报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 国家金融监管总局发布通知，下调保险公司长期持有特定股票的风险因子，旨在引导保险资金进行长期投资，支持资本市场 [1] * 政策鼓励保险资金增配大盘股、红利股及科创板股票，并支持中国企业出海 [1] * 此次风险因子下调对保险公司偿付能力的直接提升作用有限，但其政策信号意义更为重要，体现了监管对长期资本的引导和呵护 [1][2] * 政策与保险行业当前增配红利股以应对低利率环境的趋势相契合，有利于推动险资继续增配红利资产 [5] 政策内容与影响分析 * **具体调整内容**：对保险公司加权平均持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股，偿付能力风险因子从0.3下调至0.27；对持仓时间超过两年的科创板上市普通股，风险因子从0.4下调至0.36 [2][22] * **对偿付能力影响有限**：根据主要寿险公司3Q25数据，权益价格风险最低资本占总最低资本的比例约为18%至46% [12][13]。考虑到符合条件的股票比例及调整幅度，总体判断对偿付能力的提升作用不显著 [2][12] * **长期投资导向明确**：政策通过设定持仓时间门槛，明确鼓励保险资金成为“长期资本”和“耐心资本”，当下可能更多适用于险资长期持有的底仓大盘股票 [3] * **历史政策脉络**：这是自2016年实施“偿二代”以来，监管持续完善偿付能力体系、引导险资投资行为的又一次调整，此前在2023年9月已进行过一轮风险因子调降 [4][21] 保险行业投资现状与趋势 * **红利股配置趋势强劲**：在低利率环境下，保险公司面临利差损压力，需通过增配红利股获取股息以弥补利息现金缺口 [5][14]。截至1H25，主要上市保险公司配置了超过9200亿元人民币的红利股 [14] * **FVOCI科目占比提升**：截至1H25，主要上市保险公司的股票投资中，计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）科目的股票平均占比约为43%，且大部分为2024年以来增配 [3][18]。其中，中国平安和阳光保险的FVOCI股票配置比例较高 [18] * **全行业仍欠配红利股**：报告估计，目前全行业对红利股的配置缺口大约在0.8至1.6万亿元人民币，可能在未来两三年内完成配置 [5] * **红利策略进入新阶段**：保险资金的红利投资策略可能已从广泛增配的“1.0阶段”进入精挑细选、左右平衡的“2.0阶段”，所选行业可能从银行延伸至其他领域 [5] * **符合长期持有条件的标的**：在上市公司中，中国平安持有的工商银行A股以及中国财险持有的兴业银行，是符合长期持有标准的典型例子 [3][20][23] 关键数据与估算 * **权益风险资本消耗占比**：根据3Q25数据估算，主要寿险公司权益价格风险最低资本占总最低资本的比例在18%至46%之间，其中中国人寿占比最高达46%，太平人寿最低为18% [12][13] * **FVOCI股票规模**：截至1H25，主要上市保险公司合计FVOCI股票规模超过9200亿元人民币，若计入中国财险持有的兴业银行（市值约287亿元），总计可达约9494亿元人民币 [14][17] * **净投资收益率**：1H25，上市保险公司平均净投资收益率为3.0%，已接近约3%的刚性负债成本 [14] * **持仓时间计算规则**：以科创板股票为例，持仓时间根据过去四年（超过四年按四年计）采用先进先出原则加权平均计算 [11]

