行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业评级为“增持”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，展望2025年，天然气行业将呈现供给宽松格局，有助于燃气公司优化成本，同时价格机制继续理顺、需求有望放量 [4] - 投资逻辑围绕三条主线展开：一是城市燃气公司通过降本促量、顺价持续推进实现盈利修复；二是关注具备优质海外长协资源、成本优势突出的企业；三是在美国液化天然气进口不确定性提升的背景下，关注具备国内气源生产能力、凸显能源自主可控重要性的企业 [4] 价格跟踪 - 截至2025年12月5日，全球主要天然气市场价格周环比表现分化：美国亨利港（HH）现货价周环比**+13.2%**至**1.3元/方**；欧洲TTF现货价周环比**-6.2%**至**2.3元/方**；东亚JKM现货价周环比**-1.9%**至**2.8元/方**；中国液化天然气出厂价周环比**-1.4%**至**2.9元/方**；中国液化天然气到岸价周环比**-6.5%**至**2.6元/方** [4][9][10] 供需分析 - **美国市场**：因预计降温持续，气价周环比上涨**13.2%**；截至2025年11月28日，储气量周环比减少**120亿立方英尺**至**39230亿立方英尺**，同比微降**0.4%** [4][14] - **欧洲市场**：气价下跌主因提取库存，周环比下降**6.2%**；2025年1-8月，欧洲天然气消费量**2884亿方**，同比**+4.6%**；在2025年11月27日至12月3日当周，欧洲天然气供给周环比**-9.9%**至**92490GWh**，其中来自库存消耗的部分为**29819GWh**，周环比大幅下降**29.7%**，而来自挪威北海的管道气供给为**23770GWh**，周环比大幅增加**46.4%**；同期欧洲日平均燃气发电量周环比**+9.1%**、同比**+4%**至**1450GWh**；截至2025年12月3日，欧洲天然气库存为**843TWh（约815亿方）**，同比减少**122.6TWh**，库容率为**73.85%**，同比降低**10.3个百分点**，周环比降低**3.4个百分点** [4][15] - **中国市场**：整体供应充足，国内气价周环比**-1.4%**；2025年1-10月，中国天然气表观消费量同比微增**0.7%**至**3541亿方**，报告认为原因可能是2024年冬季偏暖影响了2025年1-3月的采暖需求；同期，国内天然气产量同比**+6.5%**至**2171亿方**，进口量同比**-6.3%**至**1444亿方**；2025年10月，国内液化天然气进口均价为**3409元/吨**，环比**-4.3%**，同比**-19.1%**；气态天然气进口均价为**2453元/吨**，环比**-1.5%**，同比**-9%**；天然气整体进口均价为**3013元/吨**，环比**-1.1%**，同比**-17.2%**；库存方面，截至2025年12月5日，国内进口接收站库存为**408.81万吨**，同比**-3.13%**，周环比**+0.57%**；国内液化天然气厂内库存为**55.09万吨**，同比**-17.05%**，周环比**+1.74%** [4][19][23] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国已有**67%**（即**195个**）地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为**0.22元/方** [4][31] - 报告测算，2024年龙头城市燃气公司的价差在**0.53~0.54元/方**，而城燃配气费的合理值在**0.6元/方以上**，因此价差仍存在约**10%**的修复空间，预计顺价政策将继续落地 [4][31] 重要事件 - **美国液化天然气进口关税调整**：2025年2月10日起，对原产于美国的液化天然气加征**15%**关税；4月10日起，加征关税税率一度提升至**140%**；后经中美经贸会谈，自2025年5月12日起，关税税率降至**25%**，并维持至今 [39][45] - 报告测算，在加征**25%**关税后，美国液化天然气长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为**2.80元/方**，与沿海地区其他气源相比仍具备**0.08~0.55元/方**的价格优势 [40][41] - 2024年，中国自美国进口液化天然气约**416万吨**，占液化天然气进口总量的**5.4%**，占全国表观消费量的**1.4%**，占比较小 [40] - **省内管道运输价格机制完善**：2025年8月1日，国家发改委、能源局印发指导意见，旨在加强自然垄断环节价格监管，助力形成“全国一张网”；新规统一了定价模式，明确管道资产折旧年限原则上为**40年**，准许收益率不高于10年期国债收益率加**4个百分点**，并设置不低于**50%**的最低负荷率等参数 [43][44] 投资建议与关注公司 - **城市燃气主线**：重点推荐新奥能源（2025年预测股息率**4.4%**）、华润燃气、昆仑能源（股息率**4.7%**）、中国燃气（股息率**6.0%**）、蓝天燃气（股息率**5.4%**）、佛燃能源（股息率**3.6%**）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [4][46][47] - **海外气源主线**：重点推荐九丰能源（股息率**3.7%**）、新奥股份（股息率**5.3%**）、佛燃能源；建议关注深圳燃气 [4][47] - **能源自主可控主线**：建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [4][47]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 本周算力板块中光互连与铜互连领域表现较好，主要受Credo营收超预期及Marvell收购Celestial AI两大事件催化 [1] - 共封装光学（CPO）技术正加速跨越“概念验证”阶段，迈向大规模商用，成为突破摩尔定律物理极限、重构下一代AI基础设施的确定性路径 [1][4][8] - 行业巨头如台积电、英伟达、三星、AMD等均在加速布局CPO技术，全产业链生态共振 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与催化事件 - 本周算力板块中，数通PCB/CCL、铜缆、光芯片及服务器代工相关公司股价表现突出，例如兆龙互连+11.12%、仕佳光子+13.12%、源杰科技+11.13%、长光华芯+8.53%、华勤技术+4.24% [1] - 主要催化事件为Credo FY26Q2营收超预期，以及Marvell宣布以至少32.5亿美元收购Celestial AI [1][4] Credo业绩与业务进展 - Credo FY26Q2营收达2.68亿美元，同比增长272%，环比增长20%，显著超出指引上限 [2] - 增长主要受全球AI集群规模扩大带来的互连需求爆发驱动，其中有源电缆（AEC）是增长最快的业务 [2] - 客户多元化进展显著，FY26Q2已有4家头部云厂商营收贡献均超10%，第5家已开始贡献营收 [2] - ZeroFlap系列AEC凭借高可靠性和低功耗，已成为7米以内机架间互连的事实标准，正从单通道100G向200G迭代 [2] - 光DSP和retimer业务表现稳健，最新的单通道200G Bluebird光DSP原型获市场好评，PCIe retimer预计将在FY2027贡献营收 [2] - 公司新增两大增长支柱：1）ZeroFlap光模块，预计本财年向第二家大客户送样，FY2027产生营收；2）与Hyperlume合作开发的有源LED电缆（ALC），利用MicroLED技术实现30米传输距离，预计目标市场规模是AEC的两倍，计划FY2027送样、FY2028创收 [3] - FY26Q3营收指引为3.35-3.45亿美元，中值环比增长27%；预计non-GAAP毛利率为64%-66% [3] - 展望2026财年末及2027财年，公司预计营收将实现中个位数的环比增长，推动本财年营收同比增幅超170% [3] CPO技术发展与产业格局 - Marvell收购Celestial AI标志着CPO技术加速迈向大规模商用的产业化拐点 [4] - Celestial AI的“光子结构（Photonic Fabric）”平台通过3D垂直共封装，实现了单芯片16Tbps的超高带宽（是现有1.6T端口的10倍）和2倍于铜缆的能效比，并为封装内HBM容量扩展释放了物理空间 [4] - 此次并购补齐了Marvell在光互连领域的战略拼图，基于CPO架构的全光互连方案将成为打破IO墙与内存墙、重构数据中心算力底座的关键技术 [4] - 台积电深度绑定英伟达推进硅光交换芯片落地，三星将CPO定档2027年商用，格芯通过收购和投资锁定核心产能 [8] - 英伟达明确将于2026年在Rubin架构引入CPO，AMD通过收购Enosemi加速补位，英特尔凭借超800万片EIC出货量夯实底层生态 [8] 产业链相关公司 - 光芯片：源杰科技、仕佳光子、长光华芯等 [9] - 铜缆/铜连接：沃尔核材、兆龙互连、华丰科技、立讯精密、鸿腾精密等 [9]

宏观策略 - 核心观点：六部委联合印发的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》是四中全会后首个促消费政策文件，其核心任务高度锚定“新消费”，旨在通过增加优质供给激发新消费内生动力，新消费有望逐步接棒传统消费，成为拉动我国商品消费的主要动力 [13] - “新消费”的体现：在“人”的方面，消费者是新消费品牌传播和发展的主角，兼具“社交属性”和需求决定生产方向的作用；在“货”的方面，情绪价值和科技含量成为商品核心竞争力，催生“科技+消费”等新业态；在“场”的方面，短视频平台拓宽线上场景边界，体验经济推动消费者回归线下为沉浸式体验买单 [13] - “新消费”兴起原因：一是消费市场从增量时代转向高质量发展存量时代的必然要求；二是代际交替与人口结构变化下，Z世代和低龄老年群体成为消费主力，催生新需求；三是技术赋能与商业模式创新（如直播电商、短视频购物）在供给端重塑了消费生态 [13][14] 固收金工：可转债策略 - 核心观点：2025年四季度至2026年一季度是抢筹建仓的重要窗口，2026年投资主线将围绕“双碳+AI”双驱动的“源网荷储”全链条展开，其中网荷衔接段、泛储题材及荷载端侧软硬件方向优于源网传统概念 [1][16] - 市场扩散与机会：关注三个维度的边际弹性扩散：1）大盘向中小盘扩散；2）核心题材向边缘题材扩散；3）第一梯队向第二梯队扩散；可转债本身以中小盘、边缘题材、第二梯队标的为主的特征将充分受益于此变化 [1][16] - 供需格局优化：待发行可转债的主线含量明显上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼投资人拥抱科技，可转债供需格局进一步优化，主线标的可获得性改善，内生增长下再融资资产搁浅概率收敛 [1][16] 固收金工：利率债策略 - 收益率预测：基于央行支持且流动性控制力增强的判断，预计1年期国债收益率维持在1.4%左右，10年期国债收益率中枢在1.7%左右（波动范围1.5%-1.9%），30年期国债收益率中枢约为2.1% [2][18] - 政策与基本面展望：预计2026年第一季度可能出现年内第一次降准和降息，以扭转2025年第四季度经济边际转弱趋势；企业自2024年9月进入主动去库存阶段已持续12个月，为历轮周期之最，预计在PPI环比恢复到持平水平的假设下，2026年6月PPI同比转正，工业企业将进入正向循环 [2][18] - 曲线形态与相对价值：债券市场上半年需把握一季度降息，曲线或因短端利率下行而陡峭化；下半年不确定性较强；当前各期限国债收益率处于2022年4月以来的较低历史分位数（如10年期处于20%分位数），其中3年期地方债、5年期国开债的相对价值凸显 [18][20] 行业：美国电力及AI储能 - 需求驱动：美国AI数据中心用电激增，保守估计到2030年新增40GW算力将带来约1269TWh的电力需求，占美国总电力需求比重约22%；而2025-2027年年均新增发电装置备案约40GW，年均电力缺口达20-40GW，急需新增电源 [21] - 市场空间：光储因度电成本低（考虑ITC补贴后约0.033美元/kWh）、建设周期短成为主力新增电源；按照50%绿电供应比例及相应配储要求，预计对应新增绿电配储需求约240GWh；AI数据中心低压直流储能方案（如特斯拉方案）若渗透率达30-50%，对应储能系统需求约80-130GWh [21] - 装机预测与受益厂商：上修2026年美国储能装机需求预测至80GWh，同比增长近51%，其中数据中心相关贡献37GWh；预计2030年美国储能装机达391GWh，对应电池需求超500GWh；美国规划电芯产能仅100GWh，仍依赖中国供应链，宁德时代、亿纬锂能等将受益，阳光电源在AI储能系统领域竞争力强 [21][22] 行业：液冷 - 技术驱动与市场：AI服务器算力需求增长带动液冷渗透率持续提升，以解决芯片功率密度激增带来的散热压力；冷板式为主流方案，浸没式为未来方向；液冷系统价值量中，机房侧（二次侧）占比约70% [23] - 市场规模与国产化：测算2026年ASIC用液冷系统规模达353亿元，英伟达用液冷系统规模达697亿元；随着英伟达开放供应商名录及国产链成熟度提升，国产供应链有望通过二次供应或作为一供进入其体系 [23] - 技术迭代展望：针对下一代Rubin架构（热设计功耗达2300W，整柜功率约200KW），单相冷板无法适用，可行方案包括相变冷板（适配单柜300KW+）和微通道盖板（MLCP），后者因更适应后续Ultra方案迭代而被看好 [23] 公司：卫星化学 - 业绩表现：2025年前三季度营业收入347.71亿元，同比增长7.73%；归母净利润37.55亿元，同比增长1.69%；其中第三季度归母净利润10.11亿元，环比下降13.95%，主要受连云港石化部分装置自9月5日起例行检修影响 [7][24] - 增长动能：公司高性能催化新材料项目已正式落地，未来计划投入30亿元打造一体化产研平台；同时推进平湖与嘉兴基地的丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，将为后续提供业绩增量 [7][24] - 盈利预测：调整后预计2025-2027年归母净利润分别为55.5亿元、69.7亿元、86.2亿元，以2025年12月5日收盘价计算，对应A股市盈率分别为10.2倍、8.1倍、6.6倍 [7][24] 公司：长白山 - 业务概况：公司是区域旅游龙头，依托长白山景区经营旅游客运、酒店等业务；2024年长白山主景区接待游客340.9万人次，同比增长24.1%；2024年公司营收7.43亿元，其中旅游客运业务收入占比72% [25] - 行业与交通改善：国内旅游市场高景气，2025年前三季度国内出游人次同比增长18.0%；冰雪旅游市场持续增长，2024-2025冰雪季旅游收入超6300亿元；沈白高铁已于2025年9月开通，长白山机场新航站楼将年吞吐量上限提升至180万人次，交通改善助力客流增长 [25][26] - 项目与盈利预测：公司定增募资2.36亿元用于火山温泉部落二期等项目，预计达产后年均营收1.2亿元；预测2025-2027年归母净利润为1.6亿元、1.9亿元、2.3亿元，对应市盈率分别为84倍、69倍、59倍 [8][26] 公司：杭氧股份 - 业务结构：公司是国产空分设备龙头，2020年市占率达43%；气体销售业务营收占比从2007年的2%提升至2024年的59%，成为第二增长曲线 [27] - 行业趋势与优势：空分设备呈现大型化趋势，平均单套制氧容量从2011年0.5万m³/h提升至2020年2.4万m³/h；公司由设备转型气体业务，优势在于设备自制与渠道拓展，现场制气（管道气）构成营收基本盘，零售气带来业绩弹性，并已切入电子特气领域 [10][27] - 新兴布局与盈利预测：公司布局可控核聚变等新兴产业，可提供包括氮/氦制冷系统在内的全产业链低温解决方案；预计2025-2027年归母净利润分别为11.57亿元、12.94亿元、14.84亿元，当前股价对应动态市盈率分别为24倍、21倍、19倍 [10][29] 公司：上海实业控股 - 业务与估值：公司是上实集团旗下综合性投资控股平台，业务覆盖基建环保、房地产、消费品等；截至2025年6月底在手现金273亿港元，出售粤丰环保回笼现金约40亿港元；当前市净率0.35倍，剔除地产后归母股东权益380亿港元对应市净率0.45倍，显著低于同业 [29][30] - 核心资产：基建环保板块2024年贡献净利润26.29亿港元，占比85%；其中高速公路（全资控股三条）贡献净利10.81亿港元，固废&水务业务（通过上实环境、康恒环境等持股）贡献净利8.46亿港元 [29] - 盈利与分红预测：预计2025-2027年归母净利润为25.70亿港元、28.03亿港元、30.50亿港元，对应市盈率6.67倍、6.12倍、5.62倍；公司现金流充裕，2021-2024年派息额维持10亿港元，股息率（ttm）达5.96%，高分红可持续且有提升潜力 [11][30]

