2025年12月19日 请务必阅读正文后免责条款 摘要 证券研究报告 【平安证券】震荡寻微光 ——2026年公募REITs年度策略报告 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号：S1060519060001 陈蔚宁 投资咨询资格编号：S1060524070001 25年REITs供需均强，估值提升。截至11月28日（下同），25年REITs指数上涨7%，跑赢债券、跑输权益，与历史年度涨幅相比亦居中位。基本面 变动不大，延续"稳定好于周期"的特点。供需方面，供给攀升，二级市场解禁是重要的供给来源；需求方面，受益于资产荒、上半年牛市，投资 者需求也有所升温。投资者对REITs接受度提升，全市场IRR下行1.47pct至4.01%，IRR-10Y国债利差压缩至217BP。 25年REITs市场的三条策略主线：参与一级发行、消费、基于估值的板块切换。主线一，一级认购策略收益丰厚。25年上市的新项目一二级现金分 派率差平均为1.34pct，明显高于24年水平；新行业分派率较可比资产高约3pct。一级网下打新、参与战配在25年的期望收益率可达到29%、34%； 市政、新型基础设施两个新行业上市以来涨幅超40%。主线二，24Q ...

报告行业投资评级 - 看空：工业硅、棕榈油 [1] - 看多：BR橡胶 [1] - 震荡：铜、铝、氧化铝、锌、镍、不锈钢、锡、铂金、钯金、铁矿石、锰硅、硅铁、玻璃、纯碱、焦煤、焦炭、豆油、纸浆、原木、生猪、原油、燃料油、沥青、尿素、聚丙烯、聚乙烯、PVC、烧碱、LPG [1] - 偏强：股指（长期） [1] - 偏弱：股指（短期） [1] 报告的核心观点 - 临近年末市场风险偏好下降，11月国内经济数据不佳，重磅会议政策加码信号有限，市场在政策预期落地后调整，短期股指偏弱，长期为明年上行打开空间，可在调整阶段建多头头寸并借股指期货贴水优化投资 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] - 各行业受宏观、产业、供需等多种因素影响，呈现不同走势和投资机会，投资者需关注相关因素变化进行操作 [1] 各行业总结 宏观金融 - 股指：短期偏弱运行，长期为上行打开空间，可调整阶段建多头头寸并借股指期货贴水优化投资 [1] - 债期：资产荒和弱经济利好，但短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜：市场情绪反复，关注低位布局多单机会 [1] - 铝：产业驱动有限，宏观情绪反复，铝价高位宽幅震荡 [1] - 氧化铝：国内基本面偏弱，部分空头离场价格反弹，但向上驱动有限 [1] - 锌：短期宏观利好消化，基本面好转，成本中枢上移，但LME限仓等消息使锌价承压，关注低多机会 [1] - 镍：美国通胀放缓，宏观情绪转暖，关注印尼26年镍矿RKAB审批，全球镍库存高位，沪镍大跌后减仓反弹，操作短线为主，中长期一级镍过剩 [1] - 不锈钢：关注印尼26年镍矿RKAB审批，原料镍铁价格企稳，不锈钢社会库存去化，钢厂减产预估增加，操作短线为主，等待逢高卖套机会 [1] - 锡：短期宏观情绪反复，价格震荡，中长期偏多，关注回调低多机会 [1] 贵金属与新能源 - 铂金、钯金：美国11月CPI爆冷提振降息预期支撑价格，但短期警惕波动风险，国内期货溢价外盘且广期所实施交易限额，中期可关注【多铂空钯】套利策略 [1] - 工业硅：西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] - 多晶硅：产能收储平台成立，产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升，大厂挺价意愿强、交货意愿低 [1] - 碳酸锂：新能源车旺季、储能需求旺盛、供给复产增加、突破前高 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷：期现正套头寸可滚动止盈，期现基差和生产利润不高，不建议追空 [1] - 铁矿石：近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会 [1] - 锰硅、硅铁：直接需求走弱，供给偏高，库存累积，价格承压 [1] - 