投资评级 - 报告对三环集团维持“买入”评级，目标价为54.23元 [4][7][10] 核心观点 - 三环集团的增长由MLCC（片式多层陶瓷电容器）和SOFC（固体氧化物燃料电池）双轮驱动 [2] - AI服务器对MLCC的需求激增，单台AI服务器所需MLCC数量是传统服务器的8倍，推动行业量价齐升 [9] - 三环集团MLCC产品矩阵丰富，覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，市场认可度提升，国产替代加速 [9] - 北美AI电力建设存在约12GW的电力缺口，SOFC凭借模块化设计可在90天内完成MW级系统安装，显著快于电网扩容（5-7年）和燃气轮机（2-3年）的建设周期 [9] - 公司通过SOFC隔膜板的批量供应，有望充分受益于北美AI电力建设的强劲增长 [9] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.9亿元、35.9亿元、43.9亿元（2026-2027年原预测为31.6亿元、39.6亿元，此次下调主要因调低了电子元件及材料业务、通信部件业务的营收和毛利率） [4][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为93.86亿元、113.70亿元、135.52亿元，同比增长率分别为27.3%、21.1%、19.2% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为44.7%、46.0%、46.7%，净利率分别为29.7%、31.6%、32.4% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.45元、1.87元、2.29元 [6] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.1%、14.9%、16.0% [6] 行业与市场动态 - 被动元器件大厂近期频繁涨价，例如风华高科多类产品价格上调5%至30%，国巨旗下基美（Kemet）钽质电容价格涨幅达20%至30% [9] - MLCC行业景气度向好，厂商库存去化叠加产能利用率（稼动率）持续改善，AI服务器、汽车电子等下游领域需求强劲 [9] - 估值方面，参考可比公司2026年平均29倍市盈率进行估值 [4][10]

市场对2026年消费的总体看法 - 市场对2026年增长持积极态度，支撑因素包括盘活结存限额5000亿元和政策性金融工具5000亿元[8] - 当前社零单月同比增速为2.9%，消费板块信心较为低迷[8] 消费结构变化趋势 - 消费结构持续向“限额以上”转变，限额以下商品和餐饮增速长期停留在0增长附近[5] - 限额以上餐饮占比持续提升至41.4%，商品占比提升至29.3%[15] 大众消费与政策影响 - 2025年下半年多地提高最低工资，除北京、上海外，其他省份涨幅在8%以上[16] - 央行开启个人信用修复，对一定金额以下已归还贷款的个人违约信息不予征信展示[16] 外资品牌市场策略调整 - 外资实物消费品牌（如美伊娜多、肌本科、黛安芬）撤出中国，根源在于中国制造业和设计能力提升[20] - 餐饮服务业外资（如星巴克、汉堡王）将经营权交予中国企业，品牌方采用轻资产运营模式[20] 区域消费增长特征 - 青海社零增速自2024年以来首次超越全国，网络消费购销比从6:1缩小至4:1[18] - 上海餐饮收入在2025年10月首次单月同比增速回正，与“夜经济”政策推动有关[19] 消费政策与支出预测 - 2025年家电以旧换新覆盖约5.9亿人，政策资金拉动消费超2600亿元[24] - 剔除政策资金影响，2025年社零增速约为2.5%，2026年预测增速为3.4%（若政策资金扩大至4000亿元）[24] - 2026年消费性支出增速预计达到5.1%，高于三季度增速4.6%，主要受服务消费占比提升和收入改善推动[25]

市场策略核心观点 - 对12月指数表现持谨慎乐观态度，预期反弹高度受限，结构上注重风格和交易因素变化，建议暂避科技进攻锋芒，等待中盘蓝筹时机 [7] - 市场或呈现均衡偏中大盘特征，小盘成长股弱势轮动，配置应立足中期视角，兼顾短期择时，关注估值适中、机构低配、波动率收敛且景气边际改善的品种 [7] - 建议关注全球供给重塑及金融属性加持的周期品、受益于政策刺激和结构升级的消费品以及能以业绩验证预期的先进制造 [7] 风格策略 - 策略重点为暂别科技叙事，把握中盘蓝筹机会 [4] - 相关投资工具包括中证500ETF（159922）和中证1000ETF（512100） [7] 行业策略：家电 - 行业面临内销增长放缓与成本上升压力，近期白电排产量同比有所下滑 [7] - 在原材料成本上升背景下，具备更强经营效率和终端调节能力的龙头公司更具优势，有望获得更高市场份额 [7] - 清洁电器市场整体承压，但行业集中度持续提升，头部品牌份额逆势扩大 [7] - 投资可沿效率领先、出海占优、多元突破三条主线布局，把握龙头公司在复杂环境下的机会 [7] - 美联储降息预期升温，预计将刺激处于低位的美国家地产市场回暖，降息对地产链基本面的传导通常需要0.5至1年，终端需求改善有望在2026年下半年体现在企业盈利上，届时工具类和家电产品对美出口有望受益 [7] - 相关公司包括美的集团、海尔智家、安孚科技，相关ETF为家电ETF（159996/561120） [7] 主题策略：商业航天 - 国家航天局正式设立商业航天司，标志着产业迎来首个国家级专职监管机构，旨在统筹推动高质量安全发展 [7] - 《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》明确提出，到2027年基本实现产业生态高效协同、规模显著壮大等目标，并通过开放科研项目、培育耐心资本等举措全面支持创新 [7] - 产业层面，火箭与卫星协同发展提速：可回收火箭（如朱雀三号）即将首飞，卫星量产能力提升（如单星成本优化），海南商业发射场已实现高密度发射，推动"火箭链+卫星链+数据链"闭环形成 [7] - 相关公司包括航天电子（买入评级）、隆达股份，相关ETF为航空航天ETF（159227）和卫星ETF（159206） [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 万科展期引发关注，部分投资者认为债市走势会复刻2020年末行情，但对比发现当下“国企信仰”倒塌恐慌情绪及基金产品负反馈发生概率偏弱，央行反应迅速，此次信用风险事件难改市场预期，对利率债交易主线影响有限 [6][9] - 展望12月，资金面压力可控，但债市整体交易机会有限，政府债供给压力可控且财政支出年末加码，资金市场或季节性波动，市场对长期利率中枢上移预期及基金费率新规带来不确定性，利率债或延续震荡偏弱格局 [6][16] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点 - 永煤违约冲击大是因“国企信仰”倒塌恐慌情绪及基金产品负反馈，当下此概率弱，央行对信用风险反应快，此次万科展期难改市场预期和利率债交易主线 [6][9] - 2020年末永煤违约后信用债遭抛售，收益率抬升，带动资金面收敛和利率债调整，短端调整幅度大，后金融委维稳债市负反馈平息 [10][11] - 万科展期恐慌情绪低于永煤，信用利差走阔幅度有限，资金面和债市负反馈压力小，无需央行加大投放或监管表态维稳 [16] 本周固定收益市场关注点 - 下周海外数据偏多，中国将公布11月外汇储备等，美国将公布11月PMI、ADP就业人数等，欧元区将公布11月PMI、10月PPI月率等 [17][19] - 本周利率债发行量预计4567亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行2180亿，地方债计划发行1087亿，政金债预计发行1300亿 [19][20][21] 利率债回顾与展望 - 逆回购净回笼1642亿，逆回购投放规模收敛，MLF投放1万亿到期9000亿，国库定存投放1200亿，央票投放与到期均为450亿，公开市场操作合计净投放558亿 [26][27] - 资金利率变动分化，跨月大体平稳，回购成交量均值7.1万亿较上周回落，隔夜占比均值86.7%，DR001大体平稳，DR007在1.45%-1.47%区间波动，月末抬升幅度有限 [27] - 存单发行量略有抬升，二级偏长期限波动不大，当周发行规模5596亿，到期规模8020亿，净融资额-2425亿，短期限发行利率抬升，1年期存单收益率基本持平在1.64% [33] - 各期限利率上行，上周固收产品负债端不稳和市场对基金新规担忧带动利率市场调整，后半周长债引领现券边际修复，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动1.7、2.5bp至1.83%、1.90%，各期限利率债均上行，7Y国债利率上行幅度最多为3.8bp [42][45] 高频数据 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、PTA开工率下行，沥青开工率回升，11月中旬日均粗钢产量同比增速为-12.5% [6][54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，11月23日当周批发同比变动2.2%由负转正，零售同比变动-6.6%降幅收窄，商品房成交面积同比降幅略微收窄，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动0.7%、-0.1% [6][54][57] - 价格端原油、铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.4%，中游建材综合价格指数、水泥指数、玻璃指数上行，螺纹钢产量下行，库存去化至385万吨，期货价格变动1.2%，下游蔬菜、水果价格分别变动1.9%、1.8%，猪肉价格变动-0.4% [6][57]