行业投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 储能锂电需求呈现“淡季不淡”特征，AIDC（AI数据中心）和人形机器人产业加速发展 [1] - 全球储能需求高景气，上修2025年全球储能装机预期至60%增长，达到330GWh以上，对应电池需求600GWh，2026年预计维持50-60%+增长 [37] - 电动车销量稳健增长，产业链盈利拐点临近，固态电池进入中试关键期 [37] - 人形机器人处于0-1产业爆发前夜，远期市场空间超15万亿元，2025年为量产元年 [13] - 光伏行业处于价格博弈与供给侧调整期，风电招标维持高景气，电网投资增长且特高压项目密集推进 [37][43][49] 行业与市场动态总结 板块行情与行业事件 - 当周电气设备指数上涨0.22%，弱于大盘，细分板块中风电涨3.48%，核电涨1.93%，新能源汽车微涨0.03%，光伏跌1.61%，锂电池跌3.53% [3] - 人形机器人领域动态频繁：北京落地全球首个国家人形机器人赛训基地，清华大学成立具身智能与机器人研究院，领益智造人形机器人组装突破5000台，优必选推出情感陪伴机器人等 [3] - 储能政策推进：广东深圳推动光伏以虚拟电厂模式参与电力交易，贵州遵义开展“源网荷储”一体化试点 [3] - 风电招标数据：11月国内风电招标17.38GW，同比增长28.51%，其中陆上风电16.83GW，同比增长31.71% [3] 电动车销量数据 - 国内：11月乘联会预估全国新能源乘用车批发销量172万辆，同比增长20%，环比增长7%，1-11月累计批发1378万辆，同比增长29% [3] - 欧洲：11月欧洲9国电动车合计销量28.7万辆，同比增长40%，环比增长9%，1-11月累计销量261万辆，同比增长32%，渗透率达27.8% [3][32] - 美国：1-10月电动车销量142万辆，同比增长9%，但10月单月销量9.4万辆，同比下滑32%，环比下滑51% [37] - 主流车企表现：11月比亚迪销量48.0万辆（同比-5%，环比+9%），吉利汽车18.8万辆（同比+53%，环比+6%），鸿蒙智行8.2万辆（同比+95%，环比+20%） [31] 关键产品价格 - 锂电材料：电解液价格周环比大幅上涨，磷酸铁锂电解液涨15.7%至3.43万元/吨，三元动力电解液涨15.2%至3.60万元/吨，六氟磷酸锂涨3.0%至17.25万元/吨 [3] - 碳酸锂：SMM电池级碳酸锂价格9.33万元/吨，周环比微跌0.5% [3] - 光伏产业链：硅料价格持稳，致密复投料主流价49-55元/kg，N型210R硅片价格跌4.0%至1.20元/片，双面Topcon 182电池片价格跌1.72%至0.29元/W，组件价格维持在0.70元/W左右 [3][35][38][39][40] 投资策略与细分板块观点 储能板块 - 全球需求高增长：国内大储因容量补偿电价出台需求超预期，预计2026年增长60%+，美国大储2025年10月新增装机1674MW，同比大增131%，欧洲、中东等新兴市场大储需求爆发 [3][8] - 欧洲市场分化：德国2025年11月大储装机178MWh，同比+14.84%，环比+883.43%，1-11月累计同比+66.4%，户储需求仍在下行 [15] - 澳大利亚市场：2025年第二季度大储新增并网325MW/760MWh，截至Q2在建及储备项目规模达46.4GWh [18][21] - 投资建议：强推大储集成和储能电池龙头，看好全球储能装机未来三年复合30-50%增长 [3] 锂电与固态电池板块 - 需求旺盛排产饱满：电动车与储能需求超预期，电池供不应求，12月排产环比持平略增，预计2026年一季度“淡季不淡”，环比仅个位数下降 [3] - 材料端涨价：六氟磷酸锂和添加剂VC价格已大幅上涨，铁锂正极涨价确定，其他材料2026年有望跟进涨价，预计四季度起材料企业盈利明显修复 [3] - 固态电池进展：产业链发展迅速，比亚迪、国轩高科等60Ah车规级电芯已下线，预计2025年下半年至2026年上半年进入中试线落地关键期 [37] - 投资建议：全面看好锂电池板块，首推电池龙头，同时看好具备价格弹性的电解液、正极、负极、结构件等材料龙头，以及碳酸锂资源龙头 [3][37] 人形机器人板块 - 产业处于爆发前期：远期市场空间预计超1亿台，对应市场规模超15万亿元，2025-2026年为国内外量产元年 [13] - 投资逻辑类比电动车：当前处于0-1阶段，按远期100万台测算的机器人业务利润仅对应10-15倍估值，长期空间巨大 [13] - 后续催化剂：包括特斯拉新方案定型及订单指引、国内科技大厂新品发布及产业链整合、车企小批量交付等 [13] - 投资建议：全面看好人形板块，看好特斯拉链确定性供应商及各核心环节，包括执行器、减速器、丝杠、灵巧手、传感器等 [13] 光伏板块 - 供需与价格博弈：硅料企业库存已接近29万吨，供大于求状态未改善，但企业降价清库意愿低，价格短期持稳，硅片、电池片价格因需求疲软持续下行 [35][36][38] - 需求展望：预计2025年全球光伏装机增速为15%，2026年为5%，欧洲分布式和新兴市场需求较好 [3] - 投资建议：看好受益海外需求的逆变器环节，以及反内卷中受益的硅料、玻璃、电池和组件龙头 [3] 风电板块 - 招标高景气：2025年1-11月国内风电招标总量达118.88GW，同比增长10.30%，其中陆上风电108.25GW，海上风电10.63GW [3] - 价格与盈利：风机价格已上涨3-5%，风机毛利率正逐步修复 [3] - 投资建议：全面看好海风产业链，推荐海缆、海桩、整机等环节 [3] 电网设备板块 - 投资增长：2025年1-9月电网累计投资4378亿元，同比增长10% [45] - 特高压项目密集：国网启动特高压第五批前期服务项目招标，包括多条特高压直流、交流及背靠背互联工程，预计2026年将是特高压招标大年 [49][50] - 投资建议：看好电网投资增长及出海高景气，推荐相关龙头公司 [3] AIDC（AI数据中心）与工控板块 - AIDC趋势：海外算力升级对数据中心要求提升，高压、直流、高功率趋势明显，国内相关公司迎来出海机遇 [3] - 工控需求：2025年工控需求总体弱复苏，但锂电、风电、机床等领域需求向好，同时布局机器人第二增长曲线 [3] - 投资建议：看好有技术和海外渠道优势的AIDC龙头，以及工控龙头 [3] 重点公司推荐列表 - 报告列出了超过60家重点推荐及建议关注的上市公司，覆盖电池、材料、储能、光伏、风电、机器人、电网、AIDC等全产业链环节 [3][4] - 核心推荐包括：宁德时代、阳光电源、亿纬锂能、三花智控、汇川技术、科达利、比亚迪、天赐材料、湖南裕能、思源电气等 [3]