玻璃：供需有支撑，估值偏低，短期情绪主导价格波动走强 [1] - 纯碱：跟随玻璃，供需尚可，估值偏低，向下空间有限，或承压震荡 [1] - 焦煤、焦炭：国内会议落地对财政和地产定调不及预期，黑色板块共振下跌后企稳，关注现货和下游冬储补库情况 [1] 农产品 - 棕榈油：高频数据利空，产地压力大，建议短空 [1] - 豆系：USDA报告无亮点，关注进口大豆拍卖对供给端的利空影响 [1] - 菜油：近端原料短缺题材利多出尽，全球主产区丰产预期，建议做空05合约 [1] - 棉花：国内新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游开机低但纱厂库存不高有补库需求，市场短期有支撑无驱动，关注相关政策和情况 [1] - 白糖：全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌有成本支撑，短期基本面缺驱动，关注资金面变化 [1] - 玉米：拍卖等利空预期下供需紧张缓和，农户挺价，库存低位，春节前下游有备货需求，限制盘面跌幅 [1] - 美豆：出口疲软、南美天气无炒作驱动，表现偏弱，巴西贴水后期或承压，内盘震荡偏弱，关注海关政策和储备拍卖 [1] - 纸浆：受“弱需求”和“强供给”拉扯波动大，单边观望，月差考虑1 - 5反套 [1] - 原木：受外盘报价和现货价格下跌利空，01合约临近交割月压力大，震荡偏弱 [1] - 生猪：现货稳定，需求支撑，出栏体重未出清，产能有待释放 [1] 能源化工 - 原油、燃料油：OPEC+暂停增产至2026年底，受俄乌和平协议不确定性和美国制裁委内瑞拉原油出口影响 [1] - 沥青：短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，利润较高 [1] - 尿素：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑 [1] - 聚丙烯、聚乙烯：检修减少，开工负荷高位，供应增加，下游需求开工走弱，原油价格走低，油制成本下降，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - PVC：盘面回归基本面，后续检修少，新产能放量，供应压力攀升，需求减弱，订单不佳，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - 烧碱：广西氧化铝投前送货，部分氧化铝厂延迟投产，采购节奏放缓，开工负荷高，检修少，山东烧碱累库压力，液氯价格高，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - LPG：地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松，CP/FEI回补修复上行，北半球燃烧需求释放，化工刚需支撑，国内C3/C4产销顺畅，库存无压力，盘面PG价格补跌后区间震荡，关注近月价格受天然气影响及远月月差 [1] 其他 - 集运欧线：12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12月运力供给相对宽松 [1]

2025 年 12 月 18 日 相关研究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 奕强 A0230524110003 luangiang@swsresearch.com 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com | 1．前世：2022 年之前 30Y 国债关注度不高 5 | | --- | | 2. 今生: 2022 年-2024 年, 30Y 国债定价权向交易盘转移 | | …… | | 2.1 定价"物价持续偏低" 叙事+缺少技术变革… 2.2 流动性改善是催化剂， "资产荒" 是主驱动 … | | 3.今生: 当下 30Y 国债面临"资产荒"缓解与供需结构错配 | | …… | | 3.1 "资产荒"缓解的镜像：我国 AI 技术突破叠加反内卷，经济预期扭 | | 转 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… ...