行业投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 太空算力是AI算力体系从地面向轨道空间延伸的新范式，在效率、成本等方面具备明显优势[7] - 数据处理层面可实现“在轨思考”模式，在太空处理原始数据仅回传高价值分析结果，极大提升数据处理时效性并缓解带宽压力[7] - 轨道设施可近乎24小时不间断接收太阳能，有望彻底解决地面设施对电网的巨大依赖，并利用深空真空作为辐射散热场，无需消耗水资源[7] - 太空设施物理上相对安全，能规避地震、洪水等地球自然灾害对数据安全的威胁[7] - 技术突破与商业化落地提速，太空算力有望迎来规模化部署[7] - 国内之江实验室主导的“三体计算星座”实现单行算力数量级提升，今年5月完成12颗计算卫星首发，单星最高算力达744TOPS，星座总算力达5POPS，相当于一座大型数据中心[7] - 国际巨头如英伟达、SpaceX、谷歌均提出太空算力计划，SpaceX计划依托Starlink V3卫星构建太空AI数据中心集群[7] - 政策加码支持，国家航天局行动计划通过开放国家科研项目、支持先进卫星载荷技术研发，夯实抗辐射芯片、星间激光链路等核心技术基础，为算力卫星组网提供保障[7] - 太空算力应用场景广阔，包含智慧交通、应急救灾、城市规划、深空探测等多个领域[7] - 据Research And Markets预测，2025-2035年全球在轨数据中心市场复合增长率达67.4%，2035年规模将达390亿美元[7] 投资建议与投资标的 - AI算力相关标的：海光信息(688041，买入)、寒武纪-U(688256，未评级)[3] - 卫星基础设施相关标的：中科星图(688568，未评级)、佳缘科技(301117，未评级)、航天宏图(688066，增持)、盛邦安全(688651，未评级)[3]

投资评级 - 报告对波司登维持“买入”评级 [3][4][9] - 目标价为6.36港币，基于FY2026年17倍市盈率估值，当前股价（2025年11月28日）为4.96港币 [3][4][9] 核心观点与业绩展望 - FY2026上半财年公司经营稳健，在去年同期高基数上，收入和盈利同比分别增长1.4%和5.28%，展现了经营韧性 [8] - 品牌羽绒服主业是最大亮点，在淡季实现同比增长8.3%，而贴牌加工和女装业务收入同比分别下降11.7%和18.6% [8] - 展望FY2026下半财年，受益于良好的库存水平、春节较晚拉长销售旺季及贸易摩擦缓和，预计收入和盈利将提速，全年羽绒服业务有望实现双位数以上增长 [8] - 公司坚持“双聚焦”战略，未来三年预计保持稳健可持续增长，FY26-28年营收和净利润预计维持约10%的复合增长 [3][8] 财务表现与预测 - 盈利预测基本维持，预计FY26/27/28年每股收益分别为0.34/0.38/0.42元 [3][9] - FY2026H1盈利增长超越收入增长，主要得益于毛利率微增（高毛利羽绒服主业占比提升）和期间费用的良好控制 [8] - 预计FY26-28年毛利率稳定在57.6%-57.7%，净利率从13.7%稳步提升至14.0% [3] 运营质量与效率 - FY2026H1运营质量提升，存货周转天数同比减少11天，期末库存降至47.35亿元，同比下降约20% [8] - 应收账款周转天数同比减少3.4天，营运资金管理改善带动经营活动现金流优化 [8] - 双十一期间，波司登主品牌在天猫和抖音平台位列服饰品类前列，副牌雪中飞表现优异，为旺季销售奠定良好基础 [8]