核心观点 - 2026年汽车行业将呈现“高端化”与“出海”双轮驱动格局，AI科技引领新成长[1] - 乘用车总量增长平淡，结构性机会在于自主品牌高端化及新能源抢滩欧洲市场[1][2] - 零部件板块聚焦“全球化+新赛道”，全球化侧重欧洲机遇，新赛道关注机器人与AI液冷[1][3] - 智能驾驶进入标配决胜期，L4商业化提速，技术端整车AI化加速[1][4] - 机器人板块2026年重在去伪存真，把握特斯拉量产供应链与技术变量带来的弹性[1][5] 乘用车板块 - 2025年1-10月乘用车零售销量1948万辆，同比+9%，新能源批售1208万辆，同比+31%，渗透率达55%[18] - 自主品牌份额从去年同期60%提升至66%，比亚迪、吉利、奇瑞贡献主要增量，25年1-10月分别销售370/281/228万辆，同比+14%/+40%/+13%[26] - 价格带分化明显：10万元以下市场销量378万辆，同比+28%，增速最快；30万元以上市场销量240万辆，同比-6%[30] - 2026年预计乘用车批发/零售销量同比+3%/-1%，总量平淡，竞争加剧，自主品牌将推出100+新车型，重点发力大五/六座SUV市场[2][75] - 出海成为核心增长引擎，25年1-10月乘用车出口477万辆，同比+12.1%，新能源出口201.4万辆，同比+90.4%[61] - 看好26年欧洲新能源市场，预计销量365万辆，同比+35%，驱动力为碳排放法规及优质新车供给[2] 零部件板块 - 投资主线聚焦“全球化+新赛道”：全球化侧重欧洲新机会，围绕订单与产能布局；新赛道重点关注机器人和AI液冷[3] - 汽零出海迎来结构性机遇，欧美市场空间大、ASP高，欧洲电动化提速，传统国际巨头处于转型阵痛期[3] - AI革新驱动汽零企业向“科技+高端制造”重塑，技术同源优势明显，有望带来业绩与估值双重抬升[3] - 推荐敏实、星宇、爱柯迪、福耀、继峰、三花智控、拓普、银轮、华阳、新泉、岱美等[3] 智能驾驶板块 - 26年高速NOA将在10-15万价格带进入标配决胜期，城市NOA由20万向15万价格带标配化，预计26年高速NOA/城市NOA渗透率达43%/24%[4] - 技术端整车AI化加速，智驾从“规则驱动”迈向“智能驱动”，汽车AI Agent预期将至[4] - 核心部件迎量级与结构提升：预计26年国内芯片SOC/激光雷达/智驾域控渗透率环比25年+16/5/16pct至45%/23%/45%[4] - L4级智能驾驶多数场景在2025年完成技术验证，26年步入商业化加速期，海外拓展成为战略方向[4] - 推荐地平线、黑芝麻智能、德赛西威、科博达、速腾聚创、禾赛科技、伯特利、耐世特等[4] 机器人板块 - 2026年板块兼具“去伪存真+弹性”，特斯拉有望锁定V3技术方案并启动批量生产，T链重心由技术迭代转向量产保供[5] - 具备海外产能与批量能力的核心部件Tier2（如双环传动）有望获得更高话语权与估值溢价[5] - 弹性来自技术增量与国产本体估值重塑，特斯拉边生产边迭代为丝杠结构创新、减速器方案创新等持续创造新机会[5] - 2026年有望成为国产本体上市元年，软硬一体且具备真实应用场景的小鹏等本体公司有望迎来估值重估[5] 重点车型与市场趋势 - 自主品牌高端化趋势显著，26年重点车型包括小米YU9、蔚来ES7、极氪8X、启境F05、问界M9L、零跑D19、魏牌DE系列等[2][75] - 30万元以上新车占比达36%，SUV市场丰富度提升，车型结构呈现“倒三角形”趋势[79] - 合资品牌加速新能源布局，丰田铂智7、大众与众08等车型有望对市场形成冲击[92][93] - 出海市场西欧与新兴市场并重，欧洲新能源爆发，中国车企通过本地化生产实现“生态出海”[98][100]

