投资评级 - 报告对华勤技术给予“买入”投资评级，并维持该评级 [7] 核心观点与盈利预测 - 核心观点认为公司基本盘稳固，多元业务驱动增长 [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为41亿元、52亿元、63亿元，较原预测有所上调，主要因上调了PC和数据中心业务收入预测 [3][12] - 基于可比公司2026年21倍市盈率估值，对应目标股价为107.73元，当前股价（2025年11月24日）为86.37元 [3][7][12] 主要财务预测 - 营业收入预计从2024年的1098.78亿元增长至2027年的2338.09亿元，2025年预计同比增长44.1% [5] - 归属母公司净利润预计从2024年的29.26亿元增长至2027年的62.80亿元，2025年预计同比增长39.2% [5] - 每股收益预计从2024年的2.88元增长至2027年的6.18元 [5] - 毛利率预计从2024年的9.3%小幅提升至2027年的9.8% [5] - 净资产收益率预计从2024年的13.5%提升至2027年的17.8% [5] 分业务板块分析 - **消费电子基本盘**：公司与国内外头部品牌客户合作稳固，通过长期协议锁定上游供应链价格，ODM行业采用客供料模式，存储等原材料涨价不影响公司盈利能力；手机ODM出货量受益于行业渗透率及头部厂商份额提升，预计维持增长；AIOT业务高速增长，2025年前三季度收入达55亿元，同比增长73% [11] - **PC ODM业务**：2024年笔电出货量突破1500万台，2025年前三季度笔电业务收入增长超30%，预计2025年全年收入超300亿元，出货量达1800万台；北美大客户笔电项目2025年下半年量产，2026年将规模贡献收入；公司预计在全球笔电ODM份额持续提升 [11] - **数据中心业务**：2025年前三季度保持翻倍增长，预计全年营收超400亿元；业务不仅在AI服务器实现倍数增长，在通用服务器和交换机也高速增长；公司具备跨平台系统研发设计能力，并在国产平台验证适配，预计未来收入持续增长，产品结构优化，盈利能力稳步提升 [11] 可比公司估值 - 用于估值参考的可比公司包括歌尔股份、闻泰科技、浪潮信息、龙旗科技、蓝思科技 [13] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为21.20倍 [13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 转债本周跟随权益下挫但跌幅小于正股，流动性未显著恐慌，估值冲高，百元溢价率达29%，支撑来自供给小于需求的稀缺性溢价和权益市场强势环境，在两大因素未被打破前转债估值依然坚挺 [6] - 当前转债性价比处于低位，估值过高且优质个券减少使交易难度加大，12月机构减仓概率大，权益短期回调时转债难持续走强甚至可能补跌，应降低收益预期，及时兑现或切换至防御板块，交易性机会大于趋势性机会，补跌或为年底布局机会 [6] - 本周受海外股市影响A股系统性回调，银行食品饮料相对抗跌，市场情绪悲观，资金流向防御板块，中盘蓝筹或将接棒 [6] - 本周转债跟随正股大幅下行，日均成交额降至636.07亿元，中证转债指数跌1.78%，平价中枢下行5.4%至108.3元，转股溢价率中枢上行4.8%至23.5%，高价、小盘、低评级转债表现较差，高评级、低价转债跌幅较小 [6] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：正股大幅下跌，转债明显惜售 - 转债跟随权益下挫但跌幅小于正股，流动性未恐慌，估值冲高，百元溢价率达29%，支撑来自稀缺性溢价和权益市场强势环境，未打破前估值坚挺 [6][9] - 转债性价比处于低位，交易难度大，12月机构减仓概率大，权益回调时转债难持续走强甚至补跌，应降低收益预期，及时兑现或切换防御板块，交易性机会大于趋势性机会，补跌或为布局机会 [6][9] - 受海外股市影响A股回调，银行食品饮料抗跌，市场情绪悲观，资金流向防御板块，中盘蓝筹或将接棒 [6][9] 可转债回顾：转债跟随权益下跌，估值大幅走高 市场整体表现：指数均收跌，成交额下行 - 本周各权益指数受海外股市影响全线下跌，中证2000跌6.78%，中证转债指数跌1.78%，上证50跌2.72%等 [12] - 行业方面所有行业均下跌，银行、传媒、食品饮料跌幅较小，电力设备等领跌，日均成交额下行1813.22亿元至1.86万亿元 [12] - 上周涨幅前十转债为洛凯转债、大中转债等，成交活跃的有大中转债、国城转债等 [12] 成交小幅缩量，高评级、低价转债跌幅较小 - 本周转债跟随正股大幅下行，日均成交额降至636.07亿元，中证转债指数跌1.78%，平价中枢下行5.4%至108.3元，转股溢价率中枢上行4.8%至23.5% [6][14] - 从风格看，本周高价、小盘、低评级转债表现较差，高评级、低价转债跌幅较小 [6][14]

市场策略观点 - 近期市场企稳反弹符合“布局窗口将现”的预判但未出现量价齐升局面反弹不改震荡格局[6] - 中日关系紧张让市场风险偏好快速降温对市场形成扰动在中日关系形势未明朗之前维持市场震荡格局判断不建议追高继续以逢低布局思路为主[6] - 相关ETF包括现金流ETF汇添富(159276)现金流ETF(159399)现金流ETF800(516460)中证现金流ETF(159235)[6] 风格与行业策略 - 科技成长是对风险偏好更敏感板块在预期难以继续上修叠加风偏下行背景下建议对科技成长方向且战且退[6] - 中等风险特征的周期消费制造有望进一步达成市场共识相关ETF包括消费ETF(159928)酒ETF(512690)食品ETF(515710)有色ETF(159880)家电ETF(159996)[6] - 房地产板块政策预期再起从去年9.24政策释放结束后市场量价持续下行“金九银十”表现不及预期市场以悲观为主基调[6] - 地产板块需关注房贷贴息等财政政策以超预期力度落地才能初步提振市场信心要真正扭转市场预期则需要一系列政策组合拳出台需关注12月经济工作会议[6] - 房地产相关标的包括招商蛇口(001979买入)滨江集团(002244未评级)相关ETF包括房地产ETF（512200/515060/159768）[6] 主题投资策略 - 国防军工主题方面美国对日进行新一轮军售总额约8200万美元包括射程约110公里的GBU-53精确制导滑翔炸弹等亚太局势不确定性加剧我国装备建设或将提速[6] - 日本首相高市早苗此前发布涉台错误挑衅言论疑为日本军备扩张铺路叠加美国对日军售亚太地区局势不确定性加剧或将促使我国装备建设提速[6] - 相关标的包括新雷能(300593未评级)陕西华达(301517未评级)相关ETF包括军工ETF(512660)军工龙头ETF(512710)国防ETF(512670)[6]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [5] 核心观点 - 报告认为社会服务板块在大盘震荡背景下呈现“淡季不淡”的特征，基本面有数据支撑，并在资金风格切换共同作用下，具备获取跨行业相对收益的条件 [4] - 结构上看好具备“中盘蓝筹”特征、兼具成长性与故事、当前业绩处于低基数且未来修复可期的方向，包括OTA、酒店、人力资源、部分餐饮景区等 [4] 细分行业总结 酒店行业 - 酒店板块基本面仍具韧性，景气度筑底回升 [8] - 华住集团-S 25Q3实现收入70亿元，同比增长8.1%，明显高于此前2–6%的增速指引 [8] - 华住单季新开门店749家，在营酒店与客房数同比增速均约17% [8] - 2025年10月全国酒店RevPAR同比转正至+2.2%，呈现“量稳价升”态势 [8] - 在龙头收入和开店节奏双双超指引、行业RevPAR重回正增长的支撑下，判断酒店板块整体盈利有望企稳回暖 [8] 景区行业 - 秋假与冰雪季共振，呈现淡季不淡特征 [8] - 