行业投资评级 - 报告对商贸零售行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为“扩大服务消费”政策最直接的方向是文旅公司 [1] - 行业正经历变革，包括股权变更、项目收并购和管理层变革等 [1] - 政策端持续增加优质消费供给，以满足多样化、差异化需求并助力产业结构优化 [4][9] - 文旅上市公司资本运作频繁，资产证券化进程加快，有助于优化服务消费供给 [4][10] - 具体投资建议关注有产能扩张等企业变革预期的景区及酒店类上市公司 [4][11] 本周行业观点 - **政策支持**：2024年9月，商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出5方面、19条措施 [4][9] - **消费结构变化**：2024年我国居民人均服务性消费支出占比为46.1%，较2015年提升了5个百分点，2025年前三季度进一步提升至46.8% [4][9] - **市场与问题**：我国服务消费市场广阔，但存在优质服务供给不足、供给环境不优、服务业开放水平不高、行业标准不完善等问题 [4][9] - **资本运作案例**： - **陕西旅游IPO**：于2025年11月7日主板IPO过会，是5年来A股首家文旅类IPO过会公司 [4][10]。公司2024年收入为12.6亿元，归母净利润为5.12亿元，实控人为陕西省国资委，募投资金15.55亿元 [4][10] - **天府文旅收购**：2025年12月5日，拟以现金购买毕棚沟公司34.3%股权，并支付意向金800万元，旨在聚焦冰雪旅游、构建休闲度假目的地矩阵 [4][10] - **君亭酒店控制权变更**：湖北文旅拟以25.71元/股的价格，总价款14.99亿元，受让君亭酒店29.99%股权，交易完成后实控人将变更为湖北省国资委 [4][11]。湖北文旅拥有44家景区和46家宾馆酒店，有望赋能酒店业务 [4][11] - **投资建议关注标的**： - **景区类**：长白山、峨眉山A、丽江股份、西域旅游、天府文旅、九华旅游、黄山旅游 [4][11] - **酒店类**：华住集团-S、首旅酒店、亚朵、锦江酒店、君亭酒店 [4][11] 本周行情回顾 - **本周表现（2025年12月1日至12月5日）**： - 申万商贸零售指数涨跌幅为-0.83% [14] - 申万社会服务指数涨跌幅为-0.65% [14] - 申万美容护理指数涨跌幅为-2.00% [14] - 主要市场指数：上证综指+0.37%，深证成指+1.26%，创业板指+1.86%，沪深300指数+1.28% [14] - **年初至今表现（2025年1月2日至12月5日）**： - 申万商贸零售指数涨跌幅为+3.18% [14] - 申万社会服务指数涨跌幅为+9.63% [14] - 申万美容护理指数涨跌幅为+0.09% [14] - 主要市场指数：上证综指+16.44%，深证成指+26.24%，创业板指+45.19%，沪深300指数+16.51% [14] 细分行业公司估值与数据 - 报告提供了重要景区上市公司的财务、客流及估值概览表（图1）[8][12] - 报告提供了涵盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、酒店、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分行业的公司估值表（表1）[8][15][16][21] - 估值表数据更新至2025年12月5日，包含总市值、收盘价、2024年实际及2025-2026年预测的归母净利润、市盈率（PE）及投资评级等信息 [15][21] - **部分重点公司数据示例**： - **宋城演艺**：总市值209亿元，2024年归母净利润10.49亿元，2026年预测PE为16倍，投资评级为“增持” [12][21] - **长白山**：总市值133亿元，2024年客流341万人次，收入7.43亿元，归母净利润1.44亿元，2026年预测PE为69倍 [12] - **中国中免**：总市值1676亿元，2024年归母净利润42.67亿元，2026年预测PE为34倍，投资评级为“买入” [15] - **华住集团-S**：总市值1044亿元，2024年归母净利润30.48亿元，2026年预测PE为21倍，投资评级为“买入” [21]