宏观经济指数 (ECI/ELI) - 截至12月7日当周，ECI供给指数为49.93%，较上周回落0.02个百分点；需求指数为49.87%，较上周回升0.01个百分点[1][6] - 12月第一周ECI供给指数为49.93%，较11月回落0.03个百分点；需求指数为49.87%，较11月回落0.01个百分点[1][9] - 截至12月7日当周，ELI指数为-0.51%，较上周回升0.10个百分点[1][12] 社融与信贷预测 - 预计11月金融口径新增人民币贷款为4500-5000亿元，同比少增800-1300亿元[1][15] - 预计11月社会融资规模新增约2.2万亿元，低于去年同期的2.33万亿元，社融增速或小幅回落至8.4%[1][15] - 11月份政府债券净融资1.27万亿元，相比去年同期同比少增约5657亿元[1][15] 生产与投资 - 12月初工业生产边际放缓，中下游行业开工率较去年有所回落[1][9] - 本周汽车全钢胎开工率为63.50%，半钢胎为70.92%，分别环比回升0.17和1.73个百分点[16][17] - 上周全国高炉开工率为81.07%，环比回落1.10个百分点，较去年同期回落0.53个百分点[16][17] - 本周30大中城市商品房成交面积为157.19万平方米，环比回落35.71%[30][32] 消费与出口 - 11月乘用车市场零售226.3万辆，同比下降7.0%，其中新能源车零售135.4万辆，同比增长7.0%[24] - 11月末监测港口货物吞吐量环比增长8.43%，录得单周年内最高值，预计11月出口增速将小幅转正[1][9][35] - 韩国11月出口总额同比增速为8.40%，较10月回升4.80个百分点[35][40] 市场与政策 - 本周央行公开市场操作货币净回笼8480亿元[47] - 本周COMEX黄金期货结算价为4242.82美元/盎司，环比回升69.97美元/盎司[41][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月债市调整，股票和债券市场运行偏弱，未呈现“股债跷跷板”特性，超长债利率上行明显，原因是基本面缓复苏和降息预期已计入，市场对利空更敏感，“反内卷”政策和基金费率新规影响，机构为规避波动提前卖出，且超长债利率风险大。在“资产荒”背景下对债市不悲观，10年期国债活跃券收益率上行至1.85%时可加大债券配置并缩短久期 [1][13][14] - 海外市场边际定价联储降息，风险资产回暖，日央行是否在12月19日加息受关注，若美日政策性利差收窄或冲击全球流动性。美国11月相关数据有变化，如EIA库欣地区原油库存减少，制造业PMI指数下滑但物价支付指数上升，美联储聚焦降息预期与主席人选变动，市场降息概率有变化 [1][15][24] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8290%下行0.05bp至1.8285%，各交易日受不同因素影响有涨有跌 [1][10][11] - 12月以来股债运行偏弱，超长债利率上行明显，原因包括基本面和降息预期已被计入、政策影响、机构规避波动和超长债风险大等。建议在10年期国债活跃券收益率上行至1.85%时加大债券配置并缩短久期 [13][14] - 海外市场关注联储降息和日央行加息，美国11月EIA库欣地区原油库存减少，制造业PMI指数下滑但物价支付指数上升，美联储聚焦降息预期与主席人选变动，截至12月6日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp概率升至86.20%，2026年1月再次降息可能性降至54.70% [15][16][23][24] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/12/1 - 2025/12/5公开市场操作合计净投放-8480亿元 [30] - 本周货币市场利率有变化，如R利率1D从1.43%降至1.37%等 [31] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格涨跌互现，如螺纹钢HRB400 20mm全国价格从3291元涨至3326元 [49] - LME有色金属期货官方价涨跌互现，如LME3个月锌从3051美元涨至3098.5美元，涨幅1.56% [49] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行56只，发行金额1087.17亿元，偿还量482.25亿元，净融资额604.93亿元，投向综合、战略发展和棚改等 [75] - 9个省市发行地方债，发行总额排名前五为天津、山东、山西、云南和内蒙古，分别为288.52亿元、181.61亿元、180.03亿元、156.44亿元和104亿元 [77] - 7个省市发行地方特殊再融资专项债，发行总额排名前五为山西省、内蒙古自治区、云南省、山东省和天津市，分别为37亿元、27亿元、26亿元、21.3亿元和13亿元，2025年1月1日至本周全国累计发行21960.21亿元 [79] - 本周城投债提前兑付总规模51.55亿元，前三省份为四川、宁夏回族自治区和重庆，分别兑付12.75亿元、10亿元和6.5亿元，2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模1111.41亿元，最高省市为重庆，累计兑付226.81亿元 [82][88] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.01万亿元，成交量3101.34亿元，换手率0.57%，前三大交易活跃省份为湖北、广东和山东，前三大交易活跃期限为30Y、20Y和10Y [91] - 本周地方债到期收益率总体上行 [93] 本月地方债发行计划 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发291只，总发行2329.14亿元，总偿还量1748.9亿元，净融资额580.24亿元，较上周减少318.25亿元 [98] - 城投债发行497.73亿元，偿还642.64亿元，净融资额-144.91亿元；产业债发行1831.41亿元，偿还1106.26亿元，净融资额725.15亿元 [99] - 按债券类型细分，短融净融资额246.86亿元，中票净融资额172.91亿元，企业债净融资额-40.54亿元，公司债净融资额231.04亿元，定向工具净融资额-30.03亿元 [102] 发行利率 - 短融发行利率最新为1.6955%，变化-0.43bp；中票发行利率变化32.5bp；企业债发行利率最新2.0984%，变化7.67bp [109] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计5316.76亿元，其中短融1423.50亿元、中票2812.93亿元、企业债86.88亿元、公司债440.43亿元、PPN553.03亿元 [110] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率全面上行，如1Y国开债从1.6246%升至1.6296%，变化0.50bp [110] - 本周短融、中票、企业债、城投债收益率全面上行 [111][112][113] 信用利差 - 本周短融中票信用利差呈分化趋势，如1Y短融AAA信用利差从0.0960%升至0.1023%，变化0.63bp [114] - 本周企业债信用利差总体呈分化趋势 [119] - 本周城投债信用利差总体收窄 [122] 等级利差 - 本周短融中票等级利差呈分化趋势 [125] - 本周企业债等级利差总体收窄 [127] - 本周城投债等级利差总体收窄 [129] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，如短融中25电网SCP017周成交量未提及，主体评级AAA等 [133] - 本周工业行业债券周交易量最大，达3423.7亿元，其次为公用事业、金融、房地产和材料 [134] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 [135] - 本周无评级或展望调低债券 [136]

行业投资评级 - 报告对商贸零售行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为“扩大服务消费”政策最直接的方向是文旅公司 [1] - 行业正经历变革，包括股权变更、项目收并购和管理层变革等 [1] - 政策端持续增加优质消费供给，以满足多样化、差异化需求并助力产业结构优化 [4][9] - 文旅上市公司资本运作频繁，资产证券化进程加快，有助于优化服务消费供给 [4][10] - 具体投资建议关注有产能扩张等企业变革预期的景区及酒店类上市公司 [4][11] 本周行业观点 - **政策支持**：2024年9月，商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出5方面、19条措施 [4][9] - **消费结构变化**：2024年我国居民人均服务性消费支出占比为46.1%，较2015年提升了5个百分点，2025年前三季度进一步提升至46.8% [4][9] - **市场与问题**：我国服务消费市场广阔，但存在优质服务供给不足、供给环境不优、服务业开放水平不高、行业标准不完善等问题 [4][9] - **资本运作案例**： - **陕西旅游IPO**：于2025年11月7日主板IPO过会，是5年来A股首家文旅类IPO过会公司 [4][10]。公司2024年收入为12.6亿元，归母净利润为5.12亿元，实控人为陕西省国资委，募投资金15.55亿元 [4][10] - **天府文旅收购**：2025年12月5日，拟以现金购买毕棚沟公司34.3%股权，并支付意向金800万元，旨在聚焦冰雪旅游、构建休闲度假目的地矩阵 [4][10] - **君亭酒店控制权变更**：湖北文旅拟以25.71元/股的价格，总价款14.99亿元，受让君亭酒店29.99%股权，交易完成后实控人将变更为湖北省国资委 [4][11]。湖北文旅拥有44家景区和46家宾馆酒店，有望赋能酒店业务 [4][11] - **投资建议关注标的**： - **景区类**：长白山、峨眉山A、丽江股份、西域旅游、天府文旅、九华旅游、黄山旅游 [4][11] - **酒店类**：华住集团-S、首旅酒店、亚朵、锦江酒店、君亭酒店 [4][11] 本周行情回顾 - **本周表现（2025年12月1日至12月5日）**： - 申万商贸零售指数涨跌幅为-0.83% [14] - 申万社会服务指数涨跌幅为-0.65% [14] - 申万美容护理指数涨跌幅为-2.00% [14] - 主要市场指数：上证综指+0.37%，深证成指+1.26%，创业板指+1.86%，沪深300指数+1.28% [14] - **年初至今表现（2025年1月2日至12月5日）**： - 申万商贸零售指数涨跌幅为+3.18% [14] - 申万社会服务指数涨跌幅为+9.63% [14] - 申万美容护理指数涨跌幅为+0.09% [14] - 主要市场指数：上证综指+16.44%，深证成指+26.24%，创业板指+45.19%，沪深300指数+16.51% [14] 