核心观点 - 2026年电子行业主线为AI链、存储周期上行及自主可控加速，持续看好AI数据中心拉动的存储涨价周期、全球头部CSP厂自研ASIC落地带动高端PCB需求、国内代工厂及存储IDM扩产受益上游设备商、消费电子端侧AI创新催化产业链 [1] - Scaling Law进入2.0阶段，从预训练拓展至后训练与推理，推动算力需求持续增长，互联组件（光模块/交换机）因GPU集群规模扩大呈现非线性增长 [2][18] - 存储周期受AI数据中心需求拉动及供给受限影响，4Q25 DRAM/NAND价格环比涨幅扩大至23%-28%/5%-10%，预计1H26价格进一步上行 [3][91][92] - 自主可控趋势下，国内晶圆厂加速先进制程产能扩张，2.5D/3D封装市场2025-2029年CAGR达25.8%，存储芯粒国产化带动刻蚀/沉积设备需求提升 [4][111][120][146] AI链：Scaling Law与算力需求 AI模型演进 - Scaling Law从预训练扩展至后训练（强化学习、思维链）和推理阶段，头部模型训练数据量从15T tokens提升至30T以上（如Qwen系列达36T tokens）[18][24] - 海外路径依赖算力投入（如Grok 4后训练算力较Grok 3扩大10倍），国内聚焦架构优化（如DeepSeek动态稀疏注意力、Kimi Muon优化器降低50%算力成本）[31][32] 互联组件需求 - AI算力扩张催生Scale-out（集群互联）、Scale-up（内存池化）、Scale-across（跨数据中心）三大互联需求，DCI市场规模预计从2023年10亿美元增至2028年30亿美元（CAGR 25%）[36][56][59] - GPU数量增长驱动互联组件非线性需求：GPU达4096个时，交换机/GPU比例从4.7%升至7.8%，光模块/GPU比例从2.5倍升至3.5倍 [42][43][45] AI芯片与PCB - 全球八大CSP厂商2026年资本支出预计达6000亿美元（同比增40%），2030年GPU市场规模4724亿美元（2024-2030年CAGR 35.19%）[59][60][63] - AI服务器PCB需求向高多层（14层以上）、高阶HDI迭代，2024年全球AI/HPC领域PCB市场规模60亿美元，2029年预计150亿美元（CAGR 20.1%）[73][76][77] - 2026年算力PCB需求预计达1000亿元，ASIC板卡贡献300亿元增量，CCL材料向M8/M9升级支持单通道224Gbps传输 [86][82] 存储周期：供需结构与价格趋势 价格与供给 - 海外原厂4Q25涨价函频出：美光DRAM涨价20%-30%，三星LPDDR5系列涨15%-30%，闪迪NAND 11月涨价50% [91] - HDD供应短缺（交期52周）加速企业级SSD渗透，2026年DRAM/NAND资本支出增幅保守（14%/5%），产能转向HBM等高附加值产品 [99][100][101] 需求拉动 - 2024年企业级SSD/HBM市场规模262/200亿美元，2027年预计达351/488亿美元（CAGR 10.2%/34.6%）[103][104][105] - AI推理应用拉动NAND需求，KV Cache缓存需求增长（如LLaMA-2-13B模型并发10请求需31.25GB容量），华为等厂商推出AI SSD构建三级缓存体系 [106][107][109] 自主可控：制造、封测与设备 制造与封测 - 中国大陆晶圆厂在成熟制程份额提升（中芯国际/华虹/晶合跻身全球前十），但先进制程份额仅8%（2023年），预计2027年美国份额升至21% [111][112][113] - 2.5D/3D封装市场高速增长，全球/中国芯粒多芯片集成封装2025-2029年CAGR为25.8%/43.7%，台积电CoWoS/SoIC产能加速扩张 [120][124][125][129] 设备技术迭代 - DRAM向3D架构演进，4F²+CBA方案成为方向，Yole预计2029年CBA-DRAM占DRAM产量29% [134][138][143][144] - 3D NAND层数向300层以上突破，刻蚀/沉积设备价值量提升（如高深宽比刻蚀、PE-HARP工艺），国产设备商受益存储扩产 [146][147][148] 消费电子：压力与创新 - 存储涨价使安卓手机/PC产业链承压，出货量可能同比下滑，零部件利润率受挤压，苹果链受影响较小 [5] - 2026年折叠屏、AI/AR眼镜、OpenAI硬件等新品催化行业，苹果可能推出折叠屏及Apple Intelligence功能，AR产品拐点临近 [5][32]