核心观点与政策展望 - 市场已基本完全定价美联储将于12月降息25个基点[1] - 短期需关注12月FOMC会议可能释放的鹰派风险，包括发布会信号、点阵图指引及反对票[1] - 中期（明年1-4月）因宽财政、宽货币及季节性脉冲带来的经济“开门红”，美联储可能无法降息[1] - 长期看，下任美联储主席候选人哈赛特可能在明年6月正式就任后的首场FOMC会议才开始释放鸽派信号[1][2] - 市场对明年（剔除12月后）的降息预期仅为2.3次，且未定价哈赛特就任后立即在6月降息[2] 经济与市场数据 - 美国11月ADP新增就业人数为-3.2万人，创2023年3月以来最大降幅[1] - 美国9月PCE价格指数同比为+2.8%，核心PCE同比为+2.8%[1] - 全周（12月1日至5日）10年期美债利率上升12.18个基点至4.135%，2年期美债利率上升7.10个基点至3.560%[1] - 全周标普500指数上涨0.31%，纳斯达克指数上涨0.91%；现货黄金价格下跌0.98%至4197美元/盎司[1] - 截至12月5日，亚特兰大联储GDPNow模型对2025年第三季度美国GDP预测值为+3.5%[1] 海外央行动态 - 日本央行行长鹰派言论令市场对其12月加息概率预期从58%大幅升至89%[1] - 日本央行行长表示希望在政策利率提升至0.75%后再讨论未来加息路径[1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 看好创新药出海，重点推荐恒瑞医药、百济神州等[1] - 具体看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[4][10] 行情回顾与市场表现 - 本周A股医药指数涨幅为-0.74%，年初至今涨幅为15.86%，相对沪深300的超额收益分别为-2.02%和-0.65%[4][9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-0.71%，年初至今涨幅为80.40%，相对于恒生科技指数跑赢52.43%[4][9] - 本周医药子板块中，医药商业（+5.19%）和中药（+0.03%）上涨，原料药（-2.54%）、化学制药（-1.14%）、医疗器械（-0.93%）、生物制品（-1.28%）、医疗服务（-1.37%）下跌[4][9] - 本周A股涨幅居前个股：海王生物（+55.59%）、瑞康医药（+36.54%）、粤万年青（+15.37%）[4][9] - 本周H股涨幅居前个股：励晶太平洋（+51.43%）、中生北控生物科技（+45.70%）、北海康成-B（+13.94%）[4][9] - 医药指数市盈率为37.48倍，较历史均值低0.97[6] 重点公司分析：恒瑞医药 - 公司已上市创新药总数中国第一，NDA批准数量连续3年全国第一[4] - 2025年有10个目录外药品参与国家医保目录谈判，2026年力争实现5个以上创新产品获批[4] - 创新药收入占比持续提升，从2021年的34%增加至2025年上半年的55%[18] - 2021年至2025年（截至报告日）已获批创新药共22款，预计2026-2027年新获批创新药数量将超过10款[18] - 出海业务方面，过去3年BD（业务发展）总包金额近280亿美金，BD数量中国第一[4][33] - 2026-2027年计划平均每年启动数项创新药资产首次海外临床，部分项目全球同步开发[4][33] - 在肿瘤领域构建“精准治疗+免疫治疗+ADC+支持治疗”四位一体布局[16] - 在减重领域布局体系化管线，针对GLP-1、GIP、GCG等靶点，包括SHR-9531（GLP-1/GIP，预计2026年获批）、SHR-7535（口服GLP-1）、SHR-4729（GLP-1/GIP/GCG）等[17] - 公司拥有100个以上创新分子、400个以上活跃项目，每年20个以上新分子进入临床[25] - 临床运营高效，拥有超过2000人的临床团队，年入组患者超过2万名，从启动I期到NDA，SHR-1811用时约4年，SHR-9531用时约3年10个月[30] 行业研发与监管动态 - 12月2日，阿斯利康宣布Baxdrostat的上市申请获FDA受理并予以优先审评，用于治疗难治性高血压，有望成为首个获批的醛固酮合成酶抑制剂[4][38] - 12月4日，达歌生物宣布其全球首个针对HuR靶点的分子胶降解剂DEG6498在中国完成首位受试者给药[4] - 12月4日，辉瑞扎维吉泮鼻喷雾剂用于治疗偏头痛的上市申请获中国NMPA受理[38] - 12月3日，复宏汉霖的斯鲁利单抗新适应症（联合化疗用于可手术切除的胃癌新辅助/辅助治疗）拟纳入优先审评[38] 具体投资标的建议 - 中药领域：建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[4][12] - CXO及科研服务领域：建议关注药明康德、皓元医药、百奥赛图、奥浦迈、纳微科技、金斯瑞生物科技等[4][12] - 医疗器械领域：建议关注联影医疗、鱼跃医疗等[4][12] - AI制药领域：建议关注晶泰控股[4][12] - GLP-1领域：建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等[4][12] - PD-1/VEGF双抗领域：建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等[4][12] - 创新药领域：建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科等[4][12] - 报告列出了包含恒瑞医药、药明康德、百济神州等公司在内的详细关注组合及财务预测数据[11][13][14][15]