细分行业公司估值与数据 - 报告提供了重要景区上市公司的财务、客流及估值概览表（图1）[8][12] - 报告提供了涵盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、酒店、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分行业的公司估值表（表1）[8][15][16][21] - 估值表数据更新至2025年12月5日，包含总市值、收盘价、2024年实际及2025-2026年预测的归母净利润、市盈率（PE）及投资评级等信息 [15][21] - **部分重点公司数据示例**： - **宋城演艺**：总市值209亿元，2024年归母净利润10.49亿元，2026年预测PE为16倍，投资评级为“增持” [12][21] - **长白山**：总市值133亿元，2024年客流341万人次，收入7.43亿元，归母净利润1.44亿元，2026年预测PE为69倍 [12] - **中国中免**：总市值1676亿元，2024年归母净利润42.67亿元，2026年预测PE为34倍，投资评级为“买入” [15] - **华住集团-S**：总市值1044亿元，2024年归母净利润30.48亿元，2026年预测PE为21倍，投资评级为“买入” [21]

核心观点与政策展望 - 市场已基本完全定价美联储将于12月降息25个基点[1] - 短期需关注12月FOMC会议可能释放的鹰派风险，包括发布会信号、点阵图指引及反对票[1] - 中期（明年1-4月）因宽财政、宽货币及季节性脉冲带来的经济“开门红”，美联储可能无法降息[1] - 长期看，下任美联储主席候选人哈赛特可能在明年6月正式就任后的首场FOMC会议才开始释放鸽派信号[1][2] - 市场对明年（剔除12月后）的降息预期仅为2.3次，且未定价哈赛特就任后立即在6月降息[2] 经济与市场数据 - 美国11月ADP新增就业人数为-3.2万人，创2023年3月以来最大降幅[1] - 美国9月PCE价格指数同比为+2.8%，核心PCE同比为+2.8%[1] - 全周（12月1日至5日）10年期美债利率上升12.18个基点至4.135%，2年期美债利率上升7.10个基点至3.560%[1] - 全周标普500指数上涨0.31%，纳斯达克指数上涨0.91%；现货黄金价格下跌0.98%至4197美元/盎司[1] - 截至12月5日，亚特兰大联储GDPNow模型对2025年第三季度美国GDP预测值为+3.5%[1] 海外央行动态 - 日本央行行长鹰派言论令市场对其12月加息概率预期从58%大幅升至89%[1] - 日本央行行长表示希望在政策利率提升至0.75%后再讨论未来加息路径[1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 看好创新药出海，重点推荐恒瑞医药、百济神州等[1] - 具体看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[4][10] 行情回顾与市场表现 - 本周A股医药指数涨幅为-0.74%，年初至今涨幅为15.86%，相对沪深300的超额收益分别为-2.02%和-0.65%[4][9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-0.71%，年初至今涨幅为80.40%，相对于恒生科技指数跑赢52.43%[4][9] - 本周医药子板块中，医药商业（+5.19%）和中药（+0.03%）上涨，原料药（-2.54%）、化学制药（-1.14%）、医疗器械（-0.93%）、生物制品（-1.28%）、医疗服务（-1.37%）下跌[4][9] - 本周A股涨幅居前个股：海王生物（+55.59%）、瑞康医药（+36.54%）、粤万年青（+15.37%）[4][9] - 本周H股涨幅居前个股：励晶太平洋（+51.43%）、中生北控生物科技（+45.70%）、北海康成-B（+13.94%）[4][9] - 医药指数市盈率为37.48倍，较历史均值低0.97[6] 重点公司分析：恒瑞医药 - 公司已上市创新药总数中国第一，NDA批准数量连续3年全国第一[4] - 2025年有10个目录外药品参与国家医保目录谈判，2026年力争实现5个以上创新产品获批[4] - 创新药收入占比持续提升，从2021年的34%增加至2025年上半年的55%[18] - 2021年至2025年（截至报告日）已获批创新药共22款，预计2026-2027年新获批创新药数量将超过10款[18] - 出海业务方面，过去3年BD（业务发展）总包金额近280亿美金，BD数量中国第一[4][33] - 2026-2027年计划平均每年启动数项创新药资产首次海外临床，部分项目全球同步开发[4][33] - 在肿瘤领域构建“精准治疗+免疫治疗+ADC+支持治疗”四位一体布局[16] - 在减重领域布局体系化管线，针对GLP-1、GIP、GCG等靶点，包括SHR-9531（GLP-1/GIP，预计2026年获批）、SHR-7535（口服GLP-1）、SHR-4729（GLP-1/GIP/GCG）等[17] - 公司拥有100个以上创新分子、400个以上活跃项目，每年20个以上新分子进入临床[25] - 临床运营高效，拥有超过2000人的临床团队，年入组患者超过2万名，从启动I期到NDA，SHR-1811用时约4年，SHR-9531用时约3年10个月[30] 行业研发与监管动态 - 12月2日，阿斯利康宣布Baxdrostat的上市申请获FDA受理并予以优先审评，用于治疗难治性高血压，有望成为首个获批的醛固酮合成酶抑制剂[4][38] - 12月4日，达歌生物宣布其全球首个针对HuR靶点的分子胶降解剂DEG6498在中国完成首位受试者给药[4] - 12月4日，辉瑞扎维吉泮鼻喷雾剂用于治疗偏头痛的上市申请获中国NMPA受理[38] - 