多地秋假与错峰出游带动11月景区及周边出游需求保持双位数增长，例如四川秋假首日剑门关—翠云廊景区客流同比增长约30%，浙江秋假期间酒店订单同比增长68% [8] - 途牛平台统计11月以来用户出游人次同比增长约13% [8] - 2024–2025雪季滑雪场周边两公里消费金额同比增长27.97% [8] - 美团旅行数据显示，10月中旬以来“滑雪场附近美食”搜索量同比增长40%，“滑雪场附近酒店”搜索量上涨超20%，“崇礼滑雪”搜索量同比增长169%，带动张家口11月下旬文旅预订同比增长25% [8] 免税行业 - 海南离岛免税景气回升，11月1–7日海南离岛免税购物金额5.06亿元、购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37% [8] - 景气回升判断受益于低基数、离岛免税新政、演唱会等大型活动以及渠道促销 [8] - 日本游被“劝退”有望推动部分境外购物需求回流，叠加股市财富效应抬升，冬季海南游和免税销售有望受益 [8] OTA行业 - 携程集团三季报验证出入境高增和酒店商旅略复苏，25年三季度净营业收入183亿元，同比增长约16% [8] - 携程国际OTA订单总量同比增速约60%，入境游订单同比翻倍，出境酒店及机票预订量已恢复至2019年同期约140% [8] - 在需求恢复和盈利能力均保持高景气的背景下，判断OTA板块龙头有望持续享受业绩与估值的双重弹性 [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 年末信用债支撑因素来自配置型机构需求，但抢跑强度不宜期望过高，低波动环境下票息资产受关注但难寻高性价比品种，建议城投债挖掘方向为3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭且兼顾流动性、关注永续等品种定价偏离 [5][8] - 上周信用债发行量再破4000亿元，到期量小幅增加，实现大额净融入，各等级、各期限信用债估值窄幅波动，信用利差中短端收窄、长端走阔，周换手率环比提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点 - 上周债市低波动，降息预期推迟缺交易主线，基本面数据真空，基金费率新规扰动弱，市场关注摊余债基开放等机构行为，年末信用债支撑靠配置型机构需求，但抢跑强度难高 [5][8] - 低波动下市场关注票息资产，但高性价比品种难寻，城投债期限利差中位数显示收益率曲线偏平，3Y - 5Y部分曲线压平有难度，收益率2.3%以上城投债存量少且需下沉，2.1%左右有挖掘空间 [5][8] - 建议城投债挖掘方向包括3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭（>25bp）且兼顾流动性、关注永续和私募等品种定价偏离 [5][8] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025.11.17 - 2025.11.23期间，主体评级或展望下调、债项评级调低的企业本周无相关情况；海外评级方面，标普将龙湖集团控股有限公司长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB - ”，高级无抵押票据长期发行评级从“BB - ”下调至“B + ” [13] - 多企业出现重大负面事件，如鑫苑(中国)置业有限公司债务逾期、广汇汽车服务有限责任公司涉及执行案件、启迪环境科技发展股份有限公司涉诉被裁定冻结划拨资金等 [14] 一级发行 - 11月17日至11月23日信用债一级发行4038亿元，环比增49%，总偿还量增至2623亿元，净融入1416亿元 [15] - 上周统计到5只取消/推迟发行信用债，规模合计55亿元，取消/推迟发行数量增多；一级发行成本环比小幅提升，AAA、AA + 级平均票息环比分别上行5bp、7bp，新发AA/AA - 级新债频率低 [16] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值窄幅波动，多数持平，信用利差中短端收窄、长端走阔，债市波动率降低，无风险利率小幅波动，波动幅度基本在±1bp内 [18] - 各等级3Y - 1Y期限利差收窄、5Y - 1Y小幅走阔，低等级期限利差持平；AA - AAA级等级利差3Y走阔2bp、5Y收窄3bp，波动幅度不大 [20] - 城投债信用利差上周各省持平偏收窄，各省份间无分化，云南最多收窄3bp；产业债各行业利差±1bp内窄幅波动，房地产收窄3bp [22][24] - 二级成交周换手率环比提升0.19pct至1.89%，换手率前十债券发行人多为央国企；未统计到折价超过10%成交的信用债 [25] - 单个主体估值变化方面，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五主体均为房企，依次为时代控股、融侨、禹州鸿图和万科 [28]

行业投资评级 - 对有色、钢铁行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [4] 报告核心观点 - 全球第二大铜矿Grasberg宣布重启和复产计划，预计26年产量与25年持平在10亿磅（45.4万吨），27-29年平均年产量或达16亿磅（72.6万吨） [7] - 除Grasberg外，第一量子旗下Cobre Panamá铜矿（年产能峰值30-35万吨）的重启也已提上日程，谈判计划于25年底或26年初开启 [7] - 在中期矿端干扰被排除的预期下，26-27年铜矿产量增速预计可达3.3%和5.3%，铜矿供给紧张局势有望缓解 [7] - 由于海外冶炼厂因原料紧缺收缩产能，以及国内“反内卷”政策预期，中期铜冶炼产量增速或低于铜矿供给端，铜冶炼费存在边际向上改善空间 [7] 投资建议与标的 - 铜冶炼端建议关注铜陵有色(000630，买入)，因其是全国最大铜冶炼企业之一，且米拉多铜矿资源放量有望提升铜精矿自给率；其他标的包括江西铜业(600362，未评级) [7] - 铜矿端建议关注紫金矿业(601899，买入)，因其资源储量较大且中期铜矿持续扩产存在增量预期；其他标的包括洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级) [7]

行业投资评级 - 报告对国防军工行业的投资评级为“看好（维持）” [5] 报告核心观点 - 核心观点为关注内需新质战斗力及军贸 [2][10] - 随着“十五五”临近，新一阶段的装备建设规划即将明确，军工板块内外需共振，配置价值凸显 [9][19] - 当前位置及时点继续看好军工行业 [9][19] 行业动态与事件分析 - 美国政府对日本进行新一轮军售，总额约8200万美元，包括射程约110公里的GBU-53精确制导滑翔炸弹等，叠加日本首相涉台错误言论，亚太地区局势不确定性加剧，或将促使我国装备建设提速 [9][12] - 第18届迪拜国际航空展中，中航工业集团歼35A、歼10CE、L15A、“翼龙”-X等高端航空装备亮相，增强了中国制造在国际军贸市场的影响力，高端装备份额有望增加，中东市场或成增量来源 [9][12][15] - 福建舰首次进行海上实兵训练，歼-35、歼-15T、空警-600等多型舰载机完成多架次弹射起飞和着舰训练，电磁弹射等前沿技术落地有望带动“十五五”装备新一轮升级迭代 [9][16][18] 投资策略与标的 - 短期临近年底，关注上游元器件和关键原材料等内需传统方向的订单上行 [9][19] - 布局明年“十五五”规划落地后，关注无人与反无人装备、深海科技、作战信息化等新质生产力方向 [9][19] - 中长期关注国产动力系统突破带来的商业航空供给释放，以及军贸市场拓展，民用及军贸有望成为板块第二增长极 [9][19] - 相关投资标的分为四大方向：航发&燃机链（如航发动力、西部超导）、新质新域（如航天电子、海格通信）、军工电子（如航天电器、中航光电）、军贸/主机装备（如中航沈飞、中航西飞） [9][19][20] 市场表现回顾 - 报告期内（截至2025年11月21日），国防军工(申万)指数下跌1.72%，收于1,642.78点，跑赢沪深300指数（下跌3.77%），相对收益率为+2.05% [22][23][24] - 在申万一级行业31个行业中，国防军工本周涨跌幅排名第4位 [25][27] - 周度涨幅前十个股包括江龙船艇（上涨64.97%）、航天发展（上涨31.77%）、赛微电子（上涨28.71%）等 [28]

