低利率下的宏观分析框架与债券定价 20250926 摘要 中国房地产投资占 GDP 比重显著下降，从 14%降至 7%，住宅投资降 至 3.3%，低于发达国家水平，表明房地产不再是宏观经济的核心驱动 因素，需调整分析框架，转向消费等其他驱动因素。 房地产投资下降导致储蓄剩余，资金流向制造业投资和政府债券，理解 资金流向是宏观分析的关键，需关注储蓄和消费之间的动态变化，以及 工业和服务业的相对变化。 中国消费率相对较低，提升消费率是一个长期过程，面临收入分配和消 费者倾向较低的挑战，不能简单照搬美国消费驱动型模式，需具体情况 具体分析。 新兴市场高消费率往往与高通胀相关，并非健康的消费驱动型经济，温 和通胀环境更有利于维持稳定健康的消费者行为，中国应避免高通胀或 低通胀。 房地产融资下降，政府债券融资快速增长，实体企业融资保持较高水平， 社融结构变化降低了社融指标对宏观经济的指引作用，未来金融对实体 经济的作用可能更多依赖于利率。 Q&A 传统的宏观分析框架及其对债券定价逻辑的影响是什么？ 传统的宏观分析框架在很大程度上以房地产作为核心。过去，房地产在中国经 济中的占比非常高，对经济波动有着显著影响。例如，房地 ...

今天分享的是：2025混沌时刻 报告共计：20页 2025年9月债市：多空博弈激烈，市场处于"混沌时刻" 2025年9月中旬，国内债市迎来了多空力量激烈争夺定价权的关键阶段，整体呈现出"混沌时刻"的特征。以10年期国债为代表的 核心品种，利率运行箱体界限愈发清晰，当利率上行至1.80%时，多头买入力量显著增强；而当利率下行至1.75%时，空头势力 开始占据优势，多空双方围绕关键点位展开反复博弈。 当前市场交易主要聚焦两大核心逻辑：一是央行是否会重启买债操作，二是公募债基赎回费规则能否优化。从央行买债相关线 索来看，9月以来部分大型银行在中长久期利率债配置上出现明显动作，不仅净买入7-10年国债93亿元（此前已连续8个月净卖 出该品种），还同期净买入3-5年国债843亿元、7-10年政金债259亿元，二级买债偏好逐步向长久期品种倾斜。不过，类似的买 债行为在今年5-6月也曾出现，当时大行时隔多月重新在二级市场配置短债，市场一度猜想6月可能成为央行重启买债的起点， 事后却证实这只是银行内部止盈后再投资的需求，因此当前大行的操作能否与央行政策关联，仍缺乏明确结论。 公募债基赎回费优化问题同样备受关注。参考过往新规落 ...

每经AI快讯，当地时间9月25日，欧债收益率普遍上涨，英国10年期国债收益率涨8.7个基点报4.754%， 法国10年期国债收益率涨3.3个基点报3.599%，德国10年期国债收益率涨2.6个基点报2.772%，意大利10 年期国债收益率涨4.3个基点报3.604%，西班牙10年期国债收益率涨3.5个基点报3.333%。 ...

21世纪经济报道记者 余纪昕 近期，债券市场持续经历调整行情。 尽管在业内人士看来，当前"股债跷跷板"效应已有所减弱，债券与权益资产走势之间关联性下降，但整 体市场仍处于重整阶段。本周，10年期国债活跃券收益率自9月22日星期一的1.7850%起一路上扬，并 持续围绕1.8%这一关键点位窄幅波动。 一位国有大行金融市场部投资交易人士告诉21世纪经济报道记者，今年市场的整体逻辑与去年相比发生 了显著变化。"去年四季度时，即使没有特别的短期利好催化剂，彼时收益率仍不断'下台阶'；而今年 以来，投资交易机构对债市利空因素变得极为敏感，即便未出现明确的利空信号，市场也多次呈现震荡 调整格局。" 该人士指出，一方面，国内经济预期逐步企稳回暖；另一方面，美国所谓"对等关税"税率已在4月见 顶，这两方面因素共同为基本面预期构筑底部。关税政策落地后，全球投资风险偏好上升，国内投资者 对经济前景的预期同步改善，加之多个产业领域出现积极亮点，在这些因素的综合作用下，债券市场暂 时缺乏再次走牛的核心动力，现阶段转入震荡偏弱区间。 "支持性"货币政策立场 护航资金面整体平稳 近几个交易日内，利率债行情"小雨"连绵，收益率小幅上行。截 ...