核心观点 报告的核心观点是，30年期国债的定价权经历了从配置盘（主要是保险公司）主导，到2022-2024年间向交易盘转移，再到2025年可能重新向配置盘回归的迁移过程[1][77]。这一变迁的主线逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债流动性的改善[1][74]。当前，30年期国债面临“资产荒”边际缓解与供需结构错配的双重压力，导致其进入重定价阶段，未来走势将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[49][82]。 按报告目录总结 1. 前世：2022年之前30Y国债关注度不高 - **供给规模小，流动性弱**：2022年之前，30年期国债年发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元[9]。较低的供给规模带来了流动性劣势[9]。 - **需求以配置盘为主**：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低[1][9]。例如，2022年全年保险机构在二级市场累计净买入20-30年期国债规模达622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[9]。 - **定价锚定10年期，利差呈均值回归**：配置盘买入力度主要取决于30年期国债相对于10年期国债的静态收益率高低[1][16]。这使得2019年至2021年间，30Y-10Y期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][16]。 2. 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移 - **成为债市“风向标”**：这一时期，30年期国债逐渐成为债市表现的关键指标，持有体验较好[17]。例如，2024年持有收益高达21%，尽管波动率有所抬升，但风险收益比仍处较高水平[17]。 - **定价逻辑一：基于“旧经济”的悲观叙事**：2021-2023年，我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比增速在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度起持续为负[23]。同时，AI科技浪潮由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观，仍以“旧经济”逻辑定价债市，推动收益率下行[23]。 - **定价逻辑二：“资产荒”驱动久期策略**：在“资产荒”驱动下，资金涌入债市，优质信用资产稀缺，拥抱久期策略成为投资者的必选项[1][36]。2021-2024年，久期策略表现连续四年优于杠杆策略[36]。 - **流动性改善是催化剂**：特别国债发行与TL（国债期货）上市显著改善了30年期国债的流动性[18][28]。30年期国债活跃券规模从2021年的约500亿元附近抬升至约2500亿元附近[28][38]，交易活跃度提升，使其从配置属性转向交易属性[18]。 3. 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配 - **“资产荒”缓解的镜像**：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型的出现）叠加“反内卷”政策，扭转了经济预期[50][55]。同时，权益市场呈现新特征：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征；红利指数股息率中枢持续抬升[50]。这使得资金在“久期之外”找到了相对确定的收益来源，降低了对超长债的边际需求[50]。 - **供需矛盾一：财政货币期限错配**：政府债供给期限拉长，但央行提供的流动性期限偏短，导致期限结构错配[1][60]。这使得即使资金面均衡偏松（如2025年第二季度以来），1-3年期国债收益率易下难上，但5年期以上的中长端及30年期国债收益率下行弹性不足[60]。 - **供需矛盾二：交易结构变化放大波动**：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高；银行被动承接但消化能力有限；以中长期利率债基为代表的交易盘在净值波动下可能出现“追涨杀跌”，放大了市场波动[64][69]。超长债供需格局从“供需两旺”转为“供大于求”[69]。 4. 30Y国债定价权或正向配置盘回归 - **定价权迁移三阶段**： 1. **阶段一（2022年前）**：定价权在配置盘（以保险为主），交易属性有限，30Y-10Y利差呈均值回归[74][77]。 2. **阶段二（2022-2024年）**：“资产荒”叠加流动性改善，交易盘（如基金）更多参与，定价权向交易盘倾斜[74][77]。 3. **阶段三（2025年至今）**：债市波动加大，交易盘受挫，定价权可能再次向配置盘回归[77]。配置盘入场的条件是债券收益率达到有吸引力的区间（报告推测保险对固收类资产的收益率要求或在2.5%附近）[77][83]。 - **未来走势与做多时机**：判断做多时机不应简单依据30Y-10Y利差的历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归[1][80]。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱时，久期资产吸引力将回升[1]。 - **缓解收益率上行压力的路径**：主要有两条路径，一是**价格路径**，即长端收益率调整至配置盘认为“有价值”的区间；二是**流动性路径**，即资金面更显著宽松以提升市场承接久期的能力，但后者因货币工具期限偏短，可能仅是“缓释”而非“根治”[82]。报告综合认为，30年期国债在明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[82]。

我们在财富一线看到的配置情况，确实如此： 看规模： 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：寻瑕记 蓓姐在最新的文章里，直指当前高净值群体资产配置的现实，有四大核心重仓： 1，量化增强。本质上是配置了不少小盘股，风险点一个是在size因子，另一个是非线性因子。 2，科创基金。风险点一个是国内利率回升引发风格转换，一个是美国AI资本开支预期下修导致AI泡沫 破灭。 3，全天候策略。风险点一个是利率回升引发底座债券持仓亏损，另一个是黄金下跌。 4，海外资产。风险点是一个是人民币汇率，一个是美国AI。 ①两融：去年924以来，融资余额合计净增1.1万亿，远超同期主动权益的规模增量，融资盘最大的配置 方向，是龙头科技为首的TMT板块； ②私募：2024年底，私募基金的总规模是5.21万亿，今年10月底增长到了7.01万亿，增加了1.8万亿，保 守估计1.5万亿都是量化私募； ③ETF：2025年，ETF总规模从年初的约3.73万亿激增至5.74万亿，年内规模增长超2万亿，增速超过 53%，增量最大的四个方向是，科创债、恒生科技、黄金ETF和沪深300ETF。 其中，近期被大家热 ...

