投资评级 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为3.68港元 [1] 核心观点 - 公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段，长期盈利能力稳健 [1] - 公司无新增并购，资本开支同比下降近45%至26.6亿元，标志着从重投入扩张时代迈入更加注重自由现金流的稳健增长期 [2] - 公司FY25净利润为5.06亿元，同比微增0.8%，若剔除一次性商誉及无形资产减值影响，EBITDA层面实现10.5%的同比增长 [3] - 公司在广东省内的高校若顺利完成营利性登记，将有望支撑板块情绪和估值修复 [4] - 预计FY26-FY28经调整归母净利润分别为20.37亿元、21.37亿元、21.75亿元 [5] 财务表现 - FY25公司全年收入为73.63亿元，同比增长11.9% [1] - 国内收入同比增长11.8%，国际收入同比增长14.8% [2] - 截至2025年8月31日，集团全日制在校生规模达28.2万人，同比增长约5%，其中高等教育板块在校生达24.3万人，同比增长9% [2] - FY25毛利率为53.32%，同比下降约2个百分点，主要因持续增加师资和教学质量投入 [3] - 公司针对部分区域的现金产生单位计提一次性减值约17.06亿元（税后16.75亿元） [3] - FY25境内企业所得税同比显著增长至3.2亿元 [3] 未来展望与估值 - 采用DDM估值，假设FY27恢复现金分红、分红率40%，维持WACC为14.89%，永续增长率为1% [5] - 预计FY26营业收入为80.79亿元，同比增长9.73%，FY27营业收入为84.05亿元，同比增长4.04% [10] - 预计FY26归属母公司净利润为20.37亿元，同比增长302.50%，FY27为21.37亿元，同比增长4.94% [10] - 预计FY26每股收益（EPS）为0.73元，FY27为0.76元 [10] - 预计FY26市盈率（PE）为3.43倍，FY27为3.27倍 [10]

核心观点 - 房地产行业关注地方政府房贷贴息实践，多个城市已出台政策但细节存在差异[2] - 2026年REITs市场趋势性机会有限，投资应回归价值逻辑，基本面分化将更明显[2] - 必选消费行业处于左侧底部区间，2026年地产价格企稳有望带动居民消费倾向改善[3] - 不良消费贷市场化处置加速，1Q25银登中心不良贷款成交规模达483亿元，同比增长139%[4] - 多个重点公司被给予“买入”评级，包括亚玛芬体育、中教控股、周大福、阿里巴巴-W、同程旅行等[5][6][7][8][9] 房地产行业 - 南京、长春、运城、武汉等城市自2023年起已出台购房贷款贴息政策，政策在贴息幅度、年限和总额度上存在差异[2] - 房贷贴息政策是市场近期讨论的焦点，各地方政府的实践效果受到关注[2] 固定收益/REITs市场 - 2026年REITs市场预计趋势性机会有限，基本面分化将更明显，投资策略应回归价值逻辑[2] - 低利率环境下，REITs作为多元化配置工具的价值将凸显，稳健型资产的分派率与10年期国债利差锚或强化[2] - 一级市场发行规模预计稳步增长，扩募持续推进，投资人打新将回归理性[2] 食品饮料/必选消费行业 - 地产周期尤其是地产价格变化是判断2026年消费复苏力度与速度的关键因素[3] - 在2026年房价结构性企稳预期下，居民资产负债表修复有望带动消费倾向边际改善[3] - 必选消费行业当前配置比例及估值分位数处于历史低位，已步入胜率较高的左侧底部区间[3] 多元金融/不良资产处置 - 2024年以来不良消费贷市场化处置加速，银登中心1Q25不良贷款成交本息规模达483亿元，同比增长139%[4] - 不良出让试点主体从国有行与股份行扩容至城商行、农商行、消金和信托[4] - 个人贷款成为银登中心不良转让主力，占总成交额逾七成，转让折扣率走低且逾期天数缩短[4] - 互金平台短期内或面临贷款风险上行压力，业绩更明显改善可能出现在2026年下半年[4] 重点公司分析 亚玛芬体育 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于2026年38倍PE，目标价47.5美元[5][10] - 