交易提示 交易咨询：0571-85165192，85058093 2025 年 9 月 24 日星期三 16519 新世纪期货交易提示（2025-9-24） | | | | 铁矿：美联储降息如期落地，国庆节后交易重点逐渐落实到现实。海外铁 矿供应小幅下滑，本期全球铁矿石发运总量环比减少 248.3 万吨至 3324.8 | | --- | --- | --- | --- | | | | | 万吨，不过仍旧处于近几年同期最高水平。澳洲、巴西以及非主流地区发 | | | 铁矿石 | 震荡偏强 | 运量均下降，不过 47 港铁矿石到港总量环比增加 358.1 万吨至 2750.4 万 | | | | | 吨，创两个月新高。上周日均铁水产量小幅回升继续保持在高位，带动铁 | | | | | 矿需求回升，钢厂盈利比例高位回落，现阶段钢厂主动减产动力依然不足， | | | | | 节前也有补库预期。短期铁矿石基本面矛盾有限，向上受需求压制，铁矿 | | | | | 2601 合约高位调整。 | | | | | 煤焦：煤矿端停产消息叠加"反内卷"预期升温共同推动双焦盘面有所反 | | | 煤焦 | 震荡偏多 | 弹。供需方 ...

债市利差走势 - 超长期限国债与10年期国债利差自9月中旬以来持续维持在30个基点以上 其中9月11日达到33.31基点的年内新高 [1] - 截至9月23日 30年期国债活跃券2500002收益率上行1.9bp至2.102% 10年期国债活跃券250011收益率上行1.25bp报1.8% 利差维持在30.2基点 [3] 利差扩张原因 - 风险偏好上升导致债券市场情绪走弱 股市上升对债市形成压力 [3] - 超长期特别国债5月以来迎来发行高峰 供给预期拉动利差扩张 [3] - 交易数据显示险资机构为超长期利率债主要买盘 银行和券商为卖出主力 [3] 机构观点与后市展望 - 中邮证券认为四季度超长债发行已完成 供给压力边际弱化将减轻利差扩张压力 [5] - 国盛证券强调流动性是关键 当前超长债换手率保持高位 利差缺乏持续回升基础 [5] - 国信证券指出债市下跌呈现短债平稳特征 预计交易主线将转向基本面 短期有望超跌反弹 [5] - 多家机构认为30基点利差水平下超长债调整空间有限 配置价值显现 利差将逐步修复 [5]