报告行业投资评级 * 报告对汽车行业持积极看法，核心观点为“继续看好汽车板块” [1] 报告的核心观点 * 报告认为汽车行业正处在新旧逻辑切换的十字路口，汽车电动化红利进入尾声，智能化处于“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段，在此阶段三类投资主线并存 [3] * 报告提出应重视第四季度AI智能车的投资机会 [3] * 报告基于最新研判，调整了2025年下半年年度金股组合，将AI成长风格和高股息红利风格的权重对调，给予高股息红利风格更多权重，并新增“3年战略品种”维度 [69] 根据相关目录分别进行总结 一、本周板块行情复盘 * **板块整体表现**：本周A股汽车板块在SW一级行业中排名第10位，港股汽车与汽车零部件板块在香港二级行业中排名第14位 [7] * **子板块表现**：本周汽车板块内，SW商用载客车表现最佳，涨幅为4.5%，其次为SW汽车零部件（1.8%）、SW汽车（1.4%）、SW商用载货车（0.5%）和SW乘用车（0.2%）[2][15] * **个股表现**：本周已覆盖标的中，涨幅前五为中国重汽H、新泉股份、拓普集团、星宇股份、沪光股份 [2] * **板块估值**：本周SW汽车板块总体PE（TTM）上涨，其PE（TTM）为万得全A的1.3倍，SW乘用车PE为SW汽车零部件PE的0.94倍 [32][33][35]；SW汽车PE（TTM）与PB（LF）分别处于历史81%和83%分位 [37]；SW商用载货车PB为SW商用载客车PB的0.78倍 [39] * **全球整车估值**：本周全球整车估值PS（TTM）总体持平，其中A股整车最新PS（TTM）为1.1倍，非特斯拉的A股&港股整车PS（TTM）为1.0倍，美股特斯拉最新PS（TTM）为15.8倍，苹果作为对标案例PS（TTM）为9.9倍 [42][44][45][46][47] 二、板块景气度跟踪 * **乘用车**：报废/更新政策落地，预计2025年国内零售销量为2362万辆，同比增长3.8% [49]；预计2025年自主品牌销量为1582万辆，同比增长16.0%，市占率达67.0% [50]；预计2025年新能源乘用车销量为1308万辆，同比增长21.5%，渗透率达55.4% [50]；预计2025年乘用车出口量为547万辆，同比增长16.5%，其中新能源乘用车出口222万辆，同比增长84.5%，占比达41% [50] * **智能化**：预计2025年L3（城市NOA）智能化在新能源汽车中的渗透率达到20%，对应销量264万辆，同比增长123% [52][53]；预计2025年L2+（高速NOA）智能化渗透率达到34%，对应销量444万辆 [52][53] * **重卡**：预计2025年重卡批发销量为105.4万辆，同比增长16.9%；其中上险量（内销）75.2万辆，同比增长24.9%；出口量29.5万辆，同比增长1.6% [54][55] * **大中客**：预计2025年国内销量有望实现15%的增长，出口销量有望实现20%的增长 [57] * **机器人**：本周机器人指数上涨1.85%，年初至今上涨53.09% [62]；报告认为2025年为人形机器人量产元年，下半年订单边际变化显著，B端逐步实现落地 [62] 三、核心关注个股跟踪 * **整车类核心变化**： * 小鹏汽车11月交付3.67万台，环比下降13%，交付略低预期 [64] * 理想汽车11月交付3.3万辆，环比增长4%，交付符合预期 [64] * 比亚迪11月出口13万辆，同环比分别增长369%和57%，出口表现超预期 [64] * 曹操出行举行Robotaxi战略升级发布会，提出“十年百城千亿”战略目标 [64] * **零部件类核心变化**： * 拓普集团正推进H股上市 [2][65] * 德赛西威拟成立子公司开展Robovan业务，注册资本1亿元 [2][65] * 文远知行一段式端到端ADAS方案问鼎中国智驾大赛 [2][65] 四、年度金股 * **2025年下半年金股组合调整**：相比上半年，调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [69] * **2025年下半年金股组合**：包括小鹏汽车-W、理想汽车、上汽集团、赛力斯、地平线机器人-W、拓普集团、星宇股份、宇通客车、福耀玻璃、中国重汽H、春风动力 [68] * **2025年上半年金股组合复盘**：整体跑赢SW汽车指数，其中小鹏汽车、地平线机器人-W、拓普集团、伯特利表现超预期；上汽集团、德赛西威、宇通客车表现低于预期；赛力斯、新泉股份、福耀玻璃、中国重汽A表现符合预期 [71]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 非银金融行业目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备 [2][54] - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [6][54] - 保险行业受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，预计负债端将持续改善 [6][54] - 证券行业转型有望带来新的业务增长点，受益于市场回暖、政策环境友好 [6][54] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年12月01日-2025年12月05日），非银金融各子板块中仅保险行业跑赢沪深300指数 [6][13] - 保险行业上涨5.13%，证券行业上涨1.20%，多元金融行业上涨1.02%，非银金融整体上涨2.33%，沪深300指数上涨1.28% [6][13] - 2025年以来（截至2025年12月05日），保险行业上涨20.28%，多元金融行业上涨7.85%，券商行业上涨2.44%，非银金融整体上涨7.80%，沪深300指数上涨16.51% [14] 证券行业观点 - **市场交易数据**：截至12月05日，12月日均股基交易额为19，654亿元，较上年12月上涨11.93%，较上月下降12.30% [6][18] - **两融余额**：截至12月04日，两融余额24，839亿元，同比提升33.64%，较年初增长33.21% [6] - **IPO情况**：截至12月05日，12月IPO发行3家，募集资金126.15亿元 [6] - **政策动态（上市公司监管）**：证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》公开征求意见，主要内容包括完善公司治理、强化信息披露监管、规范并购重组、加强投资者保护、打击违法违规行为 [6][20][22] - **政策动态（券商资本空间）**：证监会主席吴清表态，将适度提升优质券商的资本空间，对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制 [6][23] - **政策动态（基金考核）**：中基协下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，明确三年以上中长期指标占比不少于80% [6][24] - **估值水平**：2025年12月05日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值为1.3倍 [6][25] 保险行业观点 - **政策动态（风险因子调整）**：金监总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，根据持仓时间差异化设置风险因子，引导险资加强长期投资 [6][27] - 持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27 [27] - 持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36 [27] - **政策意图**：报告认为，新规本意更在于引导长期资金入市，而非短期缓解险企资本压力 [6][27] - **行业资产规模**：2025年三季度末，保险行业总资产40.4万亿元，较年初增长12.5% [6][34] - **保费收入**：2025年前三季度，保险公司原保险保费收入5.2万亿元，同比增长8.5% [6][34] - **偿付能力**：2025年三季度末，保险业综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3% [6][35] - **资金运用**：2025Q3末，产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.59万亿元，前三季度累计增加1.5万亿元；股票+基金合计占比达15.5%，为2014年以来最高值 [27] - **顺周期特性**：保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善 [6][36] - **估值水平**：2025年12月05日保险板块估值0.61-0.97倍2025E P/EV，处于历史低位 [6][36] 多元金融行业观点 - **信托行业**： - 截至2024年末，全行业信托资产规模29.56万亿元，同比增长23.58% [6][37] - 2024年信托行业利润总额为230.87亿元，同比降幅为45.52% [6][39] - 报告认为政策红利时代已经过去，行业进入平稳转型期 [44] - **期货行业**： - 2025年11月，全国期货交易市场成交量为7.70亿手，成交额为66.61万亿元，同比分别增长13.54%和7.11% [6][45] - 2025年10月，期货行业净利润8.64亿元，同比下降26.72%，环比下降27.88% [6][48] - 