宏观：人民币汇率 - 离岸人民币汇率于12月3日盘中突破7.06，达到14个月高点，且表现强于中间价和在岸汇率，显示市场升值预期升温 [2] - 人民币汇率经历2022年2季度至2025年上半年3年多的有效汇率下行周期后，自2025年5-6月起预期进入磨底、蓄势、温和修复过程 [2] - 维持2026年底美元兑人民币汇率6.82的预测，隐含路径假设为人民币临近"破7"，支撑因素包括出口增长强劲和春节前结汇高峰 [2] 基础化工/石油天然气行业 - 2025年11月末CCPI-原料价差为2346，处于2012年以来最低分位数，显示行业盈利已处底部 [3] - 行业资本开支增速自2025年6月以来持续下降，企业资本开支意愿降低推动供给逐步优化，2026年景气有望上行 [3] - 中长期增长动力来自欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长需求增量，出海/出口成为国内化工行业重要增长引擎 [3] 金融工程：因子挖掘与指增策略 - 基于大模型+强化学习技术构建Alpha因子表达式，沪深300指增策略在回测区间（20201231-20251128）年化超额收益17.85%，信息比率1.50 [4] - 中证500指增策略同期年化超额收益率9.78%，信息比率0.67 [4] 固定收益：科创债ETF套利 - 近期科创债ETF出现较大幅度折价，价格平均贴水一度达10-20BP，部分产品折价幅度更高 [5] - 平均贴水幅度目前在10BP左右，可关注个别产品的"反向+现金申赎"套利机会 [5] 重点公司：迈威尔科技（MRVL US） - 公司发布3QFY26财报，营收及Non-GAAP净利润符合预期，4Q营收指引中枢同比+21%、环比+6%至22亿美元 [6] - 上修2027财年数据中心业务收入同比增速至25%（原为18%），主因光模块DSP等光互连产品强劲增长 [6] - ASIC业务预计2027财年收入增长20%，2028财年增速有望翻倍，拟通过收购Celestial AI增强Scale-up互连领域优势 [6] 重点公司：淮河能源（600575 CH） - 公司承诺2025-27年分红比例不低于75%，DPS不低于0.19元，最低DPS对应保底股息率5.2% [7] - 煤价小幅上行阶段，煤电一体化公司燃煤成本上涨压力显著小于低比例长协煤的纯电力公司 [7] - 集团优质资产注入有望提升公司资产规模和盈利能力 [7] 评级变动 - 哈原工（KAP）评级由买入调整为增持，目标价58.91元 [9] - 航天智造（300446）首次覆盖给予买入评级，目标价26.00元 [9] - BOSS直聘（2076）首次覆盖给予买入评级，目标价107.60元 [9] - Advantest（6857）首次覆盖给予买入评级，目标价23000.00元 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对淮河能源维持“买入”投资评级 [1][5][7] - 基于2026年预测市净率（PB）1.55倍，目标价为5.28元人民币 [5][7] - 核心观点认为淮河能源在当前煤价波动上行、2026年电力市场化交易带来盈利不确定性的环境下，因其高保底股息承诺、煤电一体化带来的成本优势以及集团资产注入预期，具备相对稳健的投资吸引力 [1] 高股息承诺与吸引力 - 