投资评级 - 维持"买入"评级，目标价42.53港币 [1][7] 财务表现 - 2025年H1收入74.34亿元（同比+14%），净利润31.35亿元（同比+15%） [1] - 创新药收入61.45亿元（同比+22%），占比提升至83% [1] - 剔除合作收入影响后，产品销售收入同比增速约13%，创新药产品销售收入增速超20% [1] - 预计2025年归母净利润52.02亿元（上调10%），2026/2027年分别为54.80/57.27亿元 [5] 四大治疗领域表现 - 抗肿瘤：收入45.31亿元（同比+1%），剔除合作收入后增速超20% [2] - 抗感染：收入7.35亿元（同比+5%），主要驱动为艾米替诺福韦 [2] - CNS：收入7.68亿元（同比+5%），主要驱动为伊奈利珠单抗 [2] - 代谢及其他疾病：收入14.00亿元（同比+142%），主要驱动包括对MSD授权GLP-1首付款1.12亿美元 [2] 创新与BD进展 - 已有8+1款创新药、12+2个适应症获批，3个新适应症已NDA [3] - 40+个新分子实体在研，预计2025年创新药收入突破100亿元 [3] - 连续3年每年达成一项高质量对外授权，总金额达73亿美元 [3] - 现金充裕，可能持续引入有竞争力在研管线 [3] 重点在研管线 - 阿美替尼：预计2025年销售额达60亿级，实现多治疗线全覆盖 [4] - HS-20093：国内SCLC/骨肉瘤III期临床，GSK已登记海外III期 [4] - HS-20089：国内卵巢癌III期，GSK预计2026年启动海外关键临床 [4] - HS-20094：国内降糖/减重分别处于IIb/III期，预计2027年商业化 [4] - HS-20117：联用阿美替尼进入III期，皮下剂型将进入临床 [4] 估值与预测 - SOTP估值2529.44亿港币（创新药DCF估值2483.38亿+仿制药PE估值46.06亿） [5] - 上调BD里程碑收入预测，补充海外销售额及成功率预测 [5] - 预计2025-27年EPS为0.88/0.92/0.96元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价23.82港币 [1][8] 报告的核心观点 - 翰森制药2024年年报显示全年收入和净利润增长显著，创新药收入占比提升，看好公司持续创新驱动稳定增长和BD [1] 各部分总结 公司业绩表现 - 2024年全年实现收入122.61亿元（+21.3%yoy），净利润43.72亿元（+33.4%yoy），创新药收入94.77亿元（+38.1%yoy），剔除GSK授权收入后同比增速28%，占比提升至74% [1] - 2024年抗肿瘤/抗感染/CNS/代谢及其他疾病实现收入81.22/14.64/13.79/12.96亿元（+31.7/+15.4/+0.9/-0.2%yoy），毛利率提升至91%，销售费用率/管理费用率降至31/6%，研发费用率提升至22% [2] 创新与BD情况 - 截止2024年，7款创新药、9个适应症纳入国家医保目录（不含塞利尼索），40个新分子实体的60+项临床在研 [3] - 2024年完成3项lincense - in，产生BD项目费用2.47亿元 [3] - 2024年确认合作收入15.73亿元，B7 - H4 ADC/B7 - H3 ADC分别以15.7/17.1亿美元总金额授权给GSK，小分子GLP - 1以20.1亿美元总金额授权给默沙东，相应首付款（0.85/1.85/1.12亿美元）分别计入2023/24/25年 [3] 重点在研进度 - 阿美替尼维持治疗已于3M25获批，预计辅助治疗/一线靶化联合年内获批，2025年销售额有望达60亿级 [4] - HS - 20093国内小肺适应症处于III期临床阶段，海外Ib/II期临床已启动，预计年内启动关键临床 [4] - HS - 20089国内进入卵巢癌III期临床阶段，海外启动妇科肿瘤临床 [4] - HS - 20094降糖/减重分别处于IIb期/III期临床阶段，预计2027年商业化 [4] - 除抗肿瘤外，积极布局自免领域，在皮肤类疾病和肾病领域有布局 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 26年归母净利润为44.00/41.79（前值41.11/37.99）亿元（上调7/10%），2027年为47.14亿元，对应EPS为0.74/0.70/0.79元 [5] - 给予公司SOTP估值1414亿港币（创新药DCF估值1378亿港币+仿制药PE估值36亿港币，前值1278 + 44亿港币），对应目标价23.82港币（前值22.28港币） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|10,104|12,261|13,095|13,729|15,698| |+/-%|7.70|21.35|6.80|4.84|14.35| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,278|4,372|4,400|4,179|4,714| |+/-%|26.85|33.39|0.64|(5.03)|12.81| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.55|0.74|0.74|0.70|0.79| |ROE (%)|13.53|16.05|14.72|12.97|13.60| |PE (倍)|33.29|24.97|24.81|26.12|23.16| |PB (倍)|4.23|3.81|3.51|3.27|3.04| |EV EBITDA (倍)|36.08|24.94|24.72|27.11|22.70| [7] 