报告预计以风险管理业务为代表的创新型业务将是未来转型发展的重要方向 [49] - **金融租赁**：金监总局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，引导金融租赁公司发挥“融资+融物”独特功能，专注主业 [6][50][53] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序：保险 > 证券 > 其他多元金融 [6][54] - 重点推荐公司：中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等 [6][54]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 随着AI推理时代的到来，传统的以CPU为中心的存储与计算架构已成为瓶颈，行业正经历从“以CPU为中心”到“以GPU为中心”的根本性变革[4][9] - 为满足AI推理“小块高频”的极致I/O需求，硬件上出现GPU直连SSD的新架构，软件上则需要重构以GPU为核心的数据库（GPU-Native数据库），这将为数据库产业带来新的机遇[4][18][25] 根据相关目录分别进行总结 1. AI推理时代来临，GPU直连SSD存储新架构出现 - AI推理与训练对存储的需求差异巨大：训练需要大数据块（10MB-1GB）、少并发、总容量相对较低（1-10TB）；而推理需要小数据块（低至8B、64B、512B）、高并发（数千条）、大存储容量（高达1PB或数百TB）[4][9][10] - AI工作负载分化推动存储评估指标从传统的“每TB成本”（TB/TCO）转向“每IOPS成本”（IOPS/TCO），推理和预测式AI的性能瓶颈在于处理海量、高并发、小I/O请求的能力（IOPS）[9][10] - 传统以CPU为中心的架构无法满足AI推理的高并发需求，成为瓶颈，需要提升GPU地位，使其成为数据访问的控制中心，实现从CPU“推送”数据到GPU“拉取”数据的转变[4][11][14] - 解决方案是通过GPU直连SSD硬件（如通过NVMe-of、RDMA、GPUDirect Storage等技术）和SCADA软件架构，让GPU绕过CPU直接、高效地从SSD读写数据，彻底旁路CPU在数据流中的角色[4][14][16] 2. 存储架构变化带来数据库架构的变化 - 架构层面发生根本变化：从“以CPU为中心”转向“以GPU为中心”，GPU成为主计算单元，CPU角色退化为任务调度器、事务协调器和元数据管理器[4][18] - 数据库核心组件需要升级改造：1) 存储引擎革新，新的缓存管理器需直接管理GPU显存和直连SSD间的数据流动；2) 数据布局优化，为匹配GPU的SIMD架构，可能采用纯列式或混合存储格式并原生支持Apache Arrow等零拷贝格式；3) 查询执行引擎重构，核心算子需深度重写为GPU内核并能直接从SSD流式消费数据，实现计算与I/O的完全重叠[4][19][21] - 查询优化器面临挑战，成本模型需纳入GPU计算核心占用率、HBM与SSD间带宽、PCIe传输延迟等新因素，并优先考虑数据本地性优化[21] - GPU直连SSD技术将使得数据库从一个在通用操作系统上运行的应用程序，演变为一个直接调度和管理GPU、SSD的“数据中心级操作系统内核”[4][21] 3. 产业进展逐步加快 - 硬件方面：1) 2025年8月，闪迪与SK海力士签署谅解备忘录，共同制定高带宽闪存（HBF）技术规范，目标在2026下半年发布HBF样品，首批搭载HBF的AI推理系统预计于2027年初面世[4][21][22]；2) 2025年9月，铠侠宣布将与英伟达合作，开发可直接连接到GPU并进行数据交换的SSD，目标性能需达到2亿IOPS，并计划支持PCIe 7.0标准[4][22] - 软件方面：1) Hammerspace通过优化元数据读取和GPU服务器直连存储驱动器中的数据放置策略，加速了其数据编排平台软件的性能[4][23]；2) Cloudian HyperStore通过RDMA over S3技术，实现对象存储与GPU内存的直接数据传输，使基于S3接口的向量数据库性能提升8倍[4][24] 4. 投资建议 - 投资逻辑基于AI推理爆发驱动GPU地位提升及硬件架构变革（GPU直连SSD），进而引发软件生态（尤其是数据库）的重大重构需求，数据库产业有望迎来新机遇[4][25] - 报告提及的相关标的包括：【星环科技】、达梦数据、海量数据、MongoDB、Snowflake等[4][26]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发 旨在规范基金公司绩效考核与薪酬管理 健全长效激励约束机制 推动行业稳健经营和可持续发展[4] - 指引从薪酬结构、绩效考核、支付机制、问责制度等多个维度作出系统性规定 通过一系列量化指标和刚性约束 引导基金管理公司将员工激励与基金长期业绩深度绑定 