公司是全球高端运动户外多品牌集团，旗下拥有Arc'teryx、Salomon、Wilson等10个知名品牌[5] - 未来将以Arc'teryx、Salomon、Wilson为核心，深化大中华区和美国布局，DTC占比提升和财务费用减少有望推动盈利能力提升[5] 中教控股 - 维持“买入”评级，FY25收入73.63亿元，同比增长11.9%，净利润5.06亿元，同比增长0.8%[6] - 公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段，长期盈利能力稳健[6] 周大福 - 维持“买入”评级，FY26H1收入389.9亿港币，同比-1.1%，经营利润68.2亿港币，同比+0.7%，经营利润率创近5年新高至17.5%[7] - 毛利率维持在30.5%历史较高水平，得益于高毛利定价首饰占比提升及黄金价格上涨，中期每股派息0.22港币，同比+10%[7] 阿里巴巴-W - 维持“买入”评级，2QFY26总收入2,478亿元，同比增长4.8%，云业务增速超预期[8] - 经调整EBITA为91亿元，同比-77.6%，公司持续投入全栈AI能力建设，AI与阿里生态协同效应带来发展空间[8] - 预计以千问APP为中心，与淘宝、高德、闪购和支付宝等业务进一步联通，强化ToC端AI流量入口竞争力[8] 同程旅行 - 维持“买入”评级，3Q25收入55亿元，同比增长10.4%，经营利润11.6亿元，超预期7.5%[9] - 经营利润率同比优化1.5个百分点，调整后净利润10.6亿元，超预期2.8%，高品质酒店占比提升带来结构性改善[9]

投资评级与估值 - 报告对同程旅行的投资评级为“买入”[1][5][7] - 目标价为29.4港币，相较于前值28.4港币有所上调[5][7] - 估值切换至2026年，基于2026年16倍市盈率，对应调整后净利润40亿元[5] 第三季度业绩表现 - 第三季度收入55亿元，同比增长10.4%，基本符合预期[1][2] - 第三季度经营利润11.6亿元，同比增长19.0%，超出预期7.5%[1][3] - 第三季度调整后净利润10.6亿元，同比增长16.5%，超出预期2.8%[1][3] - 经营利润率持续优化，同比提升1.5个百分点[1] 分业务收入分析 - 住宿及预定服务收入15.8亿元，同比增长14.7%，高品质酒店预订占比提升，客房量增长超20%[2] - 交通业务收入22.09亿元，同比增长9.0%，机票票价止跌回正[2] - 其他业务收入8.21亿元，同比增长34.9%，超出预期1.4%，在运营酒店近3000家，筹备中酒店1500家[2] - 度假业务收入9亿元，同比下降8.0%，受部分出境目的地客流减少影响[2] 盈利能力与费用管控 - 核心在线旅游代理业务经营利润14.4亿元，超出预期0.5%，经营利润率达21.1%[3] - 销售、管理、研发费用率合计为45.8%，优于预期0.6个百分点，主要得益于精细化补贴和费用管控[3] - 度假业务经营利润为1200万元，低于预期的2300万元[3] - 未分配亏损2.9亿元，优于预期16.7%[3] 增长动力与战略布局 - 国际机票预订量同比增长显著，占交通票务总收入的6%，同比提升2个百分点[4] - 公司致力于将国际业务收入贡献提升10%以上，成为重要利润来源[4] - 自有应用程序日活跃用户在国庆假期前创下历史新高，AI行程规划智能体DeepTrip为数百万用户提供个性化服务[4] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年收入分别为194亿元、219亿元、244亿元[5] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为34亿元、39亿元、45亿元，小幅下调2026、2027年利润预测[5] - 预计2025-2027年调整后每股收益分别为1.43元、1.67元、1.90元[11] - 预计2025-2027年调整后净资产收益率分别为15.02%、15.56%、15.61%[11]

