行业与公司分析 涉及的行业与公司 * 智能车行业 作为AI时代物理世界的革命性终端 其重要性不亚于PC和移动互联网[2] * 软件公司包括垂直一体化模式公司 如特斯拉 小鹏汽车 千里科技[9] 核心算法技术提供商 如地平线 百度 小马智行 文远知行[9] 以及传统出行公司转型 如滴滴[9] * 硬件层面关注车辆代工生产 如北汽 广汽 上汽[10] 以及产业链上游的芯片 域控制器 传感器 线控底盘 车灯与玻璃[10][11] * Robot One场景相关标的包括德赛西威 中油和开勒股份[12] 核心观点与论据 * 智能车估值不应沿用电动车硬件渗透率或互联网流量模式 而应关注智能体替代人类完成任务的复杂性及创收能力[1][3][4][5] 关键在于其未来创收能力 而非用户数量[4] * 投资布局应从智能车产业链整体出发 覆盖上游技术供应商 中游供应链 下游品牌商及应用层面[1][6] 此轮投资机会量级将远超PC和移动互联网时代[1][6] * 智能化投资应优先关注B端市场 Robot Taxi和Robot One是重要应用场景[8] 其中Robot Taxi单位创收能力上限更大[8] 投资排序上应优先考虑软件公司 其次是硬件公司[8] * C端市场爆发期预计在2027年左右 届时首批电动车用户进入换车周期 且普通消费者通过B端体验形成认知[13] 在此之前B端体验至关重要[3] * 智能车产业链利润分配遵循微笑曲线 核心技术硬件和核心软件/应用平台是核心赢家 利润率可达15%-30%以上 中游制造 组装及下游品牌分销利润空间较低 仅约5%[3][24] * 中美市场在智能车应用上存在差异 主要体现在社会阶段 人工成本以及支付体系的不同[21] 中国消费者习惯免费模式 美国则相反[20] * 在AI时代早期 垂直一体化模式效率最高[23] 智能车消费属性会下降但不会完全消失[32] * 预计到2030年国内Robotaxi保有量将达到50万辆 到2035年可能达到200至250万辆[40] 2025年国内市场翻倍增长问题不大[41] 其他重要内容 * 参考PC时代互联网泡沫 其有强基本面支撑 美国及西方国家PC快速普及 从1990年的突破1亿台到2000年的3.6亿台[25] 泡沫时期估值方法创新 如按用户数估值[16][38] 雅虎市值曾达1200亿美元 对应每个用户价值约900美元[39] * 移动互联网时代估值体系并未突破PC时代 大型科技公司的PS基本维持在5~10倍[28] * 现有科技公司的路径依赖可能导致其难以适应新兴技术[30] 国内企业中 小米 腾讯 阿里等相对于美股科技巨头护城河有限[31] 字节跳动底层技术能力值得重视[31] * 智能车关注度下降的原因包括过去五年电动化投资范式的影响 以及投资者转向关注汽车出口和全球化逻辑[34] * 智能车已经达到L4级别 预计下一年将实现L4[36] Robot Taxi场景可能成为未来一年的标志性拐点[37] * 根据交通部数据 目前国内出车和网约车保有量约为五六百万辆 而私家车保有量则达两三亿辆[42] 未来部分私家车可能被智能汽车替代[42] * 投资建议避免陷入用户数量思维 不必等待百万或千万级别 例如小马智行市值约300亿美元 隐含其到2030年实现1万台Robotaxi的目标[43]

文章核心观点 - Robotaxi通过底层技术创新重塑汽车共享出行市场的商业模式、竞争格局和产业链利润分配 实现从"替代司机"到体验变革的转型 技术-政策-成本三重驱动加速商业化进程 [1][2] - 预计2030年中国Robotaxi市场规模达831亿元（对应50万辆保有量） 2035年突破7096亿元（对应250万辆保有量） 长期具备数万亿元市场空间 [1][2] - 采用"智能体创收市值法"进行估值 核心变量是智能体能力等级 单台Robotaxi创收能力越高则估值系数越高 [3] 行业变革驱动因素 - 技术驱动：L4级自动驾驶技术成熟 多传感器融合实现无盲区感知 Waymo事故率较人类驾驶员降低超80% [2] - 政策驱动：2024年20个城市入选"车路云一体化"试点 推动测试向规模化运营跃升 [2] - 成本驱动：百度第六代车BOM成本降至20.46万元 激光雷达单价下探200美元区间 [2] 商业模式创新 - 突破网约车"盈利困境" 通过"人车价值共创"产品模式显著优化成本结构 [1][2] - 发挥"第三移动空间"优势：提供标准化驾驶水平及私密空间体验 将通行时间转化为工作或消费场景 [2] 市场竞争格局 - 网约车巨头：滴滴/曹操出行依托运营数据推进技术落地 [2][4] - 专营公司：小马智行/萝卜快跑/文远知行/Momenta聚焦算法迭代 [2][4] - 国际龙头：特斯拉/Waymo加剧全球竞争 行业进入数据驱动新阶段 [2][4] 产业链投资标的 - 一体化模式：特斯拉/小鹏汽车-W/千里科技 [4] - 技术提供商+运营分成：地平线机器人-W/百度集团-SW/小马智行/文远知行/Momenta/元戎启行 [4] - 传统网约车转型：滴滴出行/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线 [4] - 车辆生产商：北汽蓝谷/广汽集团/上汽集团 [4] - 核心硬件供应商：覆盖检测/芯片/域控制器/传感器/线控底盘/智能车灯/玻璃等细分领域 [4]

根据提供的东吴证券晨会纪要内容，以下是作为资深研究分析师整理的关键要点总结： 宏观策略 - 新一轮稳增长政策预计在10月中下旬推出，核心思路是托底而非强刺激，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，全年目标为5.0%左右 [1][26][27] - 政策方向包括靠前使用化债额度、投放新型政策性金融工具（规模预计5000亿）、货币政策降准降息概率上升、以及消费政策调整资金和扩大范围 [26][27] - 2025年9月至11月股债收益相关系数预计介于-0.216至-0.229，较8月的-0.238继续上升，投资组合中股票配置比例分界线约为18%-21% [2][28][29] - 9月经济数据显示出口韧性较强（三季度出口增速预计5%以上），但商品消费和地产销售同比增速因基数走高承压，ECI需求指数为49.91% [30] - 美联储9月降息25bps，联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%，点阵图显示2025年还有两次降息，但鲍威尔表态偏鹰派，美债利率先跌后涨（10年期升6.31bps至4.127%） [3][31][33] - 美国联邦政府10月停摆风险升温，因两党临时支出法案未通过参议院投票，现存的支出法案仅能维持政府运转到9月底 [33] 固收金工 - 央行可能重启买入国债操作，2024年8月至12月净买入债券面值累计1000亿至3000亿元，2025年8月底"对政府债权"科目余额为2.2万亿元，预计10年期国债收益率在1.7%-1.85%区间震荡 [7][38][39] - 转债市场建议在中低价寻找科技扩散方向，估值高位徘徊，短期不建议大幅减仓但需调整结构，降低高波科技标的并增加周期板块配置 [8][11][12] - 绿色债券本周新发行34只，规模313.88亿元（较上周增加113.36亿元），成交额604亿元（较上周增加95亿元） [9][42][43] - 二级资本债本周新发行2只，规模600.00亿元，成交额1778亿元（较上周增加163亿元） [10] - 应流转债上市首日价格预计在129.28~143.56元之间，中签率0.0061%，债底保护较好（纯债价值98.05元，YTM 2.00%） [6][36][37] 行业与公司 - Robotaxi产业链被视为AI智能车板块未来5年最佳投资主线，估值可采用"智能体创收市值法"，重点公司包括特斯拉、小鹏汽车、地平线机器人、百度集团等 [19][20] - 有色金属中铜价周环比下跌（伦铜跌0.71%，沪铜跌1.42%），铝价周环比下跌（LME铝跌0.93%，沪铝跌1.54%），黄金周环比上涨（COMEX黄金涨1.05%） [21] - 银行IT公司高伟达被推荐，Agent业务开辟第二成长曲线 [23] - 巨星科技作为手工具出海龙头，预计2025-2027年归母净利润为25/30/36亿元，当前PE分别为16/14/11倍 [23] - 北摩高科专注航空刹车系统，预计2025-2027年归母净利润为2.10/2.48/2.92亿元，对应PE分别为42/36/30倍 [24] - 星源卓镁为镁合金压铸企业，预计2025-2027年营收5.90/10.77/15.19亿元，归母净利润1.10/1.89/2.82亿元，当前PE为55/32/21倍 [25] 存款与资金流向 - 2025年以来存款"搬家"更多表现为定期存款"活期化"，2025年至2026年将迎来到期高峰（2025年到期22.28万亿元，2026年到期9.4万亿元），若股票市场赚钱效应提升，资金可能增配权益类资产 [4][5][34][35]

东吴证券近日发布汽车周观点：九月第二周交强险45.0万辆，环比上周/上月周度 +24.9%/+4.9%。SＷ汽车零部件(+4.3%)>SW汽车(+3.0%)>SW乘用车(+1.9%)>SW商用载客车 （-0.5%）>SW商用载货车(-1.2%)。本周已覆盖标的均胜电子、恒帅股份、蔚来-SW、耐世 特、双环传动涨幅前五。 以下为研究报告摘要： 核心结论 三类主线投资机会并存！ 本周市场对汽车核心关注？ 本周汽车A-H股汽车涨幅均属于行业前列，其中子板块零部件尤其是机器人品种涨幅最 佳，以均胜电子+新泉股份为代表。乘用车9月第二周内需&新车订单表现一般，核心增量依 然靠新车驱动。尊界S9T的72小时大定1万辆，银河M9大定突破2.3万辆。均胜电子发布AI头 部总成。 当前时点汽车板块如何配置？ 【AI智能车主线】Robotaxi/van先行，C端紧跟。 第一类，Robotaxi产业链核心标的：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车/千里科技；2）技 术提供商+运营分成模式：地平线机器人/百度集团/小马智行/文远知行；3）网约车/出租车 的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线；4）车辆生产商：北汽蓝谷/广汽 ...

本周行业核心变化： 未经许可，不得转载或者引用。 投资要点 本周复盘总结：九月第二周交强险45.0万辆，环比上周/上月周度+24.9%/+4.9%。 本周细分板块涨跌幅排序:SＷ汽车零部件(+4.3%) > SW汽车(+3.0%) >SW乘用车(+1.9%) >SW商 用载客车（-0.5%）>SW商用载货车(-1.2%) 。本周已覆盖标的 均胜电子、恒帅股份、蔚来- SW、耐世特、双环传动 涨幅前五。 本周团队研究成果： 外发亚普股份深度报告。 1） 理想i6定档9/26正式上市； 2） 享界S9T正式上市，72小时大定1万辆。 3） 吉利银河M9正 式上市，大定突破2.3万辆； 4） 小马智行宣布正式进入新加坡市场，与新加坡最大交通运营服 务商康福德高（ComfortDelGro Corporation）合作在当地部署自动驾驶车辆和相关服务； 5） 旗下自动驾驶小巴Robobus正式获得比利时首个联邦级别的L4级自动驾驶测试牌照。 三类主线投资机会并存！ 本周市场对汽车核心关注？ 本周汽车A-H股汽车涨幅均属于行业前列，其中子板块零部件尤其是机器人品种涨幅最佳，以 均胜电子+新泉股份为代表。乘用车9月第二周 ...