行业投资评级 - 对房地产行业评级为“看好”（维持）[8] 核心观点 - 行业风险评价降低、行业进入中长期修复通道的信心不断强化是推动地产股修复的主要原因[2] - 短期内地产市场下滑速度有所加快，12月及2026年一季度房地产政策加码预期提升，优质地产股配置价值凸显[2] - 房贷贴息等政策工具对房地产市场中短期回暖有实质性的支撑，其关键在于贴息的幅度和周期长度[3] - 相较租金回报率（全国约2%，一线城市约1.5%-1.8%），我国3.05%的房贷利率偏高[3] - 假设房屋总价200万，贷款150万，30年期，首年以3.05%利率计算，月供为6364.58元，若贴息50BP，月供降至5965.88元；若贴息100BP，月供降至5581.87元[3] - 地产板块可能需要看到房贷贴息等财政政策以超预期力度落地，才能初步提振市场信心，而要真正扭转市场预期，则需要看到一系列地产及相关政策组合拳出台[4] - 需关注12月经济工作会议[4] 具体事件与数据评述 - 彭博新闻社称中国决策层正在考虑新一轮地产政策，包括对新增个人住房贷款提供贴息、提高房贷个人所得税专项扣除以及进一步降低住房交易契税等[3] - 10月单月商品房销售面积6147万平，销售金额5977亿元，分别同比下降19%和24%，均为2024年下半年以来的最大同比降幅[4] - 10月份个人按揭贷款新增950亿元，较上年同期减少30%，降幅较上月扩大了19个百分点[4] - 10月单月开发投资同比下降23.0%，降幅较9月扩大1.7个百分点；新开工面积同比降幅扩大；竣工降幅则接近30%[4] 投资建议与相关标的 - 相关标的：招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)、滨江集团(002244，未评级)、金地集团(600383，增持)[5]

投资评级与估值 - 报告对百度集团-SW维持“买入”投资评级 [5] - 目标价格为124.52港元，相较于2025年11月21日107.3港元的股价存在约16%的上涨空间 [5] - 估值采用PE估值法，参考可比公司给予公司2026年16倍PE估值，对应合理价值为3,117亿元人民币 [8][9] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度百度核心收入为247亿元，同比下降7% [8] - 2025年第三季度百度核心营业亏损达150亿元，主要因计提162亿元资产减值所致，经调整归母净利润为38亿元 [8] - 预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为193亿元、195亿元、220亿元，较原预测下调 [8] - 预计营业收入在2025年同比下降3.1%至1289.51亿元后，于2026年恢复增长5.2%至1356.95亿元 [4] - 毛利率预计从2024年的50%下滑至2025年的44%，随后逐步改善至2027年的47% [4] 业务分部表现与前景 - 传统在线营销收入显著承压，2025年第三季度在线营销收入同比下降18%至153亿元，非在线营销收入同比增长21%至93亿元 [8] - AI业务首次披露收入并成为新增长核心，2025年第三季度AI业务总收入突破100亿元 [8] - AI