投资评级 - 对阿里巴巴维持“买入”评级，美股目标价为214.9美元，港股目标价为209.0港元 [1][4][6] 核心观点 - 公司2QFY26总收入为2,478亿元，同比增长4.8%，超出市场及华泰预期，主要得益于云业务增速超预期 [1] - 经调整EBITA为91亿元，同比下降77.6%，利润率3.7%，逊于一致预期但好于华泰预期 [1] - 云业务收入同比增长34.5%，延续加速增长趋势，AI相关收入连续9个季度实现三位数增长，占外部商业化收入比例已超20% [1][3] - 闪购业务减亏进展顺利，10月以来单均亏损较7-8月已收窄一半，订单份额稳定且GMV份额因客单价提升而增长 [2] - 管理层高度看好AI需求增长，正全面进军AI to C应用领域，致力于打造面向C端用户的AI超级原生应用 [1][3] 财务业绩总结 - **总收入**：2QFY26总收入2,478亿元，同比增长4.8%，超出华泰预测的2.9% [1][16] - **分部收入**： - 中国电商集团收入1,326亿元，同比增长15.5%，客户管理收入（CMR）同比增长10.1% [2][16] - 云智能集团收入398.24亿元，同比增长34.5%，超出预期 [3][16] - 阿里国际数字商业集团收入347.99亿元，同比增长9.9% [16] - **盈利能力**：经调整EBITA利润率3.7%，公司持续投入AI能力建设影响短期利润 [1][14] - **盈利预测调整**：上调FY26非GAAP归母净利润预测10.1%至1,058亿元，主因2QFY26利润超预期及闪购减亏略好于预期；下调FY27/FY28预测 [4][17][18] 业务运营亮点 - **云业务**：外部收入同比增长29%，环比提速；AI服务器上架进度滞后于客户订单，显示需求旺盛；调整后EBITA利润率为9.0%，同比持平环比改善0.2个百分点 [3][16] - **闪购业务**：减亏效果显著，若不考虑闪购投入影响，中国电商集团EBITA在2QFY26可实现同比中个位数正增长；预计3QFY26投入规模将环比显著收缩 [2] - **AI战略**：以千问APP为中心，与淘宝、高德、支付宝等业务线联通，强化To C端AI流量入口；Qwen3 Max模型在性能、智能水平和工具调用能力达全球领先水平 [1][3] 估值与预测 - 基于SOTP估值法，目标价对应36.3/29.3/24.1倍FY26/FY27/FY28非GAAP预测市盈率 [4][19] - 分部估值： - 中国电商集团基于15倍FY26非GAAP预测PE，较可比公司均值有所折价 [19] - 云智能集团基于10.0倍FY26预测PS，较可比公司均值存在溢价，反映其全栈AI能力及龙头地位 [19][20] - 阿里国际数字商业集团基于2.0倍FY26预测PS，所有其他业务基于0.5倍FY26预测PS [19][20][21]

投资评级与估值 - 报告维持对周大福的“买入”评级 [1][5][6] - 目标价为19.4港币，对应FY26预测市盈率24倍 [5][6] - 基于Wind一致预期，可比公司2025年平均市盈率为18倍，周大福估值存在溢价 [5][11] 核心财务表现 - FY26H1收入为389.9亿港币，同比微降1.1%，但较去年同期下滑态势显著改善 [1] - 经营利润为68.2亿港币，同比增长0.7%，经营利润率同比提升0.3个百分点至17.5%，创近5年新高 [1] - 归母净利润为25.3亿港币，与去年基本持平（同比+0.1%） [1] - 毛利率维持在30.5%的历史较高水平 [1] - 中期每股派息0.22港币，同比增长10%，派息率达85.7% [1] 同店销售与产品结构 - FY26H1中国内地同店销售增长（SSSG）为+2.6%，港澳及其他市场为+4.4%，增速同比大幅改善30.0和35.2个百分点 [2] - 内地定价首饰同店销售增长强劲，达+8.3%，计价黄金同店销售增长为+3.1% [2] - 标志性产品系列（传福、传喜、故宫等）于FY26H1销售额达34亿港币，同比增长48% [2] - 中国内地高毛利定价产品零售值占比同比提升4.4个百分点至31.8% [2] 门店网络与运营效率 - 公司持续优化门店网络，FY26H1净关闭609家门店，期末于内地/港澳及其他地区分别拥有5663/151家门店 [3] - 新开门店月均销售额达130万港元，同比大幅增长72%，显示新店生产力显著提升 [3] - 集团预计26财年净关店910家，下半财年关店速度有望放缓 [3] - 