控总量 同时加大产能减量置换力度推动低效产能出清 [1][2] - 方案部署五大举措：加强行业管理、强化产业科技创新、扩大有效投资、拓展市场需求以及深化开放合作 [2] 行业现状与挑战 - 钢铁行业供需失衡是主要矛盾 粗钢过剩幅度超越2011~2015年过剩周期 [2] - 行业利润率自2023年起降至盈亏平衡点附近 2022~2024年连续三年亏损超过1000亿元 [4] - 2025上半年普钢板块净资产收益率为0.93% 处于2010年以来低位水平 [2] 财务表现与估值 - 2023年上半年上市钢企收入同比减少约10%（中位数） 归母净利同比增长28.47%（中位数） [1][5] - 板块53家上市公司中有18家上半年归母净利润亏损 鞍钢股份亏损71.22亿元 本钢板材亏损50.37亿元 马钢股份亏损46.6亿元 [5] - 截至9月22日钢铁板块市净率中位数为1.5倍 普钢板块PB_LF平均值为0.74倍 较2017年和2021年高点分别有约80%和66%空间 [1][5] 市场反应与投资机会 - 申万钢铁指数7月以来上涨约14% 年涨幅达15.54% 较2021年收盘点位仍有23.5%涨幅空间 [6] - 政策推动下头部钢企有望获得估值修复机遇 重点关注三类企业：大型钢铁集团下属盈利领先钢企、环保能耗水平领先钢企、前期减产充分钢企 [1][6] - 盘面上马钢股份涨5.11% 杭钢股份和鞍钢股份涨超2% 显示资金涌入钢铁板块 [1] 产能调整与转型方向 - 产能置换延续"减量置换"思路 新政明确修订产能置换实施办法 推动低效产能加速出清 [2][3] - 政策引导资源向优势企业集中 鼓励向高附加值、低碳化、智能化方向转型 [1][3] - 通过产量压减带来利润修复和附加值提升弹性 改善钢坯等低附加值产品出口现状 [3]

投资咨询业务资格： 证监许可[2011]1771号 2025年09月19日 [Table_Title] 西芒杜投产临近，矿石供需格局如何演 变？ ——黑色金属专题报告 东 海 专 题 分析师： 黑 色 金 属 联系人 武冰心 从业资格证号：F03118003 电话：021-68751490 邮箱：wubx@qh168.com.cn [Table_Report] 相关研究 HTTP://WWW.QH168.COM.CN 1 / 12 请务必仔细阅读正文后免责申明 [table_main] 报告要点： 风险因素：西芒杜投产低于预期，通胀恢复进程超出预期 行 业 研 究 刘慧峰 从业资格证号：F3033924 投资咨询证号：Z0013026 电话：021-68751490 西芒杜铁矿的投产进程不太会受到在本地建设冶炼厂问题得影响，预计2025年整个西芒杜 项目发运量在250-300万吨之间，2026年之后，供应有望进一步回升。 除供应绝对量增加之外，西芒杜铁矿投产还会从经营行为的角度影响铁矿石供应，主流矿 及其他非主流矿山均会采取扩产抢占市场份额的经营策略，主流四大矿山2025年铁矿石供 应增量在1402万吨，20 ...

行业周期与景气度 - 钢铁行业正处于大周期底部反转的左侧 周期底部已逐步清晰 [1][3] - 行业景气自24年三季度以来从历史底部开始修复 但盈利仍处于15年以来一轮完整周期的50%分位 [2] - 行业拥有低盈利 低估值 低配置格局 改善空间及弹性较大 [2] 供给侧改革与政策影响 - 反内卷背景下产量调控有望在2H25落地 供给总量控制将加速落后低效产能出清 [3][4] - 行业兼并整合推动集中度提升 改善无序竞争格局 [4] - 政策鼓励钢企产品结构高端化 避免同质化竞争 [4] 供需与库存周期 - 处于底部的库存周期有望伴随市场预期回升反转 行业供需改善可期 [1][3] - 炉料格局恶化进一步提升盈利周期修复的确定性与弹性 [1][3] 估值与投资机会 - 行业核心资产P/B估值破净 板块处于相对便宜位置 [1][5] - 当前P/B估值1.09X 处于48%分位 二季度低配幅度为-0.52% [2] - 长周期维度看好质地优秀的核心资产估值修复 首推华菱钢铁(000932SZ) [5] - 短期维度关注效率较高且螺纹占比较高的钢企 因产量调控及产能出清对螺纹钢企边际影响更大 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期 归母净利润17.48亿元 同比增长31.31% [6] - 吨钢毛利显著回升至474元/吨 同比增长33.48% 主要受益于原料成本下降7.27% [6] - 高端品种钢销量占比提升至68.5% 同比增加3.9个百分点 产品结构持续优化 [6] - 财务费用同比减少1.17亿元至-0.16亿元 