12月3日，复宏汉霖的斯鲁利单抗新适应症（联合化疗用于可手术切除的胃癌新辅助/辅助治疗）拟纳入优先审评[38] 具体投资标的建议 - 中药领域：建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[4][12] - CXO及科研服务领域：建议关注药明康德、皓元医药、百奥赛图、奥浦迈、纳微科技、金斯瑞生物科技等[4][12] - 医疗器械领域：建议关注联影医疗、鱼跃医疗等[4][12] - AI制药领域：建议关注晶泰控股[4][12] - GLP-1领域：建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等[4][12] - PD-1/VEGF双抗领域：建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等[4][12] - 创新药领域：建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科等[4][12] - 报告列出了包含恒瑞医药、药明康德、百济神州等公司在内的详细关注组合及财务预测数据[11][13][14][15]

报告行业投资评级 * 报告对汽车行业持积极看法，核心观点为“继续看好汽车板块” [1] 报告的核心观点 * 报告认为汽车行业正处在新旧逻辑切换的十字路口，汽车电动化红利进入尾声，智能化处于“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段，在此阶段三类投资主线并存 [3] * 报告提出应重视第四季度AI智能车的投资机会 [3] * 报告基于最新研判，调整了2025年下半年年度金股组合，将AI成长风格和高股息红利风格的权重对调，给予高股息红利风格更多权重，并新增“3年战略品种”维度 [69] 根据相关目录分别进行总结 一、本周板块行情复盘 * **板块整体表现**：本周A股汽车板块在SW一级行业中排名第10位，港股汽车与汽车零部件板块在香港二级行业中排名第14位 [7] * **子板块表现**：本周汽车板块内，SW商用载客车表现最佳，涨幅为4.5%，其次为SW汽车零部件（1.8%）、SW汽车（1.4%）、SW商用载货车（0.5%）和SW乘用车（0.2%）[2][15] * **个股表现**：本周已覆盖标的中，涨幅前五为中国重汽H、新泉股份、拓普集团、星宇股份、沪光股份 [2] * **板块估值**：本周SW汽车板块总体PE（TTM）上涨，其PE（TTM）为万得全A的1.3倍，SW乘用车PE为SW汽车零部件PE的0.94倍 [32][33][35]；SW汽车PE（TTM）与PB（LF）分别处于历史81%和83%分位 [37]；SW商用载货车PB为SW商用载客车PB的0.78倍 [39] * **全球整车估值**：本周全球整车估值PS（TTM）总体持平，其中A股整车最新PS（TTM）为1.1倍，非特斯拉的A股&港股整车PS（TTM）为1.0倍，美股特斯拉最新PS（TTM）为15.8倍，苹果作为对标案例PS（TTM）为9.9倍 [42][44][45][46][47] 二、板块景气度跟踪 * **乘用车**：报废/更新政策落地，预计2025年国内零售销量为2362万辆，同比增长3.8% [49]；预计2025年自主品牌销量为1582万辆，同比增长16.0%，市占率达67.0% [50]；预计2025年新能源乘用车销量为1308万辆，同比增长21.5%，渗透率达55.4% [50]；预计2025年乘用车出口量为547万辆，同比增长16.5%，其中新能源乘用车出口222万辆，同比增长84.5%，占比达41% [50] * **智能化**：预计2025年L3（城市NOA）智能化在新能源汽车中的渗透率达到20%，对应销量264万辆，同比增长123% [52][53]；预计2025年L2+（高速NOA）智能化渗透率达到34%，对应销量444万辆 [52][53] * **重卡**：预计2025年重卡批发销量为105.4万辆，同比增长16.9%；其中上险量（内销）75.2万辆，同比增长24.9%；出口量29.5万辆，同比增长1.6% [54][55] * **大中客**：预计2025年国内销量有望实现15%的增长，出口销量有望实现20%的增长 [57] * **机器人**：本周机器人指数上涨1.85%，年初至今上涨53.09% [62]；报告认为2025年为人形机器人量产元年，下半年订单边际变化显著，B端逐步实现落地 [62] 三、核心关注个股跟踪 * **整车类核心变化**： * 小鹏汽车11月交付3.67万台，环比下降13%，交付略低预期 [64] * 理想汽车11月交付3.3万辆，环比增长4%，交付符合预期 [64] * 比亚迪11月出口13万辆，同环比分别增长369%和57%，出口表现超预期 [64] * 曹操出行举行Robotaxi战略升级发布会，提出“十年百城千亿”战略目标 [64] * **零部件类核心变化**： * 拓普集团正推进H股上市 [2][65] * 德赛西威拟成立子公司开展Robovan业务，注册资本1亿元 [2][65] * 文远知行一段式端到端ADAS方案问鼎中国智驾大赛 [2][65] 四、年度金股 * **2025年下半年金股组合调整**：相比上半年，调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [69] * **2025年下半年金股组合**：包括小鹏汽车-W、理想汽车、上汽集团、赛力斯、地平线机器人-W、拓普集团、星宇股份、宇通客车、福耀玻璃、中国重汽H、春风动力 [68] * **2025年上半年金股组合复盘**：整体跑赢SW汽车指数，其中小鹏汽车、地平线机器人-W、拓普集团、伯特利表现超预期；上汽集团、德赛西威、宇通客车表现低于预期；赛力斯、新泉股份、福耀玻璃、中国重汽A表现符合预期 [71]