报告行业投资评级 - 未提及 报告核心观点 - 临近年末市场风险偏好下降，11月国内经济数据不佳，重磅会议政策加码信号有限，市场政策预期落地后“利多出尽”式调整，短期内股指延续偏弱运行，但11月中旬以来调整为明年上行打开空间，投资者可在调整阶段建多头头寸，借股指期货贴水结构优化投资成本与胜率 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] - 各品种有不同投资机会和风险，如农产品、能源化工等品种受供需、政策、宏观情绪等因素影响，呈现不同走势和投资建议 [1] 按相关目录总结 股指 - 短期延续偏弱运行，中期调整为上行打开空间，投资者可在调整阶段逐步建多头头寸，借股指期货贴水结构优化成本与胜率 [1] 国债 - 资产荒和弱经济利好，短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 农产品 - 棕榈油、白糖看空，棕榈油关注进口大豆拍卖对供给端利空影响，白糖全球过剩、国内新作供应放量，关注资金面变化 [1] - 棉花短期“有支撑、无驱动”，关注明年一季度中央一号文件、植棉面积意向、种植期天气、旺季需求等情况 [1] - 玉米短期盘面偏震荡，港口烘干塔上量增加，农户惜售，各环节库存低，节前下游有备货需求，关注东北产区温度对量影响 [1] - 美豆油、美豆走弱，国内储备传一周二拍，盘面短期偏震荡，关注储备拍卖和海关检验检疫政策 [1] - 纸浆期货受“弱需求”和“强供给”拉扯波动大，单边观望，月差考虑1 - 5反套 [1] - 原木期货震荡偏弱运行，01合约临近交割月压力大 [1] - 生猪震荡，现货稳定，需求支撑，出栏体重未出清，产能待释放 [1] 有色金属 - 铝产业驱动有限，风险偏好反复，铝价高位宽幅震荡 [1] - 氧化铝国内产量及库存双增，基本面偏弱，部分空头离场价格反弹但向上驱动有限 [1] - 锌基本面好转，成本中枢上移，LME限仓落地锌价承压，关注低多机会 [1] - 镍印尼12月镍矿升水持稳，计划缩减26年镍矿产量，全球镍库存高位，沪镍震荡，宏观转暖或供给扰动增加有减仓修复需求，中长期一级镍过剩，操作短线为主 [1] - 不锈钢原料镍铁价格企稳，社会库存去化，钢厂12月减产预估增加，期货震荡，操作短线，关注逢高卖套机会 [1] - 锡短期震荡，中长期偏多，关注回调低多机会 [1] 贵金属与新能源 - 黄金短期震荡，长期有上行空间 [1] - 白银短期偏强，警惕波动风险 [1] - 铂短期偏强，长期可逢低多配，国内期货铂价大幅溢价外盘，谨慎参与 [1] - 钯短期偏强，国内期货钯价大幅溢价外盘，中期关注【多铂空钯】套利策略 [1] 工业硅 - 西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降，看空 [1] 多晶硅 - 产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升，大厂挺价意愿强、交货意愿低 [1] 碳酸锂 - 新能源车旺季，储能需求旺盛，供给端复产增加，突破前高 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷期现正套头寸可滚动止盈，期现基差和生产利润不高，估值不高，不建议追空 [1] - 铁矿石近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会 [1] - 锰硅、硅铁直接需求走弱，供给偏高，价格承压 [1] - 玻璃供需有支撑，估值偏低，短期情绪主导价格波动走强 [1] - 