Cloud基础设施收入达42亿元，同比增长33%，其中AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [8] - AI应用（如百度文库、网盘）收入26亿元，同比增长6%；AI原生营销服务收入28亿元，同比大幅增长262%，已占百度核心广告收入的18% [8] - 智能驾驶业务“萝卜快跑”扩张迅速，2025年第三季度全无人驾驶订单达310万单，同比增长212%，已覆盖全球22个城市 [8] 公司运营与战略重点 - 公司处于传统搜索引擎广告降速与AI新业务蓄能发展的新旧动能切换期 [8] - 资产减值后公司轻装上阵，利润端有望环比改善 [8] - 萝卜快跑计划通过自营或三方合作模式继续快速扩张，以拓展运营单量、积累数据、迭代技术 [8] - 未来增长将重点关注AI搜索的商业化进展以及AI相关业务的变现能力 [8]

核心观点 - 产业债整体投资策略以票息策略为主，优于久期策略，建议关注收益率曲线上的凸点以及私募债、永续债的估值偏离机会来增强收益 [3][8][13] - 主流发债行业景气度分化加剧，但债券估值整体偏低且利差已极限压缩，下沉挖掘的性价比不高，建议保持常规配置 [4][8] 产业债挖掘策略 期限利差挖掘 - 产业债2Y-1Y期限利差普遍大于城投债，利差在30bp以上的主体较多，如平煤、冀中、远东租赁等2Y收益率达2.3%左右，2Y~1Y区间内骑乘能较好兼顾风险和收益 [8][19][20] - 3Y-2Y区间挖掘性价比不高，建议选择更弱资质但期限在2Y左右的个券；5Y-3Y挖掘风险明显提升，建议挑选流动性好的主体，不刻意追求曲线陡峭 [8][22][24] 永续品种利差挖掘 - 永续债身份认定和流动性偏弱是主要制约，交易型机会不多，但部分利差偏厚的个券具备配置价值，3Y以内永续品种利差25bp以上适合做收益增强 [8][29][31] - 利差在25~40bp档位的主体资质处于可接受边界，如北部湾港、河钢集团等，剩余期限3Y左右，绝对收益多在2%~2.3%之间 [8][31][32] 私募品种利差挖掘 - 私募债定价偏离幅度较小，品种溢价多体现为流动性补偿，利差在15bp以上才具备一定挖掘价值，更多关注一级发行时的定价偏离机会 [8][33][34] - 私募品种利差中枢在10bp左右，30bp以上较为稀缺，挖掘空间较小 [8][33] 主流发债行业研判 建筑行业 - 行业内卷加剧，中观趋势难逆转，新增专项债发行高峰后资金逐渐到位，关注年底至明年农历新年前建工企业现金回流表现 [8][37][40] - 行业利差收窄，估值难靠基本面推动，投资者风险偏好难提升，或继续跟随大势波动，下沉挖掘性价比不高 [8][42][44] 钢铁行业 - 需求偏弱背景下成本挤压盈利空间，近期博弈点在于冬储，价格短期压力大，关注后续供给侧调控力度 [8] - 债券收益空间逼仄，下沉缺乏方向，久期上可选择普通信用债1~2Y、优质主体永续债2~3Y偏陡峭部分 [8] 煤炭行业 - 供应收缩与冷冬预期对煤价形成短期支撑，预计后续价格保持坚挺 [8] - 中高估值主体利差明显压缩，当前估值偏高的煤企仅剩冀中、平煤、淮北、开滦和华阳，挖掘或仍以晋能系为主 [8] 地产行业 - 市场对Q4房地产政策加码预期提升，国有地产绝对收益可观、吸引力较大，建议挖掘中短端 [8] - 万科债券大跌，但对短期内万科的兑付能力仍有信心 [8] 有色行业 - 黄金方面，降息预期削弱导致金价承压，中期看好黄金在美元信用与避险因素驱动下上行；铜供给持续下调奠定铜价上行基调；铝供给硬约束显现，预计铝价震荡偏强 [8] - 质优民企利差有望继续压缩，关注仅存的几家中高估值主体 [8] 水泥行业 - 行业供需失衡问题凸显，水泥企业进入错峰高峰期，关注供给侧改革政策落地效果，横向对比利差压缩幅度偏小，机会不大 [8] 整体策略 - 截至11月14日，产业债中估值偏高的板块主要包括化工民企、地产国企、建工地方国企、煤炭河南及河北国企、铝民企，行业总体利差还在40bp以上 [8] - 在当前估值整体偏低、利差极限压缩前提下，下沉挖掘性价比不高，产业债整体保持常规配置即可，把握曲线凸点或是私募债、永续债估值偏离机会 [8]