计划至2026年6月在东南亚、大洋洲及加拿大开设6间新店，并未来两年拓展至中东市场 [3] 近期经营势头与行业环境 - 2025年10月1日至11月18日（3QTD）零售值同比强劲增长33.9%，较上半年进一步提速 [4] - 3QTD中国内地/港澳及其他市场零售值同比分别增长35.1%和26.5%，同店销售增长分别达+38.8%和+18.3% [4] - 11月初实施的黄金税收新政中长期将抬高行业合规门槛，加速中小品牌出清，有利于周大福等龙头扩大市场份额 [4] 未来盈利预测 - 维持FY26-FY28归母净利润预测分别为81.2亿港币（+37.3%）、89.1亿港币（+9.8%）和99.0亿港币（+11.0%） [5][10] - 预测FY26-FY28每股收益（EPS）分别为0.81港币、0.89港币和0.99港币 [10] - 预测净资产收益率（ROE）将持续提升，从FY25的22.69%升至FY28的33.30% [10]

财政政策展望 - 2025年1-10月广义财政明显扩张但固定资产投资累计增速下滑1.7%，主因财政资源用于化债、清偿企业拖欠和土储等存量问题[2] - 2026年作为“十五五”开局之年与“化债攻坚期”关键一年双期叠加，预计实施更加积极有为的财政政策以化解存量、优化增量[2] - 2026年财政赤字率有望维持在4%左右，新增专项债额度或进一步扩容至5万亿元，特别国债或维持1.8万亿元水平[2] - 年底中央经济工作会议是观察政策储备的窗口，预计明年政策将尽量靠前形成实物工作量[2] 航天军工行业 - “十四五”期间构建“4支军种+4支兵种”新型军兵种结构布局，以机械化为基础、信息化为主导、智能化为方向推动武器装备跨越式发展[4] - 2024年中信国防军工指数119只成分股营收合计4194.35亿元，较2020年3349.01亿元增长25.24%，复合增速5.79%[4] - 2025年前三季度119家军工上市公司营收合计2801.84亿元，同比增长3.23%[4] - 2025年三季度末119家军工上市公司固定资产合计1671.53亿元，较2020年末1089.32亿元增长53.45%[4] 网易公司分析 - 《燕云十六声》海外版11月15日上线后登上Steam畅销榜top4，预计2026年贡献收入20-30亿元[5] - 《梦幻》畅玩服2025年有望贡献40-60亿元新增收入，《燕云》出海表现超市场预期（原预期top10-15）[5] - 《魔兽世界》11月18日推出泰坦重铸服务器后热度良好，《暗黑破坏神4》国服定档12月25日，预计依托全球头部IP贡献增量[5] - 当前估值处于低位，看好下半年收入与利润进一步释放，重申“买入”评级[5] 乐信公司业绩 - 第三季度归母净利润5.1亿元，同比增长68%，环比增长2%[6] - 净利润take rate（NTR）提升至2.0%（第二季度为1.92%），主因贷款投放减少后营销费用降低[6] - 放款量环比降低3.8%至509亿元，主因收缩ICP业务放款量；首日逾期率环比提升0.05个百分点[6] - 《助贷新规》10月1日执行后，预计第四季度高定价贷款资金供给收紧，贷款风险可能快速提升，放款量进一步收缩[6] - 公司回购计划已使用2500万美元（总额5000万美元），管理层回购计划已使用510万美元（总额1000万美元）[6] - Dpd30+的Vintage curve显示风险上涨主因行业流动性收紧，公司风控能力提升有望助力穿越信贷周期，维持“买入”评级[6]

投资评级与目标价 - 维持对乐信的“买入”评级 [7] - 目标价下调至6美元，前值为12美元 [5][7] 核心观点 - 公司3Q25业绩稳健，归母净利润为5.1亿元，同比增长68%，环比增长2% [1] - 预计4Q25公司将面临挑战，盈利可能环比下降34%至约3.4亿元，主要因放款量收缩及信用成本提升 [1][4] - 尽管行业流动性收紧导致风险上升，但公司独特的风控能力和电商生态有望助其穿越信贷风险周期，维持买入评级 [1] 第三季度业绩表现 - **盈利指标**：净利润take rate提升至2.0%，环比增长0.08个百分点，主要受营销费用占贷款余额比例由2.13%降至1.81%驱动 [1][4] - **规模指标**：新放款量环比降低3.8%至509亿元，同比微降0.2% [1][3] - **风险指标**：首日逾期率环比上升0.05个百分点，90天以上逾期率环比降至3.0% [1][2] - **股东回报**：公司5000万美元回购计划已使用2500万美元，管理层1000万美元回购计划已使用510万美元 [1] 第四季度及未来展望 - **规模展望**：预计4Q25放款量将进一步收缩，环比下降约10%，主因《助贷新规》执行导致ICP业务出清及公司采取更谨慎的放款策略 [1][3] - **盈利展望**：预计4Q25盈利面临压力，盈利约3.4亿元，环比降低34%，主因放款量收缩和信用成本提升 [4] - **风险展望**：行业贷款资金供给加速收缩，贷款风险或将进一步上探 [1][2] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测下调**：将2025/2026/2027年归母净利润预测下调至18.1/16.6/24.8亿元，调整幅度分别为-17.1%/-48.3%/-31.2% [5][12] - **估值方法**：采用PB估值法，参考可比消费贷平台平均2026年预期PB 0.52倍，给予公司2026年预期PB 0.53倍，基于81.47元人民币的2026年每ADS净资产 [5][14] - **下调原因**：下调主要由于行业贷款风险上升、监管执行力度以及公司电商业务发展不及预期 [12]

核心观点 - 报告认为军工行业在"十四五"期间实现了体量扩张，而"十五五"期间将转向高质量发展，由"量"的增值转向"质"的提升，装备需求将出现显著的结构性机会，重点关注新一代传统装备、新域新质装备、军贸市场以及军用技术转化应用带来的投资机遇 [1][2][3][4] "十四五"期间军工行业复盘 - "十四五"期间国防军工指数119只成分股营收规模迈上新台阶，2024年营收合计4194.35亿元，较2020年的3349.01亿元增长25.24%，复合增速5.79% [1][19] - 2025年第一季度至第三季度，119家军工上市公司营收合计2801.84亿元，同比增长3.23% [1][19] - 武器装备科研生产能力持续提升，2025年第三季度末固定资产合计1671.53亿元，较2020年末的1089.32亿元增长53.45% [1][22] - 2024年研发费用合计263.94亿元，较2020年的161.30亿元增长63.63% [22] - 行业利润增长呈现前高后低态势，2024年归母净利润158.56亿元，同比减少46.15%，毛利率19.88%，同比降低2.38个百分点 [25] "十五五"期间行业展望与投资主线 - "十五五"规划建议提出高质量推进国防和军队现代化，对新域新质作战力量提出规模化、实战化、体系化要求，首次提出加快无人智能作战力量及反制能力建设 [34] - 借鉴美国装备发展方向，美军2026财年装备支出总额达3843亿美元，其中采购资金2052亿美元，研究开发测试及评估资金1791亿美元，重点投入B-21隐身轰炸机、F-47第六代战机、MQ-25舰载无人机、CCA协同作战飞机等新域新质领域 [37][38][40] - 俄乌冲突经验表明运用和对抗无人系统已成为优先事项，低成本可消耗系统支撑了冲突持久性，高效益、低成本、可持续发展是打赢持久战的关键 [57][59] - 内需关注新一代传统装备与新域新质装备，新型四代装备或将成为建设重点，新域新质作战力量有望实现规模化、实战化、体系化发展 [3][62] - 军贸市场存在巨大发展空间，2020-2024年中国军贸市占率仅5.87%，相比美国42.64%有较大差距，各军工集团把国际化经营摆在"十五五"发展重要位置 [4] - 军用技术转化应用于战略新兴产业将带来广阔市场空间，建议关注商业航天、低空经济、深海科技、核能利用、国产大飞机等方向 [4] 新一代传统装备发展重点 - 第四代战机以其隐身、超音速巡航、超机动和超视距打击能力区别于第三代战机，新型四代战机中碳纤维复合材料、隐身材料用量有望提升 [63] - 九三阅兵展示了歼-20A、歼-20S、歼-35A等新型隐形战机以及歼-35、歼-15T、歼-15DT等舰载机，体现航空装备升级换代 [64] - 高超声速导弹成为世界多国军事战略博弈新焦点，九三阅兵展示了鹰击-21、东风-17、东风-26D等多型高超声速导弹 [72] - 导弹产业链涉及导引头、控制系统、战斗部、发动机和壳体等组成部分，相关上市公司包括高德红外、菲利华、楚江新材等 [76][79] 新域新质装备投资机会 - 无人机攻防成为新时代的"矛"与"盾"，俄乌冲突中无人机应用模式被革新，截至2025年2月17日，乌克兰击落俄方军用无人机25505架，俄罗斯击落乌克兰军用无人机43699架 [83][84][86] - 全球军用无人机市场规模预计从2025年的156.3亿美元增长到2030年的274.2亿美元，复合增速11.90% [86][90] - 反无人机技术涵盖干扰无线电信号、干扰定位系统、轻武器攻击、高能激光、高功率微波等多种手段，九三阅兵展示了反无弹炮系统、高能激光武器、高功率微波武器等反无装备 [93] - 地面无人装备渗透率持续提升，美军计划到2030年60%的地面作战平台实现智能化，俄军计划至2025年将无人作战系统在武器装备中比例提高到30%以上 [98] - 军用AI迎来奥本海默时刻，美国出现了以Palantir、Anduril为代表的军工新势力，这些企业利用人工智能技术革新军事应用 [54][55] 军贸市场与军用技术转化 - 世界进入新的动荡变革期，全球军费开支加速增长，2025年印巴冲突凸显中国装备国际竞争力 [4] - 战略新兴产业具有技术含量高、成长潜力大等特点，军用技术转化将带来更广阔市场空间 [4] - 商业航天进入发展快车道，低空经济基建先行应用场景逐步开拓，深海科技迈向产业化发展，核能利用蓬勃发展，国产大飞机规模化生产交付能力有望提升 [4]

策略观点：市场资金面 - 市场资金压力有望边际减轻，需求侧私募基金备案数量回升至337家，连续两周超过300家，股票型基金周度报会数量维持在20家附近，其中科技类基金报会数量创10月以来新高 [2] - 资金供给侧压力边际回落，A股解禁市值高峰已过，产业资本净减持规模出现边际回落 [2] 宏观经济与固收观察 - 11月第三周经济数据显示分化，新房成交偏弱而二手房成交环比略有上行，土地成交指标低位运行，工业生产开工率分化，焦化与地炼开工率环比上行，化工链与汽车链开工率多数偏弱 [2] - 建筑业供需偏弱，水泥与黑色系整体偏弱但黑色库存环比略有下行，外需吞吐量同比维持韧性，出行热度基本维持韧性，汽车消费热度环比略有上行 [2] - 展望2026年财政政策，在"十五五"开局与"化债攻坚期"双期叠加下，预计财政政策将更积极，财政赤字率有望维持在4%左右，新增专项债额度或扩容至5万亿左右，特别国债或维持1.8万亿水平 [6] 固定收益：科创债ETF - 受政策支持，科创债ETF在2025年快速扩容，其指数表现优于中债其他指数，成分券估值低于非成分券，7月上市前估值大幅下行，9月市场调整时回调压力较大 [4] - 预计2026年科创债ETF供给端持续扩容，需求端因T+0、可质押、低费率等优势以及公募赎回新规影响，年金和理财机构需求将持续，但当前成分券估值已压至低位，波动性较大 [4] 电力设备与新能源：燃气轮机 - 3Q25全球燃气轮机新增订单同比增长95%至24GW，受海外能源政策右转、中东油转气、AI电源需求推动，行业景气度持续上行 [5] - 看好海外燃气轮机主机量价齐升，推荐西门子能源、哈尔滨电气、东方电气，全球高景气度有望带动国内热端叶片、冷端缸体等部件企业出口机遇 [5] 航天军工行业 - "十四五"期间构建"4军种+4兵种"新结构，武器装备建设实现跨越式发展，军工板块上市公司营收规模迈上新台阶，2024年119只成分股营收合计4194.35亿元，较2020年的3349.01亿元增长25.24% [7] - 2025年前三季度119家军工上市公司营收合计2801.84亿元，同比增长3.23%，武器装备科研生产能力提升，2025年第三季度末固定资产合计1671.53亿元，较2020年末的1089.32亿元增长53.45% [7] 重点公司：康诺亚-B - 全球自免管线价值重估，公司CM512早期临床数据显示其治疗特应性皮炎的EASI-90指标明显优于APOGEE公司的APG777，安全性优秀且给药频率近似 [9] - 在达必妥简易续约背景下，司普奇拜单抗医保价格竞争力强，预计2026年销售加速，2025/2026年销售额预计达3/7亿元，峰值有望达约40亿元，公司还拥有超长效TL1A/IL-23、siRNA ALK7等早期资产 [9] 重点公司：黑芝麻智能 - 