纯碱跟随玻璃，供需尚可，估值偏低，向下空间有限，承压震荡 [1] - 煤焦黑色板块共振下跌后企稳，关注现货情况和下游冬储补库 [1] - 焦炭逻辑同焦煤 [1] - 焦煤高频数据利空，产地压力大，建议短空 [1] 能源化工 - 原油OPEC + 暂停增产至2026年底、俄乌和平协议不确定、美国制裁委内瑞拉出口影响价格 [1] - 沥青短期供需矛盾不突出跟随原油，赶工需求大概率证伪，供给不缺，利润较高 [1] - 沪胶原料成本支撑强，期现价差低位，中游库存或累库 [1] - 顺丁橡胶成交好转，成本上移，民营出厂价和主营挂牌价上涨，开工率高，传韩国工厂计划关闭，看多 [1] - PTA汽油裂解利润下滑但PX强势，装置高负荷运行，PX消费稳定，成本高企利润承压，聚酯新装置投产推动消费量高位 [1] - 乙二醇累库价格下跌，煤炭价格下跌成本支撑走弱，关注碳中和政策变动影响 [1] - 短纤价格跟随成本紧密波动 [1] - 苯乙烯成本端略有支撑但生产经济性为负，现货市场情绪回暖，总库存高位未显著去库 [1] - 尿素出口情绪缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本支撑 [1] - 聚丙烯检修减少，开工负荷高，供应增加，下游需求开工弱，原油价格走低，油制成本下降，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - PVC盘面回归基本面，后续检修少，新产能放量，供应压力攀升，需求减弱，订单不佳，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - 烧碱广西氧化铝投前送货、部分厂延迟投产，采购放缓，开工负荷高，山东烧碱累库压力，液氯价格高，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - LPG地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松，CP/FEI回补修复上行，北半球燃烧需求释放，化工刚需支撑，国内C3/C4产销顺畅，库存无压力，盘面PG价格补跌后区间震荡，关注近月价格受天然气影响拉涨及远月月差回落 [1] 集运欧线 - 12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12月运力供给宽松 [1]

话说天下大势分久必合合久必分，市场也是相同的道理。遥想11月指数突破4000点之际，无数投资者欢欣鼓舞。而如今退守3800各路人马反而乱了阵脚。 技术派大师掐指一算：此乃"二次回踩"，学名"寻找市场底"，通俗点叫"给大家一次重新投胎的机会"。价值派老炮拍桌：估值已比前任还低，再跌就只能按 斤称了！情绪派散户直接躺平：别问，问就是"爱情转移"，把牛市的爱转去存款。 上证指数回撤至20日均线附近 但别忘了，如今北向资金成交占比连一成都没有，套息盘规模小到可以用放大镜找，所谓"外资大逃亡"纯属自己加戏——充其量是一只惊弓之鸟，扑棱两下 翅膀，把树下的散户吓得抱头鼠窜。 首先，先搞懂为啥跌：这波调整不是"基本面塌了"，而是"多重误会叠加的情绪宣泄"。 日本加息的"背锅侠效应" 上周外媒一句"日银或于12月加息至0.75%"，瞬间把全球避险雷达拉满，部分套息资金脚底抹油，日元涨、人民币抖，A股也跟着"膝盖软"。 2、小票"退烧"现场 前11个月狂飙的微盘股指数，12月不到半月就回撤6%+，ST板块更是跌停开会，远看像烟花，近看像火灾。为啥？年末基金经理要"结账"，游资要"换钞"， 盈利盘要"落袋"，三方合力，直接把"小 ...