创新药业务现金流预测与估值 |亿元|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |创新药经调收入|110.40|120.14|140.72|164.66|192.25|218.27|234.81|238.94|239.69|240.08| |现金流率|36.7%|32.9%|32.2%|31.8%|32.2%|33.5%|35.3%|37.7%|38.2%|38.6%| |创新药现金流|40.47|39.48|45.27|52.30|61.90|73.06|82.95|90.05|91.65|92.77| |yoy|4.1%|-2.4%|14.7%|15.5%|18.4%|18.0%|13.5%|8.6%|1.8%|1.2%| [13] |WACC| |终值| | | --- | --- | --- | --- | |债务成本|5.7%|永续增长率|3.0%| |税率|14.0%|永续现金流（亿元）|1,890.40| |债务成本（税后）|4.9%|终值折现因子|46.1%| |无风险利率|1.7%|终值现值（亿元）|871.22| |Beta|1.20|估值| | |股权风险溢价|5.3%|预测期现金流现值（亿元）|418.51| |股权成本|8.1%|终值现值（亿元）|871.22| |目标债务比率|0.4%|创新药估值（亿元）|1,289.73| |WACC|8.1%|创新药估值（亿港币）|1,377.76| [13] 仿制药业务可比公司估值 |公司名称|公司代码|收盘价|总市值|EPS（元/港币）| | |PE（x）| | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | |（元/港币） （亿元/亿港币）| |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |华东医药|000963 CH|33.75|592.06|1.91|2.19|2.51|17.67|15.41|13.45| |石四药集团|2005 HK|3.35|91.36|0.44|0.50|0.56|7.61|6.70|5.98| |科伦药业|002422 CH|31.58|504.67|1.88|2.09|2.38|16.80|15.11|13.27| |平均| | | | | | |14.03|12.41|10.90| [14] 盈利预测相关表格 |利润表|现金流量表| | --- | --- | |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E|会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |营业收入|10,104|12,261|13,095|13,729|15,698|EBITDA|2,561|3,526|3,451|3,050|3,529| |销售成本|(1,031)|(1,105)|(1,257)|(1,400)|(1,601)|融资成本|(838.33)|(988.57)|(1,051)|(1,167)|(1,282)| |毛利润|9,073|11,155|11,838|12,328|14,097|营运资本变动|233.44|3.72|14.68|96.07|(244.73)| |销售及分销成本|(3,531)|(3,796)|(4,190)|(4,805)|(5,494)|税费|(488.65)|(713.36)|(717.95)|(681.83)|(769.18)| |管理费用|(709.84)|(712.55)|(851.18)|(961.00)|(1,099)|其他|1,649|2,034|2,283|2,454|2,627| |其他收入/支出|(1,904)|(2,550)|(2,730)|(2,869)|(3,302)|经营活动现金流|3,116|3,862|3,979|3,751|3,860| |财务成本净额|838.33|988.57|1,051|1,167|1,282|CAPEX|(340.21)|(605.99)|(393.79)|(413.48)|(434.15)| |应占联营公司利润及亏损|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|其他投资活动|1,414|(120.01)|0.00|0.00|0.00| |税前利润|3,766|5,085|5,118|4,860|5,483|投资活动现金流|1,074|(726.00)|(393.79)|(413.48)|(434.15)| |税费开支|(488.65)|(713.36)|(717.95)|(681.83)|(769.18)|债务增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|权益增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|3,278|4,372|4,400|4,179|4,714|派发股息|(652.08)|(1,859)|(1,871)|(1,777)|(2,004)| |折旧和摊销|(366.38)|(570.67)|(615.78)|(643.53)|(672.67)|其他融资活动现金流|736.71|397.95|1,051|1,167|1,282| |EBITDA|2,561|3,526|3,451|3,050|3,529|融资活动现金流|(753.70)|(1,461)|(819.45)|(609.37)|(722.41)| |EPS (人民币，基本)|0.55|0.74|0.74|0.70|0.79|现金变动|3,437|1,675|2,766|2,728|2,704| | | | | | | |年初现金|17,615|22,435|22,622|25,265|27,871| | | | | | | |汇率波动影响|(122.36)|(122.36)|(122.36)|(122.36)|(122.36)| |资产负债表| | | | | |年末现金|22,435|22,622|25,265|27,871|30,452| |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |存货|575.78|651.22|697.71|777.18|888.67| | |应收账款和票据|3,214|3,170|3,409|3,574|4,087| | |现金及现金等价物|22,435|22,622|25,265|27,871|30,452| | |其他流动资产|2,659|999.24|1,033|1,024|1,109| | |总流动资产|28,883|27,442|30,405|33,246|36,536|业绩指标| |无形资产|177.42|245.29|484.44|643.48|806.44|增长率 (%)| |其他负债|4,307|106.77|106.77|106.77|106.77|盈利能力比率 (%)| |储备/其他项目|25,795|28,680|31,087|33,366|35,954|偿债能力 (倍)| |估值指标| | | | | |应收账款周转天数|121.01|93.72|90.43|91.56|87.84| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |会计年度 (倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E|应付账款周转天数|877.83|832.40|784.53|789.84|780.18| |PE|33.29|24.97|24.81|26.12|23.16|存货周转天数|178.74|199.80|193.14|189.59|187.27| |PB|4.23|3.81|3.51|3.27|

纪要涉及的公司 翰森制药[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **创新转型成果显著**：2024 年上半年内生经营性收入同比增长近 14%，创新药收入占比达 77%，扣除首付款后销售渠道收入占比同比增长 33.6%，占经营性收入超 70%，预计 2025 年创新收入占比超 80%[2][3] - **在研管线优势明显**：围绕肿瘤、神经等优势科室展开，靶点选择和产品进展领先，已上市 8 款创新药且全部纳入医保，阿美替尼和氟马替尼表现突出，多个 ADC 项目进展顺利，具备出海潜力[2][4] - **出海战略持续推进**：通过授权合作实现出海，如将口服 GLP - 1R 激动剂授权给默沙东，B7H3 和 B7H4 两款 ADC 授权给 GSK，带来首付款并提升国际知名度，未来计划继续通过 BD 交易扩展海外市场[2][5] - **财务状况支持发展**：现金储备充裕，超 200 亿人民币，为 License in 交易、扩充创新管线提供资金保障，支持早期研发项目推进[2][6] - **股价上涨有催化因素**：业绩结构优化、新的 BD 出海故事、海外临床数据披露及进展等因素可能推动股价上涨[7] - **估值前景良好**：预计 2025 年利润超 41 亿元，给予 30 倍市盈率估值，市值有望达 1300 亿元，具备突破历史新高潜力[2][8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **阿美替尼市场表现**：国产首个第三代 EGFR 抑制剂，疗效和安全性具优势，已获批多项适应症，有望上半年获批术后辅助治疗，预计 2024 年三代 TKI 市场规模达 150 亿元，阿美替尼增长较快，医保简易续约降幅 8%，预计峰值销售额超 65 亿元[10][11] - **其他已上市创新药表现**：氟马替尼作为二代 TKI 优势显著，预计峰值销售可达 15 亿元；艾米替诺福韦对乙肝治疗效果好，峰值销售有望超 20 - 25 亿元[12] - **授权 ADC 项目进展**：B7 - H3 ADC 以 1.85 亿美元授权给 GSK，国内启动两项非小细胞肺癌三期研究，海外预计年底启动肺小细胞肺癌三期研究；BHH 四 ADC 以 8500 万美元首付款授权给 GSK，国内启动卵巢癌三期临床研究[13] - **海外临床试验进展**：GIC 已启动一期临床研究，预计 2025 年或 2026 年 JK 将在海外启动三期临床试验[14] - **已获批产品及适应症**：伊奈利珠单抗（CD19）已获批用于视神经脊髓炎谱系疾病，在 IgG4 相关疾病适应证递交上市申请，后续还有重症肌无力适应症，三个适应症国内销售峰值有望达 15 亿元[15] - **重症肌无力治疗优势**：给药频率半年一次，方便，市场空间保守估计达 5 亿元[16] - **P2X3 受体拮抗剂竞争格局**：在慢性咳嗽治疗领域有领先优势，但竞争格局复杂，国内恒瑞、翰森等公司涉足，公司入组谨慎[17] - **营收和利润预期**：预计 2024 年总收入达 120 亿元，纯创新药超 80 亿元，2025、2026 年八款创新药销售增长超 20%，已上市创新药销售峰值有望达 150 亿元，在研新药峰值达 150 - 160 亿元，未来几年利润超 40 亿，有望达 45 亿[18][19] - **业绩交流会安排**：计划下周举行业绩交流和电话会议，预计 24 年总收入 120 亿元，总利润约 40 亿元，存在超预期可能[21]