未经许可，不得转载或者引用。 投资要点 AI时代是【产品为王】不是【流量为王】！ 【流量为王】是PC/移动互联网时代的产物。 PC增强了人类的计算能力，手机增强了人类的连 接能力，移动互联网的本质是连接， 企业的盈利取决于三个层面： 1）用户规模越大则网络效 应越强；2）获客成本越低越好；3）变现渠道越多元越好，距离支付越近越好。因此最终移动 互联网时代的龙头公司都不满足单一产品而是建立生态护城河， 最终目的是让用户留在自己的 生态里面。 【产品为王】或是AI+时代的新产物。 【智能体Agent】是AI时代终端的通用名词，未来在各 个子领域预计会诞生不同类型的智能体，但 具备共同的特征：帮助人类完成单一或多个任务， 而且是语音交互方式不再是移动互联网时代的触控方式。 互联网时代终端的价值与留住用户的 时间成正比，而 AI时代智能体的价值与帮助人类完成任务复杂度成正比 ，因此互联网时代 看"用户数"最重要，AI时代看"单个智能体创收价值"最重要。而AI智能体创收能力差异取决于 【算法能力强弱+调用算力的能量+数据闭环能力】。 智能车是被忽视的AI时代革命性终端！ 智能车为何被忽视？思维方式的错位导致： 1）互联 ...

行业投资评级 - 继续看好汽车板块 [1] 核心观点 - 9月第2周乘用车交强险数据45.0万辆，环比上周+24.9%，环比上月周度+4.9% [2][47] - 新能源乘用车周度上险26.9万辆，环比上周+23.1%，环比上月周度+10.0%，渗透率59.7% [47] - 三类主线投资机会并存：AI智能车主线、AI机器人主线、红利&好格局主线 [3] - 2025年国内乘用车零售销量预期2370万辆，同比+4.1% [48][49] - 新能源乘用车销量预期1341万辆，同比+24.56%，渗透率56.6% [49] - 乘用车出口量预期529万辆，同比+12.5% [49] - L3智能化2025年渗透率预计达20%，L2+智能化渗透率预计达33% [51][52] - 2025年重卡批发销量预期105.4万辆，同比+16.9% [53][54] - 大中客2025年批发销量预期136827辆，同比+18% [55] 本周板块行情复盘 - A股汽车板块排名第3，港股汽车与汽车零部件板块排名第2 [7] - SW汽车零部件表现最佳，涨幅+4.3% [2][15] - SW汽车板块PE(TTM)处于历史87%分位，PB(LF)处于历史90%分位 [36] - SW汽车为万得全APE(TTM)的1.41倍 [40] - 全球整车估值PS(TTM)总体持平，A股整车PS(TTM)1.2倍，特斯拉PS(TTM)15.3倍 [41][43][44] - 本周涨幅前五个股：均胜电子、恒帅股份、蔚来-SW、耐世特、双环传动 [2][24] 板块景气度跟踪 - 9月第2周主要车企销量环比变化：比亚迪+15.1%，特斯拉+7.0%，理想汽车+32.4%，鸿蒙智行+18.1%，小米汽车+58.8%，零跑汽车+20.8%，吉利汽车+21.9% [46] - 新能源渗透率59.7%，环比下降0.9个百分点 [46] - 重卡2025年上险量预期75.2万辆，同比+24.9%；出口量预期29.5万辆，同比+1.6% [53][54] - 大中客2025年国内销量预期增长15%，出口销量预期增长20% [55][56] - 机器人指数本周+4.15%，年初至今+61.99% [59] - 特斯拉Optimus Gen3量产成本预计2万美元，智平方计划三年部署超1000台机器人 [58][59] 核心关注个股动态 - 理想汽车i6定档9月26日上市 [2][61] - 享界S9T上市72小时大定1万辆 [2][61] - 吉利银河M9大定突破2.3万辆 [2][61] - 小马智行进入新加坡市场，文远知行获比利时L4测试牌照 [2][62] - 均胜电子发布机器人AI头部总成 [62] - 保隆科技获19个车型轮速传感器定点和2个高度传感器定点 [62] - 爱柯迪授予22.05万股限制性股票 [62] - 春风动力实控人计划减持不超过301万股（占比1.96%） [61] 年度金股调整 - 2025H2调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [65][66] - 增加高股息红利风格权重，新增3年战略品种维度 [66] - 2025H1金股组合跑赢SW汽车指数，小鹏汽车、地平线机器人、拓普集团、伯特利表现超预期 [68] - 当前金股组合包含小鹏汽车、理想汽车、上汽集团、赛力斯、地平线机器人、拓普集团、星宇股份、宇通客车、福耀玻璃、中国重汽H、春风动力 [65]

团队荣誉与理念 - 团队连续四届获得新财富最佳分析师汽车和汽车零部件板块前三名，包括第二十二届第一、第二十一届第二、第二十届第二、第十九届第三 [3] - 团队获得第十五届卖方分析师水晶球汽车及零部件板块第二名 [3] - 研究理念强调"见证汽车全球崛起"为新十年奋斗目标，"求同存异，百花齐放"为行动纲领，"独立思考、客观、前瞻"为团队核心理念 [4] - 2025年汽车行业关键词为"破旧立新"，强调新旧逻辑切换期的投资机会，团队坚持5条投资主线并行 [4] AI智能车及产业链投资主线 - 智能车被视为被忽视的AI时代物理世界革命性终端应用，B端（Robotaxi/van等）先行，C端消费紧跟 [7] - 团队持续跟踪L2国标、地平线业绩、小鹏汽车智能辅助驾驶、德赛西威、华阳集团等智能化核心标的 [10] - 深度研究进口关税对汽车芯片影响，看好汽车AI芯片国产替代主线，优选地平线+黑芝麻等标的 [10] - 关注DeepSeek对智能驾驶行业影响，进行多期技术向解读 [10] - 跟踪特斯拉FSD进展，包括美国FSD深度实测和FSD V13直播 [10] 机器人及产业链投资主线 - 机器人产业处于0-1阶段高速增长期，技术突破与产业应用深度融合，市场空间广阔 [15] - 聚焦特斯拉及国内头部机器人产业链，研究核心技术创新与场景落地能力 [15] - 关注精密减速器国产替代、灵巧手迭代、丝杠国产化、镁合金轻量化、"以塑代钢"等核心技术 [17] - 跟踪优必选、开普勒等机器人公司，以及华达科技、精锻科技、飞龙股份等产业链标的 [17] - 研究人形机器人2025年进入量产元年，业务进入爆发期 [17] 电动化/全球化整车投资主线 - 整车板块投资需兼具"慢功夫"与"快反应"，全球化维度注重长周期深耕，电动化维度注重高频跟踪捕捉景气机遇 [21] - 深度剖析华为、小米、理想、小鹏等车企核心竞争力，持续跟踪智驾方案和智能化进展 [23] - 关注特斯拉FSD入华、大众集团合作升级等重大事件对行业影响 [23] - 每月进行乘用车终端需求跟踪，解读欧洲区景气度，复盘价格战并跟踪2025年趋势 [23] - 推荐上汽集团、广汽集团、零跑汽车等整车标的，关注改革进展和出海机会 [23] 三好零部件赛道投资主线 - 优质零部件企业成长公式为"好赛道+好格局+好客户"，看好电动化率提升和自主崛起浪潮下的自主汽零企业 [26] - 细分龙头开启海外扩张，从国产替代兑现至全球化发展 [26] - 深度研究车灯行业（星宇股份）、汽车玻璃（福耀玻璃）、座椅（继峰股份）等细分领域 [27] - 跟踪福耀玻璃在智能化浪潮下的新机遇，以及北美、欧洲市场发展展望 [27] - 关注贸易战升级对汽车影响，推荐新泉股份、松原安全等标的 [27] 商用/摩托车投资主线 - 客车领域处于周期低位复苏底部，海外拓展带动销量与利润同步提升 [29] - 重卡行业经历3年磨底，2025年拐点确立，开启3-5年内销+出口共振大周期 [29] - 摩托车全球万亿市场，自主品牌出海1-10趋势明确，中国车企从百亿走向千亿 [29] - 持续跟踪宇通客车、金龙汽车等客车企业，进行月度景气度解读和以旧换新政策跟踪 [32] - 重卡领域跟踪潍柴动力、中国重汽等标的，进行月度数据解读和终端调研 [35] - 摩托车领域关注春风动力、隆鑫通用等企业，研究内销与出口共振趋势 [37][38]