报告行业投资评级 - 国防军工行业投资评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 商业航天产业迎来政策与资金双向驱动，有望进入快速发展阶段，火箭与卫星端有望协同共振[8] - 国际形势不稳定性加剧，我国装备建设有望提速，新质战斗力建设将加速[8] - 随着“十五五”临近，军工板块内外需共振，配置价值凸显，民用及军贸有望成为第二增长极[8] 商业航天发展行动计划要点 - 国家航天局于近期设立商业航天司，标志着产业迎来专职监管机构[12] - 发布《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，明确到2027年基本实现商业航天高质量发展的目标[12] - 行动计划涵盖卫星端、火箭端、新兴产业端和资金端四个维度的支持政策[13] - 卫星端政策包括完善商业卫星建设运营支持机制和推动卫星数据安全高效利用[13] - 火箭端政策包括加强地面基础设施建设和鼓励商业航天布局产业链相应环节[13] - 新兴产业端支持拓展太空资源开发利用、太空制造等新业态[13] - 资金端将引导培育耐心资本，设立国家商业航天发展基金[13] 国际形势与国内装备建设 - 印度国防部争取在下一财年实现国防预算最高20%的增幅[16] - 土耳其国防企业签署65亿美元合同升级本国防空系统[16] - 在大国博弈加剧背景下，全球军费总额连续突破历史峰值[16] - 我国周边地缘安全不确定性加剧，主战装备建设有望提速[16] - 以无人装备、深海作战、信息化和智能化为代表的新质战斗力将加速建设[16] 行业表现与市场数据 - 报告期内（2025年11月21日至11月28日），国防军工(申万)指数上涨2.85%，收于1,689.66点[23] - 同期上证综指上涨1.40%，沪深300指数上涨1.64%[23] - 国防军工指数相对沪深300指数的超额收益率为+1.21%[24] - 在申万一级行业指数中，国防军工本周涨跌幅排名第14位（共31个行业）[26] - 个股方面，航天环宇（688523）本周涨幅达53.33%，赛微电子（300456）涨幅达44.85%[29] 投资方向与相关标的 - 航发&燃机链：关注航发动力、应流股份、西部超导（买入）、中航重机（买入）等公司[17] - 新质新域：关注航天电子（买入）、海格通信（买入）、新光光电（增持）等公司，涉及无人装备、深海科技、作战信息化等领域[17] - 军工电子：关注航天电器（买入）、振华科技（增持）、中航光电（买入）等公司[17] - 军贸/主机装备：关注中航沈飞、中航西飞、国睿科技等公司[17]

投资评级 - 维持对阿里巴巴-W (09988 HK) 的“买入”投资评级 [4][11][29] - 目标价格为212.43港元，当前股价为151.5港元（2025年11月28日）[6] 核心观点 - 报告核心观点围绕夸克AI眼镜S1的发布，认为其是公司重要的C端新入口 [11] - 看好夸克AI眼镜凭借在显示、交互与续航方面的技术突破，解决传统产品痛点，提升用户体验 [11][14][15] - 认为AI眼镜作为蓝海市场，增长潜力巨大，夸克AI眼镜有望凭借领先的硬件配置和阿里生态实现突破 [11][22] - 该产品与公司内部千问APP、Qwen大模型及淘天、高德等生态应用深度整合，有望形成C端心智与数据闭环，并与内部业务互相引流赋能 [11][12][19] 财务预测总结 - 预测公司FY2026-FY2028营业收入分别为10,344亿元、11,570亿元、12,460亿元 [4][5] - 对应营业收入同比增长率分别为3.82%、11.86%、7.69% [5] - 预测FY2026-FY2028经调整净利润分别为1,093亿元、1,706亿元、2,027亿元 [4] - 预测FY2026-FY2028归属母公司净利润分别为1,226.52亿元、1,688.99亿元、1,973.81亿元 [5] - 预测FY2026-FY2028每股收益分别为6.40元、8.81元、10.30元 [5] 夸克AI眼镜产品优势 - **显示功能**：采用双目显示并可调节像距，解决单显易疲劳问题，视场角为26度 [11][14][16] - **交互功能**：采用5个麦克风加1个骨传导的阵列设计，搭载自研Master Agent大模型中控系统，实现多意图、多轮对话 [11][14] - **续航能力**：采用双电池可换电设计，单电池续航7小时，配合换电仓可实现24小时全天候续航 [11][14][16] - **产品形态**：总重量仅51克，镜腿宽度7.5毫米为同类最薄，视觉接近普通眼镜，佩戴舒适 [15][16] - **拍摄能力**：支持直出3K视频、最高4K画质，并具备超级夜景模式，强化端侧创作入口定位 [11][16] 市场前景与竞争格局 - AI眼镜当前是蓝海赛道，2024年在传统眼镜中渗透率不足1% [11][22] - 全球AI眼镜2024年及2025年出货量均实现近5倍增长，预计未来五年出货量复合年增长率接近70% [22] - 当前全球市场份额第一为Meta（73%），中国市场份额第一为雷鸟（39%） [16][22] - 报告认为夸克AI眼镜在显示、音频、续航、定价（3999元）等多方面对比Meta Rayben display和雷鸟X3 