主要因有息债务规模下降 [6] - 上调2025-2027年盈利预测 归母净利润分别调整至27.4/35.56/39.57亿元 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入630.92亿元 同比下降16.93% [2][6] - 毛利率提升至9.9% 较2024年全年6.8%显著改善 [2] - 研发费用28.42亿元 同比降低9.55% 仍维持较高水平 [6] - 预测2025年每股收益0.40元 对应市盈率14倍 [2][6] - 净资产收益率预计持续提升 2027年达6.5% [2] 运营数据 - 上半年钢材销量1110万吨 同比下降12.53% [6] - 吨钢售价4234元/吨 同比下降3.99% [6] - 吨钢成本3760元/吨 同比下降7.27% [6] - 新增专利授权233项 其中发明专利51项 [6] - 开发75个新产品 实现6个产品"国内首发"或"替代进口" [6] 市场表现 - 当前市净率0.7倍 处于估值低位 [3] - 股息率1.75% 基于最近一年分红计算 [3] - 流通市值395.86亿元 [3] - 每股净资产7.92元 [3]

政策环境 - 钢铁行业持续推出淘汰落后产能和规范低价倾销等利好政策 [1] - 九三阅兵临近推动京津冀及周边地区环保限产预期增强 参考2015年限产经验显示供给端或显著收缩 [1] 供需格局 - 行业供需总体保持平稳状态 [1] - 海外关税影响下出口占比低的普钢公司受影响较小 [1] - 政策有望带动房地产和基建用钢需求边际改善 [1] 细分领域机会 - 高端钢材受益于能源周期和替代趋势 [1] - 普钢板块在盈利可观及政策催化下具备修复潜力 [1] 投资工具 - 市场上存在唯一跟踪钢铁行业的钢铁ETF（515210）覆盖钢铁板材、特钢和金属制品领域 [1] - 无股票账户投资者可通过钢铁ETF联接基金（008190）布局钢铁板块 [1]

行业投资评级 - 投资评级为看好，与上次评级一致 [2] 核心观点 - 普钢公司业绩大幅改善，后续修复空间或依然显著，在海外关税影响下出口占比较低的普钢公司受影响较小，叠加国家稳增长政策下房地产、基建等行业用钢需求有望边际改善 [2] - 当前普钢吨钢利润可观，在行业反内卷背景下普钢公司业绩改善空间较大，有望迎来价值修复，钢铁板块亦有望迎来配置良机 [2] - 钢铁行业反内卷政策有望持续推出，包括推动落后产能有序退出、实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案、完善低价倾销认定标准等 [2][3] - 九三阅兵将至减产预期有所增强，参考2015年阅兵期间京津冀及周边地区钢铁企业被纳入限产范围，部分地区要求停产或减产50%以上 [2][3] - 伴随系列稳增长政策纵深推进，钢铁需求总量有望在房地产筑底企稳、基建投资稳中有增、制造业持续发展、钢铁出口高位等支撑下保持平稳或边际略增 [3] - 平控政策预期下钢铁供给总量趋紧且产业集中度持续趋强，钢铁行业供需总体形势有望维持平稳 [3] - 经济高质量发展和新质生产力宏观趋势下，受益于能源周期、国产替代、高端装备制造的高壁垒高附加值的高端钢材有望充分受益 [3] - 建议关注四类企业：设备先进性高环保水平优的区域性龙头企业；布局整合重组具备优异成长性的企业；充分受益新一轮能源周期的优特钢企业；具备突出竞争优势的高壁垒上游原料供应企业 [3] 本周市场表现 - 钢铁板块上涨1.89%，表现劣于大盘（沪深300上涨4.18%） [2][10] - 特钢板块下跌0.38%，长材板块上涨0.53%，板材板块上涨2.95% [2][12] - 铁矿石板块上涨0.62%，钢铁耗材板块上涨1.64%，贸易流通板块上涨7.38% [2][12] - 涨跌幅前三的个股分别为五矿发展(11.89%)、杭钢股份(9.57%)、福然德(9.05%) [15] 供给数据 - 日均铁水产量240.75万吨，周环比增加0.09万吨（0.04%），同比增加11.98万吨（5.24%） [2][25] - 样本钢企高炉产能利用率90.3%，周环比增加0.03百分点 [2][25] - 样本钢企电炉产能利用率56.7%，周环比下降0.72百分点 [2][25] - 五大钢材品种产量766.1万吨，周环比增加5.92万吨（0.78%），同比增加87万吨（12.82%） [2][24][25] - 分品种产量：螺纹钢215万吨（周环比-2.63%）、线材85万吨（周环比+2.52%）、热轧板卷213万吨（周环比+4.48%）、冷轧板卷86万吨（周环比-0.13%）、中厚板167万吨（周环比+0.36%） [24] 