公司承诺2025-2027年分红比例不低于75%，且每股股利（DPS）不低于0.19元 [1][4] - 以2025年12月3日收盘价3.63元计算，最低DPS对应的保底股息率为5.2% [1][4] - 报告认为5.2%的股息率在A股市场具有高吸引力，其保底承诺有助于减轻市场对盈利波动可能影响股息率的担忧 [4] 集团资产注入预期 - 公司于2025年4月17日以11.94亿元受让国开基金持有的电力集团10.7%股权 [2] - 2025年11月21日，公司发行股份及支付现金购买淮南矿业集团持有的电力集团剩余89.3%股权的交易已获证监会批复 [2] - 此次资产注入的估值对应电力集团2024年财务数据的市盈率（PE）为12.4倍，市净率（PB）为1.1倍 [2] - 资产注入完成后，预计将使公司在运权益煤电装机增长231%至11929MW，在运权益煤矿年产能增长67%至504.30万吨 [2] - 电力集团2023年及2024年的摊薄净资产收益率（ROE）分别为10.4%和9.0%，高于淮河能源同期的7.7%和7.5%，注入有望提升公司盈利能力 [2] 煤电一体化与成本优势 - 2025年以来煤价先降后升，秦皇岛5500大卡市场煤价从7月上旬的620元/吨上涨至12月3日的810元/吨 [3] - 淮河能源及电力集团背靠淮南矿业集团，其控股燃煤电厂享有高比例长协煤保障 [3] - 在煤价波动上行阶段，公司因煤电一体化及高比例长协煤覆盖，燃料成本上涨压力显著小于长协煤采购比例低的纯电力公司 [1][3] 区域电价与盈利预测 - 公司及电力集团绝大多数煤电装机位于安徽省 [4] - 2025年安徽省年度长协电价为约0.413元/千瓦时，较2024年下降2.35分/千瓦时，但较安徽省燃煤基准电价仍溢价2.84分/千瓦时 [4] - 报告维持对公司2025-2027年归母净利润预测分别为8.75亿元、8.92亿元和9.08亿元（该预测暂未考虑资产注入） [5] - 预测2025-2027年每股净资产（BPS）分别为3.17元、3.40元和3.64元 [5] 估值与可比公司 - 报告采用市净率（PB）估值法，给予公司2026年目标PB 1.55倍，高于可比煤电一体化公司2026年预测PB的Wind一致预期均值1.47倍，主要考虑公司分红水平相对较高 [5] - 可比公司估值数据显示，淮河能源2025年预测PE为16.1倍，2026年预测PE为15.8倍，略高于行业平均值 [13]

宏观观点 - 日本央行行长释放12月可能加息信号，推动日债曲线上移、日元升值、日股调整 [2] - 日本真实利率转负已达4年，货币政策公信力大幅下降，长期国债利率易涨难跌 [2] - 11月美欧日服务业PMI维持高位，美欧制造业PMI有所回落，日本制造业低位回升 [3] - 美欧日通胀整体平稳，核心价格压力普遍温和，纽联储主席鸽派言论推升美联储降息预期 [3] - 美债收益率回落、美股三大股指涨跌不一、美元走弱，黄金、白银、铜价格延续上涨、油价下跌 [3] 固定收益分析 - 跨期价差取决于CTD券票面利率、CTD券全价和3个月回购利率，净基差差异受市场情绪和多空双方交割意愿影响 [4] - 当近月合约IRR较高时，正套力量较强，多头主导移仓，跨期价差走阔；IRR较低时空头主导移仓，价差收窄 [4] - 2603-2512合约移仓期间IRR整体高于3M同业存单利率，多头主导移仓带动跨期价差先上行后转为下行 [4] 科技与计算机行业 - 全球主流大模型集中于中美，美国头部厂商包括OpenAI、xAI、Anthropic与Google，国内领先厂商为DeepSeek、阿里、智谱、Kimi与MiniMax [5] - 国内高性能算力受限，海外模型偏向规模扩展，国内擅长架构优化 [5] - 投资建议把握算力、存储、电力、应用四个方向，算力是产业基座，多模态模型提升存储需求，电力是算力配套前提，AI应用是商业化落地关键 [5] 可选消费行业 - 2025年新旧消费延续分化表现，潮玩IP、美妆个护、现制饮品等新消费赛道涌现优秀龙头 [6] - 2026年促消费政策持续发力有望激发供需潜力，内需延续稳健复苏，行业景气分化 [6] - 投资主线聚焦国货崛起、AI赋能下的科技消费、情绪消费、低估值高股息白马龙头四大方向 [6] 航天军工行业 - 可重复使用运载火箭可解决运力产能瓶颈并降低航天成本，美国SpaceX公司猎鹰9号以高成功率和低成本占据全球发射市场较高份额 [7] - 我国朱雀三号、长征12号甲等可回收火箭积极准备首飞，后续成熟后将优化太空运力产能瓶颈和发射服务费用，提速卫星互联网等大型星座建设 [7] 重点公司分析 - 新奥能源私有化交易持续推进，已完成反垄断咨询、发改委备案等关键前置条件，将寄发计划文件最后期限延长至2026年1月30日 [8] - 公司前三季度天然气零售气量增速跑赢行业，泛能项目规模持续扩张，智家业务渗透率与客单价同步提升，基本面呈现边际改善态势 [8] - 基于2026年估值倍数上调目标价，维持买入评级，看好公司长期发展价值 [8] 评级变动 - 哈原工评级由买入调整为增持，目标价58.91元 [9] - 航天智造首次覆盖给予买入评级，目标价26.00元 [9] - BOSS直聘首次覆盖给予买入评级，目标价107.60元 [9] - Advantest首次覆盖给予买入评级，目标价23000.00日元 [9] - 亚玛芬体育首次覆盖给予买入评级，目标价47.50美元 [9]

宏观与政策展望 - 核心观点：11月物价指标呈温和修复态势，PPI同比降幅或有望持续收窄，CPI同比小幅回升，出口同比或改善，消费与投资整体仍较为平淡但实际总需求较表观宏观数据更为平稳 [2] - 未来两周将迎来政策超级周，政治局会议和中央经济工作会议将召开，宏观政策进入“定调—开局”关键窗口 [5] - 展望2026年，GDP增长目标有望继续保持在5%左右，且更加重视物价因素和名义增速，宏观政策有望聚焦“开好局”、“扩内需”和坚持科技主线三大方向 [5] 固定收益与资产配置 - 核心观点：在投资者预期趋于一致的环境下，需关注美联储扩表、海外通胀风险、美国信用环境、日本债市汇市等可能存在尾部风险的方向，寻找潜在预期差 [3] - 资产配置层面，在高估值与美元流动性偏紧的环境下，资产波动率或维持高位，建议逢调整配置与分散化投资 [3] - 日本央行鹰派表态推动市场对12月加息的预期升温，可能引发日元套息交易逆转和全球美元流动性收紧，对全球流动性或有阶段性冲击但可能不会是方向性影响 [4] 行业投资主线 - 交通运输行业展望2026年，推荐三条主线：1) 航空：供给进一步放缓+需求边际改善，有望从2025年的客座率提升切换到2026年的票价提升，叠加油/汇走势利好，盈利具备高弹性 2) 油运：受益于OPEC+增产、长航距国家原油出口量增加与地缘扰动，油运运价中枢有望显著抬升 3) α个股：包括估值具备吸引力的行业龙头、细分赛道空间广阔的个股及受益于配置盘增加的高股息个股 [6] - 资产层面，关注赔率改善后的港股互联网、医药等板块、供给稀缺的有色金属、国内顺周期与高赔率板块（消费、大金融）以及AI叙事下的中美科技股 [3] - 节奏上，12月美股、中债季节性偏强，A/H股或尝试布局春季行情 [3] 重点公司业绩与评级 - 中汇集团公布FY25业绩：实现收入24.89亿元（同比增长7.7%），归母净利润5.14亿元（同比下降28.1%），好于预期，主因下半年开支减少带来毛利率环比修复，公司维持约30%的现金分红率 [7] - 中国科培公布FY25财报：全年收入为18.72亿元（同比增长10.6%），净利润7.48亿元（同比下降9.6%），主因办学投入增加导致利润率承压，公司宣派末期股息每股0.06港元，全年股息合计每股0.13港元，对应现金分红比例约30% [7] - 