内容提要 当前，债市面临弱现实与强风险偏好交织的环境，行情进入混沌期。展望后市，从基本面、股债跷跷板、机构行为等影响因素来看，预计年内债市走势可分 为两个阶段：第一阶段是9月中下旬至10月，预计债市有望修复，该阶段10年期国债活跃券利率高点或在1.85%左右；第二阶段是11月至12月中上旬，政策 加码预期或将升温，该阶段利率中枢或震荡抬升，年内利率高点或在1.9%附近，12月中下旬在机构抢配行为推动下利率或重回下行。 一、近期债券收益率先上后下，但基本面总体变动有限 今年下半年以来，债券市场收益率震荡上升后小幅回落，10年期国债活跃券收益率从6月末的1.65%最高升至1.81%上方，截至9月12日收盘再次回落至1.79% 下方。主要受到以下几方面因素影响：一是股债跷跷板效应阶段性显现，期间上证指数从3440点稳步上涨至3880上方后转为震荡，市场"看股做债"情绪升 温。二是推动市场竞争秩序持续优化的政策出台落地，带动黑色商品等部分工业品价格大幅回升，通胀预期抬升，从数据表现来看，截至8月份，CPI同比 增速负增长程度小幅走阔至-0.4%，但受工业品价格影响更深的PPI呈现探底回升迹象，同比增速较上月收窄0.7 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 未提及相关内容 各部分总结 全球资产市场表现 - 2025年9月22日美国10年期国债收益率4.148，最新变化0.020，一周变化0.109，一月变化 - 0.128，一年变化0.473；英国10年期国债收益率4.712，最新变化 - 0.002，一周变化0.080，一月变化0.021，一年变化0.931等多个主要经济体10年期国债收益率及变化情况 [3] - 2025年9月22日美国2年期国债收益率3.570，最新变化0.050，一周变化0.050，一月变化 - 0.020，一年变化 - 0.020；英国2年期国债收益率3.976，最新变化0.000，一周变化0.028，一月变化0.038，一年变化0.161等多个主要经济体2年期国债收益率及变化情况 [3] - 2025年9月22日美元兑巴西货币汇率5.335，最新变化0.21%，一周变化0.35%，一月变化 - 1.41%，一年变化 - 5.16%；美元兑俄罗斯货币汇率数据缺失，兑南非zar汇率17.326等美元兑主要新兴经济体货币汇率及变化情况 [3] - 2025年9月22日标普500指数6693.750，最新变化0.44%，一周变化1.19%，一月变化3.95%，一年变化19.62%；道琼斯工业指数46381.540，最新变化0.14%，一周变化1.09%，一月变化2.43%，一年变化12.86%等多个主要经济体股指及变化情况 [3] - 美国投资级信用债指数最新变化 - 0.16%，一周变化 - 0.53%，一月变化1.47%，一年变化3.74%；欧元区投资级信用债指数最新变化0.06%，一周变化 - 0.03%，一月变化0.43%，一年变化4.30%等信用债指数及变化情况 [3][4] 股指期货交易数据 - A股收盘价3828.58，涨跌0.22%；沪深300收盘价4522.61，涨跌0.46%；上证50收盘价2922.18，涨跌0.43%；创业板收盘价3107.89，涨跌0.55%；中证500收盘价7225.13，涨跌0.76% [5] - 沪深300 PE(TTM)13.97，环比变化0.01；上证50 PE(TTM)11.57，环比变化 - 0.01；中证500 PE(TTM)34.42，环比变化0.22；标普500 PE(TTM)27.86，环比变化0.13；德国DAX PE(TTM)19.41，环比变化 - 0.09 [5] - 标普500风险溢价1/PE - 10利率 - 0.56，环比变化 - 0.04；德国DAX风险溢价1/PE - 10利率2.41，环比变化0.03 [5] - A股资金流向最新值 - 336.93，近5日均值 - 784.97；主板资金流向最新值 - 447.76，近5日均值 - 682.66等资金流向情况 [5] - 沪深两市成交金额最新值21214.83，环比变化 - 2023.46；沪深300成交金额最新值5631.49，环比变化 - 407.38等成交金额情况 [5] - IF主力升贴水基差 - 38.61，幅度 - 0.85%；IH主力升贴水基差0.82，幅度0.03%；IC主力升贴水基差 - 211.93，幅度 - 2.93% [5] 国债期货交易数据 - 国债期货T00收盘价107.975，涨跌0.00%；TF00收盘价105.770，涨跌0.00%；T01收盘价107.620，涨跌0.00%；TF01收盘价105.640，涨跌0.00% [6] - 资金利率R001为1.4749%，日度变化 - 5.00BP；R007为1.5262%，日度变化1.00BP；SHIBOR - 3M为1.5620%，日度变化0.00BP [6]

每经AI快讯，当地时间9月22日，欧债收益率多数上涨，英国10年期国债收益率跌0.3个基点报4.711%， 法国10年期国债收益率涨0.6个基点报3.558%，德国10年期国债收益率涨0.2个基点报2.746%，意大利10 年期国债收益率涨1.2个基点报3.541%，西班牙10年期国债收益率涨0.3个基点报3.295%。 ...

《每日经济新闻》记者注意到，有分析指出，机构参与情绪偏脆弱，修复行情仍在酝酿之中。 博时基金继续看好债市 上周（9月15日至21日），债市出现较大波动，引发市场关注。10年期国债活跃券收益率从上上周五的 1.7895%上行0.55bp至1.795%。与此同时，市场对于中国人民银行重启国债买卖操作的预期再度升温。 2024年8月至12月，央行通过公开市场开展的国债买卖操作累计实现净买入1万亿元，为债券市场流动性 调节和稳定运行提供了重要支撑。 上周，市场对中国人民银行重启国债买卖操作的预期再度升温，10年期国债收益率有所回升。受此带 动，中长期纯债基金以及短债基金的周收益率较前一周均由负转正。 上周，债券型基金的表现依然分化，含权债基收益率均值较高，纯债基金表现不佳。但后者相对于前一 周的收益率均值已经有了较大改观，此前周收益率为负，上周的收益率开始回正。 此外，上周公布的经济数据显示经济仍处于弱复苏状态，央行重启国债买卖的预期开始升温，周中20年 期国债增发利率低于市场预期带动债市有所修复，但上周五30年期国债增发利率又高于预期带来债券利 率大幅上行。 统计显示，上周，中长期纯债基金的周收益率均值为0.03% ...