需求数据 - 五大钢材品种消费量853.0万吨，周环比增加21.97万吨（2.64%），同比增加16万吨（1.90%） [2][30][35] - 主流贸易商建筑用钢成交量9.5万吨，周环比下降0.75万吨（7.29%） [2][35] - 30大中城市商品房成交面积125.4万平方米，周环比下降22.7万平方米 [35] - 地方政府专项债净融资额49529亿元，累计同比增加140.63% [35] - 分品种消费量：螺纹钢195万吨（周环比+2.56%）、线材83万吨（周环比+8.47%）、热轧板卷321万吨（周环比+2.07%）、冷轧板卷86万吨（周环比+1.41%）、中厚板168万吨（周环比+1.74%） [30] 库存数据 - 五大钢材品种社会库存1017.2万吨，周环比增加26.37万吨（2.66%），同比下降177万吨（14.81%） [2][40][43] - 五大钢材品种厂内库存423.8万吨，周环比下降1.30万吨（0.31%），同比下降24万吨（5.35%） [2][41][43] - 分品种社会库存：螺纹钢433万吨（周环比+4.24%）、线材67万吨（周环比+3.43%）、热轧板卷283万吨（周环比+1.82%）、冷轧板卷134万吨（周环比+1.08%）、中厚板100万吨（周环比+0.05%） [40] - 分品种厂内库存：螺纹钢175万吨（周环比+1.32%）、线材48万吨（周环比-1.53%）、热轧板卷79万吨（周环比-1.36%）、冷轧板卷39万吨（周环比-2.25%）、中厚板84万吨（周环比-1.00%） [41] 价格与利润 - 普钢综合指数3525.7元/吨，周环比下降40.71元/吨（1.14%），同比增加4.90% [2][49] - 特钢综合指数6638.7元/吨，周环比下降0.02元/吨（持平），同比增加0.31% [2][49] - 螺纹钢高炉吨钢利润67元/吨，周环比下降54.0元/吨（44.63%） [2][58] - 建筑用钢电炉平电吨钢利润-93元/吨，周环比下降25.0元/吨（36.76%） [2][58] - 247家钢铁企业盈利率64.94%，周环比下降0.9百分点 [58] - 全国平均铁水成本2364元/吨，周环比增加15.0元/吨 [58] 原料数据 - 日照港澳洲粉矿现货价格指数（62%Fe）770元/吨，周环比下跌4.0元/吨（0.52%） [2][72] - 京唐港主焦煤库提价1630元/吨，周环比持平 [2][72] - 一级冶金焦出厂价格1825元/吨，周环比增加55.0元/吨 [2][72] - 独立焦化企业吨焦平均利润23元/吨，周环比增加3.0元/吨 [72] - 铁水废钢价差127.4元/吨，周环比下降4.6元/吨 [72] - 样本钢企焦炭库存可用天数10.76天，周环比下降0.1天 [2] - 样本钢企进口铁矿石平均可用天数22.68天，周环比下降0.2天 [2] - 样本独立焦化厂焦煤库存可用天数11.84天，周环比下降0.1天 [2] 行业动态 - 下周北方部分钢厂陆续环保限产，多数限产时间为8月25日-9月3日，主要针对烧结机限产30%-40%，仅13家钢厂高炉生产受到限制 [79] - 焦炭开启第七轮提涨，自8月19日零时起执行捣固湿熄焦价格上调50元/吨，捣固干熄焦价格上调55元/吨，顶装焦价格上调75元/吨 [79] - 8月上旬21个城市5大品种钢材社会库存803万吨，环比增加18万吨（2.3%），除东北地区外其他地区均有所上升 [79] - 央行落实落细适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量 [79] 上市公司动态 - 金洲管道为下属公司提供融资担保，为全资子公司管道工业提供不超过80000万元担保额度 [74] - 酒钢宏兴控股股东增持计划实施完毕，累计增持8257万股（占总股本1.31%），增持金额10008万元 [75][76] - 南钢股份2025年上半年度拟每股派发现金红利0.1186元，合计派发现金红利73118万元，占上半年归母净利润50% [77] - 大中矿业2025年半年度募集资金存放与使用情况专项报告显示，2021年首次公开发行股票募集资金净额181525万元 [78]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价17.88元（前值17.42元），基于25年15.7倍PE估值 [4][6] 核心财务表现 - 