行业现状与挑战 - 银行理财行业转型保守，管理规模结构单一，截至2025年中，R1和R2风险等级产品占比达95.9%，固定收益类产品占比达97.1%[15] - 银行理财产品存续规模为30.7万亿元，较2017年高点仅增长1.2万亿元，年化增长率仅为0.5%[10] - 产品底层资产配置趋向低风险，现金及银行存款占比从2018年底的5.8%升至2024年底的24.8%，权益类资产占比从9.9%降至2.4%[21] - 行业面临利率下行挑战，若一年期国债收益率降至0.5%，产品投资收益可能无法覆盖各项费用[27] - 代销渠道高度集中且封闭，前5名代销机构占整体代销规模比重超过50%，银行渠道代销占比在99%以上[29][52] 理财子公司财务与竞争 - 理财子公司平均费率中位数为19个基点，小型公司经营成本约1.5亿元，管理规模盈亏平衡点约为790亿至850亿元[48][49][50] - 行业集中度高，管理规模前十位的理财子公司占整体行业管理规模的60.7%[57] - 公募基金费率改革对理财费率构成压力，部分费用下调幅度在33%到63%不等[60] 战略发展方向 - 战略方向一：定位为服务于母行资产负债管理的成本中心，提供存款替代的低风险产品，可调降费率甚至至零[1][64] - 战略方向二：转型为多渠道多元投资的资产管理公司，拓展代销渠道与投资能力，以提升平均费率，但投入大、建设周期长[2][65] - 战略方向三：外包非固收资产投资，搭建MOM/FOF能力，发展“固收+”产品，投入适中且建设周期更快，但对投资表现缺乏掌控[2][65]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖光大银行H股并给予增持评级，目标价4.62港币，对应25E PB0.50倍 [1] - 光大银行H股估值低+股息高（截至8/19，H股25E PB/股息率为0.39倍/5.77%），配置性价比凸显 [1] - 光大银行享受丰厚集团资源，理财与金市业务先发优势奠定非息基础 [1] 集团协同与业务优势 - 光大银行为集团生态转型的重要发力点，依托光大集团全牌照资源，通过"商行+投行+私行"服务模式整合券商、保险资管等资源 [2] - 理财子公司规模领先（25H1末存续规模1.82万亿元），塑造财富管理优势 [2] - 金融市场部业务能力突出，25Q1其他非息同比+2%，债市波动带来的压力显著小于同业 [2] 资产质量与负债优化 - 截至8/19，光大估值对应隐含不良率远高于真实不良（基于现价PB测算A/H对应隐含不良率8.38%/8.32%） [3] - 2018年起处置存量不良，24年以来不良率稳定于1.25%，且对公地产风险敞口较低 [3] - 致力于通过考核机制优化与高息存款置换压降负债成本，负债成本优化空间较大 [3] 估值与股息优势 - 光大银行24年分红比例30.14%，H股25E PB/股息率为0.39倍/5.77%（截至8/19），具备配置性价比 [4] - 25年4月光大集团公告计划于一年内增持光大银行A股股份，比例不超过总股本的2% [4] - 中信金融资产于2025年1月20日至7月22日增持A股2.64亿股及H股2.79亿股，并计划继续增持 [4] 盈利预测与市场预期差 - 预测25-27E归母净利润同比0.7%/2.4%/3.9%，25-27E BVPS 8.47/8.77/9.32元 [6] - 市场担忧股份行资产质量潜在压力，但光大存量风险持续出清，金融投资拨备覆盖率超200% [5] - 集团综合金融协同有望赋能财富管理中收增长，股东增持为资金面构筑支撑 [5] 业务结构与财务表现 - 25Q1光大银行年化ROE为9.1%，在9家A股上市股份行中排名第8 [30] - 25Q1光大营收同比-4.1%，归母净利润同比+0.3%，在A股上市股份行中分别排名第6、第4 [30] - 光大活期存款占比偏低，24年末活期存款占比为26.8%，在股份行中位列倒数第二 [53]