pro具有优势 [16] 生态整合与战略意义 - 夸克AI眼镜接入阿里千问系列最强闭源大模型，并针对眼镜垂直场景进行后训练 [11][12][19] - 深度整合阿里内部生态应用，如淘天拍立淘、高德导航、支付宝支付等，提供完善生活服务功能 [11][12][19][20] - AI眼镜被视为公司全栈AI生态的重要布局，是探寻全新AI硬件入口、扩展AI应用场景的关键一步 [11][12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 万科展期冲击市场人心，预计短期内民营房企、弱资质国有房企债券价格或有波动，但暂时难外溢至城投领域，2027年后城投认可度分化是大概率事件，3Y以内城投债底线风险可控 [5][8] - 上周信用债迎调整，发行量维持3000亿元以上，到期量小幅缩减，净融资额维持千亿以上，各等级、各期限信用债估值全面上行，信用利差同步全面走阔，且长端走阔幅度偏大 [5] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点：信用风险扩散可控 - 万科展期超出部分人对政策的预期，虽未根本动摇债市“国企信仰”“城投信仰”，但其信用危机演绎有参考价值，预计民营房企、弱资质国有房企债券价格波动性增大，暂时难蔓延至城投债范畴 [5][8] 信用债周回顾：万科展期刺激债市调整 负面信息监测 - 2025.11.24 - 2025.11.30期间，泰州华诚医学投资集团有限公司、山东王晁煤电集团有限公司等公司债项评级调低；万科企业股份有限公司海外评级下调；广西交通投资集团有限公司、广州市天建房地产开发有限公司等公司发生重大负面事件 [12][13][14] 一级发行：净融资额维持千亿元以上规模 - 11月24日至11月30日信用债一级发行3443亿元，环比减少15%，总偿还量降至2236亿元，净融入1207亿元，净融资额维持千亿以上规模 [15] - 上周统计到6只取消/推迟发行信用债，规模合计42.7亿元，取消/推迟发行数量有所增多，AAA发行成本环比明显下行 [16] 二级成交：收益率全面上行，中长期限利差大幅走阔 - 上周各等级、各期限信用债估值全面上行，信用利差同步全面走阔，且长端走阔幅度偏大，中高等级3Y - 1Y、5Y - 1Y期限利差走阔幅度偏大，AA - AAA级等级利差±1bp内窄幅波动 [19][21] - 城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体走阔，各省份之间分化较小，宁夏和甘肃最多走阔4bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差也多走阔3bp左右，房地产最多走阔53bp [24][27] - 二级成交周换手率环比修复，下降0.18pct至1.71%，换手率前十债券的发行人基本都为央国企，折价超过10%成交的信用债均为万科债 [28] - 从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，产业方面利差走阔幅度前五的主体多为房企，依次为万科、时代控股、碧桂园、融侨 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债补跌幅度有限，交易情绪较弱，当前转债性价比处于低位，估值过高叠加优质个券减少使交易难度加大，12月机构减仓概率大，权益市场波动大、上涨趋势不明朗，建议谨慎操作、降低收益预期，关注偏股型转债交易性机会，若估值继续下行可考虑配置 [6][9] - 上周权益市场缓慢修复，海外AI应用落地缓解“AI泡沫”担忧，科技成长反弹，市场主线清晰度低、走势偏震荡，市场情绪偏中性，短期震荡或未结束 [6][9] 根据相关目录总结 可转债观点 - 转债在估值积累后上周补跌，百元溢价率回调但未到11月中旬均值水平，因绝对价格和估值高配置意愿弱，在供给小于需求的稀缺性溢价和权益市场强势支撑因素未打破前，转债估值依然坚挺 [6][9] 可转债回顾 市场整体表现 - 上周权益指数均收涨，中证2000涨4.99%、创业板指数涨4.54%等，通信、电子、综合领涨，石油石化、煤炭、银行领跌，日均成交额下行1285.08亿元至1.73万亿元 [12] - 上周涨幅前十转债为大中转债、春23转债等，大中转债、国城转债等成交较为活跃 [12] 成交显著缩量，小盘、低评级转债表现较好 - 上周转债小幅调整，日均成交额大幅下行至564.95亿元，中证转债指数下跌0.27%，平价中枢上行2.5%至111.0元，转股溢价率中枢下行3.2%至20.2% [6][18] - 从风格看，上周小盘、低评级转债表现较好，高评级、大盘转债表现较弱 [6][18]