2025H1营收547.15亿元（同比-4.02%），归母净利27.98亿元（同比+2.67%），扣非净利27.69亿元（同比+3.77%）[1] - Q2营收278.75亿元（同比-2.45%，环比+3.86%），归母净利14.14亿元（同比+3.58%，环比+2.21%）[1] - 2025H1毛利率14.89%（环比提升1.07个百分点），产品结构优化推动利润增长 [2] 业务结构优化 - 能源行业销售占比35%（风电圆坯销量159.2万吨同比+2.6%），汽车领域占比25%（棒线材销量285万吨持平）[2] - 轴承钢销量114.6万吨（同比+13.2%），能源工程项目入围率超90%（中石化、中石油项目全入围）[2] - 重点布局风电、油气、氢能、新能源汽车等高增长领域 [2] 行业动态 - 2025H1钢铁行业盈利率回升至59%（247家样本企业），日均铁水产量235.5万吨（同比+3.4%）[3] - 反内卷政策尚未实质执行，未来减产取决于政府战略定位，若落地将改善行业利润 [3] 盈利预测 - 预计25-27年EPS分别为1.14/1.28/1.49元，对应PE 10.99/9.78/8.44倍 [4][10] - 25年ROE预测12.74%，股息率4.55%，EV/EBITDA 6.95倍 [10][12] - 可比公司25年PE均值13.1倍，报告公司获15.7倍溢价估值（龙头溢价）[12] 估值指标 - 当前股价12.55元（8月19日），市值633.42亿元，PB 1.55倍 [7][10] - 52周价格区间10.34-13.98元，BVPS 8.20元 [7][10]

投资评级 - 维持"增持"评级，看好下半年主业修复+湿法业务放量 [1][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营收27.94亿元（同比+3.57%），归母净利润0.69亿元（同比-48.26%），扣非净利润0.54亿元（同比-44.85%） [1] - Q2单季度营收14.54亿元（同比+3.93%），归母净利润0.14亿元（同比-79.34%），扣非净利润0.08亿元（同比-80.71%） [1] - 综合毛利率17.22%（同比-1.85pct），净利率2.49%（同比-2.36pct） [3] - 信用减值损失0.52亿元（同比多计提0.37亿元），主要因东欧客户破产及非洲湿法业务回款周期延长 [3] 分业务表现 - 功能性/定型/不定形耐火材料收入分别为6.27/10.72/5.44亿元（同比+0.25%/+2.93%/+1.90%），毛利率28.20%/13.08%/16.98%（同比-2.44/-2.29/-2.72pct） [2] - 其他类业务收入5.51亿元（同比+10.85%），毛利率13.01%（同比+1.43pct） [2] - 美国工厂收入大幅增长，海外市场贡献业绩稳定性 [1][4] 未来增长驱动 - 钢铁行业反内卷政策推进，耐材主业结算价格有望修复 [1][4] - 湿法业务：与格林美签订50万吨沉淀剂采购协议（2028年底前），现有产能11万吨/年，上半年已批量供货 [4] - 预计25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元，对应EPS 0.26/0.37/0.50元 [1][5] 财务预测与估值 - 25-27年营收预测60.07/68.15/77.05亿元（同比+15.69%/+13.45%/+13.07%） [5][12] - 25-27年毛利率19.67%/19.88%/20.40%，ROE 7.85%/10.16%/12.64% [12] - 当前市盈率28.93/20.71/15.13倍（25-27年），市净率2.27/2.10/1.91倍 [5][12] 行业与市场 - 所属行业：建筑材料/装修建材 [6] - 股价表现：当前价格7.63元，一年内最高/最低7.71/3.07元 [7] - 总市值86.49亿元，流通市值72.37亿元，资产负债率58.75% [7][12]

钢铁行业市场表现 - 鞍钢股份(00347)跌6 01%报2 19港元 [1] - 马鞍山钢铁股份(00323)跌3 95%报2 43港元 [1] - 重庆钢铁股份(01053)跌3 4%报1 42港元 [1] 行业景气度分析 - 2024三季度至2025上半年钢铁行业景气通过自发性减产改善 [1] - 反内卷的短期迫切性降低 [1] - 未来相关政策落地取决于政府对钢铁行业反内卷的战略性定位 [1] 反内卷政策影响 - 2025年1-7月钢铁板块上涨以交易反内卷政策预期为主 [1] - 反内卷预期导致焦煤和铁矿价格大幅上涨 [1] - 原材料价格上涨侵蚀钢铁利润或倒逼钢厂进入反内卷执行阶段 [1]