促进行业健康发展[4] - 此次基金绩效管理办法下发 系公募基金行业改革又一阶段性成果 进一步落实公募基金改革 监管态度一以贯之[4] 事件与主要内容总结 - 事件：《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发[4] - 主要内容包括：1）强化业绩考核 盈利比等指标 多处实现挂钩 2）董事长、高管等当年全部绩效薪酬应不少于30%购买本公司基金 基金经理不能少于40% 绩效薪酬的递延支付期限不少于三年 3）业绩差基金经理要降薪 过去三年跑输业绩比较基准10%且利润率为负的基金经理降薪30% 4）建立薪酬问责机制 5）鼓励基金公司建立企业年金 支持员工参加个人养老金制度[4] 绩效考核主要变化 - 高管及主要负责人绩效薪酬跟投基金比例由20%提升至30% 新增购买权益类基金不得低于60% 以及持有期大于一年的要求[4] - 基金经理绩效薪酬跟投比例由30%提高到40%（无权益产品的除外）[4] 强化业绩考核的具体要求 - 基金公司应采取定量与定性相结合的方式确定绩效考核指标 要求基金投资收益指标中三年以上中长期指标权重不得低于80%[4] - 对高级管理人员进行考核时 基金投资收益指标权重应当不低于50%[4] - 强化业绩考核 建立中长期考核指标 进一步落实中长期资金入市[4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 财政部提前下达2026年环保专项资金预算合计528亿元，其中大气污染防治资金244亿元，占比46%，较2025年预算占比21%显著提高，大气污染预算同比增速达19%，财政支持力度提升且节奏加快 [8] - 公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受益于电力与非电行业大气污染治理市场的稳健释放，在手订单充足，收入确认加速 [8] - 紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升，公司资金就位且获持续赋能，成长性有望加速体现 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2025年至2027年归母净利润分别为12.32亿元、15.25亿元、17.46亿元，同比增速分别为48.33%、23.84%、14.46% [1][8] - **收入预测**：预测2025年至2027年营业总收入分别为120.97亿元、132.85亿元、142.99亿元，同比增速分别为20.74%、9.82%、7.64% [1][9] - **每股收益**：预测2025年至2027年EPS（最新摊薄）分别为0.97元、1.20元、1.37元 [1][9] - **估值水平**：基于2025年12月5日股价，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为16.34倍、13.20倍、11.53倍 [1][8] 行业与市场分析 - **政策驱动**：2026年提前下达的环保专项资金预算中，大气污染防治资金支持充足，占比达46%，结构上显著向大气治理倾斜 [8] - **市场需求**：电力与非电行业共振，驱动大气污染治理市场稳健释放，火电新增装机有支撑且存量机组需改造提升，非电行业如钢铁、水泥、焦化等超低排放改造持续进行 [8] - **公司订单**：2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元，同比增长1.1%，其中第三季度新增合同22.56亿元，单季度同比增长12% [8] - **在手订单**：截至2025年9月30日，公司在手订单197亿元，较2024年底增加10亿元，订单充足 [8] 公司运营与财务数据 - **市场数据**：报告期收盘价15.85元，总市值201.30亿元，市净率（P/B）为1.89倍 [5] - **基础数据**：最新每股净资产（LF）为8.37元，资产负债率（LF）为62.01%，总股本为12.70亿股 [6] - **盈利能力**：预测毛利率从2024年的24.84%提升至2027年的27.08%，归母净利率从2024年的8.29%提升至2027年的12.21% [9] - **资本结构**：预测资产负债率在2025年至2027年间维持在63%-64%左右 [9] - **回报指标**：预测ROE（摊薄）从2024年的8.16%提升至2027年的13.39% [9]