货币基金收益率现状 - 截至12月16日，941只货币基金七日年化收益率中位数为1.24% [1] - 102只货币基金七日年化收益率跌至1%以下，300余只在1%至1.2%之间 [1] - 天弘余额宝七日年化收益率为1.014%，此前一度跌至1.001%但始终保持在1%以上 [1] 货币基金规模变化 - 截至10月底，货币基金总份额为15.05万亿份，较9月底增长逾3800万份 [2] - 尽管收益率下行，但受活期存款收益走低、债券及权益市场波动影响，货币基金规模近期不降反增 [2] 收益率下行的驱动因素 - 无风险利率中枢下移，导致货币基金投资的银行存款、债券回购等资产收益率同步下滑 [2] - 市场流动性充裕引发资产荒，当资金利率持续低于产品收益率时，基金通过降低杠杆率、缩短久期控制风险，进一步拖累收益表现 [2] - 存款搬家现象增加了银行资金流动的摩擦和备付需求，使得银行在货币市场的基础货币供应下降，加大了关键时点货币市场利率的波动性 [1] - 债券市场调整带动同业存单调整，但由于银行负债端压力不大，同业存单调整相对缓慢且有限 [1] - 随着存量资产陆续到期，整体收益率呈现下降走势 [1]

报告行业投资评级 - 行业板块趋势研判包括看多、看空、震荡、看否等评级 [1] 报告的核心观点 - 临近年末市场风险偏好下降，11月国内经济数据不佳，政策加码信号有限，市场“利多出尽”调整，短期内股指延续偏弱运行，但11月中旬以来调整为明年上行打开空间，投资者可调整阶段建多头头寸，借股指期货贴水优化成本与胜率 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 根据相关目录分别进行总结 有色金属 - 铝价产业驱动有限、风险偏好反复，高位宽幅震荡；氧化铝产量及库存双增，基本面偏弱，部分空头离场价格反弹但向上驱动有限；锌基本面好转、成本中枢上移，但LME限仓落地使价格承压，关注低多机会；镍美非农偏弱、宏观情绪反复，12月印尼镍矿升水持稳，全球镍库存高位，沪镍增仓下破前低，短期震荡偏弱，关注持仓和宏观情绪及一体化MHP成本支撑，中长期一级镍过剩；不锈钢原料镍价下挫，期货震荡偏弱，关注钢厂生产情况，操作短线为主，关注逢高卖套机会；锡刚果金局势紧张、宏观情绪反复，价格震荡，中长期偏多，关注回调低多机会 [1] 贵金属与新能源 - 金价短期震荡、长期上行；银价市场情绪反复，短期宽幅震荡；铂价短期偏强、长期逢低多配；钯金短期跟随铂金偏强，中期关注【多铂空钯】套利策略 [1] 工业硅与多晶硅 - 工业硅西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降，产能中长期去化，四季度终端装机边际提升，大厂挺价意愿强、交货意愿低，交割品牌增加 [1] 新能源车与储能 - 新能源车传统旺季，储能需求旺盛，供给端复产增加，10万元关键点位压力大，期现正套头寸可滚动止盈，不建议追空 [1] 黑色金属 - 螺纹钢和热卷期现正套头寸可滚动止盈，基差和利润不高，估值不高，不建议追空；铁矿石近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会；直接需求走弱、供给偏高、库存累积，板块价格承压 [1] 农产品 - 豆系关注进口大豆拍卖对供给利空，近端原料短缺利多出尽，全球主产区丰产，建议做空05合约；棉花新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游开机低但纱厂库存不高有补库需求，市场短期有支撑无驱动，关注明年一季度相关定调、植棉面积意向、种植期天气和旺季需求；白糖全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，短期基本面缺驱动，关注资金面；玉米港口烘干塔上量增加，农户惜售，辽宁进口玉米拍卖成交率高、成交价低，短期震荡偏弱，关注售粮进度和库存；豆粕美豆出口疲软、南美天气无炒作驱动，国内远月榨利良好，储备拍卖成交溢价下跌，短期偏震荡，关注后续拍卖量和海关政策；纸浆期货受“弱需求”和“强供给”拉扯波动大，单边观望，月差考虑1 - 5反套；原木期货受外盘和现货下跌利空，01合约临近交割月压力大，震荡偏弱；生猪现货稳定，需求支撑但产能有待释放 [1] 能源化工 - 燃料油OPEC + 暂停增产至2026年底，俄乌和平协议推进，美国加大对俄制裁；沥青短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，利润较高；沪胶原料成本支撑强，期现价差低位，中游库存或累库；BR橡胶丁二烯成交好转、成本上移，民营出厂价和主营挂牌价上涨，开工率高，传韩国工厂计划关闭，市场心态强；PTA汽油裂解利润下滑但PX价格强势，装置高负荷运行，PX消费稳定，成本高企利润承压，一体化企业有优势，聚酯新装置投产推动消费量高位；乙二醇累库价格下跌，煤炭价格下跌成本支撑走弱，关注碳中和政策变动；短纤价格跟随成本波动；苯乙烯成本端略有支撑但生产经济性为负，现货市场情绪回暖，总库存高位未显著去库；水菜出口情绪稍缓、内需不足，有反内卷及成本端支撑 [1] 其他 - 集运欧线12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12月运力供给相对宽松 [1] - 化工品检修减少开工负荷高，供应增加，下游需求开工走弱，原油价格走低油制成本下降，国资委发文抵制内卷盘面减仓反弹；部分产品后续新产能放量，供应压力攀升，需求减弱订单不佳；广西氧化铝投前送货，部分厂延迟投产采购放缓，山东烧碱累库，液氯价格高 [1][2] - 天然气地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松，CP、FEI回补修复上行，北半球燃烧需求释放，化工刚需支撑，国内C3/C4产销顺畅库存无压力，盘面PG价格补跌后区间震荡，关注近月受天然气影响拉涨及远月月差回落 [2]

近期A股市场表现 - 短期A股市场表现偏弱，呈现普跌特征，自12月9日以来呈现震荡调整走势 [2] - 12月16日上证指数收盘下跌1.1%，跌破11月24日低点，近6个交易日累计下跌2.5% [2] - 12月16日沪深300指数下跌1.2%，创业板指下跌2.1%，科创50下跌1.9%，红利、小盘等风格也明显回落 [2] - 全市场超过4000家上市公司下跌，成交额1.75万亿元，较前一日略有萎缩 [2] - 行业层面，商贸零售、美容护理、社会服务等行业表现较好，通信、有色金属和电力设备跌幅居前 [2] 市场调整的原因 - 内外因素共同导致市场风险偏好阶段性下降，其中外部因素起主导作用 [3] - 外部因素：美联储FOMC会议虽降息25bp，但整体中性偏鹰，点阵图维持2026年仅一次降息的预测，市场担忧流动性收紧 [3] - 外部因素：日本央行或将加息25bp至0.75%，市场担忧日元套息交易逆转带来的负面影响，对流动性敏感的港股调整较大，情绪传染至A股 [3] - 外部因素：近期美股AI泡沫担忧回升，部分大型科技公司下跌对国内AI产业链带来影响 [3] - 内部因素：11月经济数据相比10月继续边际走缓，固定资产投资同比降幅较大，社会零售消费增速受高基数影响回落 [3] - 内部因素：金融数据中的M1同比在10月和11月连续放缓，市场经历连续上涨后对基本面数据关注度上升 [3] 市场中期趋势与底层逻辑 - 市场上涨的底层逻辑并未动摇，2026年中期趋势仍然向好 [4] - 底层逻辑一：国际秩序和产业创新的叙事反转推动中国资产重估，目前这两大底层逻辑并未动摇 [4] - 国际货币秩序重构的本质是美元资产安全性下降，中美关系步入新阶段或进一步动摇美元霸权，叠加中国经济基本面韧性，可能强化货币秩序重构逻辑 [4] - 国际货币秩序重构表现为“碎片化”和“多元化”，当前“碎片化”已经发生，但“多元化”仍在路上，结合中国市场全球估值仍然偏低，该逻辑仍在演绎中 [4] - 底层逻辑二：在本轮AI科技革命中，中国凭借制度红利、人才红利、大市场、全产业链等多方面优势取得突破，在AI、航空航天、创新药及文化等多领域实现“DeepSeek时刻” [4] - 当前AI革命已进入应用关键期，中国创新产业在A股市场占比持续提升并有望兑现业绩 [4] 投资机会与配置建议 - 当前回调有望为2026年上半年行情提供较好的布局机会 [5] - A股市场整体估值在全球横向对比及与大类资产对比仍具备吸引力，沪深300股息率相比十年期国债收益率仍高出80bp左右 [5] - 政治局会议与中央经济工作会议关于经济政策的表述较为积极，未来政策逐步落实有望改变市场对基本面的担忧 [5] - 配置上建议逢低布局成长风格，红利风格注重阶段性、结构性机会 [5] - 建议关注三条主线：景气成长、外需突围、周期反转 [5] - 景气成长主线：AI技术领域明年有望进入产业应用兑现阶段，关注算力、光模块、云计算基础设施的国产方向，以及机器人、消费电子、智能驾驶、软件应用、创新药、储能、固态电池等 [5] - 外需突围主线：出海是当前较确定的增长机会，关注家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏以及有色金属等全球定价资源品 [5][6] - 周期反转主线：结合产能周期位置，关注供需临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源等 [6] - 红利板块具有一定的防御属性，但可能仍偏阶段性和结构性机会，建议从优质自由现金流角度自下而上选股 [6]