近期评级变动包括：哈原工评级由“买入”调整为“增持”，目标价58.91元；航天智造首次覆盖给予“买入”评级，目标价26.00元；BOSS直聘首次覆盖给予“买入”评级，目标价107.60港元；Advantest首次覆盖给予“买入”评级，目标价23000.00日元；亚玛芬体育首次覆盖给予“买入”评级，目标价47.50美元 [8]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：指数调整资金流影响模型**[9] **模型构建思路：** 估算因指数成分调整而引发的被动资金流入和流出金额，以评估对个股的短期影响[9] **模型具体构建过程：** * 选取跟踪产品总规模在100亿元以上且发生成分变动的A股指数作为分析对象[9] * 对于每只指数，计算其成分股调整带来的资金流： * **流出金额计算：** 使用挂钩该指数的被动产品总规模乘以该股票在调整前（11月底）于指数中的实际权重[9] * **流入金额计算：** 使用挂钩该指数的被动产品总规模乘以该股票在调整后于指数中的估算权重[9] * 权重估算方法：对于大部分采用市值或调整市值加权的指数，使用11月底的自由流通市值进行模拟；对于明确基于特定因子（如股息率）加权的指数，则按照其定义进行模拟；权重计算会同步考虑指数的权重上限规则[9] * 将个股在所有相关指数中的净资金流（流入金额与流出金额之差）进行加总，得到该股票的总净资金流影响[10][11] 2. **模型名称：个股冲击效应模型**[12] **模型构建思路：** 通过冲击系数来衡量指数调整带来的资金流对个股流动性的冲击程度，该系数考虑了资金流的绝对规模和个股自身的流动性差异[3][12] **模型具体构建过程：** * 计算个股的总净资金流，方法同“指数调整资金流影响模型”[12] * 获取该股票截至11月底近一个月的日均成交额（`amt_avg_i,20`）作为流动性指标[3][12] * 计算冲击系数，公式如下： $$impact_{i}=\sum^{N}_{k=1}\frac{\Delta weight_{k,i}\,\times\,AUM_{k}}{amt\_avg_{i,20}}$$[12] * 公式说明： * `impact_i` 代表第i只股票的估算冲击系数 * `N` 为被统计的指数总数 * `Δweight_k,i` 代表股票i在第k只被统计指数中的估算权重变动（调入为估算权重，调出为负的原有权重，无变动则为0） * `AUM_k` 代表第k只指数所挂钩的被动产品在11月底的总规模 * `amt_avg_i,20` 代表股票i近20个交易日（一个月）的日均成交额[12][13] 模型的回测效果 1. **指数调整资金流影响模型**，净资金流最大流入额约112.61亿元（胜宏科技）[10]，净资金流最大流出额约-40.02亿元（中国移动）[11] 2. **个股冲击效应模型**，冲击系数最大正值约11.60（中创物流）[15]，冲击系数最大负值约-24.95（深高速）[16]，冲击系数分布显示多数个股影响集中在(-5,5]区间[5][18][19] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：冲击系数**[3][12] **因子构建思路：** 将事件（指数调整）引发的预期净资金流总量与个股的近期日均成交额相比较，以标准化地衡量资金流对个股流动性的相对冲击大小[3][12] **因子具体构建过程：** 同“个股冲击效应模型”的具体构建过程，核心计算公式为： $$impact_{i}=\frac{\sum^{N}_{k=1}(\Delta weight_{k,i}\,\times\,AUM_{k})}{amt\_avg_{i,20}}$$[12] **因子评价：** 该因子提供了一个相对指标，有助于识别那些资金流影响相对于其自身流动性而言较大的股票，比单纯的资金流金额更能反映潜在的价格冲击[3][12] 因子的回测效果 1. **冲击系数因子**，在本次12月指数调整估算中，部分个股因子值超过10（如中创物流11.60）或低于-10（如深高速-24.95），表明其可能受到显著影响[15][16]，大部分个股的因子值落在(-5,5]的区间内[5][18][19]