核心观点 - 北交所主题基金进入第二个开放期，有望为市场带来增量资金，改善流动性 [4][10] - 北交所市场呈现震荡整固态势，指数与个股表现分化，新股市场热度高 [4][5] - 北交所与创业板估值差收窄，投资性价比显现，建议关注航空航天、人形机器人、AI等主题性机会 [5][28] 北交所市场表现 - **指数行情**：截至2025年12月5日，北证50指数报1,408.34点，本周（12月1日-12月5日）上涨1.49%，表现优于沪深300指数（+1.28%）和科创50指数（-0.08%），但弱于创业板指数（+1.86%）[4][18] - **市场概况**：截至2025年12月5日，北交所个股共286个，平均市值29.05亿元 [4][18] - **流动性表现**：本周北证A股日均成交额138.83亿元，较上周上涨4.24%，区间日均换手率为16.10%，环比上升0.34个百分点 [4][18] - **市场扩容**：截至2025年12月5日，北交所2025年共上市新股24家，已超2024全年（23家），占A股2025年IPO总数的23.76%，募资总额69.23亿元，同比增长47.81% [18] - **板块比较**：北证A股本周周交易量为694亿元，周换手率（算术平均）为16.10%，低于创业板的21.64%和深圳主板的18.59%，但高于科创板的12.02%和上证主板的11.37% [19] 行业重要新闻 - **北交所主题基金开放**：首批8只北交所两年定开混合基金陆续进入第二个开放期，截至2025年12月6日，成立至今平均累计收益率达96.2%，其中4只累计收益率超100% [4][10] - **基金经理薪酬改革**：监管发布《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，强化长期业绩考核（三年以上投资指标权重不低于80%），并提升强制跟投比例（基金经理至少40%绩效薪酬购买本公司或本人管理基金） [4][11] - **券商监管导向**：证监会主席吴清表示，将适度拓宽优质券商资本空间与杠杆上限，并推动行业从价格竞争转向价值竞争 [12] - **保险资金入市支持**：金融监管总局下调保险公司投资沪深300等成分股、科创板普通股及出口信用保险业务的风险因子，旨在提高资本效率，鼓励长期投资 [13] - **上市公司监管强化**：证监会就《上市公司监督管理条例》公开征求意见，对市值管理、现金分红、股份回购等作出明确要求，以提升上市公司投资价值 [14] - **全球制造业PMI**：2025年11月全球制造业PMI为49.6%，较上月微降0.1个百分点，连续9个月运行在49%-50%区间，恢复力度稍有减弱 [4][15] - **挖掘机销量**：2025年11月销售各类挖掘机20,027台，同比增长13.9%，其中国内销量9,842台（+9.11%），出口10,185台（+18.8%） [16][17] 新股情况 - **精创电气（920035.BJ）**：于2025年12月2日上市，公司专注于冷链设备智能控制器，2025年中报显示其冷链智能控制类产品营收占比达86.69%，毛利率为45.55% [2][27] - **新股表现**：精创电气上市首周涨幅达223.97%，发行价12.10元/股，最新收盘价39.20元/股，募集资金1.75亿元用于产线升级 [5] - **市场热度**：本周北交所换手率前五公司中，精创电气周换手率达217.26%，但周跌幅为-24.79% [24] 投资建议 - **估值比较**：截至2025年12月5日，北证A股、创业板、上证主板、深证主板、科创板的PE TTM（整体法，剔除负值）分别为44.24倍、42.34倍、12.92倍、22.69倍、71.77倍，北交所与创业板估值差逐步收窄 [5][28] - **短期关注**：建议重点关注北证50权重股及本期新调入指数的成分股，以及存在产业政策主题性机会的航空航天、AI、人形机器人、智能驾驶等方向 [5][28] - **中长期聚焦**：聚焦具备专精特新属性、业绩预期兑现强的成长性标的 [5][28]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 持续推荐内外需共振的工程机械板块 看好2026年国内外需求共振向上[1] - 关注美国AI数据中心扩张带动的燃气轮机发电需求 看好国内设备商的出海与国产替代机遇[2] - 看好存储扩产周期 关注存储敞口较大的半导体设备标的[3] 分板块总结 工程机械 - 2025年11月挖掘机销量为20,027台 同比增长13.9% 其中国内销量9,842台 同比增长9.11% 出口10,185台 同比增长18.8% 国内外均超市场预期[1] - 国内方面 6-11月国内挖机表现强势 上行周期方向明确 机器替人、水利资金保障等因素支撑小挖持续向好 未来小挖结构占比会越来越高[1] - 出口方面 大挖同比继续高增 主要系印尼、非洲矿山需求旺盛 需重视出口结构性变化带来的利润弹性[1] - 展望2026年 海外需求自2021年见顶后已连续下滑4年 在美联储降息周期下 海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期 形成国内外共振[1] - 相关标的包括三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压[1] 燃气轮机 - AI数据中心建设带来大量用电需求 对电力可靠性、稳定性要求高 美国电网老化 科技巨头选择自建发电设施[2] - 