公司推出面向机器人产业的SesameX多维智能计算平台，标志其进入机器人产业，注重安全性与智能化 [10] - 公司与中际旭创达成战略合作，推动芯片与光模块融合发展，为智能汽车和机器人产业提供新技术解决方案，基于2026年预测市销率12倍给予目标价29.23港币 [10] 评级变动 - 中国石油化工股份（386 HK）评级由增持上调至买入，目标价6.26元，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.30/0.38/0.45元 [11] - 中国石化（600028 SH）评级由增持上调至买入，目标价7.60元，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.30/0.38/0.45元 [11]

行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 3Q25全球燃气轮机新增订单同比增长95%至24吉瓦，单季度需求创历史新高，行业景气度持续上行[1] - 海外能源政策右转、中东油转气、AI电源需求等多因素共同推动全球燃气轮机景气度[1] - 看好海外燃气轮机主机的量价齐升，以及全球高景气带动国内热端叶片、冷端缸体等部件企业的出口机遇[1] - 全球燃机供需紧张，预计2025年新签订单超85吉瓦，而海外现有产能仅约50吉瓦，供需缺口为国内燃机企业出海创造历史性机遇[4][5] 3Q25市场回顾 - 分区域：北美市场新接订单12.7吉瓦，环比增长14%，占全部新接订单约53%，持续贡献50%以上的订单[2] - 分企业：在大于10兆瓦燃机市场中，GE Vernova、三菱重工（MHI）、西门子能源（ENR）按功率计算的市占率分别为31%、30%、21%，三菱重工因亚洲市场回暖（其亚洲地区新增大型燃机订单9台，占季度总新增订单16台的56%）市占率重回第二[2] - 分结构：轻型燃气轮机订单大幅回落，GEV和ENR轻燃新签订单分别从2Q25的27台和68台回落至3Q25的9台和8台，原因可能为订单积压导致供给吃紧、交期拉长[3] 行业供需与产能分析 - 预计2025年全球燃机新签订单大概率超过85吉瓦（大于10兆瓦，单循环燃机口径），而海外现有产能仅约50吉瓦[4] - 即使考虑卡特彼勒（CAT）宣布小型燃机扩产2.5倍以及西门子能源（ENR）宣布各型号燃机在2028-30年较2025-27年再扩产36%，扩产全部达成后海外燃机产能仍难突破80吉瓦（2028年预测）[4] - 数据中心电力需求进一步增长可能加剧海外缺电风险，支撑行业高景气度[4] 国内企业机遇与进展 - 国内三大电气（哈尔滨电气、东方电气、上海电气）通过与海外厂商的重型燃机“市场换技术”合作，已具备重燃集成和除核心热端部件外大部分环节的自供能力，在海外产能紧张时可能通过外协和供应链形式出海[5] - 东方电气等企业已完善具备自主知识产权的中小型燃机型号并实现从冷端到热端的零部件国产化，其G50燃机已向哈萨克斯坦实现三台销售，迈出中小燃机向非欧美市场出海的第一步[5] - 报告梳理了国内主要公司在燃机技术上的进展，例如东方电气自主研制50兆瓦燃机（G50）和15兆瓦燃机（G15），哈尔滨电气自主研制16兆瓦燃机等[21] 重点推荐公司 - 推荐哈尔滨电气（1133 HK，目标价21.00港币，买入）、东方电气（600875 CH，目标价30.79元，买入）、西门子能源（ENR GR，目标价134.40欧元，增持）[9] - 哈尔滨电气作为国内传统电源设备龙头，煤电、核电、水电设备市占率高，有望受益于全球电力紧缺带来的设备采购需求外溢[24] - 东方电气指引国内煤电、水电、气电行业全年招标量分别为超55吉瓦、25吉瓦、8吉瓦，其自主研发的G50燃机海外业务已落地中东、中亚项目[25] - 西门子能源4Q25营收104.3亿欧元，同比增长7%，财年营收390.8亿欧元，同比增长13%，在手订单1380亿欧元，覆盖未来业绩确定性高，并上调2028年业绩指引[25] 全球产业链相关公司 - 报告列出了全球燃气轮机产业链上市标的，涵盖下游气电运营、EPC、轻型/重型燃气轮机整机制造商以及叶片、高温合金、冷端铸件等零部件环节[22] - 相关公司包括整机领域的GE Vernova、三菱重工、西门子能源、东方电气、上海电气等，以及零部件领域的应流股份、豪迈科技等[22]