实体经济走势 - 日本三季度GDP季环比折年增速由二季度的2.3%回落至-1.8%，主要受净出口和住房投资拖累[2] - 日本11月综合PMI为52.0，制造业PMI小幅回升至48.8，服务业PMI为53.13，维持在荣枯线上方[2] - 9月日本名义工资增速上升至2.1%，失业率持平于2.6%，10月零售总额环比（季调后）回升至1.6%[2] - 10月日本出口同比增速回升至2.8%，对美出口同比为-3.1%，9月工业生产指数同比为2.1%[3] - 10月日本CPI同比小幅上行至2.8%，能源分项同比回升至2.3%，农产品价格同比回落至7.2%[3] 资产价格表现 - 截至11月28日，10年期日债收益率上行15bp至1.8%，美日10年期国债利差收窄22bp至221bp，日元累计贬值1.6%至156.3日元/美元[4] - 11月日经225指数下跌4.1%，TOPIX指数上涨1.4%，行业层面互联网和机械跌幅居前[4] 宏观政策动向 - 日本内阁推出规模达21.3万亿日元（约占2025年GDP的3.3%）的补充预算，包括17.7万亿日元的预算支出和2.7万亿日元的减税措施[5] - 市场对日央行12月会议加息预期为15bp，日央行释放鹰派信号[5]

投资评级与估值 - 报告维持对天立国际控股的“买入”投资评级 [1][5] - 基于DCF模型下调目标价至4.21港元，前值为5.89港元，维持WACC为10.76%和永续增长率1%的假设 [4][10][13] - 截至2025年11月28日，公司收盘价为2.43港元，市值为51.25亿港元，目标价隐含较高上涨空间 [6][5] 核心财务业绩与预期 - FY25公司收入为35.89亿元人民币，同比增长8.1%；净利润为6.48亿元人民币，同比增长16.5%，符合业绩预告 [1] - FY25调整后归母净利润约为6.34亿元人民币，低于报告预期的7.71亿元人民币 [1] - 报告下调FY26/27/28年调整后归母净利润预测至6.99/7.95/8.64亿元人民币，较前次预测分别下调约30%/30%/— [4][10] - 预计FY26-FY28年收入分别为39.00/42.77/45.74亿元人民币，对应增速分别为8.68%/9.64%/6.95% [9][11] 业务板块表现与战略 - 各业务板块收入稳健增长：FY25综合教育服务、产品销售、综合后勤服务、管理及特许经营收入分别同比增长7%、8%、2.7%、93.9% [2] - 升学成果亮眼：2025年高考成熟校区本科率达90%，一本率达58%；成长期校区本科率达32%，一本率达14% [2] - 作为第二增长曲线的托管业务持续发展，截至25年秋季已签约23所学校、40个学段 [2] - 公司执行“质量优先”战略，主动加强生源质量把控，导致FY25秋季学期在校生数量同比增速降至8%，低于前一年的30% [3] 财务表现驱动因素与展望 - FY25调整后净利润不及预期主要因成本投入增加，包括后勤设施升级、引入优质师资导致人力成本上升、以及AI相关投入 [1][3] - 公司计划从FY26起加强教育质量与短期财务表现的再平衡，通过适当扩大招生范围、提升多元业务渗透率以维持收入增长，并优化考核目标以控制成本 [3] - 公司股东回报稳健，FY25全年派息总额约2亿元人民币，派息率维持在30%左右 [1] - 报告认为当前市场波动已基本反映对短期业绩的悲观预期，估值具备较高性价比 [1][4][10]