燃气轮机发电具备建设周期快、电力输出稳定、发电资源要求低等特点 有望成为短期内最优的数据中心供电解决方案[2] - 全球市场由西门子、GE、三菱重工、卡特彼勒等主导 国产替代空间大[2] - 建议关注国产品牌替代潜力：杰瑞股份（已与西门子、贝克休斯合作 拿到美国头部AI厂商超2亿美元订单）、豪迈科技（燃机动力缸体与环类零件供应商 订单饱满）、应流股份（高温合金叶片供应商）、联德股份（卡特彼勒铸件供应商）[2] 半导体设备 - 核心催化为存储厂融资扩产 设备国产化率有望继续提升[3] - 重点关注存储敞口较大的设备标的：北方华创、中微公司、拓荆科技、微导纳米、迈为股份等[3] 液冷行业 - 液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路 具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO优势 能降低PUE值[15] - 冷板式占据主流 浸没式有望成为未来方向 液冷系统一次侧价值量占比约30% 二次侧占比约70%[15][16] - 伴随芯片升级 液冷价值量提升 以GB300-GB200服务器为例 机架液冷模块价值量有望增长20%以上[17] - 预计2026年ASIC用液冷系统规模达353亿元 英伟达用液冷系统规模达697亿元[17] - 英伟达开放供应商名录 国产链有望通过二次供应或作为一供进入其体系[17] - 对于下一代Rubin架构（热设计功耗2300W） 单相冷板无法适用 可行方案包括相变冷板和微通道盖板[17] - 建议关注英维克、申菱环境、高澜股份、宏盛股份、中科曙光、捷邦股份等[18] PCB设备与耗材 - AI算力服务器需求激增 带动高端PCB板需求上行 2024–2029年全球服务器市场CAGR将达18.8% 加速型服务器支出年均增速超20%[21][54] - PCB在Rubin架构中使用量提升 NV576计划采用78层高多层结构 为纯增量环节 板厚和单板钻孔数增加 加工M9材料钻针损耗速度提升[21] - 高长径比钻针单价显著提升 加工难度呈几何级数增长[21] - 2024年全球PCB设备市场规模达510亿元 同比+9.0% 预计2029年达775亿元 2024-2029年CAGR为8.7%[56] - 钻孔、曝光、检测设备价值量最高 2024年占比分别为20.75%、16.99%、15.00%[56] - 高阶HDI需求催化钻孔设备需求 激光钻孔设备需求有望翻倍增长[56] - 相关公司：大族数控（全球PCB设备龙头 2024年中国市占率10.1%）、鼎泰高科（全球PCB钻针龙头 25年底月产能预计达1.2亿支）、芯碁微装（激光直写光刻领先）、东威科技（电镀设备龙头）[51][53][21][56][57] 叉车行业 - 叉车需求受制造业/物流业投资、机器替人和电动化驱动 成长性强于周期性 2015-2024年行业CAGR约8%[26] - 2024年全球平衡重叉车锂电化率仅约20% 仍有提升空间[26] - 2024年海外叉车设备市场空间约1400亿元 国产品牌海外份额仍低（小个位数） 份额每提升0.5-1pct 对应海外收入增速15-20%[26] - 无人叉车渗透率将持续提升 2023年中国无人叉车渗透率仅1.66%[62][63] - 中力股份为全球电动仓储叉车龙头 2019-2024年营收CAGR为25% 归母净利润CAGR为41% 海外营收占比稳定于50%+[24][25] - 建议关注杭叉集团、安徽合力、中力股份等[64] 固态电池设备 - 前道制片是固态电池制造的关键环节 干法工艺正逐步成为主流方向[30] - 等静压设备可用于解决固态电池固-固界面接触问题 实现致密化 温等静压是当前最优工艺路径[48] - 预计等静压设备在固态电池产线中价值量占比约13% 2029年市场空间有望达29亿元[48] - 重点推荐先导智能 建议关注利元亨、纳科诺尔、川西机器等[31][49] 油气设备（中东出海） - 全球能源结构加快调整 中东各国加速天然气开发进行能源转型 叠加发电需求增长[58][59] - 中东天然气开采、处理、液化、运输全链条扩张 将驱动工程建设与高端装备需求增长[60] - 杰瑞股份2024年在中东天然气设备订单已达约15亿元 占市场份额约10%[61] - 纽威股份中东和非洲地区订单占比由2022年的11%快速增长至2024年的25%[61] - 推荐杰瑞股份、纽威股份[61] 其他重点公司观点 - **宏盛股份**：板翅式换热器领军企业 切入数据中心液冷赛道 预计2026年英伟达用液冷系统规模达581亿元[33][36] - **天奇股份**：汽车智能装备制造商 携手优必选、银河通用切入人形机器人赛道 提供工业制造场景应用解决方案[38][39][41] - **巨星科技**：中国手工具出海龙头 2025H1美洲/欧洲收入占比达65%/26% OBM收入占比已提升至48% 全球工具市场规模预计